上市后的第二批股权激励计划启动,有助于为经营管理团队注入新动力。公司拟向4位高管(董事及副总各2位)以8.36元/股的价格发授限制性股票250万份(包括25万份预留),占当前公司股本总额的0.93%。同时,计划向33位核心业务(技术)人员授出股票期权100万份(包括9.75万份预留),占当前公司股本总额的0.37%,行权价格为17.37元。激励对象可在授权日满一年后,在计划规定的可行权日分别按获授股票期权和限制性股票总量的30%、30%、40%的比例分三期行权。行权条件为以11年为基准,12-14年净利润增长分别不低于40%、90%和150%,12-14年加权平均净资产收益率分别不低于20%。 激励层次丰富,益于加强核心业务及管理团队的凝聚力。11年是公司管理经营质地提升最为显著的一年,这主要得益于公司对高管及各层业务管理人员进行了人才重新调整再配置,使管理及运营效率得到了良好的发挥所致。我们认为国内户外用品行业正处于欣欣向荣的发展阶段,众多新公司逐步问世,但专业人才尚较为匮乏,为稳定新团队的运作,凝聚现有人才的凝聚力,并吸纳新鲜血液,股权激励不失为明智之举。 考核期限的延长及行权条件提升,彰显公司发展信心。此次股权激励目标设定为12-14年净利润同比分别增长40%、36%和32%,年均复合增长率不低于33.6%,较10年首次推出的行权条件11-13年净利润同比分别获得6%、31%和29%,年均复合增长率不低于30.09%的标准均有所提升,此外,公司对于考核期限也由13年延伸至14年。整体看,本次股权激励方案条件高于行业内所有公司,彰显公司对后市发展的信心,此举或将进一步提振市场信心。 盈利预测与投资建议:户外行业尚处快速发展阶段,鉴于股权激励将益于增强运营、管理团队的稳定性,提升运营效率,经营质地的稳步提升将为未来业绩实现高增长保驾护航。鉴于12年两次订货会均实现60%以上的高增长,在今年经济不出现大幅波动的情况下,全年业绩增长较为明确,基本维持11-13年的EPS分别为0.40、0.65和1.03元/股,对应11年和12年的PE分别为42.7和26.2倍。 虽然和一般品牌公司相比,估值偏高,但我们认为这符合消费升级后端行业及公司的发展阶段,半年至一年目标价可以给予12年30-35倍估值,对应目标价格区间为19.61-22.88元,给予的估值是在PEG小于1的范畴内,属于合理的范畴,由于公司高成长性显著,管理质地不断提高,维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们认为公司属于良好的战略性投资品种,中长期投资价值明显。 风险提示:直营及电商销售不及预期,销售增长不达预期,增加存货的风险;营销渠道拓展提速,费用高企的风险;新品销售不畅的风险。

盈利预测与投资评级:尽管此次股权激励对市场的刺激作用不强,但公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,总体发展质地优良。后期将通过提高二三线城市的布点、提高单店面积和平效等获得持续的快速发展。考虑到期权费用的影响,我们调整11-13年EPS由0.90、1.19和1.40元/股至0.90、1.16和1.39元/股,11、12年PE为22.7和17.62倍。公司股价近期经历了一定的调整,估值的安全边际较前期加强。但短期内服饰消费受经济等影响的态势尚没有明确,根据公司的质地,我们认为从全年角度看,公司可以保持相对较不错的增长。维持“强烈推荐”的评级,半年目标价可以12年22倍估值为中枢,目标价格中枢为25.52元。 风险提示:价格持续提高打压服装消费;加盟扩张过快短期摊薄毛利率;上装发展低于预期;13年公司所得税率优惠到期风险。

盈利预测与投资建议:整体看来,公司管理能力的提升及核心技术的发展得了高度重视,股权激励计划将使其技术创新、产品优化、品牌建设、市场开拓及精细化管理进程的推进更有保证,预计公司将保持较快的增长。基本维持11-13年EPS 分别为1.53、2.12和2.97元/股,对应11、12年PE 分别为26.5和19.1倍。维持“强烈推荐-A”的投资评级。鉴于公司股价近期经历了一定的调整,估值的安全边际较前期加强,且行权价格对未来股价有一定的支撑,我们认为虽然短期消费受经济等影响的态势尚没有明确,但家纺行业处于较年轻的发展阶段,我们认为从全年角度看,公司可以保持相对较不错的增长,具备较好的中长期投资价值。半年至一年目标价至少可以12年25倍估值为中枢,目标价格中枢为53.10元。

盈利预测与投资建议:虽然不能忽视经济环境对消费放缓的影响,但鉴于公司的终端控制力将日益得到强化,未来单店质量提升具备改进空间,且随着产品结构及适销性的改善升级,我们预计公司12年可保持较快速的发展。 根据快报,我们上调11年EPS 由1.44至1.45元/股,不考虑定增摊薄影响,维持12-13年的EPS 为1.90和2.37元/股,目前的估值为11、12年22.2和16.8倍,虽近期受到经济环境对服饰消费影响的担忧,但全年看估值较为安全,公司属于12年我们重点推荐的品种,从全年的角度维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价可以给予12年22.5-25倍估值,目标价格中枢为42.80-47.55元。

11年公司在从管理、研发到营销等全方位的改善提升下,收入与利润表现均略超预期,充分显示了公司在国内户外用品行业的发展潜质。尽管目前探路者品牌的发展较海外知名品牌的运作还比较年轻,但依托庞大的中国市场,本土品牌的先发优势、对加盟商资源的良好运用和自身管理运营水平的持续优化,将成为公司抢占国内市场份额的利器。我们依旧坚定看好处于蓬勃发展期的户外用品行业,公司较确定的高速发展仍然是我们建议进行战略性配置的根本。 公司质地持续优化,收入与利润表现均略超预期。公司公告预计11年全年营业收入和净利润分别为7.53和1.06亿元,同比分别增长73.42%和97.52%,收入和利润表现均略超出市场预期。我们认为11年是公司竞争实力提升最为显著的一年,在外延快速扩张的同时,内生增长等软实力也得到了同步提升。 首先,新高管理团队的组建为公司的发展植入了新鲜的理念,特别是团队领帅在体育用品行业的资深从业经验,为处于高速发展初期的公司提供了良好的支持;其次,品牌及产品的开发更贴切市场,配合深度营销,南北方市场得到同步发展;此外,渠道拓展有所突破,通过实施“巩固并提高核心和一级市场渗透率,着重拓展二级市场占有率”以及“提高街铺及shoppingmall店铺占比,合理配置特卖渠道及折扣渠道”两大渠道发展策略,强化了公司的规模优势及差异化竞争优势,而与浙江金冠、宝盛道吉等大体育渠道商的合作,也打通了公司在南方市场的薄弱环节;在供应链管理方面,各环节无缝式衔接的管理模式,有效地强化了公司的成本控制,保持了良好的盈利性。 渠道推力强,12年高成长依旧。通过我们前期的多次论证,未来2-3年处于消费升级后端的户外用品企业仍然是可以依靠渠道推力的充分释放得到较为快速的发展,我们预计12年公司30%左右的渠道扩张速度,将进一步扩大公司的规模优势及市场份额。同时,伴随精细化管理及研发等软实力的持续强化,将为快速的扩张发展提供有力的支撑,其中,在产品研发上,从12年的秋冬产品订货会上不难看出,公司户外产品的科技性能在持续提升,保证了在户外用品日趋休闲时尚的同时,不失户外特有的专属属性及行业持续发展的灵魂;另外,加盟商体系的优化及两次订货会的大获成功将使12年全年收入实现60%以上的高增长较有保证。

审时度势,及时将渠道建设的重心侧向强化控制力。公司近年来一直在寻求提高门店经营质量的途径,前些年一直在进行的渠道扁平化也有了一定的效果。目前公司及时将渠道建设的重心转到强调对终端的控制力及零售经验的积累沉淀上。公司将考虑利用定增资金收购部分省代的股权,以加强与一线经销商的互动及直接管控力,以便更好的了解终端、控制终端并服务于终端,另一方面,有效的将省代转化为物流的提供方和资金的担保方,降低公司直面一线经销商的经营风险。 产品定位与市场逐级合理化匹配,有望保证量价齐举。公司着重强调产品结构的优化及适销度的提升。通过加大高端品牌“圣沃斯”在一线市场商场投入的同时,用售价及品质感更高的黑标系列逐步覆盖二三线市场现有的绿标系列,从而满足目标市场对于高价位品牌档次的需求,提升适销度,推动销量的持续增长。黑标的投放效果仍需一定的观察期,但有望提升产品适销度以及店面平效,同时因产品结构的优化所带来的产品价格带上移可有效的避免单纯提价对销量的抑制,并益于公司整体毛利率水平的提升。 近期销售虽受气候与经济环境的影响,但从明年看公司具备较快速增长的实力。 12年春夏订货会已基本锁定明年上半年业绩,公司经过前期的渠道整理库存偏轻,且定增也利于后续的渠道质量提高及保证拓展速度。虽不能忽视经济环境对消费放缓的影响,但公司基本具备明年保持较快速发展的能力。 盈利预测与投资评级:预计11-13年的EPS分别为1.44、1.90和2.37元/股,目前的估值为11、12年24和18倍,虽近期股价仍可能受市场对服饰消费担忧的影响,但明年全年看估值较为安全,公司属于12年我们重点推荐的品种,从全年的角度维持“强烈推荐-A”的评级。

公司通过对商品、渠道的精细化管理以及研发水平的不断强化,12年秋冬产品再度获得加盟商等订货商的青睐,实现近61%的高增长,基本符合预期。我们认为在国际户外用品尚未大规模下沉的情况下,公司可以凭借时间优势精耕细作现有的二三线市场,不断深化品牌形象,以规模及高性价比优势获得快速发展。 我们坚持前期的推荐逻辑,未来2年仍坚定看好户外用品行业的发展前景及成长性,公司作为国内第一大户外用品品牌,运营运作渐入佳境,虽然短期股价可能受股票市场低迷等影响,但依然是绝佳的战略性配置品种。 秋冬订货会再度实现高增长。公司公告12年秋冬产品期货订单金额累计达到9.43亿元,同比增长60.65%,其中加盟商订货7.19亿元,订单占比为76%,公司各直营区域、集团客户、电子商务等业务订货2.24亿元。考虑到每年两次的新品期货订货会订单金额可达到全年销售收入85%的份额,且12年春夏订货会实现了66%的超预期增长,因此,公司明年全年的业绩基本可以提前锁定,收入实现60%以上的高增长较有保证。 处于消费升级后端的户外用品行业,渠道推力仍会在未来几年内得到较大的释放,品牌拉力的形成尚不迫切,龙头公司可以依靠渠道推力获得较快的发展。目前市场对于明年服装消费前景较为担忧,特别是近期暖冬现象对部分地区冬装销售的影响,更是加重了市场的疑虑。但我们认为明年服装的消费增长情况会根据细分子行业的不同而出现分化,其中户外用品行业由于处于消费升级后端,渠道推力对公司业绩的拉动远没有得到充分的释放,凭借渠道的快速布点便可以获得销量与业绩相应的提升。公司今年底门店数将达到1000家左右,预计明年仍会以30%以上的速度扩张,以抢占市场先机。 不断加强渠道精细化管理以及研发能力等软实力的提升。公司吸取运动行业的经验,并不是一味只讲求扩张,这1-2年内对精细化管理、研发等软实力也非常重视。为了提高渠道质量,公司对加盟商进行了严格筛选,逐步淘汰质量较差的小加盟商,并在前期引入金冠、宝盛道吉等体育行业的大渠道商,大大增强了渠道的力量;同时,公司希望不断加强自身的产品功能性,在12秋冬新品发布会上,推出了“TIFF创新科技面料”、“冰面防滑”系列登山鞋、“空气循环鞋”、“T-Point背负系统”等创新科技,持续提升探路者户外产品的科技性能。

定增实施益于渠道持续优化升级。为配合行业发展,强化渠道建设,公司拟向不超过10位特定投资者,非公开发行股票不超过5300万股,发行底价34.27元/股,募投资金总额不超过18亿元。此次再融资主要用于投资建设“营销网络优化项目”,预计将新开门店1200家,其中直营旗舰店和专卖店分别为60和300家,加盟旗舰店和专卖店分别为140和700家,项目正常运营后,新增营业面积将达到18万平方米,贡献年销售收入约14亿元,实现年净利润2.79亿元,投资收益率为13.49%。 顺应市场发展,积极抢占市场资源。公司渠道经过近年的持续整合,门店质量持续提高,但面对业内对于店铺资源日益激烈的争夺,公司的拓展步伐略显缓慢,对此,定增募集资金的补充将直接为公司缓解资金压力,加快对新型商圈及薄弱市场的布局。我们认为这不仅进一步巩固并提升了公司的市场份额,同时,还顺应了当今shoppingmall等新兴商业实体的发展趋势,及早的布局将有效的对优质的渠道资源进行整合,并可以准确的把握住消费者消费习惯的转变,增强消费粘性。 直营占比稳步提升,示范性加强益于零售策略深化。对于消费升级前端的公司,具有一定直营比例的渠道模式更易于单店质量的提升。而公司此次定增,正符合了我们所提出的企业可持续发展的思路,项目实施后,公司直营门店将由439家增加至799家,所占比例也由12.28%提升至16.73%。我们认为公司自有直营体系的壮大,不仅可以稳定对终端渠道的控制力,对加盟起到良好的示范作用,将零售策略进一步深化,同时,可以对渠道的终端成本进行提前锁定,待成本经过一段时间沉淀后,盈利性将出现较为明显的提升。另外,旗舰店数量的增加(28家增至228家)以及主力专卖店面积的提升(由100-150平方米扩至200-400平方米)也将增强公司的零售实力,提升单店的销售能力。 盈利预测与投资评级:对于消费升级前端的行业,我们推荐单店效率提升具备改善空间和管理能力的公司。鉴于公司具备较强的全局布控能力,未来单店质量提升具备改进空间,且随着对加盟商支持加大、渠道扁平化持续推进以及单一品牌多系列推进等的进展,公司未来具备稳定的快速增长的可持续性。同时,配合定增项目的顺利实施,业绩增长有望提速。 处于消费升级前端但具有单店改善能力的公司一直是我们推荐的重点,但鉴于定增意向尚未获批,我们暂维持11-13年的EPS分别为1.44、1.95和2.37元/股,目前的估值为11、12年的28.3和20.9倍,估值具备安全边际,维持“强烈推荐”的评级。半年目标价至少可以12年22.5-25倍估值,目标价格中枢为43.97-48.86元。 风险提示:1)售价提升,抑制消费需求的风险;2)扁平化改革与直营体系建设低于预期的风险;3)开店进程加快,费用高企的风险。

面对欧美经济不振及前期棉价的大幅下挫,短期内对公司业绩造成一定压力,但在上半年的快速增长的拉动下,前三季度公司整体业绩仍然维持了较为稳定的增长;中长期来看,随着棉价回归至理性区间,成本的稳定有益于公司更加从容的组织后期生产经营;同时,伴随明年部分产能的有效释放,在复杂的市场环境下,公司业绩有望趋稳。 上半年业绩快速增长对前三季度形成了有力支撑。今年前三季公司实现营业收入44.64亿元,同比增长23.53%,同期营业利润和净利润分别为8.93亿元和7.16亿万元,分别同比增长27.13%和24.98%,基本每股收益0.72元,基本符合预期。我们认为业绩的稳定增长主要源自于上半年在产品价格驱动的背景下业绩增长较快的支撑,而短期内棉价急跌而导致的订单滞延,产品售价下调等现象,均对单季度业绩增长造成负面影响。 欧美经济疲软和棉价大幅下挫致三季度业绩增速明显放缓。公司三季度实现营业收入14.8亿元,同比增长仅8%,而当期净利润同比下滑1.53%。三季度,随着欧美经济下滑和棉价下跌,市场观望情绪弥漫,客户下单也较为谨慎,公司的订单也出现一定时期的滞延;同时,随着棉价短期内大幅下跌,7月公司产品价格也相应进行了调整,因此,在量缩价跌的双重压力下,公司三季度业绩增速明显放缓。但三季度业绩走势基本符合我们在中期作出的预判。 降价滞延稳定毛利率水平。公司前三季综合毛利率达到了33.27%,较去年同期提升了0.4个基点,主要原因是上半年的产品提价拉高了综合毛利率。 一二季度,伴随着棉花价格不断攀升,公司产品也持续提升,并于二季度达到历史高点,而公司前期的低价棉储备也助推毛利空间进一步扩大,二季度单季度毛利率也达到了36%,创出历史新高;二季度末,棉花价格见顶回落,三季度长绒棉累计跌幅接近50%,公司产品价格也相应有所调整,然而,因三季度产品价格下调幅度要小于棉价下跌幅度,且产品调价通常有三个月滞后期,因此公司三季度毛利率同比依然小幅提升0.5个百分点,达到31.76%,稳定了整体毛利率水平。 管理费用增加推升三项费用率。尽管销售费用率和财务费用率均有不同幅度下降,但前三季度由于职工薪酬和研发费用的增长,管理费用同比增长了34.50%,管理费用率也从去年同期的9.41%上升至10.25%,这导致三项费用率整体同比小幅增加0.32个百分点,增至13.43%现金流状况良好,应收账款额有所下降。虽然遭遇欧美债务危机以及棉价大幅下挫,但公司仍凭借稳固的龙头地位和优良的管理能力取得不错增长,前三季度经营性现金流同比增长了18.67%,基本正常;而当期应收账款比期初下降了48.63%,主要由于子公司新疆鲁泰上期应付收购棉农籽棉款本期支付。 盈利预测和投资评级:考虑四季度受外需疲软、人民币升值及产品调价等负面影响,经营的不确定性增加,但基于前三季度的基础以及公司多年的经验与底质,预计全年可保持稳定的发展。结合三季报情况,我们微调11-13年EPS分别为0.88、1.01和1.15元/股,目前对应11、12年估值为10.9倍和9.5倍。前三季度的业绩增长保持了相对快速,估值不高是优势,但四季度依然面临国际市场经济低迷、原材料价格的波动及人民币升值等不确定性因素,投资机会与后期业绩增长的稳定性相关,维持“审慎推荐-A”的投资评级。半年至一年目标价可给予12年12倍的PE,目标价格中枢为12.12元。 风险提示:棉花价格持续下跌,对产品价格压力加大;短期内人民币持续升值,吞噬利润的风险;欧、日市场内需疲软影响销售的风险。

正装行业格局稳定,主品牌快速增长。11年前三季度公司实现营业收入13.31亿元,同比增长49.06%,营业利润和净利润分别为2.80和2.43亿元,同比分别增长50.57%和51.80%,基本每股收益为0.42元。前三季受提价、渠道扩张加速及部分货品提前发货等因素的共同推动,公司收入及利润维持了持续高增长态势。 内生、外延同步增长,业绩增长趋势稳定。公司把握住三季度传统开店旺季的时点,加大投入,提升开店速度;同时,利用精细化品类管理等措施,“报喜鸟”品牌单店质量稳步提升,初步统计,预计前三季度公司可比同店增长约为10%几的水平。在内外两方面因素的驱动下,公司业绩延续了快速增长。 提价保证毛利率持续增长,但投入加大导致费用提升。在公司品牌建设力度持续加强的背景下,同时价格提升明显,其中,特别是报喜鸟品牌的提价效应非常明显,拉动综合毛利率由53.98%增至57.81%,继中期后再度大幅提升3.83个百分点;费用方面,因公司加快渠道扩张步伐、宣传力度加大,人员支出及新购办公楼维护费用支出增加,直接导致销售费用及管理费用增长过快,同比增速分别达到37.49%和81.45%,尤其是管理费用率的大幅增加,拖累三项费用率同比增加1.65个百分点,达到31.89%的水平。我们认为渠道规模化扩张对公司整个管理平台的运作提出了更高的要求,以加盟为主导的扩张模式在运营成本上升的年代会导致公司边际成本上升,费用的过快增长会在一定程度上削弱利润的增长。 规模化发展引发应收账款增加,现金流承压;秋冬装提前入库推升库存规模。随着经营规模的不断扩大,为缓解加盟商的成本压力,公司对优质加盟商进行了重点扶持,赊销信用额度的增加导致应收账款期末达到6.97 亿元,同比增加164.07%;同时,因赊销信用额度增加、人力、广告及税金等费用支出增加,直接导致经营活动现金流净额趋紧,期末仅为-0.60 亿元,尽管较中期情况有所好转,但比去年同期仍减少2.40 亿元;库存方面,受益于公司供应链管理水平提升,因秋冬产品提前入库致使库存规模同比提升36.36%;而应收账款及存货的增长直接导致公司加大了计提应收账款准备和库存跌价准备的额度,期末资产减值损失大幅提升235.65%,达到0.38 亿元。 盈利预测与投资评级:由于正装行业发展格局较为稳定,行业增长总体较为平稳,“报喜鸟”品牌在正装行业的地位较为稳固,我们认为公司可维持稳定快速的发展,而在此格局下,为了加大发展而需要进行更多的投入与赊销,这方面未来的状况也需要同步关注。 此外,公司先后进行数次投资,用于增加旗下品牌和业务的丰硕度。这可为公司未来增加拓展数量以及规模增长带来一定好处,但品牌及业务量的突增,对日后公司的管理运营能力提出了较为严格的考验,如何使各品牌间实现品牌协同效益实现最大化,得到均衡发展,是未来公司发展的重中之重。 考虑到再融资推进等事项,同时,预计负债增加了业绩的弹性。我们基本维持上次的盈利预测,预计11-13 年EPS 分别0.57、0.74 和0.88 元/股。目前11、12 年市盈率分别为25.8 和19.9 倍,半年目标价可以给予12 年22.5-25 倍,目标价格为16.62-18.47 元。维持“审慎推荐-A”的评级。后续再融资事件使公司动力充足或将对股价产生一定的催化作用,但长期发展的稳定性仍是判断投资机会的主要依据。 风险提示:渠道扩张过快,加大管理难度;新品牌运营低于预期的风险。

市场低迷,业绩增长低于预期。11年前三季度公司实现营业收入14.77亿元,同比增长11.65%,实现营业利润和归属母公司所有者净利润分别为2.46亿元和1.83亿元,同比分别增长1.03%和0.66%,基本每股收益0.74元,业绩增长低于预期。三季度市场转淡导致单季度收入增长表现平平,加之上半年增长受高基数影响,前三季度整体业绩增长表现平淡。盈利方面,受部分业务影响,毛利率出现下滑,而费用因人员工资增加等因素造成费用率略有增加,两方面因素叠加造成盈利增长低于预期。 主业表现一般,副业继续下滑。三季度公司主营拉链和纽扣业务在市场不振的情况下,订单量基本与去年同期持平,而产品平均售价基本维持在上半年的水平,整体来看,主业发展情况远不及去年,但基本稳定。而副业人造水晶钻业务因整个市场处于无序的竞争,主要以打价格战为主,因此,该业务出现量价同步萎缩的现象,在一定程度上造成了对业绩直接的拖累。 在资产减值损失计提减少的前提下,毛利率下滑且费用率增加,最终导致利润小幅下滑。尽管应收账款准备金计提额度的减少冲减了前三季度资产减值损失同比下降54.88%,但公司人造水晶钻等副业因原材料及劳动力成本上升较快及市场竞争加大等原因,毛利率出现持续下滑,直接使综合化毛利率由36.30%降至34.95%,同比减少1.35个百分点;同时,管理费用因公司连续两次提薪,同比增长20%,导致管理费用率提升较为明显,推升三项费用率同比增加0.67个百分点,增至17.26%。受两方面因素共同影响,盈利表现不佳,利润同比小幅下滑2.35%。 发货额较大,应收账款增加;存货规模较中期有所下滑;现金流情况较为健康。前三季度因公司发货额加大,导致应收账款较年初增加41.38%;库存规模控制较好,较中期有所下滑14.58%;现金流方面回笼情况较好,由负转正,期末达到0.63亿元。 盈利预测与投资建议:考虑四季度公司业绩反弹力度不大,结合三季报情况,我们小幅下调11-13年EPS分别为1.05、1.38和1.88元/股,对应11、12年PE分别为14和11倍,虽然今年业绩表现一般,但估值不算高,另外,随着考虑到配股项目明年将有效缓解产能不足问题,预计在今年低基数的情况下,明年业绩有望加速增长。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。一年目标价可给予12年15倍PE,目标价格中枢为20.70元。 风险提示:下游服饰产品持续提价,抑制消费需求,从而间接影响公司销售业绩;汇率波动、原材料价格上涨及劳动力成本上涨对经营的风险。

欧美经济不振引起季节性调单以及成本上升使得业绩低于预期。前三季实现营业收入6.74亿元,同比增长35.9%,同期营业利润和净利润分别为7283.4万元和5997万元,分别同比增长20%和22.6%,基本每股收益0.29元,业绩总体低于预期。我们了解到,由于户外用品订单通常以短单为主,客户下单的时点季度也有差异,而三季度由于欧美经济不振出现了较多的季节性调单,对公司收入有一定的负面影响,而原材料成本上涨使得公司的利润空间进一步收窄,此外,自有品牌业务亏损也对整体业绩产生了一定压力。 成本压力使得综合毛利率下滑幅度较大。公司定位高端,且核心客户对公司面料的依赖度和忠诚度都较高,公司具备一定的议价能力,二季度公司起绒类面料产品曾提价14.8%,然而在原材料以及人力成本上升和人民币升值的大背景下仍难以独善其身,而欧美经济疲软对公司来说更是雪上加霜,前三季综合毛利率较去年同期大幅下滑了3.4个百分点。环比来看,产品提价对毛利率也有一定提振作用,前三季综合毛利率环比提高0.3个基点至23.1%。 人力成本上涨,管理费用压力较大。从期间费用率来看,人力成本上涨带来的压力明显,前三季度公司管理费用同比增长了54.15%,远高于当期收入增速,管理费用率也较去年同期增长了0.8个基点;而销售费用的增长得到了较好控制,销售费用率同比小幅下滑了0.3个基点;财务费用方面,由于公司提前归还了贷款,当期财务费用已经全部冲销并相应产生了利息收入,自有品牌业务对整体盈利产生一定负面影响。公司自有品牌仍处于培育初期,KR 现有直营店铺25家,年内计划拓展至35家,整体自有品牌业务目前仍处于亏损状态。此外,为培育KR 品牌健康成长,需要在渠道拓展、品牌建设等方面进行较多投入,费用也存在压力,我们认为,短期内公司自有品牌业务的盈利能力难有质的飞跃,新开店铺在今年年内继续亏损态势的概率较大,对公司自有品牌业务拓展,需给予更长时间。

改善趋势显现,关键财务指标有转好迹象。11 年前三季度公司实现营业收入67.93 亿,同比大幅增长40.01%,实现营业利润和净利润分别为10.33 亿和7.46 亿,同比分别高速增长了112.52%和132.54%,每股收益0.74 元/股。 收入依靠单店增长表现突出及去库存的推动,在高基数下实现快速增长;利润增长则因费用避免了以往的虚高投入,费用率的大幅降低使其未被去库存拖累;库存在秋冬装发货高峰期也得到了良好的控制,较中期仅0.32%的上升,库存结构在持续改善中;现金流因终端销售良好且部分库存商品得到消化,期末已经由负转正。 三季度高基数下收入增长仍获得了 29.78%的不错增长,单店增长表现突出。收入在高基数下,单季度实现了快速增长,这主要由于公司通过实施品类管理、主题性陈列与强化供应链反应等系列措施,单店销量在品牌管理及供应链管理的支撑下,提升较快,促使单店增长表现突出;同时在多品类理念的大力推广下,渠道拓展进程加快,而三季度去库存以及秋冬装销售提前,加快了单季度销售增速,达到了29.78%。 开店情况超预期,有利于四季度秋冬库存消化旺季的消化进展。今年到目前为止,公司共开出了800 多家门店,由于大力推广多品类利于门店拓展,公司拓展速度超预期。由于今年秋冬货品做货严格控制,新开门店多更多利于帮助公司库存的消化,预计公司去年秋冬的库存在四季度可加速消化,同时现金流在四季度预计可有更大的改善。 在去库存化进程中,毛利率有所波动亦属正常。因三季度去库存力度加大,迫使单季度毛利率由46.38%下滑至43.02%,同比减少了3.36 个百分点,但由于去年一季度毛利率基数太低,前三季度综合毛利率同比仍有0.76 个百分点的小幅提升,维持在45.24%的水平。考虑到四季度是消化秋冬装的主要时点,预计毛利率水平仍会有所下滑,但这符合原先我们对公司的趋势判断预期。 费用控制成效显著,利润增长不会受去库存拖累。持续去库存的过程对毛利率的提升造成了一定压力,但公司前两年费用基数虚高,目前通过对费用的严格控制,同时收入的快速增长摊平了费用的压力,前三季度三项费用率为29.54%,同比下降了4.34 个百分点,其中,销售费用率和管理费用率分别减少了4.16和1.37 个百分点,弥补了三季度因信贷规模增加所导致的财务费用率的提升。 整体来看,因过去公司发展心态过于激进,造成费用投入虚高,而随着公司发展策略日趋稳健,费用管控能力更加成熟,费用率存在一定下降空间,从而保证利润增长不受去库存所拖累。 库存规模得以控制,现金流回笼情况良好,应收账款增长适度。三季度因9 月份提前入秋,秋冬装市场需求较往年同时期有更多的提升,因此加快了公司秋冬装批量入库的时点,但是公司总体库存总额在此基础下控制在了29.82 亿元的水平,较中期仅3.20%的上升。我们认为在发货高峰期库存可以维持在与中报类似的水平,说明库存结构是在持续改善的。从新开店以及四季度公司门店各项销售的准备看,库存消化的趋势也已经开始逐渐体现。但11 年春夏库存产品仍需等到明年上半年才可以消化,因此库存指标需要在明年中期回归正常水平,但库存逐季的改善趋势预计将渐显;现金流情况改善明显,三季度末经营活动性现金流净额由负转正,达到2.70 亿元,这主要是由于公司终端销售良好,且部分库存产品得到了消化,随着四季度秋冬装库存逐步消化,现金流指标预计将继续往好的方向发展;应收账款较年初增加了44%,主要是9 月份秋冬装配发渐入高峰期及对信用良好的加盟商的支持增加,增长总体较为适度。 邦购业务暂时剥离将减轻短期内对上市公司的拖累,但电商的发展是必然的需要,这将为传统渠道供应链发展带来深远的意义。因电商业务在资源配置、发展模式、运营方式方面与传统业务差别都很大,要想获得发展,前期需在物流配送、营销资源和信息系统等方面进行巨大投资,而短期内又很难给上市公司带来利润回报,若仍持续在上市公司发展,将会拖累上市公司业绩,因此在尚未进行大投入之前,将其剥离将有益于上市公司的健康。而前期公司对邦购在人员薪资费用、技术开发费用、物流配送费用及广告推广等6000 多万元费用也有望在年内冲回,增厚上市公司业绩。 但邦购业务的剥离并不意味着电商发展的止步,电商在集团体内将持续获得投入并发展,未来电子商务发展仍利好于上市公司。首先,电商业务的持续开发,将有助于公司从互联网物流及供应链发展的角度深度思考传统市场供应链发展问题,从而影响传统渠道的快速反应,实现商品高效的供应链管理。另外,公司将邦购作为经销商通过电子商务平台(包括邦购网)经销公司产品,并将各品牌供货基准折率不低于公司加盟商的供货基准折率平均水平提供给爱裳邦购,因此邦购规模增长将提高公司的销售收入,而库存和亏损则由集团承担,我们认为这也反映出公司这几年发展心态的成熟。前些年由于对MC 新品牌的投入过于激进,公司在一段时间内经受了很大的费用等压力,而公司此次对邦购的处理体现出公司对短期利润的重视,一改过于激进的发展心态。 未来展望:深度挖掘单店质量提升潜力,并强化品牌多系列发展格局的建设。 近两年公司对于渠道内涵增长管理较为重视,并通过在品类管理、主题式营销管理及供应链管理等方面的持续创新,使渠道管理和供应链管理水平在国内企业中处于远远领先的水平,单店平效达到了远高于国内其他时尚休闲品牌30-40%的水平。未来对于渠道的内涵增长公司将会进一步进行深度挖掘,并明确提出在未来5 年发展的增长策略,通过进行消费者延伸、产品延伸及渠道延伸,将美邦现有的平台及品牌体系进行延展。 首先,对于消费者的延伸,公司未来在持续发展 16-25 岁年龄带时尚休闲产品系列的同时,计划将消费者的年龄带向上下进行延伸,在25-35 岁年龄带发展都市产品线,3-12 岁发展童装产品线。 另外,针对三大年两代进行产品延伸,在休闲产品的基础上,细分出基本、经典、潮流和户外四个体系,并增加了白天、黑夜、度假和基本款四款童装系列,同时,部署了4 个M 系列,包括Mshooz、Mpolar、Mjeans、Mtee。未来会对这些产品线进一步的做深做专,把儿童系列在价值感和时尚度上进一步的提升,发展Moomoo 童装,并在MB 品牌下打造Tagline 都市系列独立的产品结构及店铺形象。休闲系列还会在原有的市场上进一步提升时尚感和潮流度,并把4个M 做深。 渠道延伸方面,未来第一步发展将与产品延伸相对应,用品牌的手段去拓展多系列,例如,将会在MB 品牌体系下发展Tagline、Moomoo、Casual 和4M 差异化小店或者多个子品牌组合而成的店面面积在5000-10000 平方米的旗舰店。 而对于 MC 品牌,尽管前期走了很多弯路,但MC 学习及改进能力强,产品设计更精致,用料及工艺更加精细化,品质感和时尚度有所加强,发展愈发成熟。 未来MC 品牌将延续商场店模式,将成人装和童装业务在直营和加盟体系中进行同步拓展。整体看来,今年MC 的销售成绩不错,预计有望实现10 个亿左右的规模,亏损面也将大幅收窄,预计明年有望实现盈利。 我们认为品类化和渗透方式的延伸将有助于公司在快时尚发展之路上得到全方位的提升,国内时尚休闲品牌只有具备源源不断的创新力,并在软硬实力全方位得到提升,才拥有与外来品牌竞争的实力,而持续创新的竞争与越发稳健的管理是公司后发展的原动力。 盈利预测与投资评级:综上所述,高库存问题现正在有条不紊的解决中,并已得到一定的收效,随着门店销售持续提升、供应链管理更为有效的支撑、以及特卖渠道的辅助,四季度去库存化进程有望进一步加快,预计明年上半年库存指标有望逐渐回归正常。虽然库存产品的毛利率较低,但库存规模占总收入比不高,且库存消化还能提升销售增速。经测算,对于净利润的影响不大。根据三季报,我们基本维持前期的盈利预测,预计11-13 年EPS 分别为1.19、1.65和2.26 元/股。 目前估值为 11、12 年的23.9 和17.3 倍,目前估值在行业内基本属于最低的水平,具备安全边际,且从中长期看,公司在新的运营环境中有抵御成本上涨的较大优势,三大品牌组合有望日益成熟,维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年目标价以12 年22-25 倍PE 为中枢,半年的合理价值为36.35-41.31 元。公司投资价值与库存问题的改善程度密切相关,若四季度库存消化的趋势加强,且如我们预期对净利润影响可控的话,建议把握基于基本面改善所带来的机会,可密切跟踪增长质量指标择机关注。 风险因素:1)库存消化进度低于预期;2)销售低于预期;3)MC 品牌发展不及预期;4)费用率控制情况低于预期;5)大股东减持的风险。

女装适销性不强,业绩增长略低于预期。11年前三季度公司实现营业收入52.32亿,同比较快速增长30.24%,实现营业利润和净利润分别为10.83亿和8.08亿,同比分别增长了26.63%和26.17%,每股收益1.25元/股。童装业务发展势头依旧良好,但受三季度女装销售不利影响,森马品牌收入增速放缓,导致收入增长略低于预期。盈利方面,因资产减值计提及费用增长较快,导致利润增长略低于收入增长。 森马品牌增速略有放缓,童装业务前景良好。分品牌看,前三季度森马和巴拉巴拉品牌收入增长分别为26%和48%。由于国内童装行业尚处于品牌化的初级阶段,前景广阔,公司凭借现有的品牌及规模优势,业务发展迅速。 而森马品牌,因快时尚行业对快速反应能力要求较高,这就要求企业在产品设计开发、渠道及供应链管理等方面均需具备较高的实力,尤其是对女装的开发,而公司原有的“提前一年设计,半年订货”的模式远跟不上现代女装行业发展的脚步,在产品上出现不适销的情况,从而影响代理商的订货和补货的积极性,加之,还存在其他女装品牌对公司原有销售份额进行分流的情况,直接导致三季度女装销售不利,影响森马品牌整体的销售增速。 12年春夏订货会女装产品调整力度较大,也给明年销售增长带来弹性。据了解此次订货会“森马”品牌产品突破最大,专门引进日本设计师团队,负责开发打造新品,同时,加大了女装产品的试点比例,此次订货会女装SKU实现了30%的增长,若春夏产品得到加盟商认可,增长情况良好,公司有意将男、女装比例由现有的3:7发展到5:5,针对女装对时尚度要求较高的特点,公司将力争每月推出新品。从国际知名快时尚品牌的经验可以看出,均已女装产品为主导,我们认为公司继美邦之后推广女装产品,顺应了快时尚行业发展的趋势。 另外,在配发模式上,公司打算采取单月订货模式,进行新品推广。我们认为单月发货制度会起到小规模检验作用,不仅可以避免大型订货会引发加盟商出现排斥的心理,还可以减小不适销造成的存货压力。 内生增长提升毛利率水平,渠道拓展拉高费用增长,存货跌价准备及坏账准备增加导致资产减值损失提升。今年公司加强对代理商的示范作用,从产品设计、订货、产品陈列、阶段性销售策略等方面不断总结成功经验,用以提升老店自身的盈利能力,同时通过招聘其他品牌零售管理能力较强的人才,来强化公司终端的零售管理运作能力,这在一定程度上提升了渠道的内生增长性,推动毛利率水平由35.44%上升至36.44%的水平;费用方面,随着销售规模增加、营销网络及子公司的装修以及宣传等费用的增加,导致销售费用同比增加51.63%,销售费用率达到11.23%,同比增加1.58个百分点;而相应的人员工资、折旧以及新股上市费用的增加,使管理费用同比增加34.66%;而资产减值损失同比增加81.07%,主要是由于存货和应收账款增加,存货跌价准备和坏账准备计提增加所致。 对加盟商授信额度提升,应收账款增加较多;存货金额有所增加,但多为待发品;现金流情况改善。由于公司考虑到代理商资金紧缺问题,加强了扶持力度及授信力度,这导致应收账款在三季末达到5.71亿元,较年初增长213.74%;三季末公司存货金额达到14.21亿元,较年初增加37.36%,但其中90%多是待发货品,且为了满足加盟商正常的补货需求,公司有意保证了一定比例的存货;现金流方面,环比由负转正,期末经营活动性现金流净额达到2.48亿元。 盈利预测与投资评级:对于选择代理加盟模式发展的品牌,经销商管理体系是否健全是决定其后续发展的关键,尤其像森马这种加盟体系相对复杂的公司而言,如何对一二级加盟商与直营店进行全局的掌控,便成为考核其销售业绩最直接且最重要的指标。从公司多年来发展的情况来看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但公司在对代理商逐级管理的控制能力上居业内领先。 公司是成功横跨休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者,在休闲服领域通过“共赢”与精细的加盟商管理体系获得领先地位,在童装领域通过差异化渠道的构建形成绝对领先优势,中长期发展前景良好。根据三季报情况,由于目前的增长情况较上市时的预期有所偏差,根据三季报情况,调整11-13年EPS分别为1.95、2.69和3.70元/股,对应11、12年的PE分别为25和18倍,因前期股价下跌较多,估值较为安全,中长期看值得关注,短期内,若四季度或者明年的业绩增长情况有所提速,股价的弹性才更大。半年目标价可给予12年22-25倍的PE,目标价格中枢为59.24-67.32元。 风险因素:加盟体系管控难度加大;开店拓展低于预期;销售低于预期。

11年前三季度业绩持续靓丽,收入和利润指标的增长都较上半年继续加速。 1-9月公司实现营业收入、营业利润和净利润分别为170.07亿元、7.05和4.31亿元,同比分别大幅增长了51.93%、90.93%和134.03%。收入和利润指标的增长都较上半年继续加速,国内的首饰行业景气度居高不下,以及公司积极推动销售渠道持续扩张和品牌发展,是维持收入高速增长的主因;成本控制较好,品牌提升以及良好的费用控制使得营业利润延续了高速增长;而净利润的增速大大高于利润总额的增速,主要是因为少数股东损益占比减少。 单季度收入增长创新高,首饰行业景气度居高不下。三季度单季公司的收入达到53.29亿元,同比大幅增长了70.28%,增速创下新高。从三季度国内的首饰行业增长看,行业一直保持了接近40%的增速。作为行业龙头,公司也充分享受到了行业的高景气度。此外,公司快速的批发业务拓展也是公司收入高速增长的重大贡献因素。从公司9月份开的订货会情况看,销售再次创下历史新高,预计四季度公司的销售增长趋势仍然将表现良好。首饰行业作为消费升级后端的行业,国内目前的市场格局分散,老凤祥作为首饰行业的龙头大有可为。 批发业务拓展今年更加速。目前全国客户网点达到2300家左右,不包括子公司的,其中连锁专卖达到600家不到,今年发展了81家,比往年更快。除专卖店以外的批发业务门店中,增加了170多家经销商门店。前三季度,公司的批发业务收入已经超过了90亿,超过了去年全年水平,同比增长超过40%。 成本控制较好,以及品牌提升共同推动综合毛利率提高,费用控制得当。前三季度的成本与风险控制总体良好,同时“老凤祥”品牌近些年的品牌力持续提升,综合毛利率达到9.37%,同比提高了0.33个百分点。不过三季度单季毛利率约有1个百分点的下降;费用控制一直较为得力,前三季度的销售费用和管理费用分别增长了达到25.39%和20.06%,都大幅低于收入的增幅。 盈利预测与投资建议:我们一直认为公司是首饰行业的首选标的。其全国扩张能力以及全品类产品的规模基础是领先于市场的最明显优势。未来发展的三大基础为持续的扩张、门店质量和管理能力的提高、全品类产品的发展,预计未来将进一步加大在首饰行业的领先地位。 根据公司的三季报,我们继续上调公司11年的盈利预测,由1.05上调为1.15元/股,12、13年的EPS调整为1.52和2.00元/股,目前估值分别为11、12年的28和21倍PE。我们今年内于2月底开始对公司进行重点推荐,整体看公司股价表现优异,虽然由于累计涨幅较大,且金价近期有所波动,使得前期股价经历了一段调整。国内首饰龙头未来的发展前景良好,预计公司可维持较快速的增长,若金价不出现趋势性下跌的状况,则公司仍可获得不错的投资机会,但需注意金价波动对股价的影响。维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年目标价可给予12年25-27倍PE,目标价中枢为37.9-41.0元。 风险提示:金价波动的风险;公允价值变动损失;资金紧张影响扩张步伐。