投资要点: 承德露露半年报业绩符合预期。上半年实现营业收入14.7亿元,同比增长28.0%;归属于母公司净利润2.07亿元,同比增长63.6%;毛利率38.7%,同比提升了1.9个百分点;净利润率14.05%,同比提升了3.1个百分点。分季度来看,二季度收入1.9亿元,同比下降16.7%,净利润同比增长3.3%。我们将半年报(尤其一季报)高增长的原因总结为:春节前旺季延长,去年四月产品提价后今年一季度吨价同比上升,郑州产能释放后缓解旺季供货压力同时节省运输费用,营销政策变革后销售人员积极性提高,三年一次换届前夕管理团队有释放业绩动力(6月20日已换届,下半年释放业绩动力可能会有所减弱),原料杏仁价格、糖价和包材马口铁价格均处于低位,毛利率提升、费用率下降。 投资评级与估值:预计13-15年EPS分别为0.848元、1.026元和1.261元,分别增长53.1%、21.0%和22.8%。12个月目标价28.7元,对应于14PE28倍。维持“买入”评级。 有别于大众的认识:1、半年报(尤其一季报)业绩高增长主要原因是:(1)受益于春节较晚和提价:①13年春节晚于12年春节18天。若将每年的四季度和次年的一季度合并作为“春节销售季”计算,13年春节季销售收入为17.8亿,较12年春节季同比增长21%(12年春节季收入同比增速为22%)。(2)受益于成本下降和公司产品提价,产品毛利率提升明显,预计13年有望延续:①原材料方面,杏仁价从前年高点3.3-3.5万元/吨回落至去年的2-2.2万元/吨,目前一直比较平稳,而占生产成本约45%的马口铁价格12年末较年初下降约13%,目前仍处于比较低的位置;②12年4月产品提价约8%(57.6元/箱提价到62.4元/箱);③13年上半年毛利率38.7%,同比提升了1.9个百分点。(3)激励机制和营销投入加大后效果有所显现。2、13年公司郑州产能释放,全年销量有望增长15%以上,预计13年销售年度(13.4.1-14.3.31)收入增长15%以上。公司原有产能30多万吨,郑州产能上限10万吨,合计40万吨(半年报上披露:公司现有承德本部、北京怀柔、河北廊坊、河南郑州四个生产基地,年生产能力36万吨,杏仁露产销量的市场占有率超过90%)。郑州产能的释放以及中转库的取消还有助于降低运输费用。3、7月份收入预计实现正增长,但与公司的目标相比可能仍有差距。去年以来公司经营管理的确在逐渐改善,但由于管理和营销能力相比其他优秀的快消品企业仍显得较弱,因而预计下半年开始重回平稳增长的轨道,比如呈现20%左右的增速。 股价表现的催化剂:9月开始重新进入旺季。 核心假定的风险:公司毛利率已处于历史高点,毛利率较低的核桃露占比提升后预计将降低整体毛利率(上半年杏仁露和核桃露的毛利率分别为43.08%和15.32%);未来原料及包材价格有所反弹。

事件:2013/8/21晚,三全食品发布了中报,1-6月公司实现收入18.48亿元,同比增长26.5%;营业利润为1.3亿元,增长31.9%,归属母公司净利润为1.1亿元,对应EPS0.27元,增长29.5%,增速接近预增公告区间的上限。 投资评级与估值:公司身处朝阳行业、经营趋势向好。假设龙凤9月开始并表,预计公司13-15年EPS 分别为0.382元、0.604元、0.829元,同比增长9.7%、58.1%、37.4%。公司下半年业绩受龙凤拖累(预计下半年龙凤继续亏损几千万),但由于公司身处朝阳行业、经营趋势向好、将龙凤扭亏是早晚事件,上调评级至“买入”。 关键假设点:假设13-15年三全(不包括龙凤)汤圆收入分别增长28%、24%、22%,饺子收入分别增长36%、30%、28%;粽子收入分别增长8%、10%、8%;面点及其他收入分别增长27%、25%、23%。 有别于大众的认识:1、公司是朝阳行业中的龙头企业,我们继续看好。85、90后的新一代人群已离开学校、进入社会,他们对便捷食品的需求更强(很多不会做饭、不愿意做饭)。2009年速冻食品在全国30个一线、二线城市的渗透率仅为18%,同是方便食品的方便面渗透率达到67%。同时,冷链的快速发展、家电下乡等对速冻行业发展是有利的。13年1-6月速冻食品规模以上企业产量增长16%,增速在食品饮料子行业中排名前列。2、公司收入稳健增长,二季度增速为29.3%。由于速冻食品尚处于培育期、销售场所相对狭窄(受冷链限制),龙头企业呈现爆发式是比较难的,稳健、持续增长将成为优秀速冻龙头企业的主要特征。在经济增速下台阶、转型的背景下,此类企业具有稀缺性,估值溢价会上升。上半年,公司汤圆、水饺、面点增速均在27%以上,粽子表现一般,整体市场份额与思念食品差距继续拉大(预计思念上半年收入基本持平)。3、高端产品私厨热销,但推广阶段费用投入大在所难免,二季度销售费用同比增长31.3%、费用率上升0.85%。私厨于去年10月份推出,13年处于逐步走向全国的过程中,费用投入大在所难免。私厨产品有特色(小规格水饺、食材和口味独特、白色包装夺人眼球),虽然价格高、但是消费者有较强烈的尝试意愿。7月公司增加了30个推广城市,希望公司继续保持较强的推广力度,争取更多的消费者、提升回头率。随着私厨销售规模扩大,公司销售费用率也会逐渐下降。4、龙凤短期拖累公司业绩,但本身品牌底蕴和消费基础、三全同行业的运作经验支持其扭亏。三全对龙凤总体运作思路是:独立运作、节约成本、快速扩大规模来实现扭亏。龙凤品牌有海派基因、曾在速冻行业市场占有率第一,消费基础好,后续如果产品定位得当、经销体系顺利,快速上规模是可以期待的。目前除上海龙凤外,其余三家龙凤子公司尚未完成商务审批和工商变更,预计9月龙凤开始并表。 股价表现的催化剂:高端产品私厨系列销售超预期;龙凤整合超预期。 核心假定的风险:面粉、糯米粉、猪肉等原材料价格上涨。

投资要点: 贝因美中报业绩符合近期市场的预期,但好于早期的市场预期。上半年实现营业收入3亿,同比增长25.0%,归属于母公司净利润3.9亿,EPS0.600元,同比增长94.2%,每经营性现金流1.158元,同比增长28.9%。二季度单季实现营业收入15.2亿,同比增18.4%,归属于母公司净利润2.8亿,同比增长128.2%。 投资评级与估值:预计13-15年EPS分别为1.215元、1.520元和1.820元,分别增53.7%、25.1%和19.7%。12个月目标价41元,对应于14PE27倍。 有别于大众的认识:1、半年报主要看点:(1)二季度收入增速虽略有放缓,但相比他奶粉企业,预计其收入增速仍处于行业领先水平:预计主要外资品牌收入呈现个位增长;此外,考虑到公司销售年度为当年4月到次年3月,预计公司今年一季度销售奏上有所调节。(2)受成本上升因素影响,上半年奶粉业务毛利率为62.6%,同比下1.9个百分点。(3)受益于公司销售改革和收入规模提升,管理销售效率明显提升,项费用率累计下降5.6个百分点:其中,销售费用率为39.6%,同比下降2.7个百分管理费用率为5.3%,同比下降2.7个百分点,财务费用率小幅下降0.2个百分点。(受12年补缴所得税因素影响,净利率达到12%,较去年同期高4.3个百分点,剔除税影响因素,利润总额同比增长67%。(5)预收账款达到1.9亿,较年初增加0.4亿,一季度末进一步增加0.1亿。2、行业近期受到的事件性影响较多,负面因素有:7/公司公布产品降价公告,预计公司下半年收入增速和毛利率水平会受到一定负面影响正面因素有:(1)行业反垄断措施出台后,企业销售费用率会进一步下降;(2)恒然奶粉“肉毒杆菌”事件爆发后,公司在部分市场已经表现出了抢占其他外资品牌市(多美滋、可瑞康等)的销售态势,后期有望延续。综合考虑,我们认为以上因素对因美而言利大于弊,预计全年销售费用率会进一步下降,市场占有率也有望进一步提至行业第一(12年贝因美市场占有率为行业第四)。3、中长期,我们看好奶粉行业结构升级和集中度提升,贝因美作为国内龙头企业和竞争优势较为突出的民营企业,来有望继续获得较快增长。 股价表现催化剂:行业整合;高毛利产品销售比例提升;二胎政策放开。 核心假设风险:原材料价格上涨。

投资要点: 北京城建公布非公开增发预案及13年中报,拟以不低于9.38元/股非公开发行不超过4.16亿股,募资39亿元用于北京4项目开发。同时,公司上半年实现营业收入27.6亿元,同比增长81.9%,净利润4.9亿元,同比增长25%,基本每股收益0.55元,基本符合预期。 公司公布增发预案,拟募资39亿投入北京四项目开发,因包含39万方各类保障房,获批概率更大,较高的大股东认购比例也彰显了公司信心。此次募投项目分别为:北苑世华龙樾、亦庄海梓府、密云上河湾和平各庄土地一级开发项目,拟募集金额为39亿。由于募投项目共包括39万方回迁、安置、公租房等保障房项目,符合政策导向,获批概率较大,而较高的大股东认购比例也彰显了公司信心。 下半年北京重头项目将推盘,预计全年签约销售额120亿,一级开发项目也有望受益于棚户区改造政策而快速推进。公司上半年销售额39亿,同比下降52%,主要是受北京上半年预售证发放影响,推盘相对较少所致。目前公司周转速度提升明显,去年底拿地的亦庄海梓府项目已即将开盘。在市场化的政策导向下,下半年北京项目取证将更为顺利,定价相对市场化。随着平谷汇景湾、密云上河湾、亦庄海梓府等京内重头项目(合计货值约110亿)推盘,预计13年签约销售额将达到120亿,同比增长20%。同时,随着棚户区改造政策在各地落实,公司望坛、平各庄等土地一级开发项目的进度有望得以加速。 下半年拿地力度加强,北京土地储备将进一步补充。公司上半年以15.75亿取得北京大兴区地块,下半年拿地力度将进一步加大,全年拿地计划在50亿以上,其中北京地区在30亿以上,将使北京地区土地储备将得到进一步补充,为未来增长储备优质资源。 若再融资方案获批,公司资金得以补充,公司项目开发进度将进一步加快,从而提升未来销售及业绩增速度。预计13、14年公司销售额分别为120亿、160亿,同比增长20%、33%,上调13、14年EPS为1.52,1.95元(原预测为1.49、1.76元),分别增长23%、28%,目前对应PE为7X、5X,总市值95亿,估值明显低于行业平均,考虑到增发预案尚未获批,维持增持评级。

投资要点: 事件:13/8/6晚,双汇发展发布半年度报告,实现营业收入203.07亿元,增长10.8%;归属上市公司净利润为16.9亿元,对应EPS0.768元,增长65%。 投资评级与估值:13年经销体系更为良性,明年稳定增长有基础。预计13-15年EPS分别为1.82元、2.23元、2.77元,增长38.6%、22.5%、24.6%。若加回0.09元的股权激励费用,预计13-15年EPS分别为1.91元、2.316元、2.77元,增长36.5%、21.4%、19.7%。下半年和明年业绩将逐步验证,收购史密斯菲尔德成功概率大(预计9月中旬有望完成)。目前14PE仅17倍,在大众食品龙头企业中属很便宜。12个月目标价53.5元,对应于14PE24倍,未来一年股价上涨空间40%,建议买入! 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为178万吨、203万吨、232万吨,税前单位利润为1710元/吨、1780/吨、1810元/吨;屠宰量分别为1507万头、1959万头、2606万头,单位利润为60元/头、62元/头、63元/头。 有别于大众的认识:1、中期业绩基本达到预告区间上限,下半年以及明年公司有能力继续保持高盈利水平。4月禽流感事件发生时,我们加大了对公司的推荐力度,详见2013/4/10报告,中期业绩印证了我们的观点,归属净利润同比增长65%。近两周猪价出现上涨,市场对公司下半年以及明年盈利能力有些疑虑,我们认为无需担忧,原因在于:(1)公司尚有低价原料库存,中报显示6月末存货为28.4亿元,相比年初的20.7亿元增长了37.5%,预计低价原料可使用到9月份;(2)四季度开始,公司可能加大猪肉进口量,目前美国进口猪肉较国内猪肉便宜1000-3000元/吨;(3)预计下半年猪价超过16.5元的可能性不大,如果原料超预期上涨,公司可采取提价措施,其在高温肉制品市场占有率达到60%,有提价能力。2、中报虽然下调肉制品和屠宰量计划量,但是与市场预期偏差不大,全年盈利预测无需调整。万总去年以来反复强调公司首要目标是调整产品结构,今年面对低迷的宏观环境,其更下决心“提高单位创利水平、减少低端产品规模、减少无效劳动”。公司肉制品中约有10%是不盈利产品,这些是今明两年削减的对象。本次调整后,全年肉制品、屠宰计划销量分别是178万吨、1500万头,与我们中报预告点评时预测量相差不大(预计分别是179万吨、1599万头)。同时,按目前情况,预计全年屠宰头均利润能达到60元,略超预期。3、今年公司加大了对肉制品经销商回馈、屠宰网络建设力度,销售体系更为良性,为明年稳定增长打下基础。上半年公司高盈利并非独享,对经销商也进行了回馈,并对冷鲜肉网络建设加大了投入力度(中期销售费用增长19.2%,费用率上升0.4%)。草根调研显示,公司下半年主动降低肉制品经销商的销量任务目标,能够预见的是:(1)渠道库存降低;(2)经销商任务完成率提高,拿到更多的返利。4、屠宰整合有望加快推进,公司市场占有率仅为3%,长期发展空间巨大。民以食为天、食以安为先,婴幼儿奶粉行业整顿只是开端,屠宰等其他子行业的食品安全加强管理也有望陆续展开。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期;收购史密斯菲尔德取得进展。 核心风险假设:下半年及明年猪价、鸡肉价格有所反弹。

投资要点: 事件:13/8/2新西兰恒天然公司发布消息,称公司一个工厂2012年5月生产的三个批次特殊类型的浓缩乳清蛋白粉(WPC80)检出肉毒杆菌,总量约为40吨。这些乳清蛋白被提供给8家厂商(包括3家中国厂商),用作生产婴幼儿奶粉、儿童成长奶粉和运动饮料的原料,涉事产品估计达到900吨。同时,国家质检总局要求进口商立即召回可能受污染产品;要求各地检验检疫机构进一步加强新西兰输华乳制品的检验监管。 投资评级与估值:肉毒杆菌事件对消费者心理有影响,多美滋、可瑞康两大国外品牌短期承压。据最近股本,预计13-15年伊利股份摊薄后EPS分别为1.178元、1.504元、1.881元,增速为:40.1%、27.7%和25%。受益于行业整合以及本次肉毒杆菌事件,继续看好伊利,预计中期净利润增长40-60%。 关键假设点:13-15年,假设公司液体乳收入增速分别为16.5%、14%、13.5%;冷饮收入增速为4%、7%、5%;奶粉及奶制品增速为13%、15%、13%。 有别于大众的认识:1、本次肉毒杆菌事件涉及多美滋、可瑞康两个国外奶粉品牌,其中,多美滋在中国发布了召回公告(包括12个批次的优阶贝护和多领加二阶段婴幼儿奶粉)、可瑞康在新西兰发布了召回公告。(1)8/4国家质检总局公布了4家恒天然可能受污染乳制品进口企业名单,分别为:杭州娃哈哈保健食品有限公司和杭州娃哈哈进出口有限公司,进口浓缩乳清蛋白14.475吨;上海市糖业烟酒(集团)有限公司,进口浓缩乳清蛋白4.800吨;多美滋婴幼儿食品有限公司,进口原料乳粉208.550吨。(2)可瑞康在新西兰市场对3个批号产品发出召回公告,批号分别为3169、3170、D3183。同时,可瑞康声明在中国官方渠道销售的金装全系列产品均未使用受到污染的原料。 2、就目前了解的情况,肉毒杆菌事件波及伊利、贝因美的可能性较小。一方面,本次肉毒杆菌的污染源并非大面积存在,而是源自恒天然在北岛怀卡托地区豪塔普工厂的一根受污染的管道;另一方面,恒天然从发现乳清蛋白粉问题到正式发布消息,已经近4个月时间,相信恒天然进行了详细自查、追溯,国家质检总局也有监督。此外,伊利、贝因美自身目前未发现问题。3、肉毒杆菌涉事产品的严重程度尚未知晓,但短期对消费者的心理势必造成影响,利好贝因美、伊利等未涉事品牌。奶粉消费有两大特征:首先,需求刚性;其次,信赖度对消费有着重大影响。肉毒杆菌事件发生后,奶粉总需求不会发生明显变化,但在消费者消除疑虑前,涉事的多美滋、可瑞康会受到一定负面影响,影响程度和持续时间则看肉毒杆菌事件结果以及公司的危机公关能力。多美滋是第二大奶粉品牌,12年在婴幼儿奶粉的市场份额达到11.7%,仅次于美赞臣;可瑞康是电商热销品牌,后续如果伊利、贝因美采取措施得当,本次对他们来说是利好。4、关于“中国全面禁止向新西兰进口奶粉”的新闻,暂时没有确切消息。是否禁止向新西兰进口奶粉涉及双边贸易问题,即使后续禁止进口,我们认为禁止时间也不长,对乳制品企业原料不会造成大的影响。 股价表现的催化剂:高端产品热销;费用下降的幅度超预期;奶粉恢复超预期;乳制品行业整合超预期。 核心假设风险:国内原奶、进口基粉价格上涨的幅度超预期。

投资评级与估值:预计13-15年EPS分别为15.734元、18.021元和20.637元,分别增长22.7%、14.5%和14.5%。茅台13、14年的业绩是白酒企业中相对最为确定的,茅台的品牌力最强,渠道价差仍算良性,目前价位的茅台已是半个大众消费品(2000元的茅台主要是政务和商务消费,1000元的茅台相当一部分已是大众的饮用型消费和投资型消费),因为这些原因,我们认为茅台的短期合理估值波动区间为11-15倍,目前股价有安全边际。12个月的目标价为252元,对应于14PE14倍。判断依据是我们认为明年一季报披露后白酒板块将迎来“利空出尽”后的真正估值修复行情,届时茅台的当年估值有望回升到14倍左右。建议买入。 有别于大众的认识:1、白酒行业景气度大幅下滑,贵州茅台作为超高端白酒代表,自然也受到冲击,但这个阶段行业的调整也产生了新的变化:行业消费价格重心下沉,价格带明显收窄,而这刺激了部分消费者在品牌选择上向上转移,而茅台正是这部分消费者转移后的受益者,在5、6月份的高端白酒挤压式增长中胜出。2、针对市场的变化,茅台上半年的政策调整总体上是有效的:(1)3月末糖酒会期间将经销商今年的剩余计划在3-11月进行平均分摊,使得茅台5、6月份的销售呈现“价量齐升”的现象,上半年飞天茅台销量预计增长5%左右,二季度单季销量预计增长30%以上,在高端白酒中一枝独秀。凭借品牌力和性价比,茅台已度过了最困难的时刻(今年1-4月)。茅台一批价从四月最低点的850元反弹至六月的950元,近期小幅回落至930元(近期小幅回落的原因主要是999元的计划外茅台7-10月陆续投放市场,另外,7月属一年中最淡的时刻)。(2)茅台在消费品心智中的第一品牌形象越来越牢固,一批价930元的茅台是大众消费者心智中“性价比最高的高端酒”——茅台自11年12月景气顶点以来的一批价跌幅为50-60%,跌幅明显大于五粮液、国窖1573、梦之蓝等其他高端白酒,从而使消费者感觉“目前茅台划算”。 温州人婚宴用酒中使用茅台的频率明显上升便是说明。(3)相比其他白酒,茅台的经销商的信心仍最足,表现为经销商们今年申请了约2600吨999元的计划外茅台,参与者包括现有茅台经销商、现有其他白酒的经销商以及大企业团购单位。当然,部分申请的经销商最终可能又会放弃执行,但999元的量仍将非常可观,从而保障下半年的盈利增长。(4)预计公司中报净利润增长14%-21%,资产负债表、现金流量表有望较一季度明显改善。3、当然,目前也有一些因素制约了投资者的市场情绪,包括:其他白酒企业下半年和明年一季度的经营压力仍然较大;茅台集团系列酒销售下滑使得集团销售增速明显低于股份公司销售增速;除了53度飞天茅台之外,陈年酒、系列酒销售收入下滑;汉酱、仁酒降价后产生销售费用(补贴经销商);白酒板块真正的估值修复行情需要等到明年5月份,茅台的独立行情因此会受一定制约。 股价表现催化剂:9月份开始旺季来临。 核心假设风险:经济增速大幅放缓,批发价格再度回落。

事件:1、贝因美公布业绩预增公告,预计1-6月公司实现净利润3.2亿-4.2亿,同比增长60%-110%。2、为进一步相应国家号召,公司近期将对主要品类婴儿配方奶粉标准出厂价进行下调。 投资评级与估值:中报业绩超预期,上调全年盈利预测,预计13-15年EPS(除权后)分别为1.225元、1.528元和1.858元,分别增长55.0%、24.7%和21.6%。12个月目标价39.7元,对应于14PE26倍。 有别于大众的认识:1、贝因美上半年业绩超市场预期,主要是因为:(1)公司在渠道管理上进行了一些调整,预计1-6月销售收入增长30%左右;(2)公司高端产品增长较快,但受制于成本上升,预计上半年毛利率同比基本持平,这比一季报的情况有所好转;(3)受益于公司规模扩大,预计公司相关费用率有所下降(贝因美12年销售费用率达到40.9%,管理费用率6.8%,而合生元12年销售管理费用率仅35.3%);(4)12年二季度补交所得税等原因致使1H12所得税率达到34.8%的水平,比1Q12的26.4%高出8.4%,剔除相关影响因素,预计公司同口径净利润增速在40%-60%之间。2、此前国务院会议等相关政策支持、推动行业发展,近期对合生元、多美滋等企业进行反垄断调查也表明了政府的决心和实际措施力度,中长期有助于国内龙头企业贝因美、伊利、蒙牛(收购雅士利后)的进一步发展。6月20日国务院办公厅转发了食品药品监管总局等九部门《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》的通知,《意见》在提高国内奶粉质量水平、重塑消费者对国产乳粉的信心的同时,将重点加强对外资奶粉品牌的限制和管理,为国产奶粉的并购重组留出较大空间,从而引发行业的巨大变革。从目前情况来看,伊利、贝因美、蒙牛有望成为这场行业大变革的受益者。3、公司公告近期将对主要品类婴儿配方奶粉标准出厂价进行下调,主要是为了响应国家号召,积极配合国家九部委有关奶粉行业整冶的政策措施,助力婴幼儿奶粉市场健康发展。本次价格下调范围、下调时间尚未确定,目前尚难以准确判断调价对公司盈利能力的直接影响,但预计公司将采取措施来保障股东利益:(1)通过管理提升带来的费用率下降等方式提升净利率水平;(2)继续通过提升产品结构来带动整体毛利率的提升,6月公司相应的产品已陆续向市场投放,预计下半年有望带来新的利润增长点;(3)积极响应国家号召后有助于贝因美收购兼并其他婴幼儿奶粉企业,同时降低自己被央企、国企收购的风险。4、我们看好奶粉行业的结构升级和集中度提升,贝因美作为国内龙头企业和竞争优势较为突出的民营企业,未来有望继续获得较快增长。 股价表现催化剂:国家支持政策不断推行和落实;高毛利产品销售比例提升;二胎政策放开。 核心假设风险:原材料价格上涨。

事件:2013/07/01,汤臣倍健公布上半年业绩预告,预计1-6月归属母公司净利润为2.23-2.41亿元,对应EPS0.68-0.73元,较去年同期增长24-34%。 投资评级与估值:公司净利润增速将呈现逐季走高的趋势。维持盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.30元、1.894元、2.624元,增速为52.1%、45.7%、38.6%。 膳食营养补充剂符合未来消费趋势(亚健康人群越来越多、人们对健康越来越重视),公司不断增强自身竞争力,是未来2-3年有望保持高增长的稀缺品种。下半年净利润增长100%确定性高,建议战略性切换至明年看估值,12个月目标价62.5元,对应于14PE33倍,持股一年尚有29%上涨空间。 关键假设点:13-15年,假设公司新增终端10500家、11000家、11000家,新增终端当年贡献正常收入的40%、第二年贡献90%、第三年贡献100%。 有别于大众的认识:1、全年净利润增速逐季走高的观点开始得到印证,预计二季度收入、净利润增速约分别为50%、60%。2012年,由于进店速度和品牌推广费用摊销不均,导致净利润增速呈现逐季走低的现象,尤其下半年,三季度、四季度单季净利润增速仅分别为6.74%、-0.82,虽然我们看好公司的高成长,但是不断走低的净利润增速有时也让投资者担忧。2013年,在进店速度、费用均衡的计划下,我们预计净利润增速将逐季走高,二季度情况开始印证上述观点,单季收入完成不错,预计金额略高于一季度,同比增长50%左右。2、上半年净利润已完成全年盈利预测的一半,下半年利润增速达到100%是大概率事件。下半年净利润增速达到100%,乍看很难,实际算一下就能感觉到不难,按照我们预测的13年净利润4.26亿元计算,上半年已完成预测值的55%左右,下半年高增长具有一定确定性。3、消费需求增加、外延扩张保障公司未来2-3年保持高增长,与此同时,公司也在努力探索精细化管理、增强品牌厚度的合适路径。在宏观经济增速下台阶的背景下,类似汤臣倍健能够享受发展机遇的公司具有稀缺性。终端调研反馈显示,亚健康、收入增加推动膳食营养补充剂的需求不断增长,预计非直销渠道销售额增长率在15%左右。作为非直销领域第一品牌、拥有50多个批文的公司,汤臣倍健在药店终端的拓展更为顺利,预计未来2-3年每年可新拓展药店终端10000家左右。上述两个方面是短期高速增长的保障,长期需要依靠终端精细化管理、品牌厚度和研发能力的增强,公司正在努力探索。近期,公司对精细化管理进行了调整,将试点城市收缩到十个,希望通过加大投入、领导定点负责做出样板市场。4、药监局“打四非”开展行业整顿,对公司是利好。药监局提出在5月初至9月底进行“打四非”行动,打击非法生产、非法经营、非法宣传、非法添加,目前已经在多个城市开展,对汤臣倍健这类规范企业是利好。 股价表现的催化剂:精细化管理进展超预期。 核心假设风险:经济持续下行的情况下,终端需求也受一点影响。

投资要点: 事件:13/7/1晚,双汇发展发布业绩预告,预计1-6月归属上市公司股东净利润为16.3-17亿元,对应EPS0.74-0.77元,较去年同期重组后口径净利润增长59.1-65.9%(12年上半年、13年上半年均已扣除股权激励费用摊销)。 投资评级与估值:下半年肉制品单位利润有望维持高位、屠宰量则加速增长。 维持盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.81元、2.21元、2.76元,增长37.9%、21.9%、25.3%。若加回0.09元的股权激励费用,预计13-15年EPS分别为1.90元、2.30元、2.76元,增长35.2%、21.2%、20.4%。公司中期业绩靓丽,肉制品销量、屠宰量以及增速均超过一季度,单位利润处于高位,超市场预期,基本符合我们预期。展望下半年,由于生猪供给充足,肉制品税前单位利润有望保持高位,屠宰量则有望加速增长,业绩确定性强。估值切换,目前股价对应14PE仅18倍,12个月目标价52.8元,对应于14PE24倍,持股一年仍有30%上涨空间。 关键假设点:13-15年,假设公司肉制品销售量为179万吨、210万吨、240万吨,税前单位利润为1700元/吨、1750/吨、1800元/吨;屠宰量分别为1599万头、2206万头、2912万头,单位利润为57元/头、52元/头、52元/头。 有别于大众的认识:1、得益于禽流感造成的低价原料以及公司自身卓越的运营能力,二季度净利润增速达到70.8-84.5%,超市场预期。禽流感爆发期间,市场曾一度担心需求受影响,但我们判断原材料下跌带来的益处更多,13/4/10发布报告《禽流感后双汇发展跟踪点评:禽流感对公司利大于弊,一季报高增长,建议买入》,持续重点推荐。事实表明,公司运营能力很强,低价时储备原材料、屠宰准确把握价差,使得公司在6月份猪价回升的过程中仍然保持很高的单位利润,预计肉制品税前吨利润达到1800元、屠宰头均利润达到60元,较12年同期增长24%、20%左右。2、下半年生猪供给充足,公司产品单位利润有望继续保持高位。目前母猪存栏量处于高位、农户补栏积极性高,下半年猪价大幅上涨概率较小,预计全年肉制品税前吨利润有望达到1700元左右、屠宰头均利润达到55-60元。5月份海威夷等新产品已经在全国100个卖场试销,如果进展顺利,这些高盈利产品将为明年提高单位利润作出重要贡献。 3、二季度销量完成和网络建设情况不错,下半年和明年屠宰将加速增长。预计二季度公司肉制品销售量、屠宰量绝对额和增速均超越一季度,同比增速约20%。今年公司对冷鲜肉加大了投入力度,上半年销售网络拓展较快,经销商开设批零店、专卖店和专销点积极性高。为了保障新设网络的长期存续,公司在政策支持上做了约束,新设网络将为下半年和明年屠宰放量作铺垫。5月国家将私设屠宰场的生产和销售环节纳入刑法管理,我们看好屠宰整合给双汇带来的机遇。 股价表现催化剂:海威夷等新品销售超预期;国家屠宰整合力度超预期。 核心风险假设:下半年及明年猪价、鸡肉价格有所反弹。

投资要点: 投资评级与估值:暂时维持盈利预测,预计公司13-15年EPS分别为3.323元、3.633元和3.947元,分别增长5.8%、9.3%和8.6%。尽管行业景气尚无明显复苏的迹象(除了茅台,茅台是例外),但考虑到老窖估值很低,且1/1-6/18已跑输申万A指33.8个百分点,维持“增持”评级。 有别于大众的认识:1、除茅台酒以外,其他高端白酒目前仍面临较大的销售压力,主要原因是:经济增速放缓影响了商务消费,整风运动影响了政务消费,茅台一批价、团购价下跌一半后挤占了其他高端酒的市场份额(此时大众消费者会觉得茅台酒的性价比更高)。茅台酒由于品牌力最强,5月以来终端销售明显转好:大众消费者的饮用型消费和投资型消费有所上升,一批价已从低点的850元不断回升至目前的930元左右。2、国窖1573系列产品今年销售压力较大,主要原因是:公司889元的柒泉公司给经销商的价格高于茅台819元的出厂价,也高于五粮液729元的出厂价;750元的一批价高于五粮液620元的一批价,同时1573一批价和零售价自高点以来的调整幅度明显小于茅台和五粮液(这短期容易让消费者觉得产品性价比不高),1573为了保护品牌力的保价措施短期牺牲了销量。我们预计一季度1573销量下滑20%左右,4、5月份不会明显好转。当然,我们也观察到,公司正在积极创新,采取一系列措施扩大高端产品销售收入,包括:(1)公司自08年开始推出定制酒,至今已运作5年,今年将大力进行推广,通过各种形式活动让高端人群知晓度提升。就前期进行的一些定制酒活动来看收效情况较好,多场含税收入过千万元。(2)以集团为平台组建的智同商贸股份有限公司下半年有望正式成立,旨在搭建B2B的商业平台,通过大型企业之间商业贸易活动带动1573的销售,目前公司已经和多家大型国有企业达成合作关系。目前管理团队的积极性和推进力度都较高,不过这些模式由于都是比较大胆的尝试,执行效果仍需要观察。3、预计上半年泸州老窖中低档酒系列产品收入仍有望增长30%左右,但这部分产品的利润率明显低于高端酒。中低档酒收入增长较快的原因:(1)150元以下价位带上,泸州老窖系列产品性价比相对较高;(2)博大公司渠道运作能力强,机制灵活;(3)公司今年继续加大扁平化操作力度来提升中低档系列产品的销售,去挤压其他品牌力相对较弱的酒企的市场份额。4、13年是管理层期权行权条件考核的最后一年,其中要求扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%,在此考核条件之下,管理层的动力是明确的。 股价表现催化剂:估值较低背景下市场情绪的变化,茅台、五粮液等超高端白酒一批价格超跌后的稍微反弹。 核心假设风险:宏观经济继续缓慢增长,整风运动延续。

投资要点: 事件:2013/6/7,伊利股份公布了股票期权激励计划首期行权后剩余获授股票期权符合行权条件的公告,并于2013/6/13日开始停牌筹划行权事宜。 2013/6/17晚,公司发布了行权结果暨股份上市和复牌公告。 投资评级与估值:公司业绩、估值有望双升,上调14、15年盈利预测。本次行权虽扩大股本8.2%,但激励力度大,有利于公司长远发展,有利于改善公司治理结构,有利于消除资本市场对业绩不确定的担忧,稳定、有质量增长的前景让人期待。无论从客观的金典等高端产品快速增长、行业竞争趋于理性,还是从主动的提升费用使用效率来看,公司盈利能力都有改善空间,预计其未来3-5年净利润率有望提升至7-8%。考虑解禁以及每年可出售股票限制,预计今年业绩恢复正常经营水平,明年开始业绩稳步释放,因此,上调14、15年盈利预测。预计13-15年摊薄后EPS分别为1.188元、1.518元、1.898元,增速为:40.1%、27.7%和25%。一年目标价39.5元,对应14PE26倍、PS1.47倍,持股一年股价尚有42%上涨空间,建议买入。 关键假设点:13-15年,假设公司液体乳收入增速分别为16.5%、14%、13.5%;冷饮收入增速为4%、7%、5%;奶粉及奶制品增速为13%、15%、13%。 有别于大众的认识:1、伊利股份管理层有能力,但过去动力有所欠缺,本次行权显著改善动力问题,利于公司长远发展。除了副总裁赵春海由于六个月内买卖公司股份造成行权须在2013/6/28之后办理完毕,其余31名激励对象的剩余获授股票期权均全部完成行权。公司对激励对象定向增发1.54亿股,虽然扩大股本8.2%,但是管理层话语权和积极性明显增强,其持股比例上升至8.6%,超过呼和浩特投资公司最新持股比例(8.05%),两者表决权相当(按股权激励计划规定,管理层持股超过呼和浩特投资公司持股比例的部分暂时放弃表决权)。2、公司管理层切身利益将与市值紧密联系,消除市场对业绩难以把握的担忧,估值将得到提升。公司费用率高、盈利弹性大,管理层的意愿对业绩影响大,资本市场对此心有疑虑,本次行权将管理层和流通股东利益一致化,有助提升公司估值。本次行权价格为6.49元/股,加上需支付的个人所得税、筹集资金利息,行权成本约为17元/股。假设按照停牌前收盘价27.77元计算,行权收益率为63%。考虑解禁和每年出售股票数量的限制,预计今年业绩回归正常经营水平、明年开始业绩稳步释放。3、未来3-5年,公司有望保持旺盛需求、净利润率逐步提升至7-8%,有质量、稳定增长的前景让人期待。高端产品需求旺盛是乳制品行业目前一大亮点,未来消费者追求高质量、可信赖产品的趋势也不会减弱。伊利明星产品有品类代表性,具备做大空间,且常温酸奶、风味奶、乳酸菌饮料等都是潜力增长点。凭借高端明星产品销售规模扩大、内部费用使用效率提升以及行业竞争的理性化,公司净利率也有望逐步提升,进入有质量增长阶段。 股价表现的催化剂:产品提价;高端产品热销;费用下降的幅度超预期。 核心假设风险:国内原奶、进口基粉价格上涨的幅度超预期。

投资评级与估值:上调盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.459元、0.785元和1.135元,分别增长257.5%、70.9%和44.6%,目前股价对应于13年PE63倍,14年PE37倍,估值较贵。但考虑到公司目前市值仍不大,且品牌力较强,企业经营仍在改善的进程中,评级调整为“增持”。股价回调至23-25元时可适当配置。 有别于大众的认识:1、12年新董事长上台以来,在资本运作方面进行了快速的调整,定增项目若能顺利完成,有望为公司后续发展解决之前拖累较重的财务问题: (1)12年公司将逐步剥离房地产业务(通过代销公司子公司“镇江恒顺商城有限公司”委托“镇江恒顺房地产有限公司”代销存量房),后续房地产业务的销售收入也有望帮助公司减轻短期债务; (2)13/5/21公司发布非公开发行预案,拟发行股数0.33亿股,发行价格不低于23.35元/股,募集资金预计在7.3亿元。其中投资3.8亿元用于10万吨高端醋产品灌装生产线建设,项目实施期1.5年;广告推广1.6亿元,实施期4年;还有1.9亿元用于补充流动资金,有望减轻公司负债压力(一季度末公司账面短期负债13.1亿,长期负债0.14亿,财务费用率9.8%)。2、2013年一定程度上为公司主营业务的转折点,13年业务盈利能力较12年将大有改善,营销改革后续能否给公司主营带来新活力值得关注:公司计划13年主业收入增长20%以上,调味品方面引入咨询公司等方式帮助公司进行营销调整,其中包括: (1)产品结构调整。预计公司今年将新增10万吨白醋和10万吨料酒,高端产品上将推出年份醋。13年1季度,公司白醋、料酒增长约30%,年份醋增长约40%,其他产品比较稳定。 (2)区域市场拓展,逐步实现全国化:公司仍将做深、做透华东市场然后逐步拓展全国。2012年公司调味品总收入8.3亿,其中镇江本地1亿,江苏整个省估计5-6亿,上海6000万,北京2000万。未来公司希望逐步从华东走向全国,今年重点是东北市场,公司已在齐齐哈尔投产食醋,为布局东北市场奠定基础。 (3)大力投入品牌建设和渠道建设。①品牌建设上,今年公司在央视、地方卫视投放广告;今年计划开设100家品牌专营店,明年达到290家(注:这种盈利模式值得商榷)。②渠道建设上,商超渠道将继续保持并加强,逐步推广餐饮渠道(以前的弱项),未来将进一步加大对餐饮的投入力度。此外,创新线上渠道,设立淘宝、京东的网络旗舰店等。 4、调味品行业景气度高,集中度低,龙头企业改革后发展空间较大。 (1)调味品行业2012年继续保持快速增长态势(03-12年8年收入CAGR为27.6%,09-12年3年收入CAGR为26.6%),且行业毛利率受益于居民消费升级在明显提升,2012年酱醋调味料收入为667.6亿,同比增长16.9%,毛利率达到20.5%,较2011年提升2个百分点。营业利润达到66.8亿,同比增长18.4%,营业利润率达到10.0%,较上年增加2.2个百分点。 (2)我国酱醋行业集中度提高是长期趋势。目前酱油类调味品行业产量CR5仅为26%,龙头企业海天为15%,食用醋CR5约14.4%,龙头企业恒顺醋业仅5.3%,而日本CR5达到50%,龙头企业龟甲万达到30%。 股价表现催化剂:房地产业务逐步剥离,调味品业务收入快速增长。 核心假设风险:市场开拓风险。

投资要点: 基础数据:2013年03月31日l投资评级与估值:上调盈利预测,预计燕京啤酒13-15年EPS分别为0.300元、0.346元和0.380元,同比增长22.7%、15.5%和9.8%,对应13-15年PE20.3、17.6和16倍。在12年业绩基数较低的情况下,建议投资者关注销量增速回升和成本回落后带来的毛利率提升,维持“增持”评级。 有别于大众的认识:1、12年公司主营业务低于年初预期,部分区域销售出现问题是导致利润大幅下滑的主要原因,13年公司将针对性进行调整:(1)12年销量完成540万千升,下降1.8%,收入130.4亿,同比增7.5%。12年是近年首次销量下降,收入提升。(2)产品结构带动收入增长。①中高档酒产销量明显提高,特别在中档价位带(6-8元)产品“燕京鲜啤”增长30%。②吨酒收入为2265元/吨,较2011年增长7%。(3)惠泉亏损和区域销售策略错误成为12年利润几大“出血点”。①惠泉啤酒12年亏损0.7亿,同比减少1.2亿。②包头12年实现0.1亿经营性利润,而11年实现0.7亿。②福建市场出现亏损,利润较2011年下降1个亿。(4)优势市场延续了较快增长,新开发市场增速超预期。①北京市场,燕京南厂12年实现销量销售增长约3%,收入增长约10%。②广西漓泉公司,12年销量同比增长7%,保持了85%以上市占率。③新兴市场:云南市场2012年实现销量17万千升,比去年同期增长59%;四川市场2012年完成销量15.2万千升,比去年同期增长7.4%;新疆市场2012年完成销量14万千升,比去年同期增长10.4%。2、一季报显示13年公司经营状况较12年有所转好:(1)一季度整体销量增速较12年显示出复苏迹象。燕京啤酒一季度销量达到113万千升,同比增长7%,而12年全年销量为下降2%。其中“1+3“品牌实现销量103万吨,同比增长7%,燕京主导品牌销量为75万千升,同比增8%,一季度销售情况比12年四季度明显好转。(2)毛利率为34.8%,较去年同期上升0.3个百分点。预计二季度受益于大麦成本价格较低和产品结构提升,公司二季度毛利率会继续提升。4月进口大麦成本价格约为354美金,而燕京去年下半年锁定的成本价约为280美金。(3)行业竞争激烈,销售费用率小幅提升,人工成本等上升致使管理费用率继续提升。销售费用率为11.1%,较去年同期增加1.1个百分点(青岛啤酒一季度销售费用率为18.8%,较去年同期增加1.9个百分点),管理费用率为10.1%,较去年同期增加0.8个百分点。(4)一季度末存货为42.5亿,较13年年初下降0.5亿。(5)13年一季度短期借款为32.4亿,较期初下降2.3亿。因此公司一季度财务费用率为1%,较12年同期下降1个百分点。主要是因为12年贷款利率6.36%,现在5.60%,财务成本下降10%左右。此外,13年定增若实施会有明显缓解。3、13年一季度公司销售情况有所恢复,但公司全年目标较高,具体还有待观察6月份旺季销售情况:(1)一季度较快增长给公司全体和经销商较大信心支撑,但4月份受北京天气较冷影响,预计销量基本持平。(2)公司计划13年销量继续快速增长;产品结构继续提升,纯生、鲜啤等争取30%以上增长。(3)4月份由于北京天气较冷,销量增长较慢,5月份情况有所好转,不过由于行业旺销季从5月下旬开始,因此6月份销售情况至关重要。 股价表现催化剂:旺季来临。 核心假设风险:省外部分市场调整仍有偏差;中高端产品推广受阻;天气凉快影响销量。

投资评级与估值:第四季度部分新增产能投放后,收入增速有望提升,给予增持评级。预计公司13-15年EPS 分别为0.547元、0.665元、0.796元,同比增长17.6%、21.5%、19.7%。目前股价对应13PE 30.7倍、14PE 25.2倍,估值算不上便宜,但未来稳定增长可期待。各地饮食文化的渗透和融合是趋势,腾新食品等龙头企业运作得当的话,有望将鱼糜制品从沿海区域销往全国。鱼糜制品尚处于竞争的初级阶段,腾新食品有一定创新意识,上市后的资金和品牌优势更为明显(预计未来股票简称可能变更为海欣食品,与品牌保持一致),关注下半年BC 类超市开拓。 关键假设点:假设13-15年速冻鱼糜制品收入分别增长15.3%、21.4%、19.3%,速冻肉制品收入分别增长8%、13%、13%。 有别于大众的认识:1、区域性消费、季节性消费是目前鱼糜制品行业的两大重要特征,各地饮食习惯的渗透和融合对其发展是机遇。目前,鱼糜制品主要消费集中于福建、浙江、广东、广西、山东、辽宁等沿海地区,这些地区的消费者不仅消费量大,而且对品牌具备一定辨认度和要求。但更广阔的内陆市场尚未养成消费鱼糜制品的习惯,腾新食品等龙头企业正借助火锅、麻辣烫、烧烤等餐饮渠道,逐步向全国进行拓展。2、与速冻米面相比,鱼糜制品行业尚处于竞争的初级阶段。在速冻米面行业,三全、湾仔码头、思念已经建立明显的品牌优势和市场份额优势,产品研发和推广能力、现代渠道运作能力也是其它企业短期所无法追赶的。在鱼糜制品行业,企业主要以经销模式,在农贸市场、餐饮等传统渠道销售产品,低价竞争现象较为普遍,腾新食品在产品研发、经销模式上具备的创新意识值得肯定。3、腾新食品作为鱼糜制品行业第一家上市公司,希望其继续保持专注,利用上市带来的资金和品牌优势,拉开与竞争对手的差距。鱼糜制品行业的第一梯队企业包括腾新食品、海霸王以及福建安井,三家企业各有所长,目前综合实力相当。其中,海霸王品牌知名度高,四季饺是明星产品;福建安井近年来市场投入大,发展较为快速,蟹肉棒、花枝丸是明星产品;腾新食品专注于鱼糜制品和速冻肉制品,有“鱼丸世家”背景,包心贡丸、西湖肉燕是明星产品。上市前,为了保持盈利稳定增长,腾新对市场投入相对谨慎;上市后,伴随产能的陆续投放(漳州东山募投项目的部分产能有望在13年第四季度投产),公司将加大营销力度。4、BC 类超市的开拓有望成为13年工作亮点,紧密跟踪腾新食品下半年旺季销售情况。 国内BC 类超市数量庞大,靠近社区,但由于鱼糜制品在很多地区尚不是家庭日常消费产品,在这类超市单店的销售额小,不适宜以直营方式进行运作。目前,公司制定了专门的支持政策,希望与有冷链渠道资源的专业配送商合作,与冰激淋等产品形成季节互补,降低渠道运作成本,13年下半年计划拓展几百家BC 类商超。 股价表现的催化剂:市场开拓顺利,收入增长超预期;超募资金运作得当。 核心假定的风险:竞争加剧,费用投入加大。