贵州茅台2011年一季度实现收入、净利润42.2亿,18.8亿元,分别同比增长39%,49%,Eps2元,拟于5月25日召开股东大会。 1季度利润大幅增长对未来业绩释放预期形成强有力的提升:尽管根据提价、销量增长的情况,我们预期公司全年业绩增速能达到40-50%,且由于去年1季度基数较低,公司1季度业绩增速会比较快。但是基于公司历史上由于预收款、费用变动大,业绩可预测性不强,我们仍持谨慎的态度,1季报的大幅增长强化了公司业绩释放的预期。 业绩快速增长分拆:1)价量齐升,收入快速增长:公司年初对53度茅台提价24%,预计一季度高档酒销量增长超过10%;2)费用率下降:销售、管理费用率分别同比下降0.8、1.8个百分点,茅台酒依然供不应求,公司勿需大幅加大营销,预计全年收入快速增长将带动期间费用率有一定幅度下降;3)营业税金率略降:一季度营业税金率16.8%,同比下降1个百分点,10年全年已采用从严征税标准,考虑到征税口径同比一致性,预计11年消费税问题将不再大幅影响利润增速。 预收款余额63亿,较去年同期增33亿:1)假定公司预收政策不变更,今年一季度通过预收调节收入应该在20亿左右,照此推算一季度收入同比翻番;2)10年Q3至11年Q1,预收款单季增加额分别为13、15、16亿,连续三个季度大幅增加反映出茅台酒旺销的强劲基本面,假定预收款全额确认,将增厚Eps3.4元左右;3)但预收账款变化难以准确预测,仍是直接影响当期账面收入、利润的主要不确定因素之一。 茅台酒终端和一批价坚挺,产品仍然供不应求,出厂与零售价差高达1倍,公司高档酒销售在未来几年都拥有无可比拟的优势,预测11、12年Eps7.66、9.77元,增持评级,目标价260元。 特别提示:茅台一季报靓丽有望引领白酒板块整体反弹。

投资要点: 山西汾酒11年一季度实现收入、净利润18.7亿,5.1亿元,分别同比增长81%,94%,Eps1.17元,业绩超出我们和市场的预期。 收入增速大幅超预期:(1)一季度总体销量增长超过40%,仅青花瓷就销售达到1000吨左右,去年全年1400吨,销量增加及中高端产品销售比例提高带动收入快速增长;(2)10年年末公司账面预收款8个亿,一季度确认预售款3.86亿,剔除这部分影响,一季度依然实现了44%的收入增长,延续了去年四季度增长提速的态势;(3)公司于3月底公告提价,预计有经销商提前打款,但一季度销售收入已完成公司近45%左右的收入计划,公司全年收入增长10个亿的计划存在上调预期。鉴于公司销售情况超预期,我们上调全年收入预测至45亿。 一季度毛利率75.7%:同比上升1.38个百分点,环比下降0.87个百分点。公司季度毛利率存在一定波动,预计3月底提价效应将在后三季度逐步体现,带动公司毛利率进一步提升。 单季度销售费用创新高,管理费用率略降:(1)广告费用支出增加导致一季度销售费用3.67亿,创公司单季度销售费用新高,销售费用率19.6%,公司今年仍将加大广告和营销投入力度,预计全年销售费用率在20%左右;(2)一季度管理费用增加系工资支出增加,因收入大幅增长,一季度管理费用率同比下降0.94个百分点。 一季度计提坏账准备影响损益405万元:公司11年变更会计估计提高坏账准备计提比例,经过我们的测算,会计政策变更对11年Eps的影响不超过0.02元,我们在盈利预测中已经考虑会计政策变更的影响。 继续看好山西汾酒:公司产品线已经清晰,品牌力强,营销运作力度加大、销售模式改善带动收入增长提速的态势非常明显,上调11-12年Eps至1.86、2.71元,考虑到公司的高成长性,给予11年45倍PE,0.9倍PEG,目标价84元,增持。

评论: 公司10年收入、净利润增长40%、124%,Eps1.34元;11年一季度已披露业绩快报,利润增长121%。年份原浆如此快速的增长超出我们的预期,公司目前产品线非常清晰,年初以来年份原浆产品结构升级态势初显,主打中高档年份原浆酒和中低档淡雅系列价格有区隔,未来有望在重点区域市场做到全品类合力推广覆盖。 基于公司管理层近两年的运作成功,年份原浆仍处于快速发展期、省内推动产品结构升级和省外扩张的空间依然很大,我们认为未来1-2年公司销售仍能维持快速增长,2-3年内公司实现销售收入50亿目标的可能性非常大。预计11-12年Eps2.40,3.57元,目前公司动态PE32倍,PEG0.5左右,考虑到公司这两年业绩的快速增长,预计业绩逐步兑现将带动公司估值进一步提升,给予12年30倍估值,目标价107元,建议增持。

泸州老窖11年一季度实现营业收入、净利润分别为20.7、8.96亿元,分别同比增长42%、32%,Eps0.643元,收入增长略超预期,但利润增长略低于预期,主要源于华西证券贡献投资收益下降所致。 收入增长再提速:10年三、四季度收入增速分别为30%、38%,今年一单季收入增速42%,增长提速,得益于销量增长和去年持续的提价。 毛利率同比下降:一季度毛利率70.2%,同比下降2.7个百分点:(1)博大酒业一季度利润增长超130%,公司一季度中低档酒收入增长较快;(2)去年高档酒持续提价的效应并未全部反映在一季度毛利率上,我们认为公司季度毛利率存在波动可能与收入成本期限不匹配有关。 营业税金率同比略升,销售、管理费用率同比下降:一季度营业税金率7%,同比上升0.6个百分点;销售费用率3.2%,同比下降2.1个百分点,费用率下降与柒泉公司设立后销售模式变革有关,我们预计全年费用率水平在6%左右;管理费用率4.7%,今年较去年多提一个月的期权费用,剔除期权费用影响后管理费用率同比降0.4个百分点。 华西证券贡献净利润同比下降:一季度华西证券贡献投资收益5980万元,对应Eps0.03元,投资收益同比下降30%是造成一季度公司收入增速较大幅超过净利润增速的主要原因。剔除投资收益影响后,白酒业务对应营业利润同比增长40%,公司主业收入、利润仍实现快速增长。华西证券业绩存在较大不确定性,假定下半年华西证券增发完成,按照摊薄后股权比例,我们预计华西证券贡献11年Eps0.13元。 超常规发展目标正在逐步兑现:公司计划到13年实现含税收入130亿,未来三年复合增长率27%;今年适逢十二五开局,部分竞争对手高速甚至超高速发展也给公司带来较大压力。从经销商反馈来看,公司提出11年计划实现含税收入90-100亿的目标,收入增长超40%,管理层从严抓市场和营销的态度坚决,有望保证发展目标逐步兑现。 预测11-12年Eps2.14、2.77元,华西证券贡献Eps0.13元,目前PE仅20倍,给予白酒30倍PE+券商10倍PE,目标价62元,建议增持。

张裕2010年实现营业收入、净利润49.8亿,14.3亿元,分别同比增长19%,27%,EPS2.72元,符合预期,拟每股派现1.4元。 葡萄酒产品结构不断提升:产品结构升级推动葡萄酒毛利率上升3.6个百分点,带动公司整体毛利率上升3个百分点。同业比较来看,张裕葡萄酒业务毛利率超过75%,长城毛利率60%,王朝这几年一直维持在50%左右,张裕中高档产品占比高,展现出较强的盈利能力。 10年期间费用率与09年持平:公司计划将11年主营业务成本和三项费用控制在36亿以下,预计11年费用率稳中略有下降。 提价、运作酒庄酒继续推动产品中高档化:(1)去年底白兰地提价,幅度大约在8%左右;11年3月1日对葡萄酒系列整体提价,幅度大约6%;(2)加速酒庄建设,主流产品定位中高端:公司在新疆石河子、宁夏和陕西咸阳新建的三个酒庄预计将于12年初投产;伴随新酒庄投产、北京爱斐堡等运营更加成熟,将继续推动公司产品结构不断上移。 进口酒影响的确存在,但勿需过分担忧:目前进口酒对国产葡萄酒的冲击的确有一定的影响,但是对国内葡萄酒的冲击主要集中在中低档酒和超高档两端,张裕在国内酒庄产品导入和品牌建设上拥有一定的先发优势,公司以酒庄酒为代表的中高档产品受进口冲击并不大。 一季度销售火爆:我们从终端了解到的情况来看,今年1-2月许多地区收入增速应该超过30%,但是由于存在提价前提前拿货的现象,因此3月销量增长不快,不过一季度整体看收入增速依然不错。我们预计今年一季度整体收入增速应该在25%-30%,利润增速在30%左右。 维持11-12年EPS3.45、4.35元的业绩预测,10年PE最低24.3倍,11年动态PE25倍已接近10年底部,公司在山东证监局责令整改的督导下也将进一步改善公司治理,未来利润释放节奏也有望加快,国内葡萄酒行业的成长空间依然很大,维持目标价130元,增持评级。

投资要点: 山西汾酒10年实现收入、净利润30.2亿,4.9亿元,分别同比增长41%,39%,Eps1.142元(之前已披露过业绩快报),拟每股派现0.5元。 提价、中高档化推动产品结构上移:10年公司销量增长10%左右,其中青花瓷(包括20年汾酒)增长20%以上,中档酒增长10%以上,低端玻汾(包括一些省内限制性品牌)销量下降,公司10年收入增长超40%,以青花瓷为主的中高档产品旺销功不可没,整体毛利率上升1.7个百分点。11年主推品种还是以青花瓷为代表的中高端的品牌,3月29日已公告提价,预计产品结构上移仍将持续。 4季度预收款大幅增加,释放积极信号:10年末预收款账面余额8亿,汾酒历年预收款余额和占比都很小,预收款季度变动值也都在千万级别,唯独去年4季度大幅增加5.6亿。公司主打产品以中档酒为主,提价也并非今年初而在一季度末,经销商完全没必要提前打款,预收款增加只能反映两个问题:(1)公司有意平缓了业绩释放的节奏;(2)销售情况的确非常好,有井喷的态势。去年四季度预收款增量部分加单季收入已超10亿,较去年三季度报表收入环比增长50%,反映出增长提速的态势。公司随后择机上调11年收入增长计划的概率较大。 会计政策变更影响不大:公司11年计划变更会计政策提高坏账准备计提比例,公司已先于10年对部分无法收回账款全额计提坏账准备,应收款余额下降43%,会计政策变更对11年Eps 影响将不超过0.02元。 省外市场立足中高档,收入提速:省外主推青花瓷,10年省外收入增速47%,较09年增速32%有了大幅提升,省外占比已提高至36%。 我们预测11-12年EPS1.79、2.55元,公司产品线清晰,期待营销变革持续给力,公司未来1-2年维持年均50%的利润增长完全有望实现,考虑到公司的高成长性,给予11年45倍PE,目标价80元,增持。

农业部发布新闻,事件基本定调:315之后,农业部和国务院食品安全办组成联合调查组到河南和江苏调查,农业部新闻办于3月29日发表新闻稿,宣布对河南全省的排查已基本结束,确认瘦肉精检出率为万分之4,且主要集中于济源周边的四县市(孟州、沁阳、获嘉、温县)。目前政府部门对事件已经基本定调,并没有对双汇进行直接问责。 中小产能可能加速退出,或将加快行业整合:双汇决定推行瘦肉精头头检测,单头检测成本上升17元,雨润在今年3月29日的业绩发布会上也特别强调了将推行100%检测。如果未来全行业都推行头头检测,业内中小产能可能面临规模不经济的问题,加上监管部门从严整治私屠滥宰的决心很坚定,将加速业内中小产能退出,加快行业整合。 从两个方面来看瘦肉精的影响可能没有之前预想的那么悲观:(1)从需求来看,国人对猪肉长期以来的消费偏好和习惯决定了其需求比较稳定,猪肉总是要吃的,双汇率先在业内推行了头头检测,重视食品安全的决心非常坚定,坏事也有可能变好事;(2)从实际影响来看,3月是春节后的一个猪肉消费淡季,这个时点发生这种外部冲击对公司的影响要弱于旺季时的打击。公司目前正在积极调整,肉制品大规模下架的风潮也基本已经度过,现在公司也在积极促进肉制品重新上架,截止3月末肉制品日均需求量在2500吨/天,约占公司原先计划的50%,按照公司目前的恢复计划,肉制品销量在4月中旬将恢复到70%左右,4月底基本达到原先日均计划。截止4月7日,公司ERP系统显示的目前肉制品日均需求量已经恢复到了4000多吨/天,这个数据包含前期保质期到期的货品重新补货,实际需求恢复应该在65%左右,复产和重新上柜的态势非常好。 事件最终被定格在单个公司,对双汇的打击还需要时间恢复:根据此前农业部新闻稿来看,瘦肉精检出地集中于济源周边四县市,也就是说全养殖行业普遍添加瘦肉精的推测在官方的调查结论中并未被证实,事件的影响基本被定格在了双汇单个公司身上,短期内对双汇的打击会比较大,肉制品在超市寻求重新上架还需要一个过程,对公司销售恢复的进度,我们后续也将持续跟踪,现在下游也出现了部分经销商倒戈反水投靠竞争对手的现象,经销商和消费者情绪的稳定还需要时间来消化。但我们对双汇管理层优秀的管理能力充满信心,我们认为事件冲击将不会改变公司行业龙头的地位,销量和信心的恢复只是时间问题。 大股东控制人变更触发要约收购,要约价56元提供绝对安全底价:双汇发展进行一系列资产注入的同时,伴随有双汇国际股东进行的境外股权变更,导致双汇发展及其关联企业的员工控制的公司兴泰集团成为双汇发展的实际控制人,从而触发要约收购,此次收购并未被豁免。根据10年11月28日《河南双汇投资发展股份有限公司要约收购报告书摘要》所披露的内容,本次实际控制人变更与双汇发展重大资产重组同时推进,但二者独立操作,并不互为前提,要约收购价56元/股。虽然现在来看资产注入的事实并不会有所更改,只是时间或有推后,但即使按照最最悲观的情况下假设资产注入不做了,此前公告披露的实际控制人变更所触发的要约收购依然有效,56元的要约价提供了绝对安全的底价。 公司后续发展在战略层面并没有大的变化:根据我们的观察,公司对上游养殖配套产能发展,对十二五期间产能扩张的进度等方面的战略,与瘦肉精事件出来之前的态度并没有大的变化,公司希望积极谋求恢复,但大的发展战略依然会坚持沿着原先十二五规划的路径走。 业绩预测和投资建议:公司在资产注入方案中有一个11年大双汇3元/股的业绩承诺,我们认为事件影响应该并没有此前预想的那么严重,11年3元业绩承诺兑现的可能性比较大。三聚氰胺后伊利、蒙牛的股价表现也给投资者提供了比较好的历史参照,从博弈的角度来讲,当存在事件冲击导致股价大跌后能再涨回来的预期时,下跌也就不会那么深,更何况瘦肉精的影响还弱于三聚氰胺事件对行业和公司的冲击。总体上来看我们认为股价如果跌到65元以下(11年21.7倍PE)会非常有吸引力,大跌提供了买入机会,维持增持评级,按照11年3元的业绩预测,给予30倍左右的估值,目标价90元,预计公司将于下周后半周复牌。

青岛啤酒2010年实现营业收入、净利润199亿,15.2亿元,分别同比增长10%,21%,EPS1.13元,符合预期,拟10股派现1.8元。 销量增速快于行业,产品结构上移推动毛利率上升:公司10年销售啤酒635万千升,增7.4%,快于行业6.3%的增速;主品牌青岛啤酒销售348万千升,增18%,主品牌占销量55%,上升5个百分点;新推的高端品奥古特、逸品纯生市场反响良好,纯生/听装/小瓶青岛等高端品共增26%。10年啤酒毛利率43.7%,产品结构高档化推动吨酒价格涨2.8%,带动啤酒毛利率上升0.4个百分点。 提价有望覆盖成本上涨:公司去年底今年初从澳洲采购大麦价格约为360-370美元/吨,涨幅近40%,国产大麦涨幅约20%,今年上半年大麦成本基本锁定,最近大麦收购价格有小幅回调。公司分别于2、3月上调了小瓶装、易拉罐和纯生等品种的出厂价,预计4月初将再对主品牌提价5%左右。按照大麦占成本15%,进口、国产大麦用量比6:4来测算,此次主品牌提价则基本可以覆盖大麦成本的上涨。 改扩建和收购兼并双轮驱动:公司计划今年完成对青啤二厂、上海、深圳等地扩建和石家庄新建工厂项目,并计划在重庆地区寻找合适标的进行收购。啤酒行业正处于加速整合中,截止10年末公司账面现金余额共76亿,预计公司在收购层面仍将有所动作。 旺季销售数据利好将构成持续刺激:预计公司1-2月销量增速20%左右,马上进入销售旺季后的销售数据利好也有望构成持续刺激。 高管增持彰显对公司信心:公司高管于10年中累计增持公司77.4万股,均价33.1元;11年1月部分高管再次增持2.5万股,均价30.8元。 预测11-12年EPS1.38、1.81元,10年PE最低27.6倍,11年动态PE仅有23倍,未来提价、加速并购与旺季销售数据靓丽将构成股价上涨催化剂,维持目标价47元,增持评级。

五粮液2010年实现营业收入、净利润155亿,44亿元,分别同比增长40%,36%,EPS1.158元,略高于业绩快报,拟10股派现3元。公司计划11年销量、收入、利润增速不低于20%。 五粮液酒旺销,毛利率提升:2010年公司实现五粮液酒销售12,800吨,增23%;五粮醇13,100吨,增13%;五粮春5,860吨,增26%。受益于行业性高档酒供需缺口持续扩大,中高档产品特别是五粮液系列酒旺销,带动毛利率上升3.4个百分点。 预收账款年末余额71亿,占全年营业收入46%:预收款余额和占比都创历史最高,10年四季度公司增加预收账款18亿,根据我们的测算,目前欠经销商的五粮液酒大约在2,000吨左右。10年五粮液酒实际销量略超公司计划,预收款增加更多是反映了下游对高档酒的旺盛需求,目前公司正在积极采用滚动发货的方式减少预收账款,预计11年五粮液酒销售14,000吨,高额预收款为五粮液销量释放提供了保障。 期间费用率上升3.4个百分点:公司10年销售、管理费用率分别上升1.1、2.5个百分点,四季度大幅确认销售、管理费用7.7、5.1亿,占全年费用43%、32%,导致10年业绩略低于预期。从历史比较来看,公司10年期间费用率20.4%达到了过去十年的最高水平,四季度大幅确认费用可能出于平滑业绩的考虑,未来费用率继续上升的可能性不大。 高档酒提价空间仍在:目前五粮液终端指导价889元,与出厂价价差高达74%。在竞品纷纷提高出厂价、成本上涨压力存在的情况下,五粮液提价预期强烈,具体时点预计将在集团董事长换届结束、CPI有所回落后再择机上调出厂价,目前渠道利润丰厚也利于稳定经销商。 预测11-12年EPS1.47、1.85元,11年PE仅21倍,10年PE运行区间20-35倍,当前PE已经落至历史区间下限,考虑到公司未来业绩稳定增长,给予11年30倍PE,目标价44元,全年至少30%空间,增持。

投资要点: 泸州老窖 2010年实现营业收入、净利润53.7亿,22亿元,分别同比增长23%,32%,EPS1.58元,拟10股派现10元。 提价、产品结构上移推动毛利率上升:(1)公司于10年初上调1573出厂价至519元/瓶,提价幅度11%,10年毛利率69.4%,同比上升2.8个百分点;(2)新品中国品味出厂价1573元,目前终端销售情况良好,预计11年中国品味有望实现销量300-600吨;(3)10年中秋至今,1573三次上调出厂价,累计提价200元,幅度近40%,但10Q4毛利率并未完全反映提价带来的毛利率上升的效果,这可能与公司在提价初期对柒泉和对其他经销商执行双重价格标准有关。考虑到较大幅度的提价与产品结构不断上移,预计11年公司毛利水平仍将有较大幅度提升。 感受柒泉模式带来的新变化:(1)对柒泉公司取消返酒,适当降低出厂价作为补偿,提供了避税空间:与茅台、五粮液10年13.56%、9.9%的主营业务税金率相比,老窖10年税金率8.15%,仅小幅上升,上升幅度低于同业;(2)销售费用率6%,下降5.4个百分点:公司对柒泉公司采用离厂价结算,柒泉公司对各片区经销商采用送达价结算,运输配送等费用由柒泉公司承担,带来公司销售费用率大幅下降。 剔除期权费用后管理费用率下降:10年计提期权费用1.08亿,减少EPS0.06元,剔除期权费用后管理费用率5.24%,下降1.4个百分点。 再次迎来超常规发展:公司计划实现13年含税收入130亿,未来三年复合增长率27%;今年适逢十二五开局之年,部分竞争对手的高速甚至超高速发展也给公司带来了较大的竞争压力,公司计划11年实现含税收入86亿,我们认为增速达标将由三个方面来保障:(1)高档产品提价40%,着力培育更高端产品中国品味保证适当放量;(2)中高端市场用深度分销模式运作“百年泸州老窖”,继续推动特曲销售,产品结构上移推动吨酒价格上升;(3)低档酒顺应行业高速成长持续放量。 预测11-13年EPS为2.16、2.81、3.45元,预计11年华西证券贡献EPS0.14元,给予白酒30倍PE+1.4元券商,上调目标价至62元,增持。

贵州茅台2010年实现营业收入、净利润116.3亿,50.5亿元,分别同比增长20%,17%,EPS5.35,拟10股送红股1股、派现23元。 预收款较三季度末增15亿,账面余额47亿:预收款再创新高,预计将来将其确认收入可增厚业绩2.6元左右。公司10年预收账款/营业收入41%,为历史第二高点,高于08、09年的36%,历史峰值为06年44%。预收账款的变化成为影响当期账面收入、利润的主要不确定因素之一,不过我们仍乐观预测未来预收款占比下降概率较大。 期间费用率下降,营业税金率上升侵蚀利润:公司10年销售、管理费用率分别下降0.6%、1.0%;但主营业务税金率13.6%,上升3.8%,其中四季度税金率为7.3%,低于三季度单季20.1%的税金率水平,单季度税金率波动与税收和收入确认时间差有关,但全年已接近14%的最严格执行标准,未来继续大幅上升的可能性不大。 提价推升毛利率,未来提价仍有空间:公司于10年初对产品平均提价13%,推升毛利率上升0.8个百分点至90.95%;公司于10年底宣布再次提价,平均提价幅度20%,其中53度飞天茅台出厂价提价24%至619元/瓶,目前终端价维持在1380-1400,一批价在公司规定的零售上限959元或者更高,渠道利润依然丰厚,未来提价空间仍然很大。 贵州茅台目前仍处于供不应求的局面,产品出厂与零售价差高达1倍,公司高档酒销售在未来几年都拥有无可比拟的优势,预计11年公司产品销量增加有望过千吨,大幅提价预期明确,上调11、12年Eps分别至7.50、9.77元,维持增持评级,调高目标价格至260元。

投资要点: 2010年燕京啤酒实现主营业务收入、净利润分别为103、7.7亿元,分别同比增长8.52%、22.69%,Eps0.64元,符合预期。拟10股派现2元。 公司10年销售啤酒503万千升(含托管),同比增长7.71%,略快于行业1.43个百分点。其中广西销量95万千升,增长10.47%;内蒙54万千升,增长10.20%;广东销量41万千升,增长32.26%。 计在收购产能的支持下2011年销量预计增速将大幅提升至14-15%。一是公司现有业务的技改和新建产能正常状况下预计每年增加40万吨左右;二是公司兼并收购带来的产销量扩张。公司2010年收购2家啤酒企业:河南月山啤酒公司(两生产厂)、内蒙金川啤酒,合计产能40万吨,这将直接增加11年销量。10年至今国内啤酒行业兼并收购有加速的趋势,公司也计划今年继续收购兼并合适的企业。 2010年吨酒价格基本持平,成本下降2.6%,啤酒毛利上升1.72个百分点,11年成本压力推动价格上升。大麦价格从10年9月前的250美金/吨左右已经上升至350-380美金/吨,啤酒行业和公司的成本压力都很大,这可能将如08年一样推动整个行业提价。今年1月18日公司对部分产品提价,其中北京清爽提价18%,考虑到提价和产品结构的调整预计今年吨酒价格上升10%左右是现实的。仍预计毛利率略有下降。 营业费用率上升1个点,预计2011年仍维持比较高的水平。 转债募集资金项目已经基本竣工,11年将开始贡献业绩。公司提出11年将继续以技改扩建、收购兼并方式扩大规模,约需资金15亿元。 公司业绩一直比较稳定,预计公司11、12年Eps分别为0.85、1.09元,考虑到公司转债转股的冲动,今年的好消息可能较多,目前11年PE 仅23倍,维持增持评级

投资要点: 收入增速较快,业绩略低于预期:伊力特10年实现收入10.85亿,同比增长24.6%;归属母公司净利润1.34亿,EPS0.30元,同比增长22.79%,略低于我们的预期,拟10派2元。 白酒净利润增长38%左右,基本符合预期。由于公司有些子公司亏损,我们以公司两个白酒销售的子公司:新疆伊力特经销公司、伊宁县天伦商贸来基本反映公司白酒业务收入利润,2010年两公司合计利润2.15亿元,带来Eps0.48元。 提价、销量增长推动白酒收入上升,预计今年可能进一步提价。2010年3月公司高档产品提价平均幅度18%,本期毛利率上升2.12个百分点。按照公司销售状况、国内白酒11年仍普遍提价10%以上的预期以及新疆地区居民收入持续上升的预期,预计公司今年将进一步提价。 预收款维持较高水平,经营性现金流状况良好:10年公司实现预收账款2.5亿,占营业收入比重为23.1%;每股经营性现金流净额0.66元,同比增长257%。预收款维持较高水平,经营性现金流状况良好,公司整体经营情况良好。 管理费用率8.12%,上升1.35个百分点,主要是职工薪酬大幅增加、大量预提奖金导致,预计2011年管理费用率略有下降 部分子公司亏损、煤化工厂在建等因素使公司实际所得税税率持续上升至40%,有悖于我们之前的预期。预计煤化工今年上半年点火,下半年正常运营,在所得税税率仍然维持25%的情况下,预计实际税率会有所下调。 基于对新疆开发和居民收入增长上升的预期,预计公司未来几年销售情况仍然会很好,预计11、12年Eps分别为0.39、0.57元,维持增持

央视在3·15 消费者权益日播出了一期《“健美猪”真相》的特别节目,其中披露了河南济源双汇公司使用瘦肉精猪肉的事实。肉制品领域曝出严重食品安全问题。 涉及济源双汇食品有限公司属于双汇发展正在实施的重大资产重组中的拟注入资产,目前并不在双汇发展公司体内,但与双汇发展旗下肉类产品共享“双汇”品牌。

评论: 收入快速增长,销售情况良好:2010年实现营业收入30.2亿元,同比增长41%;四季度确认收入6.2亿,同比增长43%。公司一般会在12月上旬关帐并进行内部结算,四季度收入仍能取得快速增长非常难得。分季度来看,10年二至四季度收入同比增速逐季加快,反映出产品旺销的较好态势。 四季度净利润亏损,可能与确认较多费用、计提资产损失有关:公司在2010年四季度收入同比增长43%的情况下,归属母公司净利润却亏损4248万,对应于四季度EPS-0.10元。 (1)公司在09年四季度就曾经大量确认过销售和管理费用导致09年四季度亏损(09Q4:EPS-0.03元);考虑到公司10年销售费用计划达到6个亿,10年前三季度计提销售费用仅4个亿,因此我们认为公司四季度亏损可能与确认了较多的销售费用有关。加大营销投入虽然挤占了部分利润,但利于公司塑造品牌形象、提升产品知名度、扩大销售,随着未来销售规模扩大,费用率有望下降。 (2)2月22日公司发布公告,宣布将对2010年度发生的资产损失做相应会计处理,涉损金额合计1942万元。 我们认为,加大营销投入和做实10年业绩,将保证公司未来收入良性增长和利润健康释放。 会计政策变更,预计11年仍将计提较多费用:公司2月22日公告同时涉及将变更会计政策的内容,提高应收账款坏账准备计提比例,预计11年仍将计提较多费用。 春节期间销售火爆,预期一季报靓丽:从销售渠道调研了解到的情况来看,公司今年一月份实现销售收入10个亿左右,一个月即完成了10年一季度的销售收入。虽然考虑到今年春节比去年提前10天,导致今年销售旺季比去年多了10天左右,但一月份销售10个亿仍然超出我们之前的预期,预计公司今年一季度实现将收入15亿,一季报应该比较靓丽。一般公司一季度销售收入占全年1/3,全年来看,预计11年公司有望实现收入45亿左右,同比增长50%。 盈利预测与投资建议:公司10年业绩略低于我们和市场的一致预期,我们略微下调11-12年EPS预测至1.75元、2.45元。2010年公司PE运行区间为32倍-70倍,目前股价对应于目前的估值分别为35倍、25倍。从目前来看,PE已经落到了历史估值区间的相对底部区域。考虑到公司加大营销投入和做实10年业绩将保证公司未来收入良性增长和利润健康释放,加之公司在二线白酒里拥有品牌优势,公司营销变革后无论在省内挖潜还是省外扩张都在逐渐发力,控制利润释放节奏并不改公司基本面长期向好趋势,未来公司稳定高速成长仍值得期待,维持公司目标价80元,对应于11年PE46倍,增持。