2011年1-6月,三全食品实现营业收入14.12亿元,同比增长41.4%,营业利润8342.1万元,同比增长65.8%,归属母公司净利润8414.2万元,同比增长53.8%,EPS为0.45元。 收入增速超预期:1-6月公司主要产品汤圆、水饺、面点、粽子的收入增速分别为38.8%、27.8%、55.2%、81.8%,剔除季节性较强的粽子的收入,其他产品的综合收入增速为37%,高于1-5月速冻食品制造行业25.7%的收入增速。之所以如此可能有2个原因,1)公司通过产品提价、升级及结构调整,均价上升;2)集中度提升,公司销量增速高于行业。 毛利率回升至35.2%,但成本的持续高位将是下半年毛利率的主要压力:原材料成本的上涨,导致公司毛利率从去年三季度起下行,但公司通过提价、升级及结构调整转嫁成本压力,截止中报公司毛利率已回升至35.2%,高于一季度1.55个百分点,但仍低于去年同期1.3个百分点。考虑到三季度成本应仍在高位,下半年毛利率还有承压。 费用率下降:上半年公司销售费率、管理费用率分别为25.2%、3.3%,分别比去年同期下降1.8、0.9个百分点。其中销售费用率下降的主要原因在于公司在渠道管理上,由直销模式向经销商分管模式转变,导致渠道费用下降。 业绩预测及估值:公司预计1-9月业绩增长在30-50%之间。我们看好行业的发展前景,预计2011-2013年EPS0.88、1.20、1.54元。公司现已收到非公开发现股票的批复,未来产能投放将带来业绩再增长,考虑目前动态PE43倍,给予“谨慎增持”评级。

行业前景可期,目前处于洗牌阶段:在人口基数、收入提升、消费理念改变的驱动下,奶粉行业前景可期,但目前信任危机导致的行业总销量下降,行业处于洗牌阶段。根据AC 尼尔森的数据,奶粉行业今年1-5月下降了6.5%左右,美赞臣、多美滋等洋奶粉通过挤出国内奶粉企业,提升市场份额而得到快速增长。而贝因美目前仍在国内份额和量上都保持增长。 贝因美销量、排名仍处上升态势,爱+系列出现放量:公司专注高端市场,目前销量及排名处于上升态势。其中07年研发的爱+系列,在经历了08-09年培育期后,目前进入放量阶段,市场上甚至出现断货,我们预计爱+系列的收入有望上升到20%左右。 原材料成本影响毛利率,竞争格局导致费用刚性:上半年原材料上涨造成一季度毛利率下降。目前公司对各品类产品进行价格梳理,调整后综合价格会有提升,故预计二季度毛利率会有提升;品牌洗牌中,广告、销售等费用投入难降,但相比与同类公司,贝因美费用率有下调空间。 实施品类差异化策略,稳步开展实现“生养教综合解决方案和服务提供商”:公司不会急于求成,全面铺开业务。目前在构建品类架构,根据不同品类,实施差异化策略,在巩固好现有任务的基础上,稳步开展实现“生养教综合解决方案和服务提供商”。 董事长谢宏辞职,对公司影响有限:谢总因身体原因辞职,一方面谢总的战略思想、经营理念都已经深入公司,另一方面贝因美职业化程度非常高,因此辞职事项对团队和公司的影响有限。 “谨慎增持”评级,中长期值得重点关注:行业洗牌阶段,公司费用不会大幅下调,而募投项目将于2013年投产,因此预计这两年奶粉业务稳定;中长期,随着行业危机过去、公司产能投放,预计公司业绩将会提速。预计2011年-2013年EPS 分别为1.18元,1.50元,2.01元,给予“谨慎推荐”评级。

山西汾酒披露2011年中报业绩快报:1-6月实现收入28.9亿,同比增长80%;归属母公司净利润同比增长97%,Eps1.52元。其中二季度收入10.2亿,同比增长77%;归属母公司净利润同比增长107%。 青花瓷持续高增长:1-6月青花瓷实现销售1200吨左右,销量同比翻番,完成收入8个亿左右。其中,30年青花瓷依然是放量主力。新品40年青花瓷意欲拉升产品结构,与银基合作并由其全权代理,处于招商铺货期销量不大,对收入直接贡献并不高;20年青花瓷向下延伸,未来有望培育成为公司腰部市场放量的主力品种之一。 老白汾结构升级趋势明显:受益于消费升级,20年老白汾(终端价358元,2010年销1300吨)已出现井喷态势,1-6月完成销量接近2000吨,年初以来销量同比增长150%,是公司大品种中单品销量增速最快的产品。目前20年老白汾收入已占公司总收入的15-20%,未来一定时期内将是公司在300-400元价格带上持续放量的主销品种。 销售费用全年计划仍较高:2011-12年是公司质量规模发展阶段,预计今年销售费用总额10个亿左右,费用率高于2010年(19.3%)水平。 长期投资价值vs短期利润释放:清香型白酒在泛华北区拥有一定的消费基础,多香并举将是未来白酒行业发展方向,汾酒作为清香龙头有望受益清香消费群体持续扩大和消费不断升级,未来青花瓷持续放量和老白汾结构升级趋势可见,2013底完成70亿收入有望提前,进入规模效益发展阶段后将迎来业绩加速释放拐点。公司在四季度是否通过费用和预收款调节利润依然存在不确定,但不改公司长期投资价值。 盈利预测与投资建议:山西汾酒产品线清晰,青花瓷维持高增长,20年老白汾逐渐成为中档酒放量的重磅品种,带动公司销售持续超预期。上调2011-12年Eps至2.05、3.09元,目标价93元,对应于12年30倍PE,高增长预期兑现和估值切换有望带动公司估值提升,建议增持。

五粮液集团任命尘埃落定,未来将更加专注主业发展。王国春自1985年出任五粮液酒厂厂长一职,对奠定五粮液酒业帝国地位功不可没;2007年唐桥从宜宾市委常委、副市长一职空降至五粮液出任上市公司董事长。由于上市公司一直由集团公司代替宜宾国资委进行管理(但集团并未持股上市公司),因此过去几年五粮液内部一直存在双领导管理格局。如今集团任命尘埃落定,五粮液从此正式步入唐桥时代,预计未来内部协调成本将会有所下降,公司领导的工作重心也将进一步向生产、销售倾斜。 新领导上任,预计内部将会有相应制度整合和销售调整。年内公司可能会在提价和大力运作华东营销中心等方面有所动作。关于提价:部分地区五粮液终端价维持在889元,与出厂价差高达75%,一批出厂价差接近300元使公司历史上不曾有过的现象。参考去年竞品提价幅度,公司年内提价将是大概率事件,预计幅度在20%以上。根据我们宏观研究团队的研究成果,下半年CPI数据会有所回落,五粮液提价时间窗口或将在中秋、国庆前后首次出现。华东营销中心:目前华东营销中心人员逐步到位,未来将采用类似深度分销的方式作为公司积极运作中档酒的营销试点,我们期待华东营销中心将来会给公司中档酒销售带来惊喜。 期望新领导上任会以更良好的业绩作为对政府信任的交代。今年将是唐桥接任集团公司董事长的首年,又适逢十二五开局,无论是市值考核还是茅台、老窖今年高增长的信号明确都将刺激公司未来业绩释放。 盈利预测与投资建议:高档酒今年初虽未提价,但通过结构调整和系列酒不同幅度提价已带动公司吨酒价格上涨10%,保障公司今年业绩增长。我们保守预计公司2010、2011年Eps为1.55、2.06,目标价格46元,11年PE仅23.6倍。预计中报业绩增长35-40%,公司未来业绩和估值被双杀概率极低,下半年大幅提价预期强烈,维持增持评级,建议积极配置。

投资要点: 公司高档产品将坚持走奢侈品路线,量服从于价。去年1573提价幅度在30%左右,适当控货,依靠推更高新品中国品味来弥补,未来计划适时推出更高端产品世界品味和国学促成品牌和价格向上延伸。今年一季度中国品味销售100多吨,预计全年销售400-600吨。1573提价和推广中国品味将带动公司1573系列酒吨酒价格大幅上升。 丰富中档酒产品线。公司今年中档酒力推新品“百年老窖·窖龄酒(价格分为300、400、600元三档)和金奖特曲(经典装、金奖1963金奖1952三款,价格在200-400元之间),希望通过逐点市场精耕细作,对中价位酒进行点市场布局。其中金奖特曲交给博大和销售公司共同运作,预计今年博大贡献业绩有望翻倍,达到0.30元左右。 销售渠道改革:1)今年计划新设3-4家新柒泉公司,针对北京市场单独成立柒泉公司,聚焦资源重点突破中国品味;2)未来三年计划大幅增加销售人员总人数,打造12支狼性团队,推动扁平化招商,对区域市场进行分品牌逐点突破;3)放大销售人员超出任务计划之后的激励系数,改善激励机制,增强员工积极性和渠道推力。 华西证券:假设未来两年华西证券净利润较2010年下降30%,考虑增发和摊薄因素影响,预计11-12年华西证券贡献Eps0.04、0.13元公司今年收入爆发式增长,白酒业绩有保障,估值不高,建议增持内部理顺后公司正在逐步发力,今年重点推广几款高中档新品,大招商招大商将共同驱动今年白酒业务增长提速,预计11-12年Eps 为1.99、2.63元,其中白酒主业Eps 分别为1.95、2.50元,增速47%、28%。给予白酒业务30倍PE,年内目标价59元,增持。 二季度销售淡季不淡。预计中报业绩同比增长35%左右。

产品持续旺销:年初至今五粮液酒销售供不应求,预计今年销量增速15-20%左右。一季度公司总销量3.67万吨,同比增长23%;五粮液酒4800多吨,增20.6%;酱酒销235吨,预计全年800-1000吨左右。 吨酒价格上涨10%左右:五粮液酒虽未提价,但团购价已上涨40元(幅度7.5%),团购占比提高带来销售结构调整、同系列内高价位酒销量增速更快带来产品结构调整、以及系列酒不同幅度提价,推动吨酒价格上升。市场此前对于系列酒价格关注度不高,今年以来系列酒实际价格变动情况超市场预期,强化市场对于公司业绩增长的信心。 年底提价预期明确:在去年底的提价大潮中,五粮液错过了最佳提价机会,不过一批和零售价格仍有大幅上涨。目前五粮液出厂价维持509元/瓶,但是终端价已经到达889元左右,上海地区一批价809元,产品自年初以来供应偏紧,预计公司年底前提价20%以上。 中档酒增势喜人,五粮醇全年增速有望超预期:一季度六和液销量增112%,正在突破放量临界;五粮春增22%。五粮醇销量较去年同期持平,出厂均价40元左右,终端价50元左右,目前在西北等区域市场已现火爆销售迹象,今年五粮醇的销量增长有望大大超出市场预期。 三方面刺激未来业绩释放:1)市值考核将管理层利益与公司业绩、资本市场表现挂钩;2)集团领导换届,十二五开局,公司存在释放业绩迎来开门红的可能;3)同业业绩释放攀比的压力:今年贵州茅台、泸州老窖业绩大幅增长趋势明显,这将对五粮液形成一定刺激。 继续推荐五粮液,看好公司销量和价格提升。上调公司11-12年Eps预测至Eps1.55、2.06元,目标价46元。鉴于公司二季度呈现销售淡季不淡的火爆局面,预计中报业绩增速将达35-40%左右,目前估值22倍处于历史估值底部区域,建议增持。

贵州茅台股东大会沟通情况比较正面,预计达到2015年计划的4万吨产量、400亿含税收入完全有可能。经营方面:预计今年增加销量1500吨,达到1.25-1.30万吨,53度茅台酒出厂价去年已经提高24%,支持今年业绩增长。贵州茅台出厂、批发、零售价格的高额价差使得公司有完全足够的提价空间,未来几年提价趋势仍然明显。贵州省委省政府也提出支持茅台做大做强,并积极给予各方面的支持,这应该是公司业绩释放的主要动力。贵州茅台是国内白酒销售最好的,长期看业绩增长趋势明确,值得积极配置。上调2011、2012年Eps至8.22、10.76元,维持增持评级,目标价格260元。

伊利股份定向增发方案虽为落定,但预计融资额将可能下调至40-50亿。好于市场预期。 上调 2011-2012年净利率至3.5%、4%,假设按照50亿融资额,32.67元发行,则预计11、12年EPS 分别为1.49、1.8元,调高一年目标价格至45元,继续“增持”评级。

定向增发,长期有利公司发展,短期将带来业绩摊薄 增强公司资本实力,扩大公司生产规模:根据公告,本次募集资金合计70亿左右,将用于产能扩张、奶源基地建设、补充流动资金,这不仅有利于公司资本实力、产能规模的增强,也有助于保证其奶源安全,完善其产业链,进而提高公司的整体竞争能力。 募集资金投产,将有利于公司进一步扩大市场份额:公司拟在液态奶、冷饮、奶粉、酸奶、奶源项目分别投入18.83、2.75、5.52、14.1、12.32亿,达产后预计年收入为124.87亿,相当于公司现有收入规模的42%。 公司规模扩大、竞争力提升后,其费用率有望下降,进而带来净利率的提升:2010年公司的期间费用率为28%,净利率为2.68%(同期蒙牛费用率为21%、净利率为4.1%),随着公司规模的扩大、竞争力的提升,预计费用率将会下行,进而带来净利率提升。 短期将带来业绩摊薄:公司已对部分项目投入约12亿元(截止10年3月31日),但我们预计这部分产能还需要2年左右时间才能投放,因此增发后,股本的增加将造成业绩摊薄21.4%。 业绩预测及评级:去年公司产品平均提价幅度约10%,今年通胀压力下涨幅有限,预计收入的增长将主要来自于产量的增长;原材料成本现处于高位,其中原奶价格已近顶部,下半年随着原奶供应增加,预计毛利将趋稳。预计今年费用率会有下降,上调2011-2012年EPS至1.5、1.8元(增发成功,摊薄的EPS为1.2、1.4元),给予2011年27倍PE,目标价40元,维持“增持”评级。

评论: 我们的观点:行业处于成长期,张裕A将保持稳定增长,增持评级 行业处于成长期,进口葡萄酒和国内葡萄酒将处于共生共增状态:葡萄酒消费在国内还处于量增的成长阶段,因此国外进口葡萄酒对行业的冲击,虽会影响葡萄酒的市场份额,但不改其量增趋势。预计未来几年中,进口葡萄酒和国内葡萄酒市场将处于共生共增阶段。 分类营销显成效,2012年产能投放再增长:销售上,公司分类营销体系改革,对销售人员实施单品及渠道终端考核,使公司在保证盈利能力的前提下,销量增速高于行业;产能上,在建的3个酒庄,将于年底建完,于明年贡献产能,销量增长可期。将来公司还将分2期投资30-40亿用于烟台中档葡萄酒40万吨产能;投资建议:在葡萄酒行业中,不管是自上而下,还是自下而上的选择,稳定增长的张裕A都是很好选择,预计公司2011、2012年EPS为3.54、4.48元,对应PE为28、22倍,维持目标价130元,“增持”评级。

杏仁露为公司立足之本:承德露露本部年产能约30万吨,实际满产约26万吨,去年产量23万吨,旺季时生产线满负荷。公司杏仁露的市场占有率在90%以上,2010年杏仁露占其总收入95%以上。 销售是公司亟待解决的经营短板:回顾历史,公司成长低于行业缘于4大弊端,其中销售能力是公司亟待解决的经营短板。 大股东和公司合心,致力业绩新增长:产品上,公司立足杏仁露,研发衍生植物蛋白饮料,预计未来两年将逐机推出3-4种新品;产能上,除在建的郑州项目外,公司有意再增40万吨;销售上,通过设立新品销售部、建立经商网络等措施,改变销售弱势的现状。大股东表示将全力支持公司发展,时机成熟时增持公司。 看好植物蛋白行业,关注销售能力提升:植物蛋白饮料发展空间大,但竞争激烈。如公司销售能力提升成功,配合其品牌优势,则公司可能成为最大受益者,业绩存在爆发增长的可能。 公司业绩或将在12年加速:11年公司产能维稳,去年提价的延生效应将因成本上升而削弱,预计11年业绩维稳。而公司意向新增的40万吨产能可能在2012年落定,届时,外有增发成功的需求,内有郑州产能投放、新品推荐初显成果的配合,预计业绩或在12年加速。 业绩预测及评级:预计11-13年公司的EPS为0.69、0.9、1.18元,估值处于历史低位。公司销售能力提升是其业绩重获增长的关键。给予11年40倍PE,年内目标价27.7元,谨慎增持评级。

青岛啤酒2011年1季度销售收入51.89亿元,同比增长26.85%;实现净利润3.93亿元,同比增长40.03%,Eps0.29元,略超预期。 主品牌销量加速增长,预计全年销量增速达到21%左右,创下2002年后增长的新高点。公司1季度啤酒总销量150万千升,增长22%,青岛主品牌销量94万千升,增长36%,占销量增长的90%,销量占比上升6个点到63%。其他品牌销量仅增长6%。一季度销量超预期可能存在提价预期下提前备货的因素,不过考虑到公司收购的年产量40万吨的银麦4月份开始合并报表,全年的销量增长不会低于一季度。 吨酒价格上升4%主要来自结构调整,产品1-4月已经陆续完成提价平均接近5%。提价因素4月后将成为吨酒价格上升的主力,而新进入合并报表的银麦主要为中低档啤酒,将影响高档产品占比的上升。 毛利率基本持平,成本压力尚未提现。由于1季度使用了部分低价大麦库存,成本上升影响并没完全体现在报表中。2季度后大麦平均成本将从250美金/吨上升至350美金,成本压力加大,不过考虑到提价和结构调整因素,预计全年毛利率可能小幅下降0.5-0.8%。 收购兼并仍在进行中,预计未来一段时间内仍会有继续的啤酒企业收购。公司1季度6600万收购杭州紫金滩酒业有限公司80%股权,并计划增资扩建,这是继公司前年底收购烟台以后的第4家收购。 继续看到公司盈利能力提升和行业竞争缓和,维持增持评级,等待成本压力缓解。吨酒价格提升、销量加快增长都将推动公司未来业绩增长,短期大麦成本上升对投资心理压力较大,但是实际可以通过各种途径化解大部分。预计11、12EPS分别为1.40、1.93元,目前PE仅23倍,增持,等待下半年成本压力预期缓解后的行情。

五粮液11年一季度实现营业收入、净利润62.5亿、20.8亿元,同比增长39%、37%,Eps0.548元,收入增长大幅超预期。 高档酒旺销,预收款单季再增5.5亿:1)在高档酒去年并未提价的情况下,一季度五粮液酒销量快速增长推动收入增速超预期;2)预收款余额77亿,较去年同期增27亿,单季增5.5亿,过去两个季度预收款增加部分折算五粮液酒大约2,000多吨,今年继续放量有保证;3)10年五粮液酒实际销量略超公司计划,从茅台、五粮液去年至今年Q1收入高增长、预收款大幅增加来看,高档白酒销量增速或者说需求旺盛应该是大幅超出市场此前的预期,这一现象值得我们来重新审视。 毛利率同比下降4.1个百分点:毛利率大幅下降可以从三个方面来解释,1)原辅材料、人工成本上涨;2)高档酒未提价影响;3)中低档酒增速快。但实际上,公司去年高档酒虽未全面提价,但团购价已上调40元,今年开始加大对中低档酒宣传和运作的投入力度,见效应该也并不会这么快,我们认为收入成本期限不匹配可能是毛利率下降的主要原因,换句话说公司未来业绩释放仍留有较大余地。 期间费用率下降2.76个百分点:一季度销售、管理费用率同比下降1.63、1.02个百分点。今年将加大中档酒运作,预计费用投入仍不低。 高档酒提价空间巨大:目前五粮液终端指导价889元,与出厂价价差高达74%,一批价700多元,无论是终端还是一批,与出厂价价差都大幅超出历史平均水平。在竞品纷纷提高出厂价、成本上涨压力存在的情况下,五粮液提价预期强烈,时点预计在下半年CPI数据回落后。 销售增长超预期,目前PE20.5倍为食品饮料中的低点,增持。公司高档产品持续旺销,预期中低档酒积极运作也将有所突破,上调11-12年Eps至1.53、2.04元,考虑到公司年内大幅提价的确定性强,未来业绩稳定增长,给予11年30倍PE,目标价46元,建议增持。

洋河股份11年一季度实现收入、净利润36亿,11.7亿元,同增88%,62%,Eps2.6元。收购双沟少数股东权益增厚利润将在后三季度体现。 收入延续高增长:1)产品不断高端化:10年洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、青花瓷等三大主导品牌占公司销售总额的比例超过70%,较09年提升19个百分点,省内梦之蓝省外天之蓝高增长继续推动公司产品结构不断上移;2)收购双沟并表:去年一季度双沟5亿左右收入未未并表,按照可比口径推算洋河今年一季度收入增速在50%左右。 销售、管理费用同比略升:一季度销售、管理费用率分别为6.29%、4.07%,同比略升0.06、0.85个百分点,收购双沟导致并表范围扩大应该是主要原因,随着内部整合完成后经营效率提高和随后三个季度并表口径可比,预计全年费用率将有所下降。 推高端苏酒:苏酒原属双沟旗下品牌,目前苏酒特一号零售价300元左右,普通苏酒100元左右。公司打算重塑苏酒品牌,推出高端苏酒,把苏酒打造成江苏省名片,成为江苏省、市、县接待用酒,目前在南京已可见高端苏酒广告牌,预计将于近期上市,定价在2000元左右。 省内消费升级,省外重点覆盖:1)省内乡镇已从洋河大曲升级为海之蓝,城市市场从天之蓝升级到梦之蓝,高档苏酒推出后有望在省内首先突破,引领省内又一轮消费升级;2)10年收入过亿的省有13个,除江苏外排名前四的河南、山东、安徽、上海收入已过3亿,天之蓝在省外推广成功带动省外收入快速增长,目前公司在省外市场仍有较大空白,11年计划在重点区域板块做到对60%的县级市场全覆盖。 深度分销正被同行模仿,但考虑到老白酒企业渠道变革后在中档酒市场再次发力需要一个过程,洋河体制优势将保证对终端的把控策略更为激进,因此预计洋河未来1-2年高速成长仍将维持,公司优秀的创新能力和高效的团队执行力将保证公司逐点逐片精耕细作开发市场持续获得成功,预测11、12年Eps8.00、11.33元,增持,目标价300元。 风险提示:综艺等小非减持动机仍在,减持时点难以把握。

张裕A一季度收入、净利润分别为21、5.6亿元,分别增长32%、49%,Eps1.07元,超出我们预期。利润的大幅增长主要来自收入超预期的增长和毛利率的提升。 收入大幅增长来自销量和均价上升。公司销售收入增长快于去年5个百分点,尤其是1、2月大幅增长。这与行业1季度销量增速同比上升12.5个百分点至25.7%也是吻合的。 结构进一步高档化和对经销商政策调整带来的均价上升和毛利率提升3.5个百分点。整体上看,高档的酒庄酒、解百纳增长速度较快,整体结构高档化是收入和毛利率提升的主要原因之一。再者公司今年3月份对经销商的政策上略有变化,部分经销商的保证金作为公司收入确认,相当于产品平均价格提升3%左右。当然其中一部分公司会作为市场费用再投入市场。 分渠道销售列入考核指标。继去年单独考核单品种销售收入后,公司今年开始对不同渠道销售考核,进一步推动销售人员的积极性。 费用变化:销售费用率下降1.4个百分点,管理费用率上升1.8个百分点,三项费用占比持平。管理费用的大幅增加主要来自绿化费增加,应该是非持续性的。考虑到公司明年推出新的酒庄酒,预计明年销售费用率不会再继续大幅下降。 稳定的收入、利润增长再次提速,优秀管理坚定长期持有信心,增持。鉴于公司今年销售增长和毛利率状况超预期,调高公司2011、2012年Eps至3.54、4.48元,增持。