投资建议:维持增持。底部反转进一步明确、1573恢复速度超市场预期,上调2016-17年EPS预测至1.31、1.69元(前次1.26、1.62元),参考可比公司给予2017年25倍PE,上调目标价至42.9元(前次39.98元)。业绩超市场预期。前三季营收、归母净利59、15亿,同比增17%、14%,单三季营收、净利16、3.9亿,增22%、31%;剔除投资收益,前三季、Q3营业利润增29%、25%。Q3营业税金与附加2.6亿、同比大增212%,与收入比16.1%、同比升9.8pct,原因在于公司收回部分低端酒的生产(之前是外包),相应的消费税大幅增加。 中高档酒高速增长,显示各项调整措施卓有成效,底部反转进一步明确。预计Q3单季,1573收入同比增100%至8-10亿,窖龄增20%、特曲增80%,低档酒由于开发品牌大幅缩减、收入降30%以上。7-8月1573停货控价,Q3高增长应是多确认了预收款,Q3末预收款仍环比增6亿至12.7亿,应是经销商由于提价而提前打款。当前1573一批价620-630元,近3月已提升60元左右,全年销量有望增100%至3500吨左右、收入有望增100%至30亿左右。公司自2015年中开始的聚焦核心单品、分品牌运作、大幅增加终端管控的类洋河模式持续见效,底部反转趋势进一步明确。2016年为资源投入年,历史遗留问题已肃清,2017年高弹性将完全显现。前三季销售费用同比增47%至9亿,预计全年13亿以上,逐步看齐其他一线白酒,增加的主要是前置性的广告营销投入;公司渠道模式效仿洋河,当前销售人员已近7000人、基本达到洋河配置水平。2016年是公司的资源投入年,而Q2开始补贴经销商历史亏损问题基本肃清,2017年公司底部反转的高弹性将完全显现,预计净利润增速将达30%左右。 核心风险:宏观经济下行风险;食品安全问题发生的风险。

投资建议:因产品提价、公司税收筹划进一步优化,上调2016-17EPS至0.6、0.77元(前次预测为0.56、0.72元),维持目标价21元(对应2017PE27倍),维持“增持”评级。 业绩略超市场预期。公司Q1-3营收35亿、净利3.8亿元,增14%、97%;Q3单季营收11亿、净利1.2亿元,增11%、129%。Q1-3销售商品收现40亿元、增22%,经营净现金流5.3亿元、增39%。 受益于主力产品提价、糖蜜成本下降及税收优化,净利率继续坚挺。Q3公司毛利率达33%,同比增5pct、环比增近1pct,预计主因:1)5月起公司对主力产品面用酵母提价5%,且在垄断竞争格局下对销量几无影响,产品结构同比、环比均有所优化;2)糖蜜采购成本同比约降4%;3)上年同期因高毛利产品增速放缓、伊犁公司因环保问题停工一月等带来吨成本提升,毛利率基数较低(仅27%)。公司期间费用基本平稳,但税收筹划持续优化使得所得税费用占比降0.5pct,Q3净利率升近5.6pct至10.9%。 预计来年糖蜜采购价格仍将下降,叠加格局优化下的提价预期,净利率有望继续提高。11月起糖蜜采购季将至,预计在当前国内酒精需求下降、环保管控政策趋严态势下,糖蜜主力需求将下降,但糖价回升背景下糖蜜供应增加,来年糖蜜采购价有望继续下降。马利退出中国进程继续,公司与乐斯福双寡头格局下,议价能力有望继续提高。 核心风险:糖蜜价格大幅上涨,海外产能扩建不达预期。

投资要点: 投资建议:维持增持。暂不考虑增发,因三季报业绩超市场预期,上调2016年EPS预测至0.42元(前次0.4元),维持2017年EPS预测0.51元,维持目标价20.2元。若增发顺利,公司合理市值空间可达220亿元左右,对应2017年4.5倍PS,空间30%。 三季报业绩超市场预期。公司预告前三季度归母净利润同比增长50%左右至2.5亿,子公司美味鲜收入、归母净利润同比增长13%、36%;Q3单季公司归母净利润同比增68%至1.1亿左右,美味鲜收入、归母净利润同比增11%、28%,Q3美味鲜归母净利率同比升1.9pct至13.6%。 原材料成本处低位、阳西基地生产效率提升是净利率提升主因。预计Q3调味品毛利率37%、同比升2pct左右,延续上半年趋势,主因Q1原材料大豆成本同比下降(公司酱油生产周期半年,Q3所用大豆为Q1采购,Q2大豆价开始提升,预计对成本压力2017Q1开始体现),同时阳西基地生产效率提升,使得净利率延续快速提升趋势。 孵化器项目用地有望近期落实,代理问题将理顺,调味品净利率快速提升确定性显著增强。10月底中山市火炬开发区珊洲村74亩工业用地将开拍,预计公司拍下概率很大,以用作定增拟投资的孵化器用地,由此搁置一年的定增将加速推进。预计后续中炬高新管理层激励将完善,代理问题将逐步理顺,各项成本费用将明显压缩,调味品净利率快速提升的确定性将显著增强,逐步由12%向20%看齐。 核心风险:定增进度受阻;行业竞争加剧。

投资要点: 投资建议:维持增持。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元。参考可比公司给予2017年25倍PE,维持目标价39.98元。维持增持。 模式本质:分品牌管理、追求终端直控的洋河模式。老窖之前的柒泉模式在行业调整期产生严重代理问题,大单品不突出、终端管控力差的弊端无限放大,经销商流失严重,由此新管理层上任后力推品牌专营模式,按品牌划分为3个专营公司(1573、窖龄、特曲),各地由子公司管控当地市场,同时大幅增加销售人员、追求终端直控,增加经销商周转水平、与渠道协作共赢,有利于精细化运作各单品、逐个理顺,在当前的白酒收缩性市场是必备之举。当前老窖对各专营公司仍具有完全控制力。 落地模式:因地制宜,三种模式并存。品牌专营模式属协销模式,3种管控方法并存(厂家直销、经销商管控、1+1模式),具体落地模式因地制宜,目前各地品牌专营模式架构设计已基本完成。产品的发货路径为销售公司-品牌专营公司-经销商(或团购商、或终端),具体的管控职能落在品牌专营公司在各地的子公司。 实施效果:经销商周转大幅提升,中高档酒高速增长,西南区域已恢复到历史高点。当前1573经销商周转1年7次,中档特曲、窖龄酒经销商周转1年4次,行业内领先,H1中高档酒快速增长(1573收入增195%,中档酒增18%);西南地区收入18亿,基本恢复到历史高点,分品牌运作渠道调整卓有成效,未来调整效果将加速显现。 核心风险:高端白酒价格下行风险;行业竞争加剧风险。

投资要点: 投资建议:首次覆盖,建议增持。公司正持续发力高端新品和加速品类扩充,主业有望平稳增长,近期推出三代鲜食机,2017 年有望实现快速扩张。预测2016-17 年EPS 为0.1、0.17 元,给予目标价11.12 元(对应2016 年1.5 倍PS)。首次覆盖,给予“增持”评级。 高端新品持续发力,打造餐桌食品方案提供商。公司意图由以往的产品提供商升级为餐桌食品方案提供商,以满足消费者多样化需求, 未来品类拓展有望加速,近期持续发力毛利率较高的高端新品(儿童、炫彩等),未来蒸蛋糕、丸子等其他品类将加速拓展。目前三全加龙凤市占率约30%,行业第一,但当前市场竞争仍较激烈,预计近期公司将持续品牌投入,以进一步提升市占率。 三代鲜食机品类丰富,预计四季度将加速铺设。三代鲜食机模式参照便利店,单台机器共200 个产品位置,用户通过APP 可提前下单, 产品丰富度方面较二代机有明显完善,除了午餐外,还包括早餐、饮料、零食等,预计单台日销售额可达400-500 元,较二代机可实现翻倍增长。根据调研,公司三代机目前仍在测试,运营效果良好,预计最快2016Q4 开始在上海、北京逐步铺设,2017 年有望实现快速扩张。 对高管及核心业务人员实行股权激励,有效调动积极性。公司拟对董事、高管及核心业务人员等33 人授予1473 万股限制性股票,首次授予价格为4.36 元/股,业绩考核要求2016、17、18 年营业收入增长率较2015 年不低于5%、10%、16%,收入CAGR 为5.1%。我们认为股权激励可有效调动公司人员积极性,彰显管理层未来发展信心。 核心风险:鲜食项目拓展低于预期、食品安全问题发生的风险。

本报告导读: 公司拟并购北美保健品龙头Kerr,近年来Kerr收入快速增长,并将受益国内保健品市场快速增长。收购后公司合理市值120亿元以上,对应股价空间60%以上。 投资要点: 投资建议:维持增持。暂不考虑收购,维持2016-17年EPS预测0.4、0.49元,维持目标价17.37元。若考虑收购,谨慎给予标的2016年25倍PE,则标的合理市值116亿,考虑增发摊薄、新增借款、西王未来占80%权益计算,公司合理市值120亿以上、对应股价23元,较停牌价格空间60%以上。 事件:公司拟联合春华资本收购加拿大保健品企业Kerr100%股权,首期收购80%、未来3年收购剩余20%,公司将首期持有Kerr60%权益、全部收购后持有80%。Kerr100%股权交易价格7.3亿美元(48.8亿元)。为完成本次并购,公司拟定增不超1.3亿股、不超16.7亿元。 Kerr为北美运动营养和体重管理保健品龙头,近年来收入快速增长。 Kerr专注于运动营养和体重管理产品,旗下MuscleTech、Hydroxycut等品牌在北美市场份额前三。2015年营收25.7亿元、净利润3.2亿元,同比增6%、47%,2016年1-8月营收3.1亿美元、净利润4247万美元(20亿、2.8亿元),同比增12%、45%,净利润快速增长主因原材料成本下降。收购草案中对Kerr未来5年收入、净利润预测CAGR均为5%左右、偏保守,我们认为实际增速应可达两位数。 Kerr有望受益国内快速增长的保健品市场,与西王协同效应值得期待。我国保健品市场正处于快速发展期,尤其在跨境电商红利下,海外保健品正加速进入国内、份额持续提升。Kerr目前在国内销售约2亿元,被西王收购后将加速国内布局,预计线上仍将为主要销售渠道,并可借助西王线下10万个网点,协同效应值得期待。 风险提示:食品安全问题发生的风险,交易不能完成的风险

投资建议:维持增持。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元,维持目标价39.98元,对应2017年PE25倍。继续重点推荐。 事件:1573经典装实行价格双轨制及保证金制度。据凤凰网,10月8日,泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司下发《关于实行国窖1573经典装价格双轨制的通知》。通知指出,国窖1573经典装计划内配额结算价保持不变,计划外配额价格为660元/瓶,计划内10月配额暂定为2016年4-9月月均数的90%;此外,通知还出台了国窖1573经典装保证金制度,计划内结算价加收20元/瓶保证金。据渠道调研,上述情况属实,是近两年老窖首次对1573出厂价上调。 注重运作市场,减少直接提价的冲击。据渠道调研,当前1573已基本完成全年任务,年初至今销售同比增50%以上,提价底气十足。 但公司仍注重先运作市场,20元保证金制度意图监督经销商提价,对于价格管控到位的经销商,预计保证金将会返还,此举为变相提价,结合计划外提价,公司意在先管控、提升市场实际价格,尽量减少直接提价对渠道的冲击,预计渠道接受度较高。目前一批价600元左右,预计后续仍有30-40元提升空间。 历史遗留包袱已肃清,H2起业绩增长将明显提速。据渠道调研,Q2开始补贴经销商历史亏损问题基本肃清,下半年中档酒受益低基数,预计增速达50%,H2利润增速将达30%;2017年受益产品结构升级、费用刚性,利润弹性将显现,预计净利增速30%左右。 核心风险:行业竞争加剧、食品安全问题发生的风险。

投资建议:维持增持。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元,维持目标价39.98元,对应2017年PE25倍。重点推荐。 1573完成全年销售指标,经典装暂停发货。据搜狐网,9月26日,泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司对外发布《关于停止国窖1573经典装订单接收及发货的通知》。通知指出,国窖1573产能呈现饱和,并且已完成2016年国窖1573年度销售指标,经研究决定:即日起,停止接收国窖1573经典装订单、暂停国窖1573经典装的供应。据渠道调研,暂停发货情况属实,本次是6月16日老窖宣布1573经典装停货后的再度停货,亦是中秋节前传出的暂停供应消息的正式落地。 控制市场节奏,寻求新的价格定位。上半年1573收入增195%达17亿、销量约2000吨,据渠道调研,1573中秋期间动销良好,Q3已顺利完成全年任务,亦给予老窖停货、寻求提价的信心,近期茅台提一批价100元,五粮液提出厂价60元,也为1573打开提价空间。本次停货策略体现出老窖意图控制市场节奏,保持量价平衡,提价酝酿时间久,配套措施严密,显示管理层提价的决心和耐心。目前一批价600元左右,预计后续1573一批价仍有30-40元提升空间。 历史遗留包袱已肃清,H2起业绩增长将明显提速。据渠道调研,Q2开始补贴经销商历史亏损问题基本肃清,下半年中档酒受益低基数,预计增速达50%,H2利润增速将达30%;2017年受益产品结构升级、费用刚性,利润弹性将显现,预计净利增速30%左右。 核心风险:行业竞争加剧、食品安全问题发生的风险。

投资建议:维持增持。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元,维持目标价39.98元,对应2017年PE25倍。维持增持。 观察竞品价格走势,1573寻求新的价格定位。近期茅台批价提升100元至950元,五粮液普五出厂价上调60元至739元、一批价提升20元至680元,为1573打开提价空间。老窖仍在观察五粮液涨价后价格走势、动销情况,为1573寻求新的价格定位。自6月中旬1573停货控制库存以来,一批价已上涨40-50元至600元左右,8月1573已恢复供货,按照之前和五粮液50元左右的批价差距,预计后续1573一批价仍有30-40元提升空间,可能通过提价、减少返利等方式实现。 继续加强开发品牌整顿,预计H2低档酒调整完毕。H1低档酒收入同比降36%,主因头二曲控货去库存、清理开发品牌等影响,预计低档酒于H2调整完毕,2017H1在低基数上将实现增长;公司近期严惩不规范贴牌经销商,中秋旺季前夕加大惩罚力度和频率,开发品牌清理已近尾声,品牌资源进一步聚焦核心单品。 历史遗留包袱已肃清,H2起业绩增长将明显提速。据渠道调研,Q2开始补贴经销商历史亏损问题基本肃清,下半年中档酒受益低基数,预计增速达50%以上,H2利润增速将达30%以上;2017年投资收益基数大的因素将消除,产品结构升级带动毛利率继续提升、费用开始体现刚性,利润弹性将显现,预计收入、净利增速20%、30%左右。 核心风险:行业竞争加剧、食品安全问题发生的风险。

投资建议:维持增持。暂不考虑增发,维持2016-17年EPS预测0.4、0.51元,维持目标价20.2元,对应2017年调味品业务30倍PE。若增发顺利,即使谨慎预测2017年调味品收入增15%、按15%合理净利率还原净利润,给予25倍PE,合理市值将达190亿以上,较当前股价增发完成后市值高20%;若假设收入增速20%、按18%净利率还原,空间将达35%以上。 定增拟投资的孵化器项目用地有望近期落实,代理问题将逐步理顺。9/18中山市国土资源局官网显示中山市火炬开发区珊洲村74亩工业用地开始挂牌,10月底有望开拍、年底前将交付,预计前海拍下的概率很大,以用作定增拟投资的孵化器用地,由此搁置一年的定增将加速推进。预计后续中炬高新管理层、团队激励将完善,管理层与股东代理问题将逐步理顺。 团队销售积极性将明显提升,调味品收入增长将加速。前海对公司调味品规划为百亿规模,未来年均增速20%以上。公司为酱油第三大龙头,收入集中在东、南部,全国份额仅3%,未来代理问题理顺后,团队销售积极性将明显提升,在区域扩张、品类扩张带动下,收入增长将明显加速。 调味品盈利水平快速提升的确定性将显著增强。2015年公司调味品毛利率36%、净利率11%,行业龙头海天为42%、22%,整体管理费用率12%显著高于海天的4.7%。公司产品结构较海天更高端,盈利水平差异核心在于国企体制带来的成本、费用更高。若代理问题理顺,各项成本费用将明显压缩,调味品净利率将逐步向20%看齐。 核心风险:定增进度受阻;调味品行业竞争加剧。

投资要点: 投资建议:维持增持。暂不考虑增发,因好想你枣业务渠道仍在调整,下调2016、17年EPS预测至0.07、0.1元(前次预测0.26、0.35元),增发实施临近,百草味快速增长趋势明确,上调目标价至42元。若考虑增发,按当前股价摊薄后市值88亿,预计百草味2017年收入33亿,按合理净利率8%假设,2017年合理净利润2.6亿,给予40倍PE,则百草味合理市值104亿,按好想你25亿,对应合理市值130亿,仍有50%空间。 抱抱果新品销售火爆,休闲食品线上快速替代线下逻辑持续加强。8月26日百草味在天猫旗舰店推出新品抱抱果(枣夹核桃),作为百草味第一款短保食品,上线半个月内销售额达800万,甚至出现缺货现象。近期即将进入双十一大促,抱抱果有望保持强劲增长,具备成为亿元大单品的潜力。抱抱果快速增长印证休闲食品线上对线下的替代逻辑持续加强,预计未来3年休闲食品线上渗透率由5%提升至10%。 娱乐营销加速引流,情感互动建立粘性。近期抱抱果植入百草味代言人杨洋主演的热播剧《微微一笑很倾城》,借助网红有效扩大了产品知名度,实现了快速引流;产品定位治愈系健康小食,包装采用小动物手绘,以情感互动方式提升用户消费体验,复购率有望大幅提升。 与好想你协同效应明显,其他IP潜能大单品有望加速打造。抱抱果是好想你工厂模式和百草味品类需求结合的成功大单品,双方未来将持续加强产品、供应链协同;此次抱抱果销售火爆,百草味已具备有效运营大单品的能力,未来在拓展12大零食全品类同时,有望打造数款类似抱抱果具有IP潜能的大单品,进一步带动自身产品布局。 核心风险:市场竞争加剧的风险;食品安全问题发生的风险。

本报告导读: 定增有望加速推进,代理问题逐步理顺后,调味品收入增长有望加速,盈利水平快速提升的确定性将显著增强。当前股价安全边际很高,维持增持,重点推荐。 投资要点: 投资建议:维持增持。当前股价安全边际很高:即使定增取消,当前调味品市值对应2017年PS、PE2.9、24倍,显著低于可比公司。若增发顺利,即使谨慎预测2017年调味品收入增15%、按15%净利率还原净利润,给予25倍PE,合理市值将达190亿以上,较当前股价增发完成后市值高20%;若假设收入增速20%、按18%净利率还原,空间将达35%。暂不考虑增发,维持2016-17年EPS预测0.4、0.51元,维持目标价20.2元,对应2017年调味品业务30倍PE。 定增有望加速推进,代理问题将逐步理顺。近一年公司定增停滞不前,主因中山市土地审批程序较严,拟投资的孵化园项目土地仍未落实。近日中山市已更换新市委书记,土地有望近期落实。定增加速推进下,预计后续中炬高新管理层、团队激励亦将完善,代理问题将逐步理顺。团队销售积极性将明显提升,调味品收入增长将加速。前海对公司调味品规划为百亿规模,未来年均增速20%以上。公司为酱油第三大龙头,收入集中在东、南部,全国份额仅3%,未来代理问题理顺后,团队销售积极性将明显提升,在区域扩张、品类扩张带动下,收入增长将明显加速。 调味品盈利水平快速提升的确定性将显著增强。2015年公司调味品毛利率36%、净利率11%,行业龙头海天为42%、22%,整体管理费用率12%显著高于海天的4.7%。公司产品结构较海天更高端,盈利水平差异核心在于国企体制带来的成本、费用更高。若代理问题理顺,各项成本费用将明显压缩,调味品净利率将逐步向20%看齐。 核心风险:定增进度受阻;调味品行业竞争加剧。

本报告导读: 业绩略低于预期。经济增速下行,主力增长源解百纳、普通干红受困;自有进口酒销售良好,规模已与代理酒相当,Q3有望持续发力,助力公司在低基数下实现增长。 投资要点: 投资建议:因经济下行、国产中低档酒增长乏力,下调2016-17年EPS至1.54、1.76元(前次预测为1.60、1.85元),下调目标价至48元(前次预测为52元),仍看好自有进口酒长期增长逻辑,维持增持。 业绩略低于预期。H1公司营收28亿、7亿元,降3%、7%;Q2降13%、29%。H1销售收现持平,经营净现金流降26%,主因上期部分购买葡萄原料款于本期结算致现金流出项增多。 中低档酒受困,自有进口酒增长良好。1)因经济增速下行、大众消费疲软,叠加前期高基数,公司前期主力增长点解百纳、普通干红收入约降3%、12%(估算2015H1增速达15%、20%);受益于春节送礼旺季,H1酒庄酒企稳持平。2)低基数下进口酒业务增长良好,预计富朗多收入2000万元、增122%;爱欧于Q1末正式铺货,数月即实现收入1400万元;叠加蜜合花200万元收入,估算自有进口酒规模已与代理酒相当。3)白兰地主力市场广东略有下滑,但福建、江苏、山东等地贡献明显,全国化推进下整体收入增4%,实属不易。 4)毛利率降约1pct,主因具较高毛利且体量较大的解百纳遭遇下滑;销售费用率升1pct,主因公司调整考核体系,加大销售人员激励。 自有进口酒有望持续发力,期待Q3在低基数下恢复增长。2015年中秋公司销售欠佳(Q3收入降3%),渠道调研当前旺季铺货正常,叠加富朗多、爱欧等进口酒发力,Q3有望在低基数下实现正增长。 核心风险:行业竞争加剧、海外并购及进口酒品牌推广不达预期。

本报告导读: 业绩基本符合预期。公司华南及东南市场受竞品冲击明显,销售费用高企,整体市占率微降;预计Q3降幅环比略有改善,但经济未见好转大环境下行业难言改善。 投资建议: 因行业景气仍低迷,下调2016-17年EPS预测至1.16、1.20元(前次预测为1.40、1.55元);因相较前次板块估值中枢上移,上调目标价至31.5元(前次预测为29.61元),维持“谨慎增持”。 业绩基本符合市场预期。H1公司营收147亿元、降8%,扣非前后净利11、10亿元,降11%、6%,差异主因非流动资产损失1.5亿元。销售收现、经营净现金流降8%、14%,降幅与收入、净利相当。华南、东南市场受百威冲击明显,整体市占率略降。1)H1公司啤酒销量444万吨、降10%,表现略低于行业平均(行业产量2252万吨、降8%),市占率微降0.3pct至19.7%,仍保持第二位次(雪花、百威、燕京市占率27.2%、16.9%、11.9%)。份额下降主因前期中高端利润源华南、东南市场受百威冲击明显,收入降19%、25%;因三得利整合仍未完成,华东地区收入降7%。2)高端品牌表现相对较优(超高端、其他主品牌、副品牌降幅为8%、14%、8%),结构优化下吨价微升2%;吨成本降2%,主因H1进口大麦价格同比降9%;双重影响下毛利率升2pct至41%。3)激烈竞争下,公司加大广宣投入(增18%),销售费用率增1pct至21%,维持高位。 预计Q3降幅环比略有改善,但行业拐点未至、竞争仍激烈。渠道调研Q3青啤销量降幅缩窄至个位数,但在经济未见好转的大环境下行业难言改善。百威冲击延续,预计公司为保份额仍将加大费用投放。 风险提示:宏观经济增速下行及不利天气对销量影响、竞争加剧。

本报告导读: H1扣除投资收益营业利润增30%,业绩符合市场预期。中高档酒高速增长,显示各项调整措施卓有成效,底部快速回升确定性进一步增强。维持增持,重点推荐。 投资要点: 投资建议:维持增持,重点推荐。维持2016-17年EPS预测1.26、1.62元,维持目标价39.98元,对应2017年25倍PE。业绩符合市场预期。H1营业收入、归母净利43、11亿,同比增16%、9%,Q2增15%、8%;扣除投资收益,H1、Q2营业利润增30%、61%。H1销售收现、经营现金流47、16亿,同比增175%、227%,大幅改善。 中高档酒高速增长,显示各项调整措施卓有成效,底部快速回升确定性进一步增强。上半年1573收入增195%达17亿、销量约2000吨,但7-8月控制发货酝酿涨价,预计下半年销量环比将有所回落;中档酒增18%,预计特曲增30%以上、窖龄增10%,低档酒由于控货去库存、清理开发品牌,收入降36%。公司由高到低调整各单品,高中低档调整完毕分别在2015年、2016H1、2016H2,H1中高档高速增长显示聚焦核心单品、分品牌运作渠道调整措施卓有成效。H1西南地区收入18亿、增2%,但基本恢复到2013H1历史高点21亿,华中收入增57%至6亿,与华北一起将是下一步调整重点。公司渠道模式看齐洋河,注重经销商周转、降低资金占用,H1预收款6.6亿、环比继续降2.4亿,完全属正常现象。 毛利率同比大幅提升,受益产品结构提升以及历史遗留问题肃清。H1毛利率59.2%、同比升6.5pct,主要受益产品结构大幅升级,高、中、低档毛利率分别变化4.8、-13.8、-13.3pct,高档酒毛利率提升可能因为历史遗留问题已肃清(即补贴经销商历史亏损),中低档酒主因开拓市场需要、返利加大。H1销售费用增49%、费用率提升3.1pct,其中广告费用增82%,预计2016年销售费用达15亿左右,基本看齐其他一线白酒(15-20亿费用),2017年起将体现出费用刚性。 核心风险:宏观经济下行风险;食品安全问题发生的风险。