业绩低于预期: 营业收入7.37亿元,同比增长22.06%;净利润为2.57亿元,同比增长10.88%; 按发行后股本EPS0.64,同比增长7.81%。低于我们10年EPS0.70元预期。 甲肝疫苗代理收入大幅下滑; 随着二类疫苗不断被纳入国家免保计划,代理疫苗业务大幅缩水。10年甲肝疫苗代理收入2,915.21万元,同比下降59%。预计11-12年代理甲肝及A、C脑膜炎球菌多糖疫苗业务会进一步下滑。 10年下半年AC群脑膜炎球菌结合疫苗几无贡献; 08年3月至9月共获427万支批签发,08、09、10年1-6月分别实现销售78.5、197.05、115.72万支。考虑到疫苗有效期为两年,09-10年并无批签发,10年下半年几无贡献。11年是否能恢复生产有待观察。 Hib代理业务仍是是主要收入源泉; 08、09、10年代理Hib收入占比分别为为50.69%、44.54%、58.57%。其中10年收入为41,524.30万元,同比增长53.67%。随着其他代理品种及自产AC群脑膜炎球菌结合疫苗业务萎缩,11-12年Hib代理业务将是主要收入源泉。中生集团整合上市将加大该代理业务不确定性。 ACW135Y群脑膜炎球菌疫苗维持高速增长; 10年自产ACW135Y群脑膜炎球菌疫苗收入19,956.55万元,同比增长37.16%。目前厂家有浙江天元、华兰生物、绿竹生物(智飞子公司)三家。该疫苗属于免保疫苗AC群脑膜炎球菌多糖疫苗加强型疫苗,适用于多年龄段人群,理论市场缺口约5000万支。预计11-12年该疫苗收入增速将高于25%。 Hib(预充装)业绩有望在12年释放; 公司积极加强自产疫苗开发,传统Hib升级产品Hib(预充装)有望在二季度拿到生产批件,后续程序包括GMP认证、生产及批签发、上市,预计共需5-6月。 年内上市可能性较小,业绩有望于12年释放。 储备疫苗孕育多个业绩增长点; Hib(预充装)、A、C脑膜炎球菌多糖疫苗、Hib-A、C脑膜炎球菌联合疫苗有望于于11-13年上市。在研产品包括ABC脑膜炎球菌联合疫苗、ACW135Y脑膜炎球菌联合疫苗、13价肺炎疫苗等。产品不断丰富增大未来业绩超预期可能性。 销售网络是核心竞争力; 现有366人销售团队,覆盖30个省份,12000个乡镇。募投项目将扩大到500人,加大销售网络覆盖度,保证上市产品扩张和新产品叠加。 首次给予“推荐”评级; 我们预计公司2011-12年股本摊薄EPS分别为0.75、0.86元,对应3月8日收盘价35.15元,PE分别为47、41倍。考虑到公司积极发展自产疫苗并拥有强大的销售网络,首次给予“推荐”评级。

投资要点 2011——华润三九的并购之年; 华润三九年报关于2011年工作计划中,首次明确提出“在大股东的协调下,积极推进华润内部中药业务的整合”。因此,我们预计华润北药天然药与三九的整合将在今年展开,考虑国营企业的招牌挂体制,预计在下半年有实质进展。另外,考虑2010年一年的项目筛选和谈判,我们预计公司一直准备的外部并购也将在2011年有重大突破。 三九高管现身本溪三药; 三九与华润系天然药的整合符合华润北药的十二五规划,也是华润北药谋求港股IPO的重要一环。而在华润北药天然药核心资产——本溪三药公司的网站上,我们发现华润三九总经理于2011年2月17日调研该公司的新闻以及华润北药的十二五规华举措,也许这正是对我们猜测的间接印证。 华润北药天然药资产介绍; 我们预计华润北药天然药收入规模约3-4亿之间,主要为合肥神鹿、双鹤高科、本溪三药等公司,主导产品为心脑血管和胃药为主,如温胃舒、养胃舒、气滞胃痛、舒血宁等。该类品种将纳入公司强大的OTC渠道,尤其是公司品类规划的计划中。 20%增长——已考虑降价风险并不考虑整合收购; 年报中公司预计2001年“营业收入51.8亿元,较2010年增长19%。其中,制药业务营业收入预计为44.9亿元,较2010年增长20.9%”。据了解,该预算已经考虑基本药物降价风险,同时并不包含并购预期。 估值——22倍PE,强烈推荐; 我们2010-2013年,预计公司每股收益分别为0.83、1.04、1.27和1.54元,对应PE分别为28、22、18、15倍,维持“强烈推荐”评级。

专业的人用疫苗产品企业: 公司主要从事人用疫苗产品研发、生产、销售。上市产品Hib(两品规)、A、C群脑膜炎球菌结合疫苗叠加业绩快速增长。未来几年仍有十余个极具竞争力的储备产品将陆续推出。 11年上市产品业绩有望超预期: 新药典、新GMP 双重利好上市产品。预计Hib 11年EPS 贡献1.80元,其中新上市Hib(预灌装)11年收入有望翻两番。A、C 脑膜炎球菌结合疫苗收入预计增长一倍。 后续产品 11-13年显著增厚EPS: 未来3年,每年至少一个产品推出。其中二类疫苗A、C、W135、Y 脑膜炎球菌多糖疫苗、流感疫苗缺口较大,市场前景广阔。预计新产品11-13年增厚EPS0.22、 0.90、1.72元。 14-16年迎来产品井喷期: 11年预计5个储备疫苗进入临床阶段,至少3个产品申请临床批件。参考上市产品临床及审批时间,我们认为14-16年至少8个新产品上市。其中不乏2年净利润过亿产品如肺炎疫苗、联合疫苗。 期待不断带来惊喜: 强化代理业务,布局海外市场,“利润为导向”的外延式并购。公司将不断给我们带来惊喜。 盈利预测与评级: 我们预计公司2010-12年EPS 分别为1.54、2.56、3.70元, 对应3月1日收盘价119.5元, 10-12年PE 分别为78、47、32倍。考虑到新药典、新GMP 双重利好因素并极有可能进行外延式扩展,业绩超预期可能性较大,维持“强烈推荐”评级。

预计产品14年上市。重组(汉逊酵母)乙型肝炎疫苗10微克和20微克两个规格分别针对儿童、成人接种人群。获得临床试验批件后,仍需1年半完成临床试验,后续程序包括临床试验总结,申请生产批件,GMP认证等。预计14年10微克疫苗率先推入市场。 高剂量(汉逊酵母)乙型肝炎疫苗是发展趋势。现市场乙肝疫苗有5微克、10微克和20微克三种规格,多以CHO细胞、啤酒酵母乙肝疫苗为主。汉逊酵母乙型肝疫苗在抗体阳转率、母婴阻断率等指标效果较高。考虑到5微克疫苗(CHO细胞、啤酒酵母)血清学效果不甚理想,我们认为10微克和20微克汉逊酵母疫苗是乙肝疫苗发展趋势。 乙肝疫苗市场缺口较大。新生儿(1600万)每人接种3剂,其他人群每3-5年需要1剂加强免疫,如以需加强免疫人群10%接种计算,理论需求可高达18,000万剂。理论供求缺口近10,000万剂。 11年后续产品不断推进。参考公司已进入国家审批程序产品线,我们认为11年公司将有两个产品获得生产批件,5个产品(包括乙肝疫苗)获得临床批件,至少3个产品申请临床批件。 盈利预测及评级。我们预计公司2010-12年EPS分别为1.51、2.57、3.69元,对应2月17日119.35元的收盘价,PE分别为79、46、32倍。维持“强烈推荐”评级。

片仔癀是公司主要利润来源: 2009年公司实现营业收入6.95亿元,毛利2.64亿元,其中片仔癀系列产品对毛利的贡献高达76.0%,是公司主要利润来源。医药流通对营业收入的贡献为50.0%,但对毛利的贡献仅7.1%。 真正的药中茅台: 由于片仔癀主要原料成本上涨,公司决定从2011年1月起将每粒片仔癀内销价格上调20元,外销价格上调3.5美元。预计此举将使公司2011年片仔癀相关产品的收入增加近20%。由于核心原材料麝香的稀缺性,使其具有强烈的资源属性。从提价的潜力程度看,片仔癀有望成为真正的“药中茅台”。 药妆:预计2010年12月经销会订单翻番 2010年12月,公司片仔癀药妆经销商大会效果良好。产品代言人著名电视明星海清亲赴会场。从会场气氛热烈程度分析,预计此次经销商大会较2010年5月举行的第一次订单将有大幅增长。考虑到目前基数较小,我们认为不乏订单翻番的可能性。 闽发证券坏账冲回是2010年业绩超预期主因 根据公司公布的业绩快报,公司2010年每股收益1.38元,超过我们的盈利预测约0.1元,主要原因为闽发证券坏账冲回超过预期。我们预计该项实际利润贡献达到3000万元。 盈利预测和评级 根据我们的盈利预测,片仔癀2010-12年每股收益分别为1.38、1.51和1.92元,对应PE分别为46、42和33倍,相对估值仍然较高。由于2011年公司将主要消化2010年闽发证券冲回的业绩高基数,因此我们建议投资者偏谨慎。但对于已在低位买入的投资者,建议仍然持有,因此维持“推荐”评级。

投资要点 桂枝茯苓胶囊和热毒宁注射液是公司拳头产品: 公司2009年实现营业收入9.64亿元,其中中成药制造是公司主营业务,占比89.2%。其中,拳头产品为桂枝茯苓胶囊和热毒宁注射液,2009年销售收入分别为3.16和1.98亿元,收入占比高达37%和23%。 强大的研发能力: 公司董事长肖伟先生是中药研发方面的专家,长期从事现代中药研发工作。在这位学者董事长的带领下,康缘药业十分重视中药新药的研发,陆续围绕妇科、心脑血管科、骨科、感染科和肿瘤科等主要疾病领域,开发了一批具有自主知识产权的中药创新产品。公司后续产品丰富,其中银杏内酯注射液和惊天宁注射液均比市场现有同类药物如舒血宁、醒脑静等具有更好的疗效,市场前景广阔。 2010年下半年收入增速放缓: 公司2010年第四季度主要产品的收入增速有所放缓。参考公司2010年三季报的情况,我们预计2010年公司全年业绩增速或将略低于20%。其中,主营产品热毒宁主要是因为09年第四季度基数较高;而桂枝茯苓胶囊则主要是因为第三、第四终端的分销增速开始放缓。 2011年股权激励成本或被会计计提推高: 2010年11月,公司公告实施股权激励方案。当时测算出2011-13年股权激励成本分别为2272、2678和3300万元。但是根据会计准则,我们预计2011年真实计提的成本将会高出原测算值的1倍左右。 考虑股权激励长期效应,给予“推荐”评级 我们预测公司2010-12年的每股收益分别为0.44、0.60和0.78元,对应PE分别为38、28和22倍。虽然2011年面临成本压力,考虑公司2011 年估值不到30倍,且股权激励方案具有长期效果,我们认为股价已到战略性建仓时机,因此给予“推荐”评级。

上市产品叠加保证业绩快速发展。Hib10年EPS贡献1.00元,11年A、C脑膜炎球菌结合疫苗有望贡献净利润过亿。预计新上市Hib(预灌装)11年收入大幅增长。产品持续叠加保证业绩快速增长。 11-13年新产品增厚业绩。未来3年,每年至少一个产品推出。其中A、C脑膜炎球菌多糖疫苗、百白破疫苗依靠高质量在一类疫苗市场替代已存产品。二类疫苗A、C、W135、Y脑膜炎球菌多糖疫苗、流感疫苗缺口较大,市场前景广阔,预计新产品11-13年增厚EPS0.29、0.78、1.63元。 14-16年迎来产品井喷期。11年预计5个储备疫苗进入临床阶段,至少3个产品申请临床批件。参考上市产品临床及审批时间,我们认为14-16年至少8个新产品上市。其中不乏2年净利润过亿产品如肺炎疫苗、联合疫苗。 自营、代理两手都要硬。目前公司自营收入占比约为70%,是定位高端、依靠学术教育营造品牌的基础。考虑到代理商在特定区域有着相对优势,会与其保持战略合作关系。我们认为代理模式有助于产品由高端市场向中低端沉降。 积极布局海外市场。公司计划进军东南亚市场并积极进行WHO认证。我们认为该策略会产生“由点及面”效果,增大与国际知名企业和非福利机构合作机会。有望成为世界疫苗行业的中国品牌代表。 募投资金使用保证高速成长。超募资金高达19亿元,我们认为公司会积极进行“利润为导向”的并购。考虑到公司在疫苗研发、生产、营销深厚底蕴,外延式扩展极有可能为公司带来3年净利润过亿产品。 盈利预测及评级。我们预计公司2010-12年EPS分别为1.51、2.57、3.69元,参考2月11日收盘价116.13元,对应PE分别为77、45、31倍。考虑到公司拥有丰富产品线并极有可能利用超募资金进行外延式扩展,业绩超预期可能性较大,首次给予“强烈推荐”评级。

投资要点 ES收购预计增厚2011-12年业绩0.11和0.24元: 根据1月18日公告,公司2011年将用超募资金及收购ES公司(法国EchosensSA公司)100%股权。在充分考虑交割时间和业绩增长后,我们预计2011-12年将ES公司将分别贡献净利润1044和2327万元,对应每股收益为0.11和0.24元。 超募资金将不断巩固加强核心竞争力: 目前公司的核心竞争力主要来源于中药独家品种软肝片和独家代理设备FibroScan;而Fibroscan是全球首个通过量化肝脏硬度数值进行诊断和监测的无创即时检测设备。公司对ES公司股权收购将巩固FibroScan独家代理权,从而有效加强公司核心竞争力。考虑到目前尚有3.7亿元超募资金,我们预计公司将近一步围绕肝病治疗领域主业展开一系列并购行为。 FibroScan销量增长将超预期: 2010年FibroScan代理销售业务不达预期为2011年的销售奠定基础。我们预计2010年受制于预算金额的医院,已将购买FibroScan的预算考虑到2011年中,因此FibroScan的销量将迎来高增长,初步预计2011年将销售60-70台,同比增加约为230-240%。 软肝片将受益于FibroScan销量增长: 根据我们在相关医院的草根调研,在引入FibroScan无创检测设备之后,软肝片的销量将迅速增长25-30%。FibroScan对软肝片的促销作用主要是因为该设备大大降低了肝纤维化等慢性肝病的监测周期和费用,大幅提高医院肝病病人的检查量,从而促进软肝片需求增长。 盈利预测和评级: 根据我们的预测,不考虑ES股权并购,公司2010-12年每股收益分别为0.54、0.77和1.05元。考虑ES业绩增厚,2010-12年业绩分别为0.54、0.89和1.29元,对应当前股价PE分别为55、33和23倍。考虑公司超募资金持续投向巩固公司核心竞争力的预期,我们仍然给予公司“强烈推荐”评级。

投资要点 Ihealth带来交易性机会: 2011年1月6日,公司和Apple合作的新产品Ihealth在美国拉斯维加斯全球发布。区别于市场的预测方式,我们注意到美国是一个电子血压计规模较小的市场,09年九安电子血压计美国销售量仅约30万台。Ihealth本质仍是电子血压计。综合考虑之后,我们认为除非Ihealth的友好界面能改变美国消费者对电子血压计的消费习惯,否则我们认为Ihealth带来的只是交易性机会。 血糖试纸的耗材属性 区别于电子血压计的电子产品属性,血糖试纸实际上是一种医用耗材。而血糖试纸的耗材属性一方面决定了制造的高度机械化,因此全球试纸的生产成本较为接近,九安试纸并不能复制电子血压计90%全球产能转向中国的受益过程;而另一方面耗材属性也决定了欧美国家电子血压计和血糖仪的营销渠道并不重合,以学术推广为主的药物营销手段是血糖试纸的理想营销模式,或许药企具有先天的营销优势。因此,我们也在探索公司以降价和血糖仪器ODM的竞争力边界。 核心竞争力——持续的设计创新 公司核心竞争力是基于ODM模式的设计创新,这正是招股说明书中将“快速自主研发”作为第一大优势陈列的原因。ODM属于被动设计,由委托方提出设计要求,厂家实现设计方案;而当这种设计能力升级形成持续的设计创新能力之后,被动接受委托则升级为主动寻求设计创新。Iheath正是这种创新能力一脉相承的升级产物。 业绩预测和评级 区别于市场,我们对于公司2010年的业绩为0.23元,显著低于市场预期,而事实上,公司三季报中已有相关的暗示。由于基数的下调,我们预测2010-12年每股收益分别为0.23、0.55、0.70,对应PE分别为161、66和52倍。不过考虑九安优秀的管理层以及通过持续创新来开创新业务的能力,我们认为30-40%长期复合增长仍然可期,因此仍然给予“推荐”评级。但是能否满足市场50倍以上PE所隐含的增长预期,我们持谨慎态度。

投资要点 国内唯一获得SFDA临床批准的高科技肿瘤生物治疗方法 肿瘤治疗用APDC是国家“863”项目成果的产业化项目。01年底完成临床前研究,幵通过国家药品审评中心的新药审评。02年4月获得国家I类新生物制品的I期临床试验批文,目前是我国第一家也是唯一一家已完成I期和II期临床的树突状细胞肿瘤生物治疗项目,幵已申报III期临床批文。 谨慎预测新增72亿市值,股价至少低估50% 我们在仅考虑公司医药、金融股权和地产估值情况下,加上APDC谨慎、中性、和乐观三种假设下的估值,公司当前合理市值分别为123、166和195亿元。而目前公司市值仅约80亿元,对应谨慎假设情景,股价仍然低估50%。 二期临床治疗效果确切,有效率高 08年12月完成的II期临床结果显示,在200多例接受APDC治疗的病人中有效率为46.5%,100多例以化疗作为对照病人中的有效率是22.5%。 可复制性强,可推广至18种以上其他类型癌症 肿瘤治疗用APDC适用于任何肿瘤的治疗。迄今为止取得较好疗效的肿瘤主要有:肺癌、纵膈肿瘤、食道癌、胃癌、结肠癌、直肠癌、肝癌、白血病、甲状腺癌、胰腺癌、胆管癌、肾癌、乳腺癌、子宫癌、宫颈癌、卵巢癌、阴道癌、盆腔肿瘤、前列腺癌、膀胱癌、睾丸癌、脑瘤、神经胶质瘤、淋巴瘤、黑色素瘤、鼻咽癌等18种以上癌症。技术的不断复制将为公司带来更大的收益。 行业参考:治疗生物药成为治疗癌症新希望 由于癌症治疗现有的放化疗、手术治疗效果极为有限,特异性高、副作用小、疗程短、效果持久、无耐药性的治疗性生物药(如疫苗等)成为医学界治疗癌症的新希望。而国外与海欣股份类似产品的Dendreon公司在产品通过三期临床后股价一路走高,总市值超过50亿美金。 风险提示。 1、APDC以新药名义获得三期临床审批尚有一定难度,有被审批为诊疗技术的风险。 2、对产品的盈利前景测算都是建立在APDC有效性的基础上。如果三期临床效果不达预期,项目的未来价值也将低于我们的测算值。

事由:10月19日,我们就公司经营情况及未来发展与管理层进行了调研交流。 提价时间推迟。了解得知,由于公司激励机制问题,管理层没有大幅释放业绩的动力,因此原计划的提价方案将有所推迟,预计到2011年上半年将会有实质性的进展。 药妆收入增长低于预期。从目前了解的情况看,预计2010年药妆收入将会达到8000万左右,低于原来1亿元的预期,主要是由于目前策划机构的渠道优势不明显。 下调评级为“推荐”:我们预计2010-11年,公司业绩分别为1.18、1.59元,对应当前PE分别为47和35倍。综合考虑估值和业绩情况,我们将评级下调为“推荐”评级。但是我们仍然看好公司的未来潜力。