投资建议:业绩持续增长,估值有提升空间。农行具有网点和资金优势,各块业务具有改善空间。优势转换为可持续的业绩增长,需要经营机制的改善。“大象起舞”需要时间和毅力,成效需要持续观察。1季报表明其业绩改善在持续。预计2012-13年EPS为0.47和0.54元,对应12年PE和PB分别为5.79x1.16x,处大银行最低水平,估值有提升空间,维持“增持”评级。6个月目标价3.06元,对应12年PE6.5X。 1季度净利息收入增长平稳。1季度净利息收入环比2.4%,利息收入和利息支出分别环比3.3%,4.8%。单季度净息差2.87%,环比下降5bp,净利差下降7bp,生息资产收益率下降4bp,计息负债成本率上升3bp。同业资产环比增长48%(买入返售、存放同业增速较高),拉低净息差。1季度定期存款占比41.7%,较去年底提升1.77百分点的,负债端定期化趋势继续,亦可能有部分源于节日因素。 营业收入环比增长8.5%,手续费环比高速增长。1季度净手续费收入同比19.8%,环比53%,手续费收入占比19.88%,较去年底提升1.7百分点。环比高增速或源于去年4季度环比下降,基数较低。 费用增速较快。费用同比21%,成本收入比32%,较去年同期增加0.5百分点,较去年下降3.88%。费用增速处大行最高水平。 不良双降,资产质量总体稳定。不良双降,不良率1.44%,环比降0.11百分点;不良贷款余额850亿,环比减少23亿。原有不良基数较大,未来仍有一定提升空间。 拨备未来释放利润空间仍较大。拨贷比4.09%,环比提升1bp,拨备覆盖率283%,环比20百分点。单季度风险成本0.71%,低于去年1.21%水平。 资本充足率环比提升。核心资本充足率9.60%,资本充足率12.01%,环比提升0.1百分点和0.07百分点。资本充足率仍处大行最低水平。 风险提示:宏观经济大幅下滑。

投资建议:估值安全,经营有改善潜力。预计2012-13年EPS为1.74和1.85元,对应12年估值为PE5.40X,PB0.99X;公司目前估值水平处于股份银行底端,而公司基本面扎实,无具有明显短板;公司安全边际高。但公司业务特色不突出,转型缓慢,有改善潜力。维持“增持”评级,建议关注,6个月目标价10.44元,对应12年PE6.00X。 点评: 收入表现平稳。一季度净利息收入环比上升2%,其中利息收入和支出分别环比降1%和4%。净息差环比下降9bp至2.61%,生息资产较年初增长4%。利息收入和支出出现环比下降主要源于公司在1季度压缩了同业资产的规模。 一季度净手续费同比增长25%,环比增3%,净手续费收入占营业收入比重为9.3%,占比较低。公司目前仍以传统对公信贷业务为主,但公司地处东部发达地区,有发展中间业务的土壤,未来发展潜力较大。 费用同比平稳,环比增长较快,可能与费用确认有关。费用同比增21%,环比增51%。成本收入比为32%,同比下降2.9个百分点。1季度公司费用环比增长较快,与季节因素有关。 不良率小幅上升,计提平稳。一季度公司不良率0.48%,环比增4bp;不良贷款余额67亿,环比增9亿。公司业务主要分布在江浙地区,因此资产质量受冲击较大,但公司整体资产质量仍较平稳。一季度计提资产减值损失17亿,同比增103%;信用成本0.47%,同比增21bp,拨备覆盖率达到459%。 核心资本资本充足率环比下降。一季度末公司核心资本充足率和资本充足率为9.02%和12.48%,较年初下降0.18和0.22个百分点。去年末核心资本充足率环比上升较多。如果持续以对公贷款为主,资本消耗会较快。 风险提示:宏观经济大幅下滑。

事件:新华保险2012年4月27日329亿元,较去年末增加5.2%,剔除新股影响净资产增5.0%。

事件:中国人寿2012年4月26日发布2012年一季报。净利润56亿元,同比减少29.4%,每股收亿元,较。

投资建议: 亮点不突出,关注交易机会。预计2012-2013年EPS为0.52、0.57元,目前股价对应12年估值为PE5.79X,PB1.09X(未考虑H股融资);融资后,PE高于股份行平均,PB与股份行平均持平。公司经营缺乏明显亮点,估值比较合理。公司有融资诉求,关注交易性机会。维持“增持”评级,6个月目标价3.38元,对应12年PE6.5X。 点评: 净利息收入超预期原因分析。一季度净利息收入环比上升16%,净息差环比上升11bp至2.69%,超预期的原因可能有:1)同业资金业务及同业相关的融资业务有所拓展,1季度买入返售类环比增长79%,推动生息资产环比增17%;2)贷款结构可能有所调整;3)结算因素,去年1季度的净利息收入在全年收入占比偏高。 手续费环比增长较大。一季度净手续费同比增长29%,环比增52%,其中信用卡、结算、同业以及理财等业务贡献较大。环比增速快可能亦与结算有关,去年1季度手续费在全年收入占比最高。 费用控制情况良好,可持续性需观察。一季度费用同比增19%,成本收入比为26%,同比下降3.5个百分点。成本收入比在行业低端。不排除为定增,严控费用。 不良率持平,拨备计提平稳。一季度公司不良率0.64%,与年初持平,公司整体资产质量保持稳定。一季度风险成本0.34%,拨贷比降2bp至2.34%。 资本充足率仍是短板。一季度末公司核心资本充足率和资本充足率为8.11%和10.67%,融资需求仍较迫切。

净利息收入增长乏力,净息差环比下降。净利息收入同比13.2%,环比降0.4%,其中利息收入和利息支出环比分别7%,15%。净息差(计算值)2.03%,环比降12bp。预计日均净息差亦环比下降。资产负债结构看,同业规模增速较快,推高资产增速。1季度贷存比69.2%,环比降2.7百分点。 手续费收入环比高增或源于基数。手续费收入环比53%,主要上年四季度手续费收入较低。手续费占比24.12%,较上年底提升近四个百分点。手续费同比13%,增速亦偏弱。 费用控制稳定。费用同比14%,单季度成本收入比30%,较去年同期提升0.35百分点,源于收入增长较缓慢。应付职工薪酬环比减少64亿。 资产质量稳定。不良率0.97%,环比降3bp,不良余额微幅上升1%。11年年底关注类占比上升,但向下迁徙不明显,表明银行对信贷分类相对审慎。 拨备计提稳定,压力犹在。1季度拨贷比2.2%,环比持平,信用成本0.34%,未来拨备压力犹存。 核心资本充足率环比下降。核心资本充足率9.97%,资本充足率12.8%,环比降10bp,17bp。

1季报总结。2012年1季度净利润83亿,同比59%,其中净利息收入、营业收入和拨备前利润同比68%、65%、75%。1季报亮点:收入继续保持增长;拨备和费用计提较充分。1季报不足:收入持续性需观察。 中报利润同比增速预计在40%。高收益同业资产到期高峰预计在三季度,同时费用有空间释放,预计中报的利润同比增速能维持在40%。如果没有新的金融产品推出,预计全年利润增速23.5%;如果同业业务继续有突破,全年利润增速有望靠近30%。 投资建议:维持在推荐组合,建议继续积极关注。预计2012-2013年每股收益分别为2.45元和2.72元(考虑定增摊薄),目前股价对应12年估值为PE5.82X ,PB 1.08X,估值仍处偏低位置。公司经营风格灵活,盈利能力强;金融创新提速背景下,利于发挥其优势。维持“增持”评级,6个月目标价16元,对应12年市盈率6.50X。

4季度、1季度净利息收入增长平稳。4季度净利息收入增长较快,环比7.3%,与股份行增速均值持平,略低于北京银行;拆分看,利息收入15%,利息支出23%。4季度单季度净息差3.23%,环比提升23bp,生息资产收益率上升更快,全年存贷利差较中期上升40bp。1季度净利息收入环比增长5.6%,单季净息差3.19%,环比降4bp,主要同业推动11年底生息资产高企,拉低息差。总体保持平稳增长态势。 4季度手续费收入下降,1季度手续费增速超预期,手续费收入季度波动大。全年净手续费收入同比增长47%,在股份行和城商行中仅高于招商,占比9%,同比提升0.6百分点,占比及增速均处上市银行较低水平。4季度手续费收入环比下行83%,大幅波动源于3季度高增,按上下半年看,可能主要是顾问和咨询相关业务收入下降。1季度净手续费环比增264%,同比42%。预计监管层对于银行收费的监管影响在一季度尚未显现。 2011年费用控制平稳,费用增速处行业较高水平。2011年去年成本收入比36.5%,同比下降2.5百分点,费用同比28.5%,成本收入比及费用增速均处于行业较高水平。员工费用同比27%,现金流量表中支付给职工以及为职工支付的现金同比33%,应付职工薪酬增加1.4亿。1季度费用同比19%,成本收入比32%,与费用的季度确认有关。 不良温和上升,资产质量风险可控。2011年底不良率0.68%,环比降17bp,不良余额环比升7%,增加0.6亿,2011年未核销不良。2011年末关注类占比2.04%,环比上升1.1百分点,回到年初水平。逾期贷款保持平稳,2011年不良净生率0.13%。总体上资产质量保持平稳。 2012年1季度不良率环比持平,不良余额环比7%,增加0.6亿。相比去年底关注类减少,但不良内部结构有恶化,(损失+可疑)/不良21%,而过去5个季度均在10%~13%之间。 拨备未来仍有压力。4季度大幅计提拨备,单季度风险成本0.96%,年底拨贷比1.63%,环比提升13bp,但仍处行业较低水平。1季度单季风险成本0.53%,拨贷比环比提升5bp。未来拨备对盈利仍有压力。

事件: 广发证券2012年一季度实现营业收入17.9亿元,同比上升3.70%,环比上升10.48%,归属于母公司的净利润6.51亿元,同比下降2.13%,环比上升29.25%,对应EPS0.22元。 点评: 季度业绩环比上升,同比仍略有下滑:广发证券2012年一季度实现营业收入17.9亿元,同比上升3.70%,环比上升10.48%,净利润6.51亿元,同比下降2.13%,环比上升29.25%,对应EPS0.22元,公司其它综合收益2.89亿元。经纪业务收入的减少及公司费用的增加是一季度净利润同比下降的主要因素。公司2012年一季度末每股净资产11.01元。 市场份额、季度佣金率均略有增加:公司2012年一季度股票基金市场份额4.01%,较2011年四季度环比上升0.52%。 2012年一季度实现经纪佣金净收入6.08亿元,同比下降40.42%,环比增加22.89%。一季度股票基金净佣金率0.084%,环比增加0.85%。 自营业务收入同比增加,环比下滑:公司2012年一季度实现自营收益2.51亿元,同比增加39.05%,环比下降26.46%。公司期末自营规模244.4亿元,同比上升44.38%,环比上升3.56%,自营规模占净资产的74%。 投行业务呈上升趋势:公司2012年一季度完成5单IPO,募集资金74.10亿元,市场份额为11.29%。公司一季度实现投行业务收入4.39亿元,同比增加184.99%,环比增加160.44%。 融资融券份额有所提高:截至2012年一季度末,公司管理集合理财产品6只,产品规模79.2亿元,市场份额为5.69%,行业排名第5位,一季度资产管理业务净收入0.26亿元。公司期末融资融券余额34.16亿元,市场份额为7.31%,较2011年底提升0.34个百分点。 增持评级,目标价34元:在2012年市场日均成交2000亿元的假设下,预计公司2012-2013年净利润33亿元以及38亿元,对应EPS1.11元及1.28元。目前公司股价对应动态PE为28倍,PB2.9倍,处偏高水平,考虑到公司较高的成长性与业绩弹性,维持增持评级,目标价34元,对应2012年动态PB3倍。 公司主要风险在于佣金率下滑速度及规模再超预期,创新业务推进速度低于预期。

2011年业绩下滑,2012年一季度净利润环比大增:招商证券2011年实现营业收入52.25亿元,同比下降19.45%,净利润20.08亿元,同比下降37.80%,对应EPS0.43元。经纪业务收入及投行收入下降是2011年业绩下滑的主要因素。2012年1季度公司实现营业收入12.51亿元,同比下降24.88%,环比27.63%,实现净利润5.37亿元,同比下降32.33%,环比上升255.27%,主要原因是经纪、自营、投行等传统业务均回暖。公司2012年1季度末每股净资产5.42元。 季度佣金率环比回升:公司2011年股票基金市场份额3.94%,较2010年下降0.9%,今年1季度市场份额3.97%,环比上升2.62%。2011年实现经纪佣金净收入22.69亿元,同比下降36.6%。全年股票基金净佣金率0.0617%,较2010年减少15.8%。公司2012年1季度实现经纪佣金4.78亿元,同比下降32.89%,环比上升28.95%,同期公司佣金率0.058%,环比上升4.3%。 自营收入逆市上升:公司2011年实现自营收益6.08亿元,同比上升19.7%。公司期末自营规模219.68亿元,较2010年末下降4.32%,自营规模占净资产的89%,权益资产总规模达53.60亿元,较年初下降25.78%,占自营规模的24%。2011年年末公司可供出售金融资产浮亏0.7亿元。截至今年1季度末,公司自营规模合计243.03亿元,较去年末增加10.63%,同期公司实现自营收益3.61亿元,同比增加29.03%,环比增加65.59%。 投行业绩下滑:公司2011年完成15单股票公开发行,募集资金135.62亿元,市场份额4.0%。公司全年实现投行业务净收入9.92亿元,同比下降18.9%。今年1季度完成1单股票公开发行,募集资金32.6亿元,实现承销收入1.29亿元,同比减少57.92%,环比增加68.36%。 融资融券业务份额有所下降:截至2011年末,公司管理集合理财产品8只,产品规模63.6亿元,市场份额4.33%,行业排名第7位,资产管理业务净收入0.87亿元,截至2012年一季度末,公司集合理财规模为63.7亿元,排名降至第8位。截至3月末,公司融资融券余额30.64亿元,市场份额6.55%,较年初下降0.74个百分点。 买入评级,目标价16.8元:在2012年市场日均成交2000亿元的假设下,预计公司2012-2013年净利润29.16亿元以及31.24亿元,对应EPS0.63元及0.67元。目前公司股价对应2012年动态PE为21倍,PB2.36,处行业较低水平,此外公司也将较大程度的受益于深圳金融创新改革,提升公司评级至买入,考虑到公司相对较高的盈利能力,给予16.8元目标价,对应动态3倍PB。 公司主要风险在于股东减持压力较大,佣金率下滑速度及规模再超预期,创新业务推进速度低于预期。

北京银行转型平稳。中小企业贷款同比21%,高于对公贷款4百分点,占对公贷款45%,同比提升1百分点。以大客户为主的北京银行,公司贷款转型较慢。个人贷款增长迅速50%,个贷占比16%,较上年提升3百分点,其中消费和经营类同比145%。异地分行增长迅速,异地分行贷款占比37%,提升6个百分点。公司的资金业务和中间业务保持较快增长。 存款优势趋弱。11年存款增速10%,活期存款比例比年中下降3.4个百分点。存款利息支出同比上升60%,处于行业平均水平,未体现出存款端优势。 4季度净利息收入增长较快,1季度保持平稳。4季度净利息收入增长较快,环比8.5%;拆分看,利息收入17%,利息支出24%。4季度单季度净息差2.32%,环比持平,持平或源于同业高增,四季度生息资产环比增长11%,(其中同业资产比增长41%)。全年存贷利差4.36%,较中期上升15bp,上升平稳。 1季度净利息收入环比增长5.1%,单季净息差2.27%,环比降5bp,主要同业推动11年底同业推动生息资产高企,拉低息差。总体保持平稳增长态势。 4季度手续费收入下降,1季度手续费增速超预期。全年净手续费收入同比增长67%,增速低于股份行平均水平,占比7.8%,同比提升1.6百分点,占比仍处上市银行较低水平。4季度手续费收入环比下行5%,按上下半年看,可能主要是信贷承诺相关业务收入下降。1季度手续费环比增76%,同比45%,高于我们预期。 2011年费用控制较好。2011年去年成本收入比26.35%,同比下降4百分点,费用同比15%。员工费用同比仅增长7%,非员工费用同比23%。部分与基数相关:10年费用同比51%。1季度费用同比17%,成本收入比17%,与费用的季度确认有关。 资产质量平稳,关注类有所上升。2011年不良率0.53%,环比降17bp,不良余额微幅上升,2011年未核销不良。2011年末关注类占比2.93%,较中期上升1.1百分点,年报指出,关注类贷款增加源于将部分贷款五级分类级次向下调整。逾期占比0.49%,较中期下降9bp。2011年不良净生率-0.06%。总体上资产质量保持平稳。2012年1季度不良率环比持平,不良余额上升1.04亿。 拨备充分。4季度大幅计提拨备,单季度风险成本2.13%,年底拨贷比2.35%,环比提升42bp,升至行业较高水平。1季度单季风险成本0.42%,拨贷比环比持平。未来拨备对盈利或有一定释放空间。 定增后,资本实力大幅提升。11年核心资本充足率9.59%,资本充足率12.06%,较中期下降9bp,21bp,风险加权资产较中期增长9.8%。按2011年底静态测算,定增后提升核心资本充足率至11.97%,至少可支持未来三年成长(加权风险资产25%增长,按1.7%RORWA)。 风险提示宏观经济下滑;房地产大幅下跌;地方融资平台风险。

事件:华泰证券2011年实现营业收入62.3亿元,同比下降30.0%,归属于母公司的净利润17.8亿元,同比下降47.9%,对应EPS0.32元。分配方案为每10股派送现金红利1.5元(含税)。2012年1季度实现营业收入15.7亿元,同比下降17.4%,环比下降16.3%,实现净利润4.81亿元,同比下降30.7%,环比上升6.4%。 点评:2011年业绩受市场影响有一定的下滑,2012年一季度净利润开始好转:华泰证券2011年实现营业收入62.3亿元,同比下降30.0%,净利润17.8亿元,同比下降47.9%,对应EPS0.32元。经纪、自营业务受市场影响下滑明显。2012年1季度公司实现营业收入15.7亿元,同比下降17.4%,环比16.3%,实现净利润4.81亿元,同比下降30.7%,环比上升6.4%,主要原因是公司费用的下降。公司2012年1季度末每股净资产6.04元。 佣金率明显企稳,但市场份额有所下滑:公司2011年股票基金市场份额5.43%,较2010年下降0.24个百分点,今年1季度市场份额5.31%,环比下滑0.01个百分点,推测公司近年来市场份额的下滑主要由于母公司与华泰联合仍处磨合期。2011年实现经纪佣金净收入35.91亿元,同比下降32.4%。全年股票基金净佣金率0.073%,较2010年减少13.1%。公司2012年1季度实现经纪佣金7.47亿元,同比下降30.69%,环比上升2.5%,同期公司佣金率约0.072%,较2011年基本持平。 自营风格稳健:公司2011年实现自营收益2.36亿元,同比下降57.16%。公司期末自营规模217.47亿元,较2010年末增加13.82%,自营规模占净资产的65.45%,权益投资仅31.44亿元,较年初下降56.19%,占自营规模的14%。2011年年末公司可供出售金融资产浮亏4.78亿元。截至今年1季度末,公司自营规模合计220.19亿元,较去年末增加1.25%,同期公司实现自营收益3.01亿元。 投行业绩下滑:公司2011年完成11单股票公开发行,募集资金77.03亿元,市场份额2.3%。公司全年实现投行业务收入8.49亿元,同比下降42%。今年1季度完成3单股票公开发行,募集资金16.40亿元,实现承销收入1.46亿元,同比减少65.33%,环比减少6.10%。 融资融券业务进步显著:公司2011年资产管理收入0.93亿元,截至2012年一季度末,公司集合理财规模已达70.3亿元,排名升至第6位。公司2011年融资融券利息收入1.9亿元,收入占比3.1%,截至3月末,公司融资融券余额38.63亿元,市场份额8.26%,较2011年底提升1.35个百分点。公司直投业务已完成投资项目9家,投资金额3.1亿元,已上市1家。 增持评级,目标价12.4元:在2012年市场日均成交2000亿元的假设下,预计公司2012-2013年净利润28.2亿元以及33.2亿元,对应EPS0.5元及0.59元。目前公司股价对应2012年动态PE为21倍,PB1.7,低于行业平均水平,给予公司12.4元目标价,对应2012年动态PB2倍。 公司主要风险在于母公司与华泰联合整合进展,以及公司传统业务受市场波动较大。

点评: 季度业绩环比扭亏为盈,同比有所下滑:宏源证券2012年一季度实现营业收入9.01亿元,同比上升10.9%,环比上升87.9%,净利润2.76亿元,同比下降18.4%,环比扭亏为盈,EPS0.19元。经纪佣金下滑、费用上升是一季度净利润同比下降的主要因素。公司2012年1季度末每股净资产5.09元。 季度佣金率均环比显著上升:公司2012年一季度股票基金市场份额1.33%,较去年4季度基本持平。受市场成交下滑影响,公司今年1季度实现经纪佣金净收入2.36亿元,同比下降38.9%,环比增加41.4%。一季度股票基金净佣金率0.097%,环比上升16.1%,较2011年全年小幅下降1.96%,表明公司佣金率基本企稳。 自营收入明显提升:公司2012年一季度实现自营收益3.18亿元,同比增加103.3%,环比增加113.1%。公司期末自营规模73.25亿元,比期初增加28.2%,自营规模占净资产的98%。 投行业务保持快速增长:公司2012年一季度完成2单IPO,募集资金23.65亿元,市场份额为1.2%。完成5.3家债券发行,融资规模167.5亿元,市场份额为8.1%。公司一季度实现投行业务收入2.14亿元,同比增加73.2%,环比提高约3倍。 融资融券份额有所进步:截至2012年一季度末,公司管理集合理财产品4只,产品规模35亿元,市场份额为2.52%,行业排名第11位,一季度资产管理业务净收入927万元。公司期末融资融券余额10.08亿元,市场份额为2.16%,较2011年底提升0.44个百分点。 增持评级,目标价18元:在2011年市场日均成交2000亿元的假设下,预计公司2012-2013年净利润8.9亿元以及10.5亿元,对应EPS0.61元及0.72元。目前公司股价对应动态PE为26倍,PB3倍。公司有望于近期启动定向增发,发行价不低于13.22元,计划募集资金约70亿元。维持增持评级,目标价18元,对应公司增发后PB2.5倍。 公司主要风险在于佣金率下滑速度及规模再超预期,创新业务推进速度低于预期。

点评: 季度业绩环比大增,同比仍有下滑:长江证券2012年一季度实现营业收入5.82亿元,同比下降20.09%,环比上升10.79%,净利润1.79亿元,同比下降46.24%,环比上升71%,对应EPS0.08元,公司其它综合收益0.37亿元。基数效益导致经纪、自营收入减少是一季度净利润同比下降的主要因素。公司合并盈利低于业绩快报的主要原因应为控股子公司分红。公司2012年一季度末每股净资产4.94元。 市场份额、季度佣金率均有所下降:公司2012年一季度股票基金市场份额1.71%,较2011年四季度环比下降2%。 2012年一季度实现经纪佣金净收入2.30亿元,同比下降38.6%,环比增加12.7%。一季度股票基金净佣金率0.074%,环比下降5.75%。 自营业务回归常态:公司2012年一季度实现自营收益1.89亿元,同比下降19.02%,环比增加74.28%。公司期末自营规模91.97亿元,同比下降10.16%,环比下降3.21%,自营规模占净资产的78.5%。 投行实力仍待提高:公司2012年一季度完成2单债券发行,募集资金25亿元,市场份额为1.2%。公司一季度实现投行业务收入0.2亿元,同比增加16%,环比降低49.2%。 融资融券份额持续提升:截至2012年一季度末,公司管理集合理财产品13只,产品规模58.2亿元,市场份额为4.18%,行业排名第9位,一季度资产管理业务净收入0.16亿元。公司期末融资融券余额9.58亿元,市场份额为2.05%,较2011年底提升0.08个百分点。 买入评级,目标价12.8元:在2011年市场日均成交2000亿元的假设下,预计公司2012-2013年净利润9.2亿元以及10.7亿元,对应EPS0.39元及0.45元。目前公司股价对应动态PE为25倍,PB2倍,低于同类券商平均水平,维持买入评级,目标价12.8元,对应2012年动态PB2.5倍。 公司主要风险在于佣金率下滑速度及规模再超预期,创新业务推进速度低于预期。

我们预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.55元和0.61元。目前股价对应2012-2013年市盈率分别为5.28倍和4.77倍,市净率分别为1.00倍和0.82倍。公司估值较低,经营效率显著改善。维持公司“增持”评级,6个月目标价3.30元,对应2012年6倍市盈率。