投资要点 公司发布2015年年报:2015年公司实现营业收入1770.69亿元,同比下降30.03%;归属于母公司股东的净利润为161.44亿元,折合EPS0.81元,同比下降56.22%。其中,10~12月份公司实现营业收入456.23亿元,同比下降27.17%,每股收益为-0.02元,同比下降105.56%,环比下降108.33%;净资产收益率-0.14%,同比下降2.63个百分点。综合毛利率为35.06%,较去年同期降低0.06个百分点。公司一、二、三、四季度EPS 分别为0.29元、0.30元、0.24元、-0.02元。公司2015年四季度亏损主要原因是计提资产减值准备48.09亿元,其中固定资产及在建工程减值准备39.29亿元,存货(备品备件)跌价准备8.80亿元。如果不考虑非经常性资产减值损失,四季度EPS 为0.18元。 业务板块多元化优势凸显,电力板块成为盈利重头。在经济行情持续萎靡、煤炭行业景气下滑的背景下,神华业绩也受到了较大冲击。但我们也看到神华的一体化经营优势依然明显,其作为行业龙头始终保持成本优势,能有效抵御行业周期波动。受益于公司发展战略前瞻性布局,业务板块结构仍将继续调整,特别是电力业务板块将持续稳定增长,有效对冲煤炭主业下滑对公司业绩的影响:(1)优化各业务板块结构,煤炭、发电、运输和煤化工板块占比由2014年的39%、32%、27%和2%优化为2015年的14%、53%、32%和1%,相比14年电力板块提升21个百分点;(2)采用成本较低的外购煤用于发电,而将公司的优质煤采用下水和铁路等方式销售,提升整体毛利率;(3)稳定神东、准格尔等吨煤毛利率高的矿区产量。 公司主要业务板块运营受行业景气度下滑影响,煤炭销量和煤价缩水明显。其中1~12月份:(1)商品煤产量2.81亿吨,同比下降8.4%;商品煤销量3.71亿吨,同比下降17.9%。(2)总发电量2257.9亿千瓦时,同比下降3.7%;总售电量2104.5亿千瓦时,同比下降3.6%。(3)港口下水煤2.04亿吨,同比减少13.6%。(4)自有铁路周转量2001亿吨公里,同比下降10.6%。(5)航运货运量0.80亿吨,同比下降9%。2015年自产煤吨煤成本119.5元,同比下降6.3%;公司煤价加权平均售价292.6元/吨,同比下跌16.6%,煤炭业务毛利率同比下降2个百分点至16%,经营收益达到49.33亿元,同比下降79.7%。从四季度情况看,公司各项业务均不同程度上受到经济下行的拖累,但公司积极调整应对措施:第一,在保障自身煤炭销售的同时,继续充分利用外部低价原料煤优势,抵御煤价下跌和成本上升的风险远高于同行;第二,在2015年全国火电发电量同比下滑0.56%的背景下,公司发电业务毛利率同比提升2.6,主要得益于成本的有效控制(成本同比下滑12.4%)。发电业务有效对冲了煤炭业务的下滑,煤炭仍有低成本优势。 公司有望在兼并重组浪潮中显著受益。在目前煤炭市场总体趋于景气下滑的背景下,中国神华作为煤炭龙头企业,煤炭主业也受到较大的冲击,但由于其拥有行业内最优秀的管理团队和公司治理结构,坚持一体化经营的战略优势,积极寻求产业结构调整,规模和成本优势明显,其总体业绩下滑幅度仍然低于行业平均水平。目前经济形势整体持续萎靡,公司作为低成本高效的行业龙头企业,在即将到来的兼并重组浪潮中有望显著受益于定价话语权的提升,实现公司业绩的稳健增长。 投资策略:我们预计公司2016年~2017年归属于母公司股东的净利润为142.65亿元和158.79亿元,对应EPS 分别为0.72元和0.80元。按照目前的股价对应16年~17年的PE 为15倍,估值优势明显。短期建议关注供给侧改革和需求反弹叠加带来的估值修复机会。长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区,神华作为产业发展的标杆性企业,即使从其相对较高的股息率和防御性考虑也完全具备较好的配置价值,继续维持公司“买入”评级,目标价18.69~19.63元。

煤炭巨头面临经济下滑压力,坚持产业结构转型。在当前经济行情持续萎靡、煤炭行业景气下滑的背景下,神华的煤炭主业也受到较大的冲击,但其拥有的一体化经营模式和低成本优势,能有效抵御行业的周期波动。受益于发改委政策的影响下,公司产业结构调整仍将继续,未来发电业务将持续增长,为公司弥补煤炭板块的利润下滑部分,实现公司业绩的稳健增长。未来企业转型将势必带来企业的价值重估,我们将神华分拆为煤炭、电力和运输三大板块并进行合理估值,与可比板块的上市公司相比,神华的合理市值应为3720亿元,未来股价具有较大幅度的修复空间。 煤炭业务合理市值为1363亿元。虽然公司煤炭主业不可避免的受到行业下滑的影响,但是我们通过横向对比其它煤企发现,神华受益于低成本和运输优势,在行业景气度下滑的过程中仍然稳固龙头地位,虽然经济需求持续疲软,销售均价大幅下滑,使得公司业绩明显缩水,但公司一体化经营结构的稳定框架在行业内仍具备显著优势。我们分别按照吨储量市值、吨产能市值和PE三种方式对公司煤炭业务进行估值并取平均值,对应市值为1363亿元。 电力业务合理市值为1269亿元,被大众忽视的电力股,也是电力体制改革进程中的显著受益公司。神华装机容量虽较五大集团没有明显优势,但效率较高、盈利能力最强。目前神华的总装机容量为4090万千瓦时,虽次于华能、中电投等五大发电集团,但2014年神华发电业务创造147亿元利润,高于包括华能在内的其他五大发电集团。其发电业务的效率从其312.12克/千瓦时的供电煤耗中也逐渐显出优势,仅低于中电投集团。毛利率水平为37.61%,仅低于水电较多的国投电力,高于其他几大发电集团。我们通过用14年的利润和15年的预估利润分别从静态(1350亿元)和动态(1188亿元)两方面对电力板块进行估值,并取平均值为1269亿元。 运输业务合理市值为974亿元。公司自有煤炭可以保障铁路发运量处于稳定增长,巴准线和甘泉铁路的陆续投产,黄大铁路按期建设,神华天津煤码头二期工程稳步推进,确保运输网络更加契合产业布局,对公司西煤东运,增加下水煤量,带动煤炭价格企稳回升具有重要意义。目前神华拥有黄骅港、天津港、锦州港和龙口港四大港口,与铁路物流形成合力,为公司的煤炭和发电业务穿针引线,有望协助煤炭销售价格提升。我们按照交通运输行业分别为神华铁路和港口业务进行估值,神华交运业务的合理市值应为974亿元。(1)铁路:我们预计2015年铁路业务贡献利润75亿元,考虑到公司铁路业务量仍处于成长期,给予铁路10倍的市盈率测算,估计市值为750亿元。(2)港口:预计2015年港口业务创造利润8亿元,按照港口平均28倍的市盈率测算,估计市值为224亿元。 煤化工业务合理市值为114亿元。我们预测2015年公司煤化工业务净利润为7.6亿元,给予15倍PE,估计市值为114亿元。 投资策略:神华拥有行业内最优秀的管理团队和公司治理结构,走出能源企业成功的发展模式,煤电路港航煤化工协同发展效益在公司近年来的财务报表中、周期波动中体现的优势非常显著。随着以煤炭为代表的能源产业下滑周期进入寒冬,九成以上同行进入亏损。公司作为低成本高效的龙头企业,在即将到来的兼并重组浪潮中有望显著收益。我们预计公司2015年~2016年归属于母公司的净利润为296.92亿元和303.97亿元,对应EPS分别为1.07元和1.08元。按照目前的股价对应15年~16年的PE为14.31倍和14.12倍。 建议关注稳增长政策陆续出台的煤价需求弹性带来的估值修复机会,长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区,神华作为产业发展的标杆性企业,即使从其相对较高的股息率和价值型大盘蓝筹角度考虑也完全具备较好的配置价值,维持公司“买入”评级,目标价18.69~19.63元。 风险因素:全球宏观经济低于预期导致能源需求持续下滑;对应产业政策发生重大变化。

投资要点 2015年11月19日,深圳燃气发出公告,公司于当日与蚂蚁金服签订战略合作协议,双方拟在支付与金融、移动互联网服务、大数据精准营销运营、渠道共享、征信业务以及其它领域全面深化战略合作,并建立密切的战略合作伙伴关系,协议有效期为3年。根据协议,双方合作内容包括:生活缴费渠道、支付宝服务窗产品、支付与代扣服务、信用体系共建、云通知合作、公有云合作等。 深度挖掘客户信息,促进平台战略实施。此次合作对于深圳燃气来说,有利于公司充分利用现有客户资源,发挥公司行业优势,通过新技术深度挖掘客户数据信息,开展多元化增值业务,进一步加快推进平台战略的实施。 天然气市场化改革,非居民用气价格大幅下调。2015年11月18日,国家发改委发出通知,根据《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》精神,经国务院批准,决定自2015年11月20日起降低非居民用天然气门站价格,并进一步提高天然气价格市场化程度。此次改革的核心内容有以下两点: 1、降低非居民用气门站价格,每千立方米降低700元,并由现行最高门站价格管理改为基准门站价格管理,降低后的门站价格作为基准门站价格,供需双方可在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。方案实施时门站价格暂不上浮,自2016年11月20日起上浮。 2、推动天然气市场建设及公开透明。非居民用气应加快进入上海石油天然气交易中心,由供需双方在价格政策允许的范围内公开交易形成具体价格,力争用2-3年的时间全面实现非居民用气的公开透明交易。 深圳燃气与蚂蚁金服战略合作协议的签订,有望促进公司在信息技术共享过程中充分利用数据资源,优化资源配置,发挥战略合作协同效应,实现业务的全面创新和拓展,根据现有行业优势形成多元化增值业务,推进企业创新转型,压缩金融成本,促进战略合作平台的建设,在优胜劣汰的行业竞争中提升自身优势。同时,随着天然气市场非居民用气价格大幅调低,减轻了下游企业负担,促进经济回稳增长。 天然气市场化程度的逐渐提高,意味着进一步放松价格管制,增加价格弹性,留给供需双方更多自主协商价格的空间,进而有利于激发市场活力,促进公平竞争。增强天然气市场的建设,将会尽早形成公允的天然气市场价格,为全面放开天然气价格创造条件,也有利于国内天然气市场深度融入全球市场,提高国际影响力和全球定价能力。 投资策略:在当前国企改革逐步推进,行业内企业积极寻求转型创新的大背景下,公司与蚂蚁金服合作协议的达成能够促进资源充分利用,新技术和网络平台的应用会对业务多样化、数据精准化有更深一步的要求,对于推进企业业务发展和创新转型有重大意义,极大的巩固了市场信心,需求预期有望增加,同时天然气价格调低和市场化改革将有利于提升燃气的比价优势,带动天然气市场需求触底回升,对公司形成双重利好,另外异地项目的超预期扩张也为业绩向好提供有力支持。维持“买入”评级,目标价10.86元-11.58元。 风险提示:天然气消费需求受宏观经济增速放缓的影响;政策带来的管道燃气销量增速下滑的风险;异地市场扩张存在不确定性。

投资要点。 公司发布2015年三季报:2015年1~9月实现营业收入57.72亿元,同比下降18.77%,归属于母公司股东的净利润为5.13亿元,折合EPS0.25元,同比下滑11.89%。主要原因是液化石油气销售价格持续下跌导致亏损并拖累公司整体业绩,同时天然气销量有所增长但增速放缓。从天然气销售结构来看,其业务拓展形势良好,电厂用气销量下滑但工商业用气增速较好。随着公司大力发展工商业用户以及市场范围迅速扩大,天然气销售量达到11.13亿立方米,较上年同期11.28亿立方米下降1.33%,(其中电厂天然气销售量为2.50亿立方米,较上年同期3.28亿立方米下降23.78%;非电厂天然气销售量8.63亿立方米,较上年同期8亿立方米增长7.88%)。此外,液化石油气批发销售收入为8.93亿元,上年同期21.58亿元大幅下降58.59%,主要是液化石油气批发报告期价格持续下跌,前期购入液化石油气的成本较高所造成的亏损。 公司将受益于天然气价格体制改革,需求将触底回升。能源体制改革箭在弦上,十三五规划亦即将出台,推进天然气价格的市场化改革,促进天然气消费是大势所趋。2015年前三季度由于天然气调价滞后,相对于石油和煤炭明显处于比价劣势,导致天然气整体消费大幅放缓。市场预计年底天然气价格即将下调,天然气消费增速有望触底回升。由于四季度是天然气的消费旺季,为了保障市场供应,短期内价格可能不会调整,我们预计年底或明年年初很可能迎来天然气价格下调,上游价格下调幅度在0.4~0.8区间。 到时将改善下游天然气需求增长疲软状态,若工业天然气价格下调,将重新启动工业天然气需求的增长预期,从而带动公司毛利率的企稳回升。 公司作为深圳市国资企业,受益于国企改革,资产重组及对外扩展有望加速。近期国企改革概念逐渐成为市场的热点,表现相对活跃。公司在引进战略投资者和经营层面均走在同行的前列,盈利水平和公司治理结构表现较为优秀。同时公司具有灵活的机制,能适应政策变化调整自身应对战略,在省外的业务拓展迅速,逐渐成为新的利润来源。另外,公司与深圳远致富海燃气产业投资企业达成《合作协议》,有望受益于国企改革下的资产重组或并购,有助于培养公司新的业务增长点。 我们预测公司2015~2017年归属于母公司股东的净利润分别为6.75亿元、7.84亿元和10.02亿元,对应EPS分别为0.31元、0.36元和0.46元。公司业绩增速加快的主要原因是公司受益于国企改革环境下的价格改革政策,需求预期有望增加,另外异地项目的超预期扩张也为业绩向好提供有力支持。我们认为,政府对天然气价格下调对公司形成利好,且公司存在异地外延式持续扩张和并购预期,维持“买入”评级,目标价:10.86元-11.58元。 风险提示:天然气消费需求受宏观经济增速放缓的影响;政策带来的管道燃气销量增速下滑的风险;异地市场扩张存在不确定性。

投资要点。 公司于8月29日发布2015年中期报告:报告期内,公司实现营业收入90.07亿元,同比下滑21.09%;归属于母公司股东的净利润为3.22亿元,折合EPS为0.13元,同比下降27.78%,净资产收益率2.03%,同比下降0.29个百分点;综合毛利率为18.26%,较去年同期增加3.23个百分点。公司一、二季度EPS分别为0.03元、0.10元,主要受结算周期的影响较大。虽然煤炭综合售价下滑了25.97%,但得益于生产成本和原料煤采购成本的控制,毛利率出现一定程度的回升,业绩仍优于同行。 二季度销售情况同比环比略有提升。2015年上半年公司原煤产量为1561万吨,同比增加0.32%;煤炭销售3070万吨,同比减少6.52%;其中采购煤炭增幅较大,采购集团及其子公司煤炭1698万吨,同比增加8.22%。煤炭销售均价267元/吨,同比下滑25.97%。营业成本同比下滑23.6%。二季度公司商品煤销售出现同比和环比回升,主要原因是去年基数较低外加季节性因素影响,总体售价仍然疲软。其中块煤、喷吹煤受宏观经济的影响较大,销售下滑明显;相对而言用于发电的末煤销售同比回升较大。我们认为,公司业绩下滑主要受全行业景气下行影响,但抗风险能力明显强于其他同类公司,主要是公司资源禀赋较好,产品结构优化,下属主力矿井中一矿、二矿和新景矿贡献利润。目前需求正处于寻底阶段,全球经济风险正加速释放,国内稳增长政策或加码,四季度煤价可能触底反弹。 本部矿井产量基本稳定,国企改革或加快集团资产重组进程。目前公司本部核定产能为3000万吨,其中一矿、二矿、新景矿等6大矿井产能基本稳定。公司权益产能增加主要依赖天泰的500万吨产能,但目前环境下整合煤矿扩产概率不大。考虑到集团煤炭产量大约是上市公司的2倍,因此,解决关联交易,实施集团资产注入是未来公司产能大幅增长的关键。我们认为,国企改革可能是集团资产重组的重要时间节点,同时也是信达问题障碍解决的重要时间窗口。目前正面临较好的政策环境之下,混合所有制必将解决股权争议问题,再分阶段实施优质资产证券化是较为可行的路径。 投资策略:即使在行业系统性风险之下,公司仍然是优质的无烟煤企业,资源禀赋优异,管理层对未来矿区整合与业务转型的意愿较强,抗风险能力属于行业第一梯队。同时我们认为公司国企改革的步伐走在了煤炭上市公司的前列,从近期的资本运作实际动作看,“先易后难、分阶段、有重点”的实施,这样也减小了改革的阻力。另外,煤炭行业将是国企改革的重点领域,信达问题的解决迎来曙光。我们预计公司2015年~2016年归属于母公司的净利润为6.46亿元和7.04亿元,对应EPS分别为0.27元和0.29元。短期建议关注财政政策和房地产政策变化对需求侧的影响,中长期建议关注公司国企改革的进程,维持公司“买入”评级,目标价8.90~9.77元。

投资要点 公司于4月25日发布2014年年报:报告期内,公司实现营业收入411.5亿元,同比下降4.79%;归属于母公司股东的净利润为9.51亿元,折合EPS0.10元,同比下降72.71%;净资产收益率为2.76%,较去年同期下滑8.52个百分点;毛利率为34.54%,较去年同期下滑1.11个百分点。Q1、Q2、Q3、Q4公司EPS分别为0.06元、0.02元、0.01元和0元。从公司发布的2015年一季报看,一季度EPS为-0.03元,煤价从去年下半年的持续下行对公司业绩影响较大。我们判断,稳增长政策存在3~6个月的时滞期,需求有望于三季度企稳,届时煤价反弹将带动公司业绩环比提升。 “一票制”变相拉低煤价,销售费用大幅增加。公司生产原煤1.15亿吨,同比下降1.07%;煤炭销量1.35亿吨,同比增长2.26%;其中铁路运量5.55亿吨,同比增长3.16%。从成本端看,综合煤价261.21元/吨,同比减少47.24元/吨,降幅15.32%。虽然公司整体煤炭销售均价降幅不大,但销售费用大幅增加,主要原因是在煤炭市场不景气的背景下,客户要求“一票制”,即运销和客户结算的总价包含国铁运杂费、运煤专用线运杂费、煤炭价格。因此变相拉低煤价,致公司利润大幅下滑。 未来看铁路运能瓶颈突破带来公司煤价弹性的提升。受制于陕西省铁路运力瓶颈,公司煤炭销售多数采用省内地销,售价比铁销净价(扣除铁路运输费用)低100-200元/吨。随着十二五期间陕西省“两纵五横八辐射一城际”铁路网的建成,陕煤的外运通道将被打开,有效延伸销售运距至中南和西南地区,届时公司省外销售比例有望大幅提高,从而抬升陕煤的综合售价。 投资策略:我们公司预计2015~2016年归属于母公司的净利润为13.04亿元和15.14亿元,对应EPS分别为0.13元和0.15元。短期建议关注需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会,长期建议关注陕西省铁路运能增加提升公司煤价弹性,维持公司“买入”评级,目标价12.34~14.68元。

公司于 4 月25 日公布了2014 年年报:报告期内,公司实现营业收入51.75 亿元,同比下降5.99%;归属于母公司股东的净利润为3.07 亿元,折合EPS 为0.19 元,同比下降35.86%;净资产收益率5.08%,同比下滑1.57 个百分点;毛利率为33.29%,同比减少1.28 个百分点。一、二、三、四季度EPS 分别为0.06 元、0.10 元、0.06 元和-0.04 元,四季度受限产政策以及煤价下行影响,公司煤炭主业量价齐跌出现亏损。从2015 年一季报的情况看,公司业绩有所好转,但依然受煤价下行影响较大,我们判断二季度业绩跟一季度基本持平。目前财政政策和货币政策双管齐下,我们认为政策效果将于三季度逐步显现,届时煤价也将触底反弹,公司下半年业绩将出现好转,但增长幅度有限。 内生性、外延式增长较慢,未来关注集团资产注入及公司煤炭电商业务的拓展。受矿难事故影响,目前马依矿和发耳矿均处于停建状态,技改矿金佳和火铺处于正常调试生产中可贡献部分增量,但总体较小。 公司在控股股东“贵州盘江煤电有限责任公司”股权结构清晰化后,大股东旗下的非证券化资产本来有望逐步注入上市公司,其中注入可能性最大的井响水煤矿一期已建成投产,但2012 年该矿发生瓦斯爆炸,导致资产注入进程将被迫停止,从而影响整个公司的外延式扩张步伐。公司2013 年参股(20%)成立的西部红果煤炭交易公司,整合贵州煤炭资源,建立开放的煤炭电商平台,目前日成交近1 万吨。公司作为西南区域龙头焦煤企业,在业务转型方面受惠于政策扶持,估值溢价也高于同行。 投资策略:我们预计公司2015 年~2016 年归属于母公司的净利润为3.75 亿元和4.29 亿元,对应EPS分别为0.23 元和0.26 元。短期建议关注需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会,中期看贵州国资三年内完成“国有企业产权改革”对盘江股份经营效率的提升,长期可关注集团资产注入带来的持续扩张机会以及煤炭电商业务的拓展,维持公司“买入”评级,目标价16.96~18.38 元。

投资要点 公司于4月19日发布2014年年报:报告期内,公司实现营业收入65.62亿元,同比下降16%;归属于母公司股东的净利润为-19.32亿元,折合EPS-0.76元,业绩大幅亏损;综合毛利率为-2.38%,较去年同期下降20.19个百分点。公司一、二、三、四季度的EPS分别为-0.08元、-0.17元、-0.17元和-0.34元,公司业绩大幅亏损的主要原因:(1)公司全部为动力煤矿井,14年动力煤价格大幅下跌;(2)公司煤矿地质条件复杂,生产成本较高,特别是老矿井新集一、二、三矿亏损严重,大幅拖累公司业绩;(3)神华等煤炭进入安徽对公司冲击较大。从公司发布的一季度业绩快报看,亏损依然在继续,一度EPS为-0.19元。考虑到目前煤价依然处于寻底阶段,政策投放存在3~6个月的时滞,我们判断公司业绩从三季度开始将有所好转,但今年业绩亏损已成定局。 公司作为第一批中央国企改革试点企业之一,且背靠大股东国投集团,资产注入预期强烈。公司于2013年实行过一次资产注入,但为了规避重大资产重组所带来的繁琐程序,资产注入规模低于预期。这是国投集团煤炭平台整体上市的步伐走出的实质性第一步,而且主要选择的是四个比较成熟的资产,煤种也比本部单一的动力煤矿井要的多,有利于分散行业风险。在目前煤炭行业整体景气度向下的情况下,国投新集未来一段时间将持续亏损,若无其他动作,披星戴帽的可能性较大。我们判断,公司作为第一批6家央企改革试点之一,且背靠大股东国投集团,未来存在较强的资产注入预期,且公司承诺在未来将尽快把其余相关资产注入新集公司,最终实现上市公司的产品结构的多元化,以及盈利能力的大幅增强。 投资策略:我们预计公司2015~2016年归属于母公司股东的净利润为-17.4亿元和-11.79亿元,对应EPS分别为-0.67元和-0.45元。短期建议关注需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会,中长期关注公司资产注入、国企改革进程,维持公司“买入”评级,目标价:12.74~14.28元。

投资要点 公司于 4月14日发布2014年年报:报告期内,公司实现营业收入67.17亿元,同比增长39.79%;净利润16.38亿元,折合EPS 为0.31元,同比增长118.09%;净资产收益率15.17%,较去年同期提升7.11个百分点;综合毛利率为33.39%,较去年同期下降2.7个百分点。公司一、二、三、四季度EPS分别为0.16元、0.07元、0.06元、0.02元。由于去年四季度以来煤价大幅下跌,公司煤炭业绩贡献下滑明显。另外,原油价格大幅下跌对公司LNG、甲醇等产品需求产生较大影响,从公司发布的2015年一季度业绩快报看,煤炭、LNG、甲醇等化工品的需求冲击仍在继续。我们判断,受政策刺激带动煤价将于三季度初触底反弹,若原油价格不发生再次大幅下跌的话,公司三季度、四季度业绩将出现好转,15年总体业绩将呈现前高后低的走势。 煤价下跌冲击仍在继续,LNG 需求有望探底回升。(1)2014年1~12月份生产原煤1476万吨,同比增长13%;煤炭销量1077万吨,同比增长12.17%。其中:地销605.73万吨,同比减少7.43%;铁销471.26万吨,铁销54.12%。铁销占比较去年同期提高15个百分点,铁销外运有效对冲地销需求的下滑。在目前宏观经济继续寻底的背景下,煤价下跌仍在继续。随着政策的持续放松,我们判断煤价将于三季度初触底反弹,拉动公司煤炭业务环比改善。(2)受低基数原因,LNG 同比增长6成。LNG 产量9.14亿方,同比增长67%;销量10.52亿方,同比增长64%。虽然销气量大幅增长,但主要受13年低基数所致。宏观经济减速、天然气价上调、原油价格暴跌后比价优势大幅降低等因素对公司LNG 需求影响较大。目前随着天然气价格并轨后的下调和稳增长政策的陆续出台,经济探底回升后LNG 需求量将重拾升势,预计今年LNG 产销量基本与去年持平。 投资策略:我们预计公司2015年~2016年归属于母公司股东的净利润为18.27亿元和20.88亿元,对应EPS 分别为0.35元和0.40元。公司作为成长较快的综合能源企业,在宏观经济下行的大背景下,其周期属性及前期项目的进展情况导致股价经历大幅调整,从公司的长期价值看,我们认为基本面逐步好转,目前价位对应的估值和有较强的吸引:(1)哈密煤化工项目产能利用率逐步提升,煤炭分质利用投产、吉木乃LNG 项目盈利能力强劲;(2)天然气价格市场化,公司作为自有气源企业将直接受益;(3)公司在哈萨克斯坦的斋桑油气田已经具备原油生产能力,原油进口资质的放开将直接为公司贡献利润。我们认为后市股价驱动力主要来自于煤化工项目投产和开工率提升带来的业绩环比继续改善。维持“买入”评级,目标价12.23~13.56元。

公司于 4 月8 日发布2014 年报:报告期内,公司实现营业收入207.23 亿元,同比下滑20.81%;归属于母公司股东的净利润为7.92 亿元,折合EPS 为0.33 元,同比下降15.38%,净资产收益率6.12%,同比下降1.16 个百分点;综合毛利率为17.2%,较去年同期增加0.87 个百分点。公司一、二、三季度EPS 分别为0.05 元、0.10 元、0.03 元和0.15 元。四季度受益于行业限产提价,公司煤炭销售均价环比三季度有较大提高,因此业绩贡献较大。 无烟煤销售较好,公司业绩下滑幅度小于同行。2014 年公司原煤产量为3105 万吨,同比增加0.88%;煤炭销售5481 万吨,同比减少4.71%;煤炭销售均价346.81 元/吨,同比下滑18.56%。营业成本控制有效,同比下滑22%。我们认为,受煤价下跌影响,公司2014 年度业绩虽然下滑,但优于业内同类公司,主要原因是无烟煤销售相对较好。目前行业限产仍在继续并将常态化,较差的在需求端——需求正处于寻底阶段,积极的财政政策和相对宽松的货币政策将在二季度成为主基调。房地产的相关救市政策陆续发布,政策放松有望加速房地产市场的回暖,从而带动上下游产业链需求增速反弹。按照政策滞后期3~6 个月测算,煤价将于二季度末、三季度初触底反弹,届时公司利润将出现显著回升。 本部矿井产量稳定,集团资产注入是产能大幅增长的关键,行业不景气或为信达问题解决创造良好的环境。目前公司本部核定产能为3000 万吨,其中一矿、二矿、新景矿等6 大矿井产能基本稳定。公司回购天泰49%股权后,权益产能增加500 万吨,但更多产能释放尚需时日。依靠在产矿井扩产和整合矿复产的内生增长,未来空间已不大。集团煤炭产量大约是上市公司的2 倍,因此集团资产注入是未来公司产能大幅增长的关键。但受制于信达股权债转股退出方案的分歧,问题的解决需要时间。我们判断煤炭行业将未来一段时间内处于景气周期的底部,如天泰投资的战略投资者已选择退出,这为信达问题的解决创造了良好的环境。另外,从公司最近的动作看,资产注入分阶段实施可能会成为较为可能的路径,我们预计公司在山西国企改革的道路上已走在了前面。 投资策略:从公司近期回购天泰投资49%的股权,以及用国贸公司置换扬德煤层气看,未来矿区整合与产能释放将提速。我们认为公司国企改革的步伐走在了煤炭上市公司的前列,未来煤炭相关资产的注入可能采用类似于天泰的做法,“先易后难、分阶段、有重点”的实施,这样也减小了改革的阻力。另外,煤炭行业在相当长的时间内处于景气周期的底部,战略投资者撤出的步伐将加快,信达问题的解决迎来曙光。我们预计公司2015 年~2016 年归属于母公司的净利润为10.19 亿元和11.99 亿元,对应EPS 分别为0.42 元和0.50元。短期建议关注节后开工环比提升,需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会,长期建议关注公司信达问题解决的持续扩张机会,维持公司“买入”评级,目标价12.10~13.62 元。

公司于3月29日发布2014年报:报告期内,公司实现营业收入639.23亿元,同比增长8.85%;归属于母公司股东的净利润22.84亿元,折合EPS0.46元,同比增长76.92%;净资产收益率5.89%,较去年同期增长2.91个百分点;综合毛利率为19.12%,较去年同期下降3.21个百分点。公司一、二、三、四季度EPS分别为0.05元、0.12元、0.23元、0.06元。在煤炭行业整体下滑的背景下,公司业绩实现大幅增长主要有2方面原因:(1)因汇兑和资产减值损失13年的基数较低;(2)公司成本控制能力优异,自产煤成本减少18%,三项费用也大幅减少,为公司利润增长预留出空间。 受限产政策影响煤炭产量同比下滑,吨煤售价和吨煤成本远优于同行。(1)2014年1~12月原煤产7260万吨,同比减少1.6%;生产商品煤6689万吨,同比减少0.2%;煤炭销量1.23亿吨,同比增长18.3%,主要因外购煤销量增加所致;煤炭销售均价下跌47.89元至475.64元/吨,降幅9.15%,降幅远低于同行;吨煤成本下降56.68元至179.49元/吨,降幅24%。(2)煤炭运输完成货运量1656万吨,同比下降9.2%;(3)煤化工业务生产甲醇65万吨,同比增长5.9%;销售甲醇66万吨,同比增长9.4%;毛利率提升14.43个百分点至27.89%;(4)电力业务合计发电量16.05亿千瓦时,同比增长30.49%;合计售电量7.22亿千瓦时,同比减少17.86%。 公司整合的内蒙和澳洲煤矿将于15—16年陆续释放产能。目前,公司正在推进的内蒙的三个项目合计2700万吨——能化转龙湾(500万吨)、石拉乌素(1000万吨)和营盘壕煤矿(1200万吨)——于15年至16年贡献产能,兖矿澳洲的艾什顿、中山、莫拉本也有望在15-16年投产,届时外埠产量将超过山东本部。但是经过几年激进的扩张策略之后,公司因此有较大的前期投入,特别是高价介入的一些煤矿资产在景气下滑过程中可能无法产生预期的利润,这是公司存在盈利能力隐忧的一大原因,从近一年的经营情况看,降本增效成绩显著。而后备产能充足是公司业绩和股价具备较高弹性的驱动因素。 投资策略:我们预计公司2015年~2016年归属于母公司的净利润为28.42亿元和35.54亿元,对应EPS分别为0.58元和0.70元。公司是对煤价弹性较大的品种,短期建议关注节后开工环比提升,需求反弹与政策面放松叠加带来的反弹机会,长期建议关注公司产能陆续释放带来的业绩弹性,高效矿井陆续投产与低效矿井的退出助力业绩增长,上调公司至“买入”评级,目标价17.18~18.66元。

公司于3月28日发布2014年报:报告期内,公司实现营业收入95.31亿元,同比增长11.15%;归属母公司股东净利润7.21亿元,折合EPS0.36元,同比增长2%;销售毛利率19.28%,同比下滑0.78个百分点;净资产收益率13.28%,同比下滑0.92个百分点。2014年公司收入、利润和销气量虽继续增长,但增速已大幅放缓,主要受宏观经济减速,天然气价上调、原油价格暴跌后比价优势大幅降低的影响。目前随着天然气价格的下调和稳增长政策的陆续出台,经济探底回升后公司业绩将恢复2位数增长。 天然气价上调和原油价格暴跌压制需求,公司加大增量电厂营销力度。随着公司大力发展工商业用户以及市场范围迅速扩大,天然气销售量达到15.22亿立方米,较上年同期增长10.13%,主要原因是公司发展的工商业增量用户所致——增加向深圳钰湖电力和深圳大唐宝昌燃气发电公司的天然气供应。但受经济下行、天然气调价和原油暴跌等因素的影响,天然气需求量受到一定影响。我们判断,随着增量气和存量气价格并轨过程中的气价下调,2015年天然气需求将有好转,预计全年销气量增速在15%~20%。 西气东输二线保证气源供应,未来增量看电厂和异地扩张带来管道燃气的增长,以及LNG加气站销量的快速提升。西二线达产后,公司拥有40亿立方米的合同供气量,为下游客户拓展提供了充足的气源保障。环保政策明确深圳地区将不再新建燃煤电厂,天然气电厂将填补燃煤电厂停建带来的能源缺口,增量空间较大。目前公司积极拓展电厂、工商业、车船用LNG和异地市场扩张,推动管道燃气销量稳步增长。 投资策略:预计公司2015~2017年归属母公司股东的净利润为7.80亿元、8.41亿元和9.09亿元,对应EPS为0.39元、0.42元和0.46元。公司业绩增速放缓的主要原因除需求放缓之外,还有上游气源采购成本上调影响,同时没有考虑到异地超预期扩张。我们认为在存量气和增量气并轨过程中的气价下调对公司形成利好,且公司存在异地外延式扩张的增长预期,维持“增持”评级,目标价:11.90~12.98元。 风险提示:天然气消费需求受宏观经济增速放缓的影响;政策带来的管道燃气销量增速下滑的风险;异地市场扩张存在不确定性。

投资要点 公司于3月25日发布年报:报告期内公司实现营业收入160.3亿元,同比下降16.51%;归属于母公司股东的净利润9.82亿元,折合EPS0.43元,同比下降35.77%。综合毛利率为31.24%,较去年同期下滑5.07个百分点。其中,9~12月份,实现营业收入41.25亿元,同比下降20.98%,每股收益0.15元,同比、环比均有提高;公司一、二、三、四季度EPS分别为0.10元、0.11元、0.07元、0.15元。分红情况:每10股送3股派0.35元(含税)。公司业绩下滑的主要原因是煤价下跌导致煤炭业务盈利能力大幅下滑以及焦化业务亏损。但因喷吹煤价格跌幅小于动力煤,公司业绩下滑幅度小于行业平均水平。 喷吹煤的龙头地位继续增强,除业内普遍采用的降本增效方法之外,未来仍有发展空间。公司的投资亮点主要来源于以下四个方面:(1)2013年技改整合煤矿将步入产能释放高峰期,预计2015年~2016将带来2000万吨的产能释放;(2)喷吹煤产量增加和平均洗出率上升提高公司的产品附加值。2014年喷吹煤产量1560万吨,同比增长20%。按目前洗选能力2100万吨,平均70%的洗出率计算,目前喷吹煤已经满产。由于不再需要保电煤量,喷吹煤洗出率逐年提高,其中按原煤3700万吨计算,2014年达45%以上,2014年继续提高喷吹煤产量;(3)集团资产注入的预期仍然强烈,司马、郭庄、慈林山都是预期较好的标的;(4)整合矿的资本支出下降,成本进一步压缩,其中:营业成本同比下降9.85%;销售费用、管理费用和财务费用分别同比下20%、28%和7%。 投资策略:我们预计公司2015年~2016年归属于母公司的净利润为10.35亿元和10.85亿元,对应EPS为0.45元和0.47元,按照目前的股价对应倍25倍PE,公司盈利能力和估值水平远高于行业其他公司,沧海横流方显英雄本色。短期建议关注节后开工环比提升,需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会,公司喷吹煤价格弹性较高。长期看公司技改煤矿陆续投产所带来的业绩弹性及未来资产注入带来的持续扩张机会,我们给予公司“买入”评级,目标价14.78~16.15元。

公司于 3 月21 日发布年报:2014 全年公司实现营业收入706.64 亿元,同比下降14.16%;归属于母公司股东的净利润为7.67 亿元,折合EPS 0.06 元,同比下降78.56%。综合毛利率为30.04%,较去年同期下降1.76 个百分点。其中,10~12 月份,公司实现营业收入185.85 亿元,同比下滑18.15%,每股收益为0.01 元,同比下降75%;净资产收益率28.33%,同比下降0.91 个百分点。公司一、二、三、四季度EPS 分别为0.04 元、0.01 元、0 元、0.01 元,四季度业绩环比增长主要受2014 年底电煤谈判,煤企控量保价使煤价反弹所致。 2015 年一季度可能陷入亏损,下半年业绩将随煤价反弹而好转。2014 年1~12 月原煤产量15024 万吨,同比下降4.1%;商品煤销量15689 万吨,同比下降2.6%,其中自产商品煤销量10609 万吨,同比下降8%;煤炭销售均价下跌55 元至367 元/吨,吨煤成本降低25.26 元至195.57 元/吨;吨煤毛利率下降2.1个百分点至32.5%。公司通过加强材料单耗管理和材料修旧利废力度来压缩成本,但其他成本继续压缩的空间已经有限。2014 年底煤电谈判后,到目前为止煤价已下跌10%,公司2015 年上半年极可有可能陷入亏损。考虑到财政政策和货币政策投放存在3~6 个月的滞后期,我们预计煤价将于三季度初企稳反弹,从而拉动公司业绩回升。 投资策略:我们预测公司2015 年~2016 年归属于母公司的净利润为11.67 亿元和16.34 亿元,对应EPS分别为0.09 元和0.12 元。考虑到煤炭固定资产投资将处于负增长状态,煤炭需求煤炭装备业务均形成较大的冲击。但对煤炭业务而言,煤价已经见底,继续下滑的空间有限,而煤炭开采成本控制严格,煤炭主业风险已经释放,业绩也有望随煤价触底反弹。短期建议关注节后开工环比提升,需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会。此外关注国企改革进展。维持“买入”评级,目标价 7.88~8.56 元。

投资要点 公司于3月21日发布年报:2014年公司实现营业收入2483.6亿元,同比下降12.5%;归属于母公司股东的净利润为368.07亿元,折合EPS1.85元,同比下降19.4%。其中,10~12月份公司营业收入579.18亿元,同比下降31.13%,每股收益为0.36元,同比下降40%,环比下降12.2%;净资产收益率2.49%,同比下降1.96个百分点。综合毛利率为35.12%,较去年同期提高3.78个百分点。公司一、二、三、四季度EPS分别为0.52元、0.56元、0.41元、0.36元。2014年每股分红派息0.74元(税前)。 业务板块结构继续优化,一体化经营优势显著。在煤炭行业不景气的背景下,神华业绩也受到了较大影响。特别是2014年下半年国家实行的限产政策,神华作为行业龙头带头执行,在煤价没有起色的情况下,限产直接意味着利润的下降。但我们也看到神华的一体化经营优势依然明显,业绩稳定性在行业内首屈一指,业务板块结构继续优化。特别是电力业务板块,其盈利能力已超过5大电力集团,有效对冲了煤炭主业下滑对公司业绩的影响:(1)优化各业务板块结构,煤炭、发电、运输和煤化工板块占比由2013年的51%、26%、21%和2%优化为2014年的39%、32%、27%和2%;(2)采用成本较低的外购煤用于发电,而将公司的优质煤采用下水和铁路等方式销售,提升整体毛利率;(3)稳定神东、准格尔等吨煤毛利率高的矿区产量。 公司主要业务板块运营受行业景气度下滑有所下滑,但依然保持稳健。其中1~12月份:(1)商品煤产量3.07亿吨,同比下降3.6%;商品煤销量4.51亿吨,同比下降12.8%。(2)总发电量2141.3亿千瓦时,同比下降5%;总售电量1994.4亿千瓦时,同比下降5.1%。(3)港口下水煤2.36亿吨,同比增长3.7%。(4)自有铁路周转量2238亿吨公里,同比增长5.8%。(5)航运货运量0.88亿吨,同比下降26.3%。 从四季度情况看,公司各项业务均不同程度上受到限产政策和经济下行的拖累,但公司积极调整应对措施:第一,在保障自身煤炭销售的同时,继续充分利用外部低价原料煤优势,抵御煤价下跌和成本上升的风险远高于同行;第二,在2014年全国火电发电量同比下滑0.3%的背景下,公司发电业务毛利率和净资产收益率却同比提升3.5和3.4个百分点,主要得益于成本的有效控制(成本同比下滑11.9%)。发电业务有效对冲了煤炭业务的下滑,煤炭低成本优势凸显。 继续看好神华在生产成本、运输体系和一体化经营的优势。在目前煤炭市场总体趋于宽松、景气下滑的背景下,中国神华作为煤炭龙头企业,煤炭主业也受到较大的冲击,但由于电力和铁路运输业务具备相对防御性,其总体业绩下滑幅度低于行业平均水平。目前,由于行业景气大幅下滑,煤炭下游受到青睐,发电和铁路运输业务一起作为公司的“稳定器”及“增长极”,对冲煤价下跌的风险,实现公司业绩的稳健增长。 投资策略:我们预计公司2015年~2016年归属于母公司股东的净利润为389.81亿元和402.53亿元,对应EPS分别为1.96元和2.02元。按照目前的股价对应15年~16年的PE为10倍,估值优势明显。短期建议关注节后开工环比提升,需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会。长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区,神华作为产业发展的标杆性企业,即使从其相对较高的股息率和防御性考虑也完全具备较好的配置价值,继续维持公司“买入”评级,目标价24.24~27.52元。