投资要点 公司于4月25日发布2014年年报:报告期内,公司实现营业收入411.5亿元,同比下降4.79%;归属于母公司股东的净利润为9.51亿元,折合EPS0.10元,同比下降72.71%;净资产收益率为2.76%,较去年同期下滑8.52个百分点;毛利率为34.54%,较去年同期下滑1.11个百分点。Q1、Q2、Q3、Q4公司EPS分别为0.06元、0.02元、0.01元和0元。从公司发布的2015年一季报看,一季度EPS为-0.03元,煤价从去年下半年的持续下行对公司业绩影响较大。我们判断,稳增长政策存在3~6个月的时滞期,需求有望于三季度企稳,届时煤价反弹将带动公司业绩环比提升。 “一票制”变相拉低煤价,销售费用大幅增加。公司生产原煤1.15亿吨,同比下降1.07%;煤炭销量1.35亿吨,同比增长2.26%;其中铁路运量5.55亿吨,同比增长3.16%。从成本端看,综合煤价261.21元/吨,同比减少47.24元/吨,降幅15.32%。虽然公司整体煤炭销售均价降幅不大,但销售费用大幅增加,主要原因是在煤炭市场不景气的背景下,客户要求“一票制”,即运销和客户结算的总价包含国铁运杂费、运煤专用线运杂费、煤炭价格。因此变相拉低煤价,致公司利润大幅下滑。 未来看铁路运能瓶颈突破带来公司煤价弹性的提升。受制于陕西省铁路运力瓶颈,公司煤炭销售多数采用省内地销,售价比铁销净价(扣除铁路运输费用)低100-200元/吨。随着十二五期间陕西省“两纵五横八辐射一城际”铁路网的建成,陕煤的外运通道将被打开,有效延伸销售运距至中南和西南地区,届时公司省外销售比例有望大幅提高,从而抬升陕煤的综合售价。 投资策略:我们公司预计2015~2016年归属于母公司的净利润为13.04亿元和15.14亿元,对应EPS分别为0.13元和0.15元。短期建议关注需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会,长期建议关注陕西省铁路运能增加提升公司煤价弹性,维持公司“买入”评级,目标价12.34~14.68元。

公司于 4 月25 日公布了2014 年年报:报告期内,公司实现营业收入51.75 亿元,同比下降5.99%;归属于母公司股东的净利润为3.07 亿元,折合EPS 为0.19 元,同比下降35.86%;净资产收益率5.08%,同比下滑1.57 个百分点;毛利率为33.29%,同比减少1.28 个百分点。一、二、三、四季度EPS 分别为0.06 元、0.10 元、0.06 元和-0.04 元,四季度受限产政策以及煤价下行影响,公司煤炭主业量价齐跌出现亏损。从2015 年一季报的情况看,公司业绩有所好转,但依然受煤价下行影响较大,我们判断二季度业绩跟一季度基本持平。目前财政政策和货币政策双管齐下,我们认为政策效果将于三季度逐步显现,届时煤价也将触底反弹,公司下半年业绩将出现好转,但增长幅度有限。 内生性、外延式增长较慢,未来关注集团资产注入及公司煤炭电商业务的拓展。受矿难事故影响,目前马依矿和发耳矿均处于停建状态,技改矿金佳和火铺处于正常调试生产中可贡献部分增量,但总体较小。 公司在控股股东“贵州盘江煤电有限责任公司”股权结构清晰化后,大股东旗下的非证券化资产本来有望逐步注入上市公司,其中注入可能性最大的井响水煤矿一期已建成投产,但2012 年该矿发生瓦斯爆炸,导致资产注入进程将被迫停止,从而影响整个公司的外延式扩张步伐。公司2013 年参股(20%)成立的西部红果煤炭交易公司,整合贵州煤炭资源,建立开放的煤炭电商平台,目前日成交近1 万吨。公司作为西南区域龙头焦煤企业,在业务转型方面受惠于政策扶持,估值溢价也高于同行。 投资策略:我们预计公司2015 年~2016 年归属于母公司的净利润为3.75 亿元和4.29 亿元,对应EPS分别为0.23 元和0.26 元。短期建议关注需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会,中期看贵州国资三年内完成“国有企业产权改革”对盘江股份经营效率的提升,长期可关注集团资产注入带来的持续扩张机会以及煤炭电商业务的拓展,维持公司“买入”评级,目标价16.96~18.38 元。

投资要点 公司于4月19日发布2014年年报:报告期内,公司实现营业收入65.62亿元,同比下降16%;归属于母公司股东的净利润为-19.32亿元,折合EPS-0.76元,业绩大幅亏损;综合毛利率为-2.38%,较去年同期下降20.19个百分点。公司一、二、三、四季度的EPS分别为-0.08元、-0.17元、-0.17元和-0.34元,公司业绩大幅亏损的主要原因:(1)公司全部为动力煤矿井,14年动力煤价格大幅下跌;(2)公司煤矿地质条件复杂,生产成本较高,特别是老矿井新集一、二、三矿亏损严重,大幅拖累公司业绩;(3)神华等煤炭进入安徽对公司冲击较大。从公司发布的一季度业绩快报看,亏损依然在继续,一度EPS为-0.19元。考虑到目前煤价依然处于寻底阶段,政策投放存在3~6个月的时滞,我们判断公司业绩从三季度开始将有所好转,但今年业绩亏损已成定局。 公司作为第一批中央国企改革试点企业之一,且背靠大股东国投集团,资产注入预期强烈。公司于2013年实行过一次资产注入,但为了规避重大资产重组所带来的繁琐程序,资产注入规模低于预期。这是国投集团煤炭平台整体上市的步伐走出的实质性第一步,而且主要选择的是四个比较成熟的资产,煤种也比本部单一的动力煤矿井要的多,有利于分散行业风险。在目前煤炭行业整体景气度向下的情况下,国投新集未来一段时间将持续亏损,若无其他动作,披星戴帽的可能性较大。我们判断,公司作为第一批6家央企改革试点之一,且背靠大股东国投集团,未来存在较强的资产注入预期,且公司承诺在未来将尽快把其余相关资产注入新集公司,最终实现上市公司的产品结构的多元化,以及盈利能力的大幅增强。 投资策略:我们预计公司2015~2016年归属于母公司股东的净利润为-17.4亿元和-11.79亿元,对应EPS分别为-0.67元和-0.45元。短期建议关注需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会,中长期关注公司资产注入、国企改革进程,维持公司“买入”评级,目标价:12.74~14.28元。

投资要点 公司于 4月14日发布2014年年报:报告期内,公司实现营业收入67.17亿元,同比增长39.79%;净利润16.38亿元,折合EPS 为0.31元,同比增长118.09%;净资产收益率15.17%,较去年同期提升7.11个百分点;综合毛利率为33.39%,较去年同期下降2.7个百分点。公司一、二、三、四季度EPS分别为0.16元、0.07元、0.06元、0.02元。由于去年四季度以来煤价大幅下跌,公司煤炭业绩贡献下滑明显。另外,原油价格大幅下跌对公司LNG、甲醇等产品需求产生较大影响,从公司发布的2015年一季度业绩快报看,煤炭、LNG、甲醇等化工品的需求冲击仍在继续。我们判断,受政策刺激带动煤价将于三季度初触底反弹,若原油价格不发生再次大幅下跌的话,公司三季度、四季度业绩将出现好转,15年总体业绩将呈现前高后低的走势。 煤价下跌冲击仍在继续,LNG 需求有望探底回升。(1)2014年1~12月份生产原煤1476万吨,同比增长13%;煤炭销量1077万吨,同比增长12.17%。其中:地销605.73万吨,同比减少7.43%;铁销471.26万吨,铁销54.12%。铁销占比较去年同期提高15个百分点,铁销外运有效对冲地销需求的下滑。在目前宏观经济继续寻底的背景下,煤价下跌仍在继续。随着政策的持续放松,我们判断煤价将于三季度初触底反弹,拉动公司煤炭业务环比改善。(2)受低基数原因,LNG 同比增长6成。LNG 产量9.14亿方,同比增长67%;销量10.52亿方,同比增长64%。虽然销气量大幅增长,但主要受13年低基数所致。宏观经济减速、天然气价上调、原油价格暴跌后比价优势大幅降低等因素对公司LNG 需求影响较大。目前随着天然气价格并轨后的下调和稳增长政策的陆续出台,经济探底回升后LNG 需求量将重拾升势,预计今年LNG 产销量基本与去年持平。 投资策略:我们预计公司2015年~2016年归属于母公司股东的净利润为18.27亿元和20.88亿元,对应EPS 分别为0.35元和0.40元。公司作为成长较快的综合能源企业,在宏观经济下行的大背景下,其周期属性及前期项目的进展情况导致股价经历大幅调整,从公司的长期价值看,我们认为基本面逐步好转,目前价位对应的估值和有较强的吸引:(1)哈密煤化工项目产能利用率逐步提升,煤炭分质利用投产、吉木乃LNG 项目盈利能力强劲;(2)天然气价格市场化,公司作为自有气源企业将直接受益;(3)公司在哈萨克斯坦的斋桑油气田已经具备原油生产能力,原油进口资质的放开将直接为公司贡献利润。我们认为后市股价驱动力主要来自于煤化工项目投产和开工率提升带来的业绩环比继续改善。维持“买入”评级,目标价12.23~13.56元。

公司于 4 月8 日发布2014 年报:报告期内,公司实现营业收入207.23 亿元,同比下滑20.81%;归属于母公司股东的净利润为7.92 亿元,折合EPS 为0.33 元,同比下降15.38%,净资产收益率6.12%,同比下降1.16 个百分点;综合毛利率为17.2%,较去年同期增加0.87 个百分点。公司一、二、三季度EPS 分别为0.05 元、0.10 元、0.03 元和0.15 元。四季度受益于行业限产提价,公司煤炭销售均价环比三季度有较大提高,因此业绩贡献较大。 无烟煤销售较好,公司业绩下滑幅度小于同行。2014 年公司原煤产量为3105 万吨,同比增加0.88%;煤炭销售5481 万吨,同比减少4.71%;煤炭销售均价346.81 元/吨,同比下滑18.56%。营业成本控制有效,同比下滑22%。我们认为,受煤价下跌影响,公司2014 年度业绩虽然下滑,但优于业内同类公司,主要原因是无烟煤销售相对较好。目前行业限产仍在继续并将常态化,较差的在需求端——需求正处于寻底阶段,积极的财政政策和相对宽松的货币政策将在二季度成为主基调。房地产的相关救市政策陆续发布,政策放松有望加速房地产市场的回暖,从而带动上下游产业链需求增速反弹。按照政策滞后期3~6 个月测算,煤价将于二季度末、三季度初触底反弹,届时公司利润将出现显著回升。 本部矿井产量稳定,集团资产注入是产能大幅增长的关键,行业不景气或为信达问题解决创造良好的环境。目前公司本部核定产能为3000 万吨,其中一矿、二矿、新景矿等6 大矿井产能基本稳定。公司回购天泰49%股权后,权益产能增加500 万吨,但更多产能释放尚需时日。依靠在产矿井扩产和整合矿复产的内生增长,未来空间已不大。集团煤炭产量大约是上市公司的2 倍,因此集团资产注入是未来公司产能大幅增长的关键。但受制于信达股权债转股退出方案的分歧,问题的解决需要时间。我们判断煤炭行业将未来一段时间内处于景气周期的底部,如天泰投资的战略投资者已选择退出,这为信达问题的解决创造了良好的环境。另外,从公司最近的动作看,资产注入分阶段实施可能会成为较为可能的路径,我们预计公司在山西国企改革的道路上已走在了前面。 投资策略:从公司近期回购天泰投资49%的股权,以及用国贸公司置换扬德煤层气看,未来矿区整合与产能释放将提速。我们认为公司国企改革的步伐走在了煤炭上市公司的前列,未来煤炭相关资产的注入可能采用类似于天泰的做法,“先易后难、分阶段、有重点”的实施,这样也减小了改革的阻力。另外,煤炭行业在相当长的时间内处于景气周期的底部,战略投资者撤出的步伐将加快,信达问题的解决迎来曙光。我们预计公司2015 年~2016 年归属于母公司的净利润为10.19 亿元和11.99 亿元,对应EPS 分别为0.42 元和0.50元。短期建议关注节后开工环比提升,需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会,长期建议关注公司信达问题解决的持续扩张机会,维持公司“买入”评级,目标价12.10~13.62 元。

公司于3月29日发布2014年报:报告期内,公司实现营业收入639.23亿元,同比增长8.85%;归属于母公司股东的净利润22.84亿元,折合EPS0.46元,同比增长76.92%;净资产收益率5.89%,较去年同期增长2.91个百分点;综合毛利率为19.12%,较去年同期下降3.21个百分点。公司一、二、三、四季度EPS分别为0.05元、0.12元、0.23元、0.06元。在煤炭行业整体下滑的背景下,公司业绩实现大幅增长主要有2方面原因:(1)因汇兑和资产减值损失13年的基数较低;(2)公司成本控制能力优异,自产煤成本减少18%,三项费用也大幅减少,为公司利润增长预留出空间。 受限产政策影响煤炭产量同比下滑,吨煤售价和吨煤成本远优于同行。(1)2014年1~12月原煤产7260万吨,同比减少1.6%;生产商品煤6689万吨,同比减少0.2%;煤炭销量1.23亿吨,同比增长18.3%,主要因外购煤销量增加所致;煤炭销售均价下跌47.89元至475.64元/吨,降幅9.15%,降幅远低于同行;吨煤成本下降56.68元至179.49元/吨,降幅24%。(2)煤炭运输完成货运量1656万吨,同比下降9.2%;(3)煤化工业务生产甲醇65万吨,同比增长5.9%;销售甲醇66万吨,同比增长9.4%;毛利率提升14.43个百分点至27.89%;(4)电力业务合计发电量16.05亿千瓦时,同比增长30.49%;合计售电量7.22亿千瓦时,同比减少17.86%。 公司整合的内蒙和澳洲煤矿将于15—16年陆续释放产能。目前,公司正在推进的内蒙的三个项目合计2700万吨——能化转龙湾(500万吨)、石拉乌素(1000万吨)和营盘壕煤矿(1200万吨)——于15年至16年贡献产能,兖矿澳洲的艾什顿、中山、莫拉本也有望在15-16年投产,届时外埠产量将超过山东本部。但是经过几年激进的扩张策略之后,公司因此有较大的前期投入,特别是高价介入的一些煤矿资产在景气下滑过程中可能无法产生预期的利润,这是公司存在盈利能力隐忧的一大原因,从近一年的经营情况看,降本增效成绩显著。而后备产能充足是公司业绩和股价具备较高弹性的驱动因素。 投资策略:我们预计公司2015年~2016年归属于母公司的净利润为28.42亿元和35.54亿元,对应EPS分别为0.58元和0.70元。公司是对煤价弹性较大的品种,短期建议关注节后开工环比提升,需求反弹与政策面放松叠加带来的反弹机会,长期建议关注公司产能陆续释放带来的业绩弹性,高效矿井陆续投产与低效矿井的退出助力业绩增长,上调公司至“买入”评级,目标价17.18~18.66元。

公司于3月28日发布2014年报:报告期内,公司实现营业收入95.31亿元,同比增长11.15%;归属母公司股东净利润7.21亿元,折合EPS0.36元,同比增长2%;销售毛利率19.28%,同比下滑0.78个百分点;净资产收益率13.28%,同比下滑0.92个百分点。2014年公司收入、利润和销气量虽继续增长,但增速已大幅放缓,主要受宏观经济减速,天然气价上调、原油价格暴跌后比价优势大幅降低的影响。目前随着天然气价格的下调和稳增长政策的陆续出台,经济探底回升后公司业绩将恢复2位数增长。 天然气价上调和原油价格暴跌压制需求,公司加大增量电厂营销力度。随着公司大力发展工商业用户以及市场范围迅速扩大,天然气销售量达到15.22亿立方米,较上年同期增长10.13%,主要原因是公司发展的工商业增量用户所致——增加向深圳钰湖电力和深圳大唐宝昌燃气发电公司的天然气供应。但受经济下行、天然气调价和原油暴跌等因素的影响,天然气需求量受到一定影响。我们判断,随着增量气和存量气价格并轨过程中的气价下调,2015年天然气需求将有好转,预计全年销气量增速在15%~20%。 西气东输二线保证气源供应,未来增量看电厂和异地扩张带来管道燃气的增长,以及LNG加气站销量的快速提升。西二线达产后,公司拥有40亿立方米的合同供气量,为下游客户拓展提供了充足的气源保障。环保政策明确深圳地区将不再新建燃煤电厂,天然气电厂将填补燃煤电厂停建带来的能源缺口,增量空间较大。目前公司积极拓展电厂、工商业、车船用LNG和异地市场扩张,推动管道燃气销量稳步增长。 投资策略:预计公司2015~2017年归属母公司股东的净利润为7.80亿元、8.41亿元和9.09亿元,对应EPS为0.39元、0.42元和0.46元。公司业绩增速放缓的主要原因除需求放缓之外,还有上游气源采购成本上调影响,同时没有考虑到异地超预期扩张。我们认为在存量气和增量气并轨过程中的气价下调对公司形成利好,且公司存在异地外延式扩张的增长预期,维持“增持”评级,目标价:11.90~12.98元。 风险提示:天然气消费需求受宏观经济增速放缓的影响;政策带来的管道燃气销量增速下滑的风险;异地市场扩张存在不确定性。

投资要点 公司于3月25日发布年报:报告期内公司实现营业收入160.3亿元,同比下降16.51%;归属于母公司股东的净利润9.82亿元,折合EPS0.43元,同比下降35.77%。综合毛利率为31.24%,较去年同期下滑5.07个百分点。其中,9~12月份,实现营业收入41.25亿元,同比下降20.98%,每股收益0.15元,同比、环比均有提高;公司一、二、三、四季度EPS分别为0.10元、0.11元、0.07元、0.15元。分红情况:每10股送3股派0.35元(含税)。公司业绩下滑的主要原因是煤价下跌导致煤炭业务盈利能力大幅下滑以及焦化业务亏损。但因喷吹煤价格跌幅小于动力煤,公司业绩下滑幅度小于行业平均水平。 喷吹煤的龙头地位继续增强,除业内普遍采用的降本增效方法之外,未来仍有发展空间。公司的投资亮点主要来源于以下四个方面:(1)2013年技改整合煤矿将步入产能释放高峰期,预计2015年~2016将带来2000万吨的产能释放;(2)喷吹煤产量增加和平均洗出率上升提高公司的产品附加值。2014年喷吹煤产量1560万吨,同比增长20%。按目前洗选能力2100万吨,平均70%的洗出率计算,目前喷吹煤已经满产。由于不再需要保电煤量,喷吹煤洗出率逐年提高,其中按原煤3700万吨计算,2014年达45%以上,2014年继续提高喷吹煤产量;(3)集团资产注入的预期仍然强烈,司马、郭庄、慈林山都是预期较好的标的;(4)整合矿的资本支出下降,成本进一步压缩,其中:营业成本同比下降9.85%;销售费用、管理费用和财务费用分别同比下20%、28%和7%。 投资策略:我们预计公司2015年~2016年归属于母公司的净利润为10.35亿元和10.85亿元,对应EPS为0.45元和0.47元,按照目前的股价对应倍25倍PE,公司盈利能力和估值水平远高于行业其他公司,沧海横流方显英雄本色。短期建议关注节后开工环比提升,需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会,公司喷吹煤价格弹性较高。长期看公司技改煤矿陆续投产所带来的业绩弹性及未来资产注入带来的持续扩张机会,我们给予公司“买入”评级,目标价14.78~16.15元。

公司于 3 月21 日发布年报:2014 全年公司实现营业收入706.64 亿元,同比下降14.16%;归属于母公司股东的净利润为7.67 亿元,折合EPS 0.06 元,同比下降78.56%。综合毛利率为30.04%,较去年同期下降1.76 个百分点。其中,10~12 月份,公司实现营业收入185.85 亿元,同比下滑18.15%,每股收益为0.01 元,同比下降75%;净资产收益率28.33%,同比下降0.91 个百分点。公司一、二、三、四季度EPS 分别为0.04 元、0.01 元、0 元、0.01 元,四季度业绩环比增长主要受2014 年底电煤谈判,煤企控量保价使煤价反弹所致。 2015 年一季度可能陷入亏损,下半年业绩将随煤价反弹而好转。2014 年1~12 月原煤产量15024 万吨,同比下降4.1%;商品煤销量15689 万吨,同比下降2.6%,其中自产商品煤销量10609 万吨,同比下降8%;煤炭销售均价下跌55 元至367 元/吨,吨煤成本降低25.26 元至195.57 元/吨;吨煤毛利率下降2.1个百分点至32.5%。公司通过加强材料单耗管理和材料修旧利废力度来压缩成本,但其他成本继续压缩的空间已经有限。2014 年底煤电谈判后,到目前为止煤价已下跌10%,公司2015 年上半年极可有可能陷入亏损。考虑到财政政策和货币政策投放存在3~6 个月的滞后期,我们预计煤价将于三季度初企稳反弹,从而拉动公司业绩回升。 投资策略:我们预测公司2015 年~2016 年归属于母公司的净利润为11.67 亿元和16.34 亿元,对应EPS分别为0.09 元和0.12 元。考虑到煤炭固定资产投资将处于负增长状态,煤炭需求煤炭装备业务均形成较大的冲击。但对煤炭业务而言,煤价已经见底,继续下滑的空间有限,而煤炭开采成本控制严格,煤炭主业风险已经释放,业绩也有望随煤价触底反弹。短期建议关注节后开工环比提升,需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会。此外关注国企改革进展。维持“买入”评级,目标价 7.88~8.56 元。

投资要点 公司于3月21日发布年报:2014年公司实现营业收入2483.6亿元,同比下降12.5%;归属于母公司股东的净利润为368.07亿元,折合EPS1.85元,同比下降19.4%。其中,10~12月份公司营业收入579.18亿元,同比下降31.13%,每股收益为0.36元,同比下降40%,环比下降12.2%;净资产收益率2.49%,同比下降1.96个百分点。综合毛利率为35.12%,较去年同期提高3.78个百分点。公司一、二、三、四季度EPS分别为0.52元、0.56元、0.41元、0.36元。2014年每股分红派息0.74元(税前)。 业务板块结构继续优化,一体化经营优势显著。在煤炭行业不景气的背景下,神华业绩也受到了较大影响。特别是2014年下半年国家实行的限产政策,神华作为行业龙头带头执行,在煤价没有起色的情况下,限产直接意味着利润的下降。但我们也看到神华的一体化经营优势依然明显,业绩稳定性在行业内首屈一指,业务板块结构继续优化。特别是电力业务板块,其盈利能力已超过5大电力集团,有效对冲了煤炭主业下滑对公司业绩的影响:(1)优化各业务板块结构,煤炭、发电、运输和煤化工板块占比由2013年的51%、26%、21%和2%优化为2014年的39%、32%、27%和2%;(2)采用成本较低的外购煤用于发电,而将公司的优质煤采用下水和铁路等方式销售,提升整体毛利率;(3)稳定神东、准格尔等吨煤毛利率高的矿区产量。 公司主要业务板块运营受行业景气度下滑有所下滑,但依然保持稳健。其中1~12月份:(1)商品煤产量3.07亿吨,同比下降3.6%;商品煤销量4.51亿吨,同比下降12.8%。(2)总发电量2141.3亿千瓦时,同比下降5%;总售电量1994.4亿千瓦时,同比下降5.1%。(3)港口下水煤2.36亿吨,同比增长3.7%。(4)自有铁路周转量2238亿吨公里,同比增长5.8%。(5)航运货运量0.88亿吨,同比下降26.3%。 从四季度情况看,公司各项业务均不同程度上受到限产政策和经济下行的拖累,但公司积极调整应对措施:第一,在保障自身煤炭销售的同时,继续充分利用外部低价原料煤优势,抵御煤价下跌和成本上升的风险远高于同行;第二,在2014年全国火电发电量同比下滑0.3%的背景下,公司发电业务毛利率和净资产收益率却同比提升3.5和3.4个百分点,主要得益于成本的有效控制(成本同比下滑11.9%)。发电业务有效对冲了煤炭业务的下滑,煤炭低成本优势凸显。 继续看好神华在生产成本、运输体系和一体化经营的优势。在目前煤炭市场总体趋于宽松、景气下滑的背景下,中国神华作为煤炭龙头企业,煤炭主业也受到较大的冲击,但由于电力和铁路运输业务具备相对防御性,其总体业绩下滑幅度低于行业平均水平。目前,由于行业景气大幅下滑,煤炭下游受到青睐,发电和铁路运输业务一起作为公司的“稳定器”及“增长极”,对冲煤价下跌的风险,实现公司业绩的稳健增长。 投资策略:我们预计公司2015年~2016年归属于母公司股东的净利润为389.81亿元和402.53亿元,对应EPS分别为1.96元和2.02元。按照目前的股价对应15年~16年的PE为10倍,估值优势明显。短期建议关注节后开工环比提升,需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会。长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区,神华作为产业发展的标杆性企业,即使从其相对较高的股息率和防御性考虑也完全具备较好的配置价值,继续维持公司“买入”评级,目标价24.24~27.52元。

投资要点 公司于3月9日发布2014年年报:报告期内,公司实现营业收入55.03亿元,同比增长25%;归属于母公司股东的净利润为4.35亿元,折合EPS为0.74元,同比增长41%;一、二、三、四季度EPS分别为0.23元、0.15元、0.18元和0.18元;净资产收益率20.86%,同比增长4.74个百分点。同时公司宣布利润分配预案为:每10股转增7股,公司2014年业绩符合市场预期。受宏观经济减速以及天然气提价影响,公司销气量增速放缓。我们判断在发改委宣布4月份下调天然气价格后,天然气需求量将企稳回升,继续看好公司在山西省内管输的垄断优势带来的天然气销售放量。 公司抓住天然气产业大发展的有利时机,主导山西天然气管输及销售,成为“气化山西”和“四气”发展战略的主要受益者。公司已建成包括主线、副线在内的天然气长输管线已突破4000公里,城市管网3000公里,年管输能力超过200亿立方米。2011~2013年山西天然气公司的天然气及煤层气的采购总量,占全省天然气消费量的85%以上。按照山西省“四气”发展目标任务,相比2013年,2015年天然气及煤层气供应量有90%的增长空间,2020年有大约300%的增长空间。 山西省的管道气源较为多元化,包括过境国家天然气、煤层气、焦炉煤气制天然气、煤制天然气。中短期气源增长主要来自于过境天然气合同的增加,以及煤层气产能的释放。需求的增量主要来自于以下几块:一是居民用气量的增长,燃煤锅炉置换以及交通运输类汽车用CNG和LNG用量的增加。二是新增十个工业园区企业用气量将大幅增长;三是煤层气热电联产项目陆续投产。2014~2016年天然气及煤层气的采购量将达到28.5亿方、39.5亿方、47亿方,同比增长34%、39%、19%。 投资策略:自4月1日起,增量气最高门站价格降低0.44元/方,存量气最高门站价格提高0.04元/方,存量气和增量气门站价格将实现并轨。天然气价格下调以及市场化趋势,有利于提升燃气的比价优势,需求增速将快速反弹,利好于中游管输企业。我们暂不考虑增发摊薄,预计2015~2016年归属于母公司股东的净利润分别为6.28亿元和8.42亿元,对应EPS分别为1.06元和1.42元。驱动业绩增长因素包括:新建管道投产,天然气销量大幅增长;上游煤层气采购占比提升降低采购成本;下游城市管网的完善、CNG/LNG加气站投产、高级终端客户的拓展,产业链的延伸有助于提升天然气附加值。维持公司“买入”评级,目标价格区间:42.28~44.76元。 风险提示:股权再融资对EPS摊薄;天然气气源采购供应不足;煤层气采购低于预期。

投资要点 从公司近期回购天泰投资49%的股权,以及用国贸公司置换扬德煤层气看,未来矿区整合与产能释放将提速。在煤炭行业不景气的背景下战略投资者撤退,公司低价取得100%股权,权益产能增加500万吨,未来矿区整合与产能释放将提速。另外,公司将国贸资产置换出去可减少与集团的关联交易,而将扬德煤层气置换进公司,与公司未来矿井产能释放形成协同效应,实现业务结构多元化。 2014年12月27日公告:以9.4亿元受让国阳天泰投资49%的股权,公司完成对天泰投资100%控股。天泰作为公司整合区域小矿的平台,总储量在10亿吨左右,产能1000万吨/年。 2015年1月1日公告:公司拟以所持有的国贸公司100%股权置换控股股东阳煤集团所持有的煤电资产,主要包括:阳煤扬德煤层气51%股权;煤层气发电分公司资产和煤层气开发利用分公司资产;阳煤集团创日泊里煤业70%股权。 从煤炭行业基本面看,稳增长政策出台将拉动需求好转带动煤价反弹。在PMI指数、固定资产投资等宏微观数据继续下滑的背景下,中央经济会议定调的“积极的财政政策和稳健的货币政策”加速出台。自11月23日央行降息以来,财政政策和货币政策双管齐下致需求好转预期得到再次强化,按照政策3~6个月的滞后期测算,投资增速将于2015年二季度,最晚不超过三季度触底反弹,煤炭需求有望在2015年2~3季度出现回升,煤价反弹带动公司15年业绩较14年同比提升。 地产限购放开和货币政策放松拉动房市回暖。降息和变相降准配合限购政策的取消,房地产市场加速回暖。从2014年12月份的房地产销售数据看,房价企稳,销量均有所好转; 稳增长政策陆续出台。四季度以来发改委共审批35个高铁、机场等基建项目,投资超1.4万亿。 投资策略:我们认为,公司国企改革的步伐走在了煤炭上市公司的前列,未来煤炭相关资产的注入可能采用类似于过去几年的做法,“先易后难、分阶段、有重点”的实施,这样也减小了改革的阻力。另外,煤炭行业在相当长的时间内处于景气周期的底部,战略投资者撤出的步伐将加快,信达问题的解决亦有可能加速。 我们预测公司2014年~2015年归属于母公司的净利润为5.25亿元和7.33亿元,对应EPS分别为0.22元和0.30元。短期建议需求企稳刺激煤价反弹以及国企改革预期带来的反弹机会,长期建议关注公司信达问题解决带来的产能持续扩张机会,上调公司至“买入”评级,目标价12.46~14.32元。 风险因素:全球宏观经济低于预期导致能源需求下滑;宏观及产业政策的连续性和稳定性。

煤炭巨头成功转型综合能源集团,一体化经营树立行业标杆。在煤炭市场总体趋于宽松、景气下滑的背景下,神华的煤炭主业也受到较大的冲击,但其拥有的一体化经营模式和低成本优势,能有效抵御行业的周期波动。特别是发电业务经过5年发展,其收入占比已达到1/3,利润占比为29%。利润贡献能力和发电煤耗数据超越五大发电集团,公司已完成了向综合能源集团的转型。未来发电业务将和铁路运输、煤化工业务一起作为公司的“稳定器”及“增长极”,对冲煤价下跌的风险,实现公司业绩的稳健增长。我们将神华分拆为煤炭、电力、运输和煤化工四大板块并进行合理估值,与同行业相比,神华的相对合理估值至少应为5400亿元,即使不考虑相关行业估值的提升,未来股价或具有大幅提升的空间。 煤炭业务合理市值为1983亿元。虽然公司煤炭主业不可避免的受到行业下滑的影响,但是我们通过横向对比其它煤企发现,神华受益于低成本和运输优势,在行业景气度下滑的过程中反而提高了市场份额。从煤炭工业协会公布的2014年中期的数据看,神华的利润占90家大型煤炭企业总利润的87.1%,“强者恒强”的故事将得到完美演绎。我们分别按照吨储量市值、吨产能市值和PE三种方式对公司煤炭业务进行估值并取平均值,对应市值为1983亿元。 电力业务合理市值为1350亿元,被大众忽视的电力股,也是电力体制改革进程中的显著受益公司。神华的电力总装机容量为4180万千瓦时,虽低于华能、国电等五大发电集团,但2013年神华发电业务创造139亿元利润,仅低于装机容量4倍于神华的华能,但高于其他4大发电集团。其发电业务的高效率从其312.12克/千瓦时的供电煤耗中也可见一斑(低于五大发电集团)。我们通过用13年的利润和14年的预估利润分别从静态(1305亿元)和动态(1395亿元)两方面对电力板块进行估值,并取平均值为1350亿元。 运输业务合理市值为1628亿元。目前神华拥有朔黄、神朔、大准、包神四条在运铁路,此外,甘泉、巴准、准池、黄大线处于试运行或在建状态,运力逐年大幅提升,其中朔黄铁路年运力突破3.5亿吨。黄骅港、天津港、锦州港和龙口港四大港口,与铁路物流形成合力,为公司的煤炭和发电业务穿针引线,提升煤炭销售价格。我们按照交通运输行业分别为神华铁路和港口业务进行估值,神华交运业务的合理市值应为1628亿元。(1)铁路:我们预计2014年铁路业务贡献利润115亿元,考虑到公司铁路业务量仍处于成长期,给予铁路12倍的市盈率测算,估计市值为1380亿元。(2)港口:预测2014年港口业务创造利润12.4亿元,按照港口平均20倍的市盈率测算,估计市值为248亿元。 煤化工业务合理市值为220亿元。我们预测2014年公司煤化工业务净利润为14.66亿元,给予15倍PE,估计市值为220亿元。 投资策略:神华拥有行业内最优秀的管理团队和公司治理结构,走出能源企业成功的发展模式,煤电路港航煤化工协同发展效益在公司近年来的财务报表中、周期波动中体现的优势非常显著。经过我们庖丁解牛式的分拆,我们将公司煤炭(1983亿)、电力(1350亿)、铁路港口(1628亿)和煤化工(220亿元)四大业务估值进行加总,测算神华的总相对估值应为5181亿元。另外考虑到神华的四块业务并不是孤立的,一体化经营具有协同效应。我们给予其5%的估值溢价,神华的合理估值应为5400亿元,即使不考虑未来业务估值提升,较目前3505亿的市值还有55%上涨的空间,神华的股价被严重低估。 我们预计公司2014年~2015年归属于母公司的净利润为389.4亿元和413.95亿元,对应EPS分别为1.96元和2.08元。按照目前的股价对应14年~15年的PE为9倍和8倍。建议关注稳增长政策陆续出台的煤价需求弹性带来的估值修复机会,长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区,神华作为产业发展的标杆性企业,即使从其相对较高的股息率和价值型大盘蓝筹角度考虑也完全具备较好的配置价值,维持公司“买入”评级,目标价25.06~27.33元。 风险因素:全球宏观经济低于预期导致能源需求下滑;产业政策的连续性和稳定性。

投资要点 公司于12月8日发布非公开发行股票预案及复牌公告:2015年公司计划向中华财险、平安资管、诚鼎扬子、诚鼎德同及上海德同5名战略投资者非公开发行不超过4500万股,发行价格不低于22.17元/股,募集资金10亿元用于偿还银行贷款和补充流动资金,公司股票将于9日复牌。我们认为,此次非公开发行对公司存在两方面意义:第一,因中华财险等5名战略投资者与公司是一致行动人,公司控股地位进一步增强,控股比例提高2.3个百分点至36.34%;第二,募集10亿元资金将大幅改善公司的财务状况,资产负债率将由目前的81.54%下降至75.8%,为公司未来发展积蓄能量,提升业务扩展能力。 近期公司利好不断,除获得新天能源低成本的煤层气外,子公司获得世行煤层气项目专项贷款,此外公司又在祁连县投资LNG工厂并参与加气站整合,预计增发资金到位后,项目扩展步伐有望加速:与祁县政府合作建设LNG工厂,气源和管输优势将转化为LNG销量的高速增长。公司投资5.8亿元用于祁县的LNG工厂建设和部分加气站的整合,其中:(1)投资5亿元用于建设日处理能力50万方(折合1.8亿方/年)的LNG工厂,建设周期为24个月,预计年产值为6亿元;(2)投资8000万对部分加气(液)站项目进行整合,整合周期为8个月,预计年销售额为3亿元。 获得世行贷款,煤层气电热联项目提速。公司子公司获得世行0.79亿美元的煤层气综合利用项目专项贷款,为公司节省财务费用3000万元(折合EPS为0.04元),对公司目前已高达80%的资产负债率有所缓解。贷款获批后,公司自建的昔阳和保德2个120MW煤层气热电联产项目即将开工,有望于15年底投产,将带动2.6亿方天然气需求。 减少公司对“两桶油”的依赖,保证冬季及调峰的气源供应。公司与新天能源签订为期5年的煤层气购销合同,供气量约为40万立方米/日,煤层气采购价为2.4元/方(含税)。 公司抓住天然气产业大发展的有利时机,主导山西天然气管输及销售,成为“气化山西”和“四气”发展战略的主要受益者。公司已建成包括主线、副线在内的天然气长输管线3647公里,城市管网3000公里,年管输能力超过200亿立方米。2011~2013年山西天然气公司的天然气及煤层气的采购总量,占全省天然气消费量的85%以上。按照山西省“四气”发展目标任务,相比2013年,2015年天然气及煤层气供应量有90%的增长空间,2020年有大约300%的增长空间。 山西省的管道气源较为多元化,包括过境国家天然气、煤层气、焦炉煤气制天然气、煤制天然气。中短期气源增长主要来自于过境天然气合同的增加,以及煤层气产能的释放。需求的增量主要来自于以下几块:一是居民用气量的增长,燃煤锅炉置换以及交通运输类汽车用CNG和LNG用量的增加。二是新增十个工业园区企业用气量将大幅增长;三是煤层气热电联产项目陆续投产。预计2014~2016年天然气及煤层气的采购量将达到28.5亿方、39.5亿方、47亿方,同比增长34%、39%、19%。 投资策略:我们暂不考虑增发摊薄,预计2014~2016年归属于母公司股东的净利润分别为为4.47亿元、6.30亿元、8.43亿元,对应EPS分别为0.75元、1.06元、1.42元。驱动业绩增长因素包括:新建管道投产,天然气销量大幅增长;上游煤层气采购占比提升降低采购成本;下游城市管网的完善、CNG/LNG加气站投产、高级终端客户的拓展,产业链的延伸有助于提升天然气附加值。维持公司“买入”评级,目标价格区间:34.60~37.52元。 风险提示:股权再融资对EPS摊薄;天然气气源采购供应不足;煤层气采购低于预期。

公司于11月10日发布与祁县政府签署《LNG产业链项目合作框架协议》:公司将投资5.8亿元用于祁县的LNG工厂建设和部分加气(液)站的整合,其中:(1)投资5亿元用于建设日处理能力50万方(折合1.8亿方/年)的LNG工厂,建设周期为24个月,预计年产值为6亿元;(2)投资8000万对部分加气(液)站项目进行整合,整合周期为8个月,预计年销售额为3亿元。我们认为,在“西气东输”以及煤层气等气源得到保证的背景下,如何向产业链下游延伸以及打开下游需求成为更为重要的问题。目前公司仅拥有一座祁县LNG/CNG加气站,日加气能力15万方(折合0.5亿方/年)。公司此次与祁县政府合作建设LNG工厂,加气能力得到大幅提升,气源和管输优势将转化为LNG销量的高速增长。 获得世行贷款,煤层气电热联项目提速。公司近期利好不断,除获得新天能源低成本的煤层气外,公司子公司获得世行0.79亿美元的煤层气综合利用项目专项贷款,为公司节省财务费用3000万元(折合EPS为0.04元),对公司目前已高达80%的资产负债率有所缓解。贷款获批后,公司自建的昔阳和保德2个120MW煤层气热电联产项目即将开工,有望于15年底投产,将带动2.6亿方天然气需求。 公司抓住天然气产业大发展的有利时机,主导山西天然气管输及销售,成为“气化山西”和“四气”发展战略的主要受益者。公司已建成包括主线、副线在内的天然气长输管线3647公里,城市管网3000公里,年管输能力超过200亿立方米。2011~2013年山西天然气公司的天然气及煤层气的采购总量,占全省天然气消费量的85%以上。按照山西省“四气”发展目标任务,相比2013年,2015年天然气及煤层气供应量有90%的增长空间,2020年有大约300%的增长空间。 山西省的管道气源较为多元化,包括过境国家天然气、煤层气、焦炉煤气制天然气、煤制天然气。中短期气源增长主要来自于过境天然气合同的增加,以及煤层气产能的释放。需求的增量主要来自于以下几块:一是居民用气量的增长,燃煤锅炉置换以及交通运输类汽车用CNG和LNG用量的增加。二是新增十个工业园区企业用气量将大幅增长;三是煤层气热电联产项目陆续投产。预计2014~2016年天然气及煤层气的采购量将达到28.5亿方、39.5亿方、47亿方,同比增长34%、39%、19%。 投资策略:我们预计公司2014~2016年归属于母公司股东的净利润分别为为4.47亿元、6.30亿元、8.43亿元,对应EPS分别为0.75元、1.06元、1.42元。驱动业绩增长因素包括:新建管道投产,天然气销量大幅增长;上游煤层气采购占比提升降低采购成本;下游城市管网的完善、CNG/LNG加气站投产、高级终端客户的拓展,产业链的延伸有助于提升天然气附加值。维持公司“买入”评级,目标价格区间:29.56~32.14元。 风险提示:股权再融资对EPS摊薄;天然气气源采购供应不足;煤层气采购低于预期。