事件:公司发布2010年年报,全年实现营业收入547.68亿元,同比增长30.21%,实现归属于母公司股东的净利润175.81亿元,增长45.25%,EPS0.66元,BVPS3.90元。四季度实现净利润45.86亿元,环比增长9.77%,利润分配预案为每股派息0.10元。 资产负债规模保持增长。公司2010年底资产总额18,237.37亿元,比上年末增长27.86%;贷款和垫款总额10,575.71亿元,比上年末增长19.77%,生息资产增长27.09%,拉动净利润增长31.3个百分点。 商贷通业务发展迅速。民生银行年度新增贷款的66.17%以上投向了小微企业,“商贷通”贷款全年累计发生额近3,000亿元,商贷通贷款总额达到1589.86亿元,比上年末增加1141.77亿元,增幅254.81%,不良率不到0.1%。 收入结构优化。2010年公司净非利息收入达到88.95亿元,其中手续费及佣金净收入82.89亿元,同比增长77.72%,在营业收入中的占比达到15.13%。 净息差高达2.94%,净利息收入比上年增加136.33亿元,其中,净息差提升的贡献达到了59.65亿元,表明民生银行有较强的贷款定价能力。 资产质量继续改善。不良贷款率为0.69%,比上年末下降0.15个百分点;拨备覆盖率达到270.45%,比上年末增加64.41个百分点。 投资建议:我们预计民生银行2011年净利润增长27.5%,达到225.5亿元,EPS0.84元/股,2012年净利润增速25.4%,EPS1.05元/股。目前股价对应的2011年PE和PB分别为6.4和1.15倍,维持增持评级。

报告摘要: 经纪业务缩水,管理费用膨胀:2010年公司实现营业收入22.42亿元,同比上涨2.59%,归属上市公司股东净利润9.25亿元,同比下降11.17%。经纪业务收入大幅缩水和管理费用率上升(同比增长22%)是导致其利润下滑的主要原因。 第四季度佣金率环比下降9%至0.07%:全年公司实现经纪业务净收入12.26亿元,同比下降20%。全年佣金率0.08%同比下降30%,低于行业水平的0.087%。第四季度母公司综合佣金率环比下降9%至0.07%。2010年公司新开15家营业部,市场份额达到1.17%,比去年1.14%略增。 承销和集合理财业务行业排名有所下滑:2010年公司共募集资金64.84亿元,净收入2.49亿元,同比增长118%;公司资管业务实现收入2600万元,较去年下降22%,资产净值总计8亿元,行业排名均有所下滑。 直投业务发展迅速:公司自营业务收入达到2.62亿元,收益率为6%投资收益同比大幅增长67.18%。自营规模同比增长144%,据公司披露11年策略将加大固定收益类投资占比。截至2010年12月底,公司直投项目共计9个,投资金额累计3.65亿元,其中“顺荣股份”已于深交所挂牌上市。多元化和创新业务将给公司带来业绩增长。 估值:假设2011年,市场日均股票成交额2500亿元,下调综合佣金率10%至0.07%,自营收益率为8%,(上调固定收益类占比至55%)。公司11年EPS为0.53元,对应市盈率23倍,估值合理。但考虑到创新业务的资本消耗性特征将有利于国元证券(净资本达到117.71亿,行业排名靠前),上调至增持评级。

2010年公司实现营业收入3887.9亿,同比增长13.7%,实现归属上市公司股东的净利润336.3亿,同比增长2.3%,EVPS为10.55元,NBVPS为0.7元。 承保业务增长符合预期。2010年公司录得规模保费收入3330亿,同比增长13%,市场份额下降4个百分点至32%。新准则下保费为3182亿,保费确认比例为95.5%。首年标准保费达795亿,同比增长21.4%,快于首年保费11.6%的增幅。新业务价值利润率为27%,较2009年下滑2个百分点。与2010年上半年相比,公司下半年有所下滑,NBVPS仅为0.3元。从历史来看,这符合保费分布特征。 我们推测公司准备金评估利率中的溢价有所增加。2010年,对于保险利益不锁定的保险合同,公司评估利率为4.58%-5%,对于保险利益锁定的合同,评估利率为2.61%-5.66%,考虑到公司客户利益转移比率较为稳定(10年为87.9%,09年为86.2%)以及准备金基准利率的下移,公司评估利率中的溢价有所增加。 4季度权益投资表现差强人意。包括影子会计调整在内,全年公司实现投资收益372.8亿,真实投资收益率仅为2.97%,其中,四季度公司仅实现真实投资收益63.8亿,投资收益率仅为0.5%,如果债券投资保持4%的收益率,四季度公司权益投资遭遇亏损。 固息类资产配置面临困局,仍在等待时机。期末公司投资资产为13362亿,同比增长14%。其中,债券占比45.51%,较中期下降3个百分点;权益投资占比为14.66%,较中期增加了3.5个百分点。目前,公司债券持有量占比创出06年以来的新低,而银行存款占比则处在历史高位。这从侧面表明了公司现在在固息类资产配置方面的尴尬:长债具备久期优势,但目前相对协议存款不具备收益率优势。 行业层面,由于存款利率期限结构陡峭化而债券期限结构扁平化,保险公司利差收窄,公司层面,四季度公司投资表现差强人意,我们认为投资机会仍未显现。估值上,目前公司股价对应的10年NBVM为15倍,对应的11年NBVM为12倍,从长期看具备安全边际,维持增持评级。

报告摘要: 2011年3月14日,中国平安董事会审议通过了《关于定向增发H股的议案》,准备定向增发2.72亿H股,发行价格为71.5港元(定价原则为董事会审议通过增发议案前三十个交易日的均价的90.1%),折合60.3元人民币,募集资金为194亿港元,增发对象为金骏有限公司,是周大福代理人有限公司全资持有的子公司。公司与金骏公司已签署《股份认购协议》。 增发价格高于A股股价18.7%,A股投资者直接获益。按照3月13日中国平安A股50.86元和H股81.7港币计算,H/A溢价率达高达35%,即使采取30日均价和给予投资者9.9%的折扣,此次中国平安H股增发价相对A股依然溢价18.7%,A股投资者从A/H股折价中受益。 增发方案优于预期,巨额融资利空消除。1月5日,市场传言中国平安即将巨额融资,导致中国平安A股股价两个交易日连续下跌7.7%。此次增发方案水落石出,融资金额和融资形式均好于预期。我们预计中国平安过度反应融资利空的股价将得到一定修复。 增发将摊薄短期业绩,增厚净资产和内含价值,对冲对评估价值的影响。由于新募资金短期难以获取新业务价值,增发将摊薄公司2011年每股一年期新业务价值0.06元,但将增厚每股内含价值约1.4元,两者相互对冲,对公司精算评估价值影响较小。从长期看,随着募集资金逐步产生回报,摊薄作用就会消失。 由于中国平安保险主业的快速发展和兼并收购等外延式扩张,公司偿付能力充足率和资本充足率面临压力。此次增发有利于公司夯实资本实力和保持业务持续快速增长。目前公司股价对应的2010年一年期新业务价值倍数为15倍,对应的2011年一年期新业务价值为13倍,具备较好安全边际,且由于增发方案优于预期公司股价将有一定修复空间,维持增持评级。

新疆成为公司业绩的新增长点。虽然公司收入和利润主要来自芜湖新兴和公司本部,但是新疆逐渐成为公司业绩新增长点。新疆金特2010年实现净利润2.32亿,随着公司在新疆地区业务扩张,新疆将成为公司未来利润的重要来源。 公司在国内向上游拓展的同时,积极向国外拓展。公司收购新疆金特、新疆资源实现在铁矿和焦煤的资源上的突破。公司成立新兴华鑫投资AEI实现了公司在国外铁矿资源的突破。 盈利预测及投资建议:公司是一家具有自身产品特色的钢铁企业。在发展钢铁业务的同时,能够扩展上游,降低原料价格波动风险。我们预计2011年和2012年,公司EPS分别0.78元和0.85元,给于“买入”评级。

报告摘要: 2011年3月2日,长江证券发布公开增发意向书和发行公告,此次发行股份数量不超过6亿股(含6亿股),募集资金总额原则上不超过90亿元。本次发行价格为3月2日前20日均价12.67元/股。这是公司继2009三季度年配股以来的第二次融资。 此次发行有利于创新业务发展。按公司发行6亿股,发行价格为12.67元,将募集资本76亿,按照2010年末公司97亿的归属母公司股东净资产来看,增发后净资产将达到173亿,将进入行业前十。在目前以净资本为核心指标的监管体系下,尤其是在目前行业盈利模式转化的过程中,经纪业务佣金率不断下滑,创新业务等新的券商利润增长点正在培育,净资本充裕将有利于公司开展融资融券、三板及备兑权证等创新业务,或者进行兼并整合,有利于公司发展壮大。 短期内股价安全垫较薄。不同于其他券商大多采取定向增发,此次长江证券采取公开增发方案,发行价定在12.67元,较3月2日收盘价13.11元只折价3.3%,相比其他券商增发方案安全性不足。 公司估值具备优势。不考虑融资情况,在2700亿日均股票成交额和7.5%自营投资收益率假设下,公司2011年归属公司股东的净利润为16亿,EPS为0.74元,增发价对应11年市盈率为17.1倍,估值较低。考虑融资情况,这里假定再投资收益率为融资融券收益率8%,2011年净利润为19.2亿,EPS为0.69元,增发价对应的PE为18.4倍,相对其他券商仍有估值优势,具备长期投资价值,建议参与配售。

证券业务经营情况良好。作为第一集团的券商,广发证券综合服务能力强,投行、资产管理、创新业务均属行业翘楚。未来券商行业加速分化,而广发证券将是受益者。预计2010、2011年广发的EPS 分别为1.45元和1.83元,归属辽宁成大的净利润折合EPS为1元和1.26元,对应每股价值24元和29元。 生物制药市场前景广阔。未来狂犬疫苗市场供不应求的局面将继续维持,成大生物将继续凭借品牌和技术上的优势,保持并扩大市场领先优势,销量增速有望达到20%。预计成大生物2010-2011年分别实现净利润4.89亿元、6.30亿元。如果分拆上市成功,那么参照目前疫苗类企业及创业板的估值,保守给予2011年45倍PE,辽宁成大持有股权相应的市值达到155.33亿元,相当于每股17.09元。 页岩油项目将成公司未来业绩亮点。目前桦甸项目已顺利试生产,预计明年可正常运转;在石油价格高企的背景下,我们认为公司有加快桦甸二期及新疆吉木萨尔县探矿进程的动力,特别是新疆油页岩储量丰富,初步估算在6.5亿吨以上。乐观预计,未来三年页岩油对EPS的贡献值分别为0.19、0.29和0.45元,给予20倍市盈率,对应的股价为3.8元、5.8元、9元。 我们将各业务分部估值,具体情况如下,值得说明的是,医药业务并未包括成大生物分拆上市带来的资产重估溢价,而页岩油业务业绩则是基于出油率乐观假设。 风险提示:公司股价与广发证券相关度高,未来广发证券股价向下修正对公司产生的不利影响、油页岩含油量出油率低于预期

前三季度公司实现营业收入124亿元,同比下降18%;实现归属于上市公司股东的净利润40亿元,同比下降36%。EPS0.4元,其中三季度实现净利润14亿元,环比增长23%。自营推动公司业绩环比提升。 佣金率下滑13%。第三季度公司经纪业务净收入18.4亿元,环比持平。经纪业务市场份额为8.68%,市场份额较中期增加8%,这主要来自于中信证券本部和中信金通。从佣金率来看,和其他券商类似,本季度综合佣金率0.072%,较中期下降13%。据我们了解到,7、8月份是行业佣金战白热化的时期,导致公司乃至行业佣金率快速下滑。随着行业对佣金率加强管理,未来佣金率能否止跌企稳,四季度将是重要的观察期。 受益于创业板解禁。本季度公司实现自营收入9.2亿,而前两季度仅分别实现4.4亿、-0.4亿,自营收益环比大涨是推动业绩环比提升的主因。从09年4季度后,公司自营业务一直保持积极态度,自营仓位维持在520亿左右,2010年中期公司权益自营规模占净资产比重达28%,上市券商中仅次于西南和东北,高权益仓位有利于公司充分享受市场上涨利好。此外,公司分别持有神州泰岳和机器人525万和704万股,目前市值达3.2亿和2.3亿,10月30日,机器人股份解禁。 资管业务处于行业第一。期末公司管理的集合计划达到7只,资产净值合计114亿元,位居行业首位,加上华夏基金贡献的营业收入,两项合计达8.26亿,占营业收入比重为16%。 不考虑华夏基金和中信建投出售部分股权在本年的业绩贡献,在2200亿日均股票交易额及佣金率下降30%的假设下,公司2010、2011、2012年的EPS分别为0.5、0.7、0.9元,目前股价对应的市盈率为30、23和17倍,若考虑中信建投和华夏基金收入在今年的贡献,2010年EPS为0.66元,目前股价对应的PE为23倍,给予其增持评级。

前三季度公司实现营业收入1051.6亿元,同比增长35%,其中三季度实现营业收入325.3亿,环比持平;实现归属于上市公司股东的净利润49亿元,同比持平,其中第三季度实现8.86亿,环比下降26.5%,EPS0.57元,归属母公司股东的综合收益总额37.3亿,其中第三季度实现44亿,每股净资产9.14元,较中期增加5.9%,介于国寿的7.7%和平安的5.6%之间。 财寿险保费均快速增长。前三季度公司寿险实现保费收入728亿,同比增长43%,增速领先国寿、平安。新准则下能够确认为保费的部分为689亿,保费确认比例为95%。财险方面,受益于09年末以来的财险市场快速发展,前三季度公司实现财险保费收入391亿,同比增长45%,增速快于行业的41%。 投资收益大幅反弹。财报显示,公司前三季度分别实现投资收益53.7、37.6、40亿。由于保险公司投资收益受可供出售金融资产浮盈和影子会计影响,所以我们需对上述数据进行校正:前三季度分别实现投资收益40.7亿、2.8亿、75.8亿。 债券投资收益率上行趋势基本确立为保险公司提供可靠利差。目前宏观经济基本企稳,通胀预期上升,债券收益率震荡上行,而加息则确立了这种趋势。截止10月27日,我们拟合的债券收益率达3.94%,较8月的低点上升了57个BP,超越保险公司定价利率144个BP。其直接影响就是9月保险公司债券新增托管量达到08年9月以来的新高,达625亿,我们认为这只是债券吸引保险资金的开始。 与已公布季报的中国人寿、中国平安类似,公司三季度业绩承保业务平稳,投资业务表现突出。从行业基本面来看,保险公司面临的投资环境在逐步改善,债券收益率上行为保险公司提供可观利差;中长期来看,保险行业将是国民经济转型受益的行业。用内含价值/新业务倍数法估值,公司目前股价隐含的新业务价值倍数为16倍,估值较低,维持增持评级。

前三季度公司实现营业收入3055.7亿元,同比增长11.8%,其中三季度实现营业收入889亿,环比持平;实现归属于上市公司股东的净利润249.5亿元,同比增长6.3%,其中第三季度实现69亿,环比下降11.6%,EPS0.88元,归属母公司股东的综合收益总额154亿,其中第三季度实现149亿,每股净资产7.3元,较中期增加7.7%,略高于中国平安的5.6%。 保费增长落后于平安、太保。前三季度公司实现保费收入2682亿,同比增长13%,增速落后于中国太保的43%和中国平安的20%。新准则下能够确认为保费的部分为2569亿,保费确认比例为96.8%。准备金方面,保户利益部分(退保金+赔付支出-摊回赔付支出+提取寿险责任准备金-摊回寿险责任准备金)占已赚保费的比重为90%,与前两季度的90%、88%相比差异不大,表明公司准备金提取稳定。 三季度单季投资收益率达1.83%。财报显示,公司前三季度分别实现投资收益176、133、152亿,合计总投资收益率为3.65%,年化投资收益率为4.88%。由于保险公司投资收益受可供出售金融资产浮盈和影子会计影响,所以我们需对上述数据进行校正:前三季度分别实现投资收益137.4亿、-4.1亿、231.5亿,投资收益率为1.15%、-0.03%、1.83%。第三季末,公司投资资产共12839.6亿,较中期增长3.3%,增长符合预期。由于市场好转和公司投资收益大幅增加,公司权益资产或在主动或被动的扩张。 债券投资收益率上行趋势基本确立为保险公司提供可靠利差。目前宏观经济基本企稳,通胀预期上升,债券收益率震荡上行,而加息则确立了这种趋势。截止10月27日,我们拟合的债券收益率达3.94%,较8月的低点上升了57个BP,超越保险公司定价利率144个BP。其直接影响就是9月保险公司债券新增托管量达到08年9月以来的新高,达625亿,我们认为这只是债券吸引保险资金的开始。 整体来看,公司三季度业绩承保业务平稳,投资业务表现突出。从未来看,短期内,债券收益率上行为保险公司提供可观利差;中长期来看,中国人寿是收入调整对保险非对称影响的最大受益者。用内含价值/新业务倍数法估值,公司目前股价隐含的新业务价值倍数为19倍,估值较低,维持增持评级。

前三季度公司实现营业收入68亿元,同比下降1.8%;实现归属于上市公司股东的净利润27.5亿元,同比下降22.7%。EPS0.33元,其中三季度EPS为0.11元,环比提高10%。由于二季度承销收入兑现带来的高基数,公司业绩环比增长慢于行业。 第三季度综合佣金率下降11.8%。第三季度公司经纪业务净收入10.75亿元,环比略增。市场份额为4.29%,基本持平。从佣金率来看,和已发季报的其他证券公司相似,本季度综合佣金率0.085%,环比下降11.8%。?受益于资本市场回暖,自营收益环比大幅提升。扣除对联营企业的投资收益后,本季度公司实现自营收入5.2亿,环比增加4.5亿。季末,公司自营规模168亿,较中期增加11.6亿。 承销业务增速回落。第三季度,公司共主承销1家IPO,1家增发和1家债券发行,承销金额为22亿,行业排名为第30位。本季内公司共实现承销收入1.1亿,远低于二季度的3.3亿,接近一季度的1.7亿。承销和自营业务的一减一增平滑了公司的业绩波动。 资管贡献稳定现金流入。季末公司共有4只集合理财产品,资产净值为15.6亿,此外,公司分别持有海富通51%、富国基金27.8%的股权,归属公司股东的基金净值为420亿,本季内两项共贡献营业收入1.7亿,与前各季度相近,占营业收入比重为7%。 维持日均股票成交额2200亿、综合佣金率下降30%、权益投资收益率5%的假设,公司2010年的EPS为0.47元,目前股价对应的PE为27倍,此估值在上市券商中属中等水平,相对其他券商具备安全边际,考虑我们之前对海通盈利模式转变优势的分析,维持增持评级。

前三季度公司实现营业收入1203.3亿元,同比增长40.5%;实现归属于上市公司股东的净利润127.56亿元,同比增长8.8%,EPS1.7元,归属母公司股东的综合收益总额134.6亿,其中三季度实现70.6亿,每股净资产14.5元,较中期增加5.6%。 利润率较高的个险增长迅速。前三季度公司公司寿险实现保费收入1240.5亿,同比增长20%,增速呈现递减趋势。其中,盈利能力较高的个人寿险新业务实现规模保费339.89亿元,同比增长40.7%。 财险保费保费数量、承保质量齐头并进。前三季度产险实现保费收入454.6亿,同比增长58%。受益于行业经营环境向好,财险综合赔付率较今年中期继续下降2.2个百分点至94.3%。 银行、证券业务继续快速平稳发展。平安银行实现营业收入15.3亿,环比提高5%,同比增长40%,其驱动力是净息差和生息资产的扩张。平安证券贡献营业收入11亿,同比增长37.5%,这主要归功于投行业务的突飞猛进,第三季度公司完成IPO9家,加上上半年完成的IPO22家,承销家数高居行业榜首,承销金额位列行业第三。 投资表现优异。财报显示,前三季度公司实现投资收益207.7亿,其中第三季度实现97亿,环比增长94.4%,考虑影子会计调整和可供出售金融资产浮盈在内,公司共实现投资收益136.7亿,而第一第二季度仅为62亿和16亿。 小非减持影响有限。10月26日,中国平安发布小非减持公告,是导致股价回调的因素之一。我们认为小非减持影响有限:如果按三家员工持股平台的每年减持上限(30%)计算,2010年减持不超过2.94亿股,占目前流通股的比重为6.1%,而公司预备在5年内减持完毕,应该会相机而动,避免对股价造成较大影响。 整体来看,公司三季度业绩较为出彩:承保业务数量质量并重、投资则充分享受上涨利好。估值方面,给予非寿险1.25倍PB,目前股价隐含的新业务价值倍数为17倍,估值有所修复,但考虑到公司乃至行业中长期发展前景,依然偏低,维持增持评级。