年报摘要:2011年公司实现营业收入31.14亿元,同比增长98.34%, 归属于上市公司股东的净利润0.78亿元,同比增长36.18%,扣非后的净利润为0.87亿,同比增长85.61%。EPS为0.22元。公司营业收入大幅增长主要是由于黄金饰品销售同比增长182.7%所致。报告期内公司毛利率为9.69%,较2010年下降2.23个百分点,主要是由于黄金饰品销售占比提升而其毛利率较低。 完善零售网络,实现由原石买卖向终端零售的转型。鉴于零售终端是珠宝首饰产业链中增值最大的环节,公司2011年先后在内蒙古、江苏、河北、湖北、云南等地开设多家加盟连锁店,原有销售网络店面也保持了平稳快速发展的局面。公司规划形成1+2+N的战略发展格局,实现全国范围的扩张(1即深圳总部基地,2为北京和徐州销售中心,N 是复制北京为代表一线城市和徐州为代表二线城市的销售模式)。 20亿翡翠存货将成为业绩释放点。期末,公司存货为24.3亿元,其中珠宝玉石库存商品账面价值为20.45亿元,同比增长67.6%。公司翡翠类存货以进价入账,重估溢价将成为未来业绩释放点。由于黄金价格的波动,公司计提存货减值准备1.32亿,使存货减值准备增加1.37亿。 出于审慎原则,中信钰道II 产品计提0.28亿资产减值损失。本产品募集资金3.6亿(自有0.9亿,次级收益权),年末购买翡翠原石3.59亿,但仅实现销售收款870万,由于给予优先收益权12%预期收益率, 所以公司出于审慎原则计提0.28亿应付款。此减值并非由资产价格下跌所致,一定程度上导致年报业绩被低估。 非公开增发将减少财务费用1312万元,增加净利润984万。2012年2月公司发布非公开发行修正案,计划募集资金8亿元,发行低价为21.09元,大股东认购不少于1.6亿元。其中2亿元资金用于还贷, 将有效降低公司较高的资产负债率和财务成本。21.09元的发行底价可视为公司股价的安全边际。 盈利预测。公司具备清晰地发展战略,看好其品牌优势和零售终端转型。预计公司2012年-2014年净利润分比为0.46、0.58和0.79元, 对应的PE 分别为27、21和15倍,维持买入评级。

报告摘要: 2011公司实现营业收入1092亿元,同比增长7%,实现归属上市公司股东的净利润27.99亿元,同比增长24%,归属母公司股东的基本加权平均EPS 为1.24元。实现归属公司股东的综合收益为-8.94亿,去年同期为23.29亿。期末净资产为767.96亿,同比下降8.23%。 银保新规影响较大,NBV 负增长8%。2011年公司实现规模保费收入965亿元,同比增长3.38%,其中盈利能力较高的个险渠道实现保费收入370亿,同比增长25.3%,但个险高增长主要由续期拉动,个险新单同比增长-4.4%,个险渠道标准保费同比增长-3.68%。银保新规对公司影响巨大,银保渠道保费同比下降7%,银保新单下降28.6%。全年公司实现一年期新业务价值43.6亿,同比下降8%。年末公司营销员人力20.2万,较上年末增长1.6%。 补提准备金2.96亿。对于保险利益变动的保险合同,2011年末的折现率区间为2.65%-5.66%(2010年2.61%-5.66%),对于保险利益锁定的合同,2011年的折现率为5.23%,与2010年相同。折现率变动导致补提准备金2.95亿,即减少税前利润2.96亿。而中国人寿补提32.68亿准备金,中国平安和中国太保分别释放10.59亿和0.5亿准备金。 全年投资业绩2.44%,超出预期。期末公司投资资产为3739.56亿元, 同比增长27.69%。其中,债券占比50.93%,定期存款占比32.88%,固息类合计占比83.81%,较中期提高0.85个百分点;权益投资占比为7.77%,下降1.45个百分点,权益投资占比为上市保险公司中最低。全年实现归属公司的投资收益175.5亿,投资收益率为2.44%,远远领先另外三家上市公司。 整体来看,公司业务分化明显:承保业务受政策影响NBV 呈现负增长, 而投资业务则有力推动公司净利润增长。同为寿险公司中国人寿净利润下滑45%,两家公司利润分化的原因除了准备金提取、减值准备外投资能力差别也是重要因素。预计2012年新华保险每股新业务价值为1.54元,目前股价对应的2011年一年期新业务价值倍数7.2倍,对应的2012年新业务价值倍数为5.3倍,估值仍具备优势,维持增持评级。

年报摘要。2011年实现营业收入52.91亿元,同比增长32.78%,略高于我们预期;归属于母公司所有者的净利润2.52亿元,同比增长17.25%。扣除非经常损益归属母公司净利润2.43亿元;同比增长13.52;摊薄每股收益为1.22元;平均加权ROE为21.98%,同比减少0.36个百分点。 主营业务毛利下降1.40个百分点。随着省内百货与超市业态竞争进一步加剧,公司今年百货业态和超市业态毛利率有一定幅度下滑,分别下降2.03和3.02个百分点。电器连锁业态表现较好,毛利率基本与上年持平。随着公司进一步步加强各项资源的整合,明晰对各店的调整、定位和品类优化,未来公司毛利率有望得到好转。 销售费用激增,管理费用控制良好。公司2011年销售费用上升幅度较大,达40.5%,主要受租金费用大幅上涨64%所致,但公司对于人力成本控制较好,同比上升21%,远低于32.8%的收入增速。此外,公司管理费用控制良好,同比仅小幅上升4.5%。 新华百货仍处于S型曲线的业绩快速释放阶段,将开启一轮新纪元。 4年1个培育周期,如我们所预期,在2010-2013年新华百货进入一轮新周期,店龄下降到5.41年后将成长到8.04年。2012及2013年将是本轮业绩快速释放的收获期。横向比较,新华百货的平均店龄6.04年处于中国百货行业较新水平,近几年新华百货业绩增速仍处于行业较快水平。 盈利预测。预计2012-2014年EPS分别为1.46元、1.83元及2.27元,对应2012年PE11.63X,估值具有吸引力。同时2012年将进入新开门店的黄金收获期维持“买入”评级。

年报摘要。2011年实现营业收入33.96亿元,同比 增长7.16%;归属于母公司净利润6.46亿元,同比下降20.13%;毛利率为47.88%,较上年下降1.77个百分点,净利率为19%,较去年下降6.5个百分点。公司利润仅为2011年计划的71.49%,主要原因在于房地产项目东城印象本年未体现销售,同时融资规模扩大而利息资本化减少导致财务费用大增。 新项目招商工作将逐步完成,业绩进入释放期。报告期内,公司市场经营业务实现营业收入20亿,营业成本7.2亿,分别同比增长16.77%和35.77%。成本增速较高的原因在于公司新开办的国际商贸城5区和篁园在项目初期摊销大部费用。预计今年上半年可全部完成招商工作,下半年即可体现业绩。 房地产项目陆续确认收入。目前公司的房地产项目主要有杭州东城印象、南昌红谷滩凤凰洲、荷叶塘项目以及杭州钱江新城。本来预计去年交房70%的东城印象受限购政策影响较大未能在报告期贡献业绩,预计2012年可带来5亿的销售收入,约1亿元的净利润。 利息费用化侵蚀当期利润。2011年公司销售、财务和管理费用率分别为3.84%、6.39%、9.17%,分别较上年增加0.02、5.22和2.83个百分点。财务费用上升是由于利息由资本化改为费用化,员工费用和费用性税金分别同比上涨40%和66%则导致管理费用大幅增加。 项目储备丰富,市场经营业务未来发展有保证。目前义乌国际贸易综合改革试点获批,义乌国际贸易和战略地位得到提升;公司国际生产资料市场建设向小商品产业链上游拓展,巩固主业基础;同时不断培育电子商务、展会等新兴服务业态,开拓新的利润增长点。 盈利预测。由于公司收入确认以及费用支出等因素,当前处于盈利低点,但从未来看随着项目招商完成和房地产收入结算,公司将逐步进入利润释放期。预计12-13年公司EPS 分别为0.33元、0.5元, 对应市盈率分别为27和18X。尽管当前估值稍高,考虑到公司业绩稳定的成长性和优质的商业地产价值,给予“买入”评级。

年报摘要 。2011年实现营业收入47.82亿元,同比 增长34.17%;其中,主营业务内生增长率达28.44%;归属于母公司净利润2.90亿元, 同比增长34.39%;扣除非经常损益归属母公司净利润2.74亿元,同比增长24.97%,低于我们预期;摊薄每股收益为0.832元;平均加权ROE 为16.34%,同期上升2.61个百分点。 主营业务毛利率低于我们预期,微降0.15百分点至18.31%。毛利率下将由于百货业务毛利率下滑1.01个百分点至17.04%。主要影响因素有3点:1、公司新增奥特莱斯折扣店业态自身毛利偏低;2、公司品牌调整,增加更多毛利略低高端品牌;3、零售竞争加剧,公司促销行为所致。众多不利因素仅使公司毛利微降,总体上显示出公司地区竞争优势仍然明显。 财务费用增长幅度较大,销售、管理费用小幅下降但低于我们之前预期。公司销售费用率、管理费用率较2010年分别下降0.21和0.09个百分点,显示出公司经营效率得到进一步提高。财务费用率由2010年的-0.42%增加至2011年0.01%,变动幅度较大,主要因为发行短期融资券计提应付利息所致。 长沙奥特莱斯表现好于预期,12年业绩值得期待。长沙奥特莱斯品牌折扣店2011年1月开业,首年贡献收入1.73亿元,净利亏损仅454.26万元,好于我们此前亏损2000万元的预期。由于公司加大高端品牌引进力度,加快配套服务,游乐设施完善并通过与电视电台等媒体合作宣传,新店培育期缩短。预计长沙奥特莱斯有望于2012年开始贡献利润。 外延扩张稳步进行,项目储备充裕。 2012年,公司将积极推进郴州城市综合体、天津奥特莱斯、国货陈列馆复建、长沙春天百货等重点项目建设,预计将在2013-2014年开业。 盈利预测。预计2012-2014年业绩,预计EPS 分别为1.07元、1.35元和1.67元,同时有股权激励行权价21.92元的支撑及长沙奥特莱斯和春天百货后续发力,目标价22元,维持“买入”。

报告摘要: 事件:2 月25 日,南京中商发布公告,公司实际控制人祝义材向全体股东发出收购部分股份的要约。要约收购价格为27 元,较公告前三十个交易日价格的算术平均值溢价13.73%。 产业资本增持着眼于长期发展前景。2004 年以来,祝义材先生通过不同方式收购增持公司股份,如果本次股权收购成功完成,祝义材将从47.43%增持到57.13%的股权。公司大股东持续投入资金收购股份并逐步解决历史包袱,显示了对公司未来发展的信心。 门店经营情况良好。公司目前共有11 家百货门店,其中2 家位于南京,9 家外埠。公司最主要的南京中商本店营业面积达6.3 万平米, 2010 年实现营业收入23.8 亿,净利润8018 万,预计2011、2012 年净利润可达1.4 亿和1.7 亿,折合每股0.97 和1.18 元。另外,由于公司外埠门店布局在二三线城市,商业供给少,居民消费潜力大,具备业绩超预期可能。 资金压力低于预期。公司大量的外延式扩张导致公司资金链紧张, 2010 年财务费用已达7438 万元,同比增长34%,2011 年前三季度财务费用超过1 亿元,预计全年同比增速超过50%。公司目前有徐州和淮安两个城市综合体项目,资本开支巨大。但据了解,公司前期铺底资金均已到位,后续可通过滚动开发方式保证项目进行。 我们对此次资产注入的看法:对于此次收购的目的,公告披露是控股股东欲进一步提高控股权。从公司前十大股东来看,前十大股东的另外八名股东持股比例为20.52%,实际控制人的控股权优势明显。即使实际控制人要绝对控股,也可通过二级市场逐步增持,而不用以相对收盘价溢价8%的价格收购9.7%的股权。此举证明公司实际控制人极为重视南京中商这一上市公司平台,后续将有再融资以及资产整合和注入等资本运作可能。 投资建议:我们预计,不考虑非经常性损益,2011-2012 年商业EPS 为1.36 和2.43 元,考虑经常损益EPS 为1.06 和2.04 元。目前股价对应11、12 年商业主业21 和12 倍PE,公司控股股东资产雄厚、具备资产注入想象空间;公司各门店的经营情况良好;历史包袱内部消化后将进入利润释放期;首次给予“买入”评级。

年报摘要 。2011年实现营业收入109.07亿元,同 比增长24.02%;归属于母公司净利润1.16亿元,同比增长4.28%;扣除非经常损益归属母公司净利润0.93亿元,同比增长17.05;摊薄每股收益为0.40元,平均加权ROE 为5.27,同期降低0.3个百分点。 竞争加剧引发综合毛利率下降0.56个百分点至17.63%。公司今年毛利率下降幅度较大,其中主营业务毛利率下降0.45个百分点。主要原因是公司前三大收入贡献地区:济南、淄博和东营(共占收入51.4%)均属于山东省内零售业较发达地区,零售行业竞争进一步加剧,造成三地毛利率均出现下降;另外,石家庄门店(占收入6%) 上半年销售收入下降,公司可能采取了较大力度的价格竞争策略, 导致石家庄门店毛利率大幅下滑3.33个百分点,显著拉低公司整体毛利。我们预计随着公司成熟门店比重不断上升,未来毛利率下滑趋势将得到一定缓解。 门店扩张步伐放缓,销售、财务费用率双降,拐点初现。公司2011年门店扩张速度放缓,有效营业面积增速仅19%,导致公司销售费用率和财务费用率分别下降0.19和0.08个百分点,为2007年以来首次下降,印证了我们之前的判断;我们认为,未来随着公司门店扩张速度进一步放缓,以及成熟门店比重的逐步提高,公司销售费用率和财务费用率将有进一步下降空间,从而逐步实现利润释放。 内生增长表现良好,多数地区门店坪效实现增长。除济南(受四季度新开开出14万平米大体量门店拖累)、石家庄门店之外,其余多数地区基本都实现坪效增长,公司内生性增长总体表现良好。 盈利预测。我们预计2012~2014年EPS 分别为0.803元、1.069元和1.442元,对应市盈率分别为27.26、20.46和15.17;如果按照12年30倍市盈率估值,合理价位在24.9元,首次给予“增持”评级。

事件:12月20日,公司董事会审议通过了《关于审议公开发行A股可转换公司债券的议案》,本次可转债发行总额不超过人民币260亿,发行期限为6年,票面利率不超过3%。本次可转债转股期为发行结束后六个月至可转债到期日止。初始转股价不低于公布募集说明书之日前二十个交易日公司A股股票交易均价和前一个交易日公司A股股价。当公司A股股价在任意连续三十个交易日中有十五个交易日收盘价低于当期转股价格的80%时,董事会有权提出转股价向下修正并提交股东大会审议,修正的转股价不低于股东大会前二十个交易日均价和前一交易日股价。 本次可转债发行实质为公开增发股票。本次可转债票面利率在可转债中处于中上游,但远低于同期银行存款利率,银根紧缩背景下,此利息收益对投资人吸引力有限,所以其实质即公开发行增发股票,募集资金260亿元。 发行转债目的为补充偿付能力。如我们在前期报告《保险公司偿付能力充足率评估》等中提到的,本次利率周期中保险公司盈利能力下降,股市乏力更是导致实际偿付能力加速缩水,所以寿险行业均面临偿付能力充足率不足压力。此前,中国人寿、中国平安和中国太保均已发行次级债补充偿付能力。相比之下,转债成本更低且更有效。 偿付能力提高24.2个百分点。公司公告显示,截止2011年10月31日,公司偿付能力充足率为170.7%,寿险公司为153.2%,产险公司为171%,深发展的资本充足率和核心资本充足率为11.5%和8.4%。寿险公司已逼近偿付能力充足率II类红线,银行充足率也处较低水平。本次发行完成后,仅以10月31日数据静态测算,假设260亿元资金全部转股,公司偿付能力提高24.2个百分点,达194.9%。 本次发行和募集资金金额均已在市场预期之内,所以尽管公开增发会对股价有负面影响,但不会太大。此次利率周期中公司低景气已在盈利和估值上充分反映,目前估值已接近历史最低点,从中长期来看,具备投资价值,维持增持评级。

报告摘要: 寿险盈利能力下降与投资环境不佳导致公司业绩增速下降。2011年前三季度,中国人寿实现营业收入3148.3亿,同比增长3%,实现归属母公司股东的净利润167.17亿,同比下降32.98%,EPS 为0.59元。三季度单季归属母公司股东的综合收益为-209.6亿,AROE(综合收益/净资产)为-11%,低于太保和平安。公司业绩下降的主要原因是寿险盈利能力下降与投资环境不佳。 规模保费增速有所下降。2011年前三季度,中国人寿实现新准则下保费收入2642亿,同比增长3%。单月来看,9月份保费同比负增长6.8%,单月同比增速创下近两年来年新低。在增员困难和保单吸引力下降以及银保渠道受限的多重影响下,公司承保业绩疲态显现。如前期报告所述,公司承保业绩乃滞后指标,已在股价上充分反应,除了公司经营政策外,未来更主要依赖承保环境的好转。 横向看,公司准备金提取较为谨慎。作为寿险责任准备金基准评估利率的3年移动平均国债即期收益率上行拐点4季度末才会出现,公司乃至寿险行业面临补提准备金的压力。三季度公司客户利益转移比例为94%,略低于中期,但高于一季度。横向比,公司准备金提取仍较为谨慎。 投资业绩与平安相仿,低于太保。第三季度,公司实现归属公司股东的总投资收益为-213亿,投资收益率为-1.5%,略高于中国平安的-1.6%。按照在太保点评中的方法,假设公司投资资产分布与中期比未变,并假定三季度固息类投资收益率为5%(年化后),那么权益类亏损应为370亿左右,对应的权益投资收益率为-19%,跌幅超过沪深300的15%,与中国平安的-22%相近。 由于公司单一经营寿险行业,而寿险业务面临前所未有的内忧外困局面,所以公司经营业绩落后于财寿险集团或者金融集团,但从业务环节看,公司业绩并未大幅低于预期。与行业相似,目前公司盈利和估值充分应反映了投资环境和行业的不景气,未来则需依赖股市好转带来的投资收益增加和估值中枢抬升。目前公司股价对应的2011年一年期新业务价值倍数为6倍,估值具备较好安全边际,维持增持评级。

三季度单季业绩不容乐观。2011年前三季度,中国平安实现营业收入1853.3亿,同比增长34%,实现归属母公司股东的净利润145.19亿,同比增长13.8%,EPS为1.71元。由于公司首次并表深发展,而产生19.52亿一次性影响,剔除后,三季度单季归属母公司股东的综合收益为-100.6亿,AROE(综合收益/净资产)为-7.5%,低于太保。 个险渠道保费增速承压。2011年前三季度,平安寿险实现新准则下保费收入939.36亿,同比增长32%,公司保费增速保持较快增长一方面是由于规模保费增速保持增长,另一方面是由于保费确认比例的提高,所以参考价值有限。按照我们草根调研的数据,平安寿险前三季度旧准则下保费增速仍保持在15%以上,但个险渠道期交保费增速和APE 增速预计在-7%以上。在增员难和保障型保单吸引力下降的双重打击下,平安寿险承保业务增速下降明显。 三季度财险业务继续稳定发展。前三季度公司实现财险业务保费收入615.86亿,同比增长35%,增速领先主要竞争对手。综合成本率为93%,较中期92.9%基本稳定略有上升,业务品质保持良好。 投资业绩低于预期。第三季度,公司实现归属公司股东的总投资收益为-135亿,投资收益率为-1.6%。按照在太保点评中的方法,假设公司投资资产分布与中期比未变,并假定三季度固息类投资收益率为5%(年化后),那么权益类亏损应为220亿左右,对应的权益投资收益率为-22%,跌幅甚至超过沪深300三季度15.4%的跌幅。 大股东未减持;保险业务偿付能力解决方案仍有待观察。9月26日,市场传言中国平安大股东减持,股价接近跌停。从三季报来看,公司大股东持股数并未变化。目前,平安集团资源向银行业务倾斜,其寿险业务偿付能力解决方案仍有待观察。 整体看,公司三季度业绩受投资拖累不尽理想。整个寿险行业景气上行拐点仍未出现,未来依赖股市好转带来的投资收益增加和估值中枢抬升。目前公司股价对应的2011年一年期新业务价值倍数为4倍,估值具备较好安全边际,维持增持评级。

H股拉动A股下行。9月26日,中国平安H股大幅下跌13.7%,带动A股下跌9.58%,中国太保和中国人寿也受波及,分别下跌7.08%、3.81%。9月26及前三个交易日,中国平安港股累计下跌超过27%。 公司基本面无变化,下跌由股东减持或融资传闻引发。根据我们与公司的沟通,公司基本面没有太大变化。如同我们在前期报告所述,中国平安目前有几大不利因素,包括再融资风险:银行业务整合需要资本金支持,而平安保险业务本身偿付能力就已捉襟见肘;小非减持压力由来已久。由平安大跌发端于H股,可能的因素主要包括:港股投资者减持或者H股巨额融资等。 保险股面临多重不利因素叠加:此次加息周期保险公司资金成本快速上升,幅度超过投资收益率,保险公司利差收窄;银保监管新规导致银保渠道保费增长受限;股票投资环境不佳,保险公司权益投资盈利难度大,同时保险股的强周期属性自然难有表现。此次计划外变化更是让保险股股价雪上加霜。 准确的下跌缘由尚未明晰,但是这种计划外变化只是加大股价波动幅度,公司投资逻辑和未来趋势仍未改变。寿险行业利差止跌、基本保持稳定,利差上行拐点未出现,这一情况短期内难以改变。保险公司低景气运行已在盈利和估值上充分反映。对于中国平安,目前估值已接近历史最低点,从中长期来看,具备投资价值,维持增持评级。短期看,公司受制于行业的低景气以及公司面临的减持、融资等不利因素,股价内生的上行动力不足,未来更依赖外部资本市场好转。

前三季度公司实现营业收入124亿元,同比下降18%;实现归属于上市公司股东的净利润40亿元,同比下降36%。EPS0.4元,其中三季度实现净利润14亿元,环比增长23%。自营推动公司业绩环比提升。 佣金率下滑13%。第三季度公司经纪业务净收入18.4亿元,环比持平。经纪业务市场份额为8.68%,市场份额较中期增加8%,这主要来自于中信证券本部和中信金通。从佣金率来看,和其他券商类似,本季度综合佣金率0.072%,较中期下降13%。据我们了解到,7、8月份是行业佣金战白热化的时期,导致公司乃至行业佣金率快速下滑。随着行业对佣金率加强管理,未来佣金率能否止跌企稳,四季度将是重要的观察期。 受益于创业板解禁。本季度公司实现自营收入9.2亿,而前两季度仅分别实现4.4亿、-0.4亿,自营收益环比大涨是推动业绩环比提升的主因。从09年4季度后,公司自营业务一直保持积极态度,自营仓位维持在520亿左右,2010年中期公司权益自营规模占净资产比重达28%,上市券商中仅次于西南和东北,高权益仓位有利于公司充分享受市场上涨利好。此外,公司分别持有神州泰岳和机器人525万和704万股,目前市值达3.2亿和2.3亿,10月30日,机器人股份解禁。 资管业务处于行业第一。期末公司管理的集合计划达到7只,资产净值合计114亿元,位居行业首位,加上华夏基金贡献的营业收入,两项合计达8.26亿,占营业收入比重为16%。 不考虑华夏基金和中信建投出售部分股权在本年的业绩贡献,在2200亿日均股票交易额及佣金率下降30%的假设下,公司2010、2011、2012年的EPS分别为0.5、0.7、0.9元,目前股价对应的市盈率为30、23和17倍,若考虑中信建投和华夏基金收入在今年的贡献,2010年EPS为0.66元,目前股价对应的PE为23倍,给予其增持评级。

前三季度公司实现营业收入1051.6亿元,同比增长35%,其中三季度实现营业收入325.3亿,环比持平;实现归属于上市公司股东的净利润49亿元,同比持平,其中第三季度实现8.86亿,环比下降26.5%,EPS0.57元,归属母公司股东的综合收益总额37.3亿,其中第三季度实现44亿,每股净资产9.14元,较中期增加5.9%,介于国寿的7.7%和平安的5.6%之间。 财寿险保费均快速增长。前三季度公司寿险实现保费收入728亿,同比增长43%,增速领先国寿、平安。新准则下能够确认为保费的部分为689亿,保费确认比例为95%。财险方面,受益于09年末以来的财险市场快速发展,前三季度公司实现财险保费收入391亿,同比增长45%,增速快于行业的41%。 投资收益大幅反弹。财报显示,公司前三季度分别实现投资收益53.7、37.6、40亿。由于保险公司投资收益受可供出售金融资产浮盈和影子会计影响,所以我们需对上述数据进行校正:前三季度分别实现投资收益40.7亿、2.8亿、75.8亿。 债券投资收益率上行趋势基本确立为保险公司提供可靠利差。目前宏观经济基本企稳,通胀预期上升,债券收益率震荡上行,而加息则确立了这种趋势。截止10月27日,我们拟合的债券收益率达3.94%,较8月的低点上升了57个BP,超越保险公司定价利率144个BP。其直接影响就是9月保险公司债券新增托管量达到08年9月以来的新高,达625亿,我们认为这只是债券吸引保险资金的开始。 与已公布季报的中国人寿、中国平安类似,公司三季度业绩承保业务平稳,投资业务表现突出。从行业基本面来看,保险公司面临的投资环境在逐步改善,债券收益率上行为保险公司提供可观利差;中长期来看,保险行业将是国民经济转型受益的行业。用内含价值/新业务倍数法估值,公司目前股价隐含的新业务价值倍数为16倍,估值较低,维持增持评级。

前三季度公司实现营业收入3055.7亿元,同比增长11.8%,其中三季度实现营业收入889亿,环比持平;实现归属于上市公司股东的净利润249.5亿元,同比增长6.3%,其中第三季度实现69亿,环比下降11.6%,EPS0.88元,归属母公司股东的综合收益总额154亿,其中第三季度实现149亿,每股净资产7.3元,较中期增加7.7%,略高于中国平安的5.6%。 保费增长落后于平安、太保。前三季度公司实现保费收入2682亿,同比增长13%,增速落后于中国太保的43%和中国平安的20%。新准则下能够确认为保费的部分为2569亿,保费确认比例为96.8%。准备金方面,保户利益部分(退保金+赔付支出-摊回赔付支出+提取寿险责任准备金-摊回寿险责任准备金)占已赚保费的比重为90%,与前两季度的90%、88%相比差异不大,表明公司准备金提取稳定。 三季度单季投资收益率达1.83%。财报显示,公司前三季度分别实现投资收益176、133、152亿,合计总投资收益率为3.65%,年化投资收益率为4.88%。由于保险公司投资收益受可供出售金融资产浮盈和影子会计影响,所以我们需对上述数据进行校正:前三季度分别实现投资收益137.4亿、-4.1亿、231.5亿,投资收益率为1.15%、-0.03%、1.83%。第三季末,公司投资资产共12839.6亿,较中期增长3.3%,增长符合预期。由于市场好转和公司投资收益大幅增加,公司权益资产或在主动或被动的扩张。 债券投资收益率上行趋势基本确立为保险公司提供可靠利差。目前宏观经济基本企稳,通胀预期上升,债券收益率震荡上行,而加息则确立了这种趋势。截止10月27日,我们拟合的债券收益率达3.94%,较8月的低点上升了57个BP,超越保险公司定价利率144个BP。其直接影响就是9月保险公司债券新增托管量达到08年9月以来的新高,达625亿,我们认为这只是债券吸引保险资金的开始。 整体来看,公司三季度业绩承保业务平稳,投资业务表现突出。从未来看,短期内,债券收益率上行为保险公司提供可观利差;中长期来看,中国人寿是收入调整对保险非对称影响的最大受益者。用内含价值/新业务倍数法估值,公司目前股价隐含的新业务价值倍数为19倍,估值较低,维持增持评级。

前三季度公司实现营业收入68亿元,同比下降1.8%;实现归属于上市公司股东的净利润27.5亿元,同比下降22.7%。EPS0.33元,其中三季度EPS为0.11元,环比提高10%。由于二季度承销收入兑现带来的高基数,公司业绩环比增长慢于行业。 第三季度综合佣金率下降11.8%。第三季度公司经纪业务净收入10.75亿元,环比略增。市场份额为4.29%,基本持平。从佣金率来看,和已发季报的其他证券公司相似,本季度综合佣金率0.085%,环比下降11.8%。?受益于资本市场回暖,自营收益环比大幅提升。扣除对联营企业的投资收益后,本季度公司实现自营收入5.2亿,环比增加4.5亿。季末,公司自营规模168亿,较中期增加11.6亿。 承销业务增速回落。第三季度,公司共主承销1家IPO,1家增发和1家债券发行,承销金额为22亿,行业排名为第30位。本季内公司共实现承销收入1.1亿,远低于二季度的3.3亿,接近一季度的1.7亿。承销和自营业务的一减一增平滑了公司的业绩波动。 资管贡献稳定现金流入。季末公司共有4只集合理财产品,资产净值为15.6亿,此外,公司分别持有海富通51%、富国基金27.8%的股权,归属公司股东的基金净值为420亿,本季内两项共贡献营业收入1.7亿,与前各季度相近,占营业收入比重为7%。 维持日均股票成交额2200亿、综合佣金率下降30%、权益投资收益率5%的假设,公司2010年的EPS为0.47元,目前股价对应的PE为27倍,此估值在上市券商中属中等水平,相对其他券商具备安全边际,考虑我们之前对海通盈利模式转变优势的分析,维持增持评级。