业绩简评 上半年公司实现营业收入53.9亿元,同比上升0.71%,净利润8.37亿元,同比增长44%,每股收益0.38元,符合预期。 经营分析 服装业务盈利水平大幅提升。上半年公司整体毛利率为38.3%,较去年同期上升了6.3个百分点,主要是受服装业务毛利提升带动。上半年服装业务毛利率46.5%,较去年同期上升9.2个百分点,一方面由于公司缩减代工业务,另一方面是毛利较高自主品牌内销比重提升。上半年公司实现国内服装销售收入18.95亿元,同比增长26.43%,这部分毛利率高达65%。 地产销售尚佳:上半年公司实现销售32.3亿元,同比下降41.8%,但市场竞争力仍然较强。上半年公司宁波市场占有率第一位,新海景、御玺园和长岛花园项目均跻身宁波项目销售十强,苏州太阳城项目也位列苏州项目销售排行榜第7位。下半年销售仍值得期待,公司预计在9月推出比华利项目,售价在5万元左右,此外东湖茶亭、高新区项目和成教地块也有望在下半年达到可售状态。 拿地稳健:拿地方面公司较为稳健,上半年没有新增项目。我们认为这符合当前调控形势,公司业务主要在杭州、宁波和苏州等热点城市,在调控导致房价下行压力较大,而地价尚未调整时,不急于拿地有利于公司长远发展。上半年受施工进度影响,仅结算苏州太阳城一个项目,但由于费用确认与结算的不配比导致上半年地产业务净利率较低,不会影响全年盈利水平。 投资收益弹性大:报告期公司通过处置可供出售金融资产取得投资收益7.62亿元,是去年全年的40.9%,投资业务净利润4亿元,同比增长680%。报告期末可供出售金融资产121.1亿元,账面浮盈39.2亿元,这部分资产能够增加公司业绩弹性,储备盈利可贡献每股收益1.32元。 业绩锁定较好,短期资金压力略大。报告期末公司预收款余额111.6亿元,与上半年地产业务收入合计为我们预计11年地产收入87.2亿元的1.48倍,锁定率较高。报告期末公司资金余额29.2亿元,是短期借款和一年内到期非流动负债的20%,短期资金压力较大;财务状况整体较为安全,报告期末除预收款外负债率和有息负债率分别为48%和36%。 投资建议 维持公司11、12年1.25和1.37的盈利预测,动态市盈率为8.2和7.5倍,估值仍处于较低水平,维持买入建议。

业绩简评 公司上半年实现营业收入14.75亿元,同比增长57.1%;净利润2.45亿元,同比增长233.8%,每股收益0.17元,基本符合预期。 经营分析收入与盈利能力齐升:报告期公司实现营业收入14.75亿元,同比增长57.1%,同时盈利能力也大幅增长,使得净利润同比增幅达到233.8%。报告期公司毛利率为40.4%,上升13.2个百分点,净利率为16.6%,上升8.8个百分点。主要是本期房地产收入比重由5.3%上升至24.9%,另一方面水泥价格上扬导致水泥业务毛利率上升9.8个百分点。 上半年销售趋稳,下半年值得期待:通过销售收入与预收款倒推,上半年公司实现房地产销售10.81亿元,同比微降2.8%。上半年公司主要销售青林湾5期尾盘,下半年预计10月份青林湾6期和维拉小镇将分别推出9.7万平米和10万平米,加上青林湾尾盘约2万平米,两项目合计可售面积约21.7万平米,可售金额34.23亿元,按去化70%的去化可实现销售23.96亿元,全年实现34.77亿元,与去年持平。鄞奉和薛家片区下半年也可达到销售状态,上述两个项目所在位置都较为优越,如果能在年内推出,公司销售增长可能超出预期。 短期资金压力微增:报告期末公司货币资金余额20.2亿元,较年初下降19.5%,是短期借款和一年内到期非流动负债合计的69.3%,保障比例较年初下降14.2%。但公司有息负债率和除预收款的资产负债率较年初分别下降1.4和3.4个百分点,为36%和60.5%。按年初比例可再借款2.6~6.7亿元,且下半年预计销售较上半年将有所增加,资金压力不会使公司未来拿地、开工以及销售决策过于被动。 业绩锁定仍高:上半年公司仅结算青林湾项目,报告期末预收款余额40.05亿元,与上半年已确认收入合计为11年我们预计地产业务收入的142%,业绩锁定率仍高。 投资建议。维持公司11-13年每股收益0.48、0.72和1.13元的盈利预测,动态市盈率18.4,12.3和7.8,目前估值虽未明显便宜,但考虑公司的城投背景和较好的业绩锁定情况,以及较强的拿地能力,维持买入评级。

周期中成长。我们看好滨江集团是因为公司有较强判断周期能力,行业低谷扩张拿地和恰当时机推盘帮助公司发展成为杭州地产龙头。公司较早即确立了品牌战略思想,经过十年专业开发经验的积累,公司已由房屋的单项品质优势过渡到综合的品牌优势,公司对细节的追求,使其产品在购房者较为挑剔的杭州市场获得口碑。 拿地节奏可圈可点。对于地产企业,拓展资源的节奏是其是否准确判断周期的重要参考,我们梳理了公司近几年的拿地时点,大多比较科学,多次实现了底部扩张。 对于地产企业而言,合理安排开工和推盘时机是拿地之外的另一关键要素。滨江虽为区域型地产公司,但在销售策略上表现的比较大气,并不计较短期的利润率而放弃周转,同时公司凭借自身的品质优势,逆势热销的案例。公司对推盘时机的掌握同样比较成功。这一案例也充分体现了公司对市场的判断力和企业执行力。 代建业务可帮助拓展资源。由于公司产品的影响力和信誉,公司开始介入代建业务。也即公司接受开发商的委托,负责承建房地产项目,在此过程中输出滨江房产品牌和专业化管理,并获取固定回报。代建业务不仅为公司开创了新利润增长点,尤为关键的是可帮助公司拓展资源。因为公司在不需要承担拿地风险的前提下,可以通过承建项目的落成实现窗口影响,使公司产品品质得到更广泛的了解和认可,通过代建业务派出管理团队,熟悉和整合当地资源,以便未来获得更多的拿地机会。 投资建议。虽然公司预收款额度较大,但从项目建设周期分析,11年可结算项目并不多,所以11年业绩增幅不大,利润的快速增长更多体现在12年之后。预计公司 11、12年每股收益0.75和1.04元,市盈率为13和9.4倍;NAV 为13.28元,折价27%。由于公司未来两年业绩已经完全锁定,并且有能力在周期中把握成长,我们认为公司合理价格区间为11.44-11.9元,相当于11年11倍市盈率和对NAV10%的折价,建议买入。 风险提示。公司11年可结算资源较少,净利润增幅不大;公司管理层持股都已进入解禁期,存在一定减持压力。

事件 公司7月份实现销售面积78.2万平方米,销售金额90.8亿元,分别比10年同期增长3.2%和7.7%,环比上月下降30.7%和31.4%;销售均价为11611元/平方米,环比下降1%,同比上升4%。7月新增项目5个,增加权益建筑面积61.6万平米。 评论 销售环比下降,符合预期:1-7月公司累计实现销售面积637万平米和741亿元,同比增长60.9%和63.9%;7月单月实现销售面积78.2万平方米,销售金额90.8亿元,是前7个月各月销售额均值的85%,而去年7月销售额是前7个月各月均值的131%。7月销售面积和销售额分别下滑30.7%和31.4%,符合我们预期。公司销售额受推盘量的影响较大,而7月公司推盘量有所下降导致销售下滑,7月推盘较小的原因是7、8月份是传统淡季。预计8月公司推盘将环比有所增加,但仍不能达到6月份的推盘和销售水平。 拿地依然谨慎:7月公司新增项目5个,增加权益建筑面积61.6万平米,平均楼面价2695元/平米,合计需支付16.6亿元。新增项目规模较6月环比下降44%,同比去年7月下降了53%,拿地依然谨慎。上半年公司累计新增权益建筑面积421万平米,较去年同比下降了60.4%,预计下半年公司会加大拿地力度,因为下半年往往是供地高峰,而由于部分城市上半年土地出让收入降幅较大,如北京、上海分别同比下降了48%和22%,下半年也有望出现更具市场吸引力的土地。 公司基本面无忧,估值抑制因素主要来自行业:1-7月公司累计实现销售741亿元,是10年全年销售额的68.5%,8-12月合计销售额即使同比下滑46%,全年仍能够实现与10年持平的销售成绩,调控对公司基本面层面的负面影响有限。但作为行业龙头,公司估值受行业整体的估值水平影响较大,而短期我们认为行业超预期因素较少,趋势性的机会不大。从中长期的角度,目前公司估值水平处于历史低位,且我们认为龙头公司在调控的背景下有望逆势扩张,建议逢低买入。 投资建议 预计公司11-13年每股收益分别为0.85、1.01和1.28元,动态市盈率为9.8、8.2和6.5倍,在同行业公司中具有一定吸引力,结合公司已经实现较好的销售成绩,维持公司买入评级。

华侨城是国内旅游成片综合开发的先行者和龙头。其模式是以旅游综合项目为目的对土地进行成片开发,在完善片区配套,注入文化内涵后带动地产市场并获得高附加值,再以地产销售产生的现金、利润,反哺旅游并最终沉淀旅游资产,获取持续稳定收益。在深圳本部获得成功后,公司已经将其模式成功复制到北京、上海、以及武汉、昆明、泰州等二三线城市。 地产销售有望超预期。市场担心公司高端产品需求刚性不足,但事实证明,公司凭借其营造的稀缺环境仍能将高端产品需求激发,近期深圳豪宅纯水岸在推盘当天即售罄。预计全年可售金额260亿元,按60%去化率估算可实现销售额156亿元,同比增长20%。由于目前公司销售额已近百亿元,并且下半年又有大量新盘上市,全年销售超出预期的可能性较大。 公司计划在3-5年实现旅游收入倍增,这一目标完成难度并不大。旅游收入增长会带来更可预期的利润贡献,其估值水平也能得到进一步提升。 主题公园行业本身仍存在较大增长空间,09年中国主题公园访问率仅为25%,与北美、亚洲82%和51%的访问率相比还存在较大差距。 公司目前的各大主题公园游客数量均超过门槛人数,已经能够平衡自身运营需要,边际收入的提升将绝大部份转化为利润。 旅游业务存在三大内涵式增长空间:增加单位面积的接待能力、提升重游率和增加门票外收入比重。 外延增长有空间。公司在建旅游项目分布于武汉、云南和天津,考虑其增量贡献,预计2015年接待游客可达三千万人次,比目前提升50%。 公司演艺业务过去作为景区配套,在定价上相对保守,存在提价空间,独立运营后有望成为业绩新增长点。 投资建议。预计公司11-12年EPS为0.66、0.83元,市盈率11.7和9.3倍。其中11年地产、旅游和酒店对每股收益的贡献分别为0.52、0.11、0.03元,分别赋予其12、25和20倍市盈率,合理价格9.53元;而公司NAV为11.3元,折价32%,绝对估值角度安全边际也足够,并且公司通过股权激励实现了国企的资源优势与民企激励机制的完美结合,在同行业中竞争力更为突出,建议买入。 风险提示:由于建设周期和申领预售许可证影响,公司推盘量可能不达预期;行业系统性调整幅度超出预期。

投资建议 不考虑所投资上市公司的变现收益,预计公司11、12年每股收益分别为0.64和0.96元,虽然公司股价经历了一定幅度的上涨,短期估值并非绝对便宜,但考虑其未来可能大手笔拓展资源并快速转化为盈利,未来业绩的可持续快速增长,维持对公司买入评级。

事件 公司6月份实现销售面积112.8万平方米,销售金额132.3亿元,分别比10年同期增长31.7%和50.8%,环比上月上升39%和47%;销售均价为11123元/平方米,环比上升5.4%,同比上升14.6%。5月新增项目4个,增加权益建筑面积109.6万平米。 评论 销售为2月以来最佳,符合预期:6月份实现销售面积112.8万平方米,销售金额132.3亿元,创2月以来最高,符合我们预期。6月销售面积和金额分别比10年同期增长31.7%和50.8%,环比上月上升39%和47%。6月增幅较大主要是由于6月公司加大了推盘量,7、8月份预计推盘将有所减缓,因为7、8月份是传统淡季,并且6月推盘高峰后,部分地区的项目需要一段时间再蓄客以保证推出项目能够顺利销售。 上半年房企销售金额排行榜第一位:7月1日,中国房产信息集团联合中国房地产测评中心共同发布2011年上半年房地产企业销售排行榜,公司位于金额榜第一位,面积榜第二位。公司能够取得较好的销售成绩一方面得益于较为灵活的定价策略,另一方面也是公司推盘结构较为科学。上半年公司销售均价基本与去年持平,而其他上榜房企销售均价均有10%~40%的涨幅;从中国指数研究院发布的主要城市销售榜单看,公司上榜项目主要位于一线城市郊区和二三线城市。 拿地略有提速:6月公司新增项目4个,同时参与旧改项目一个,增加权益建筑面积109.6万平米,平均楼面价2080元/平米。新增项目规模较5月环比增加了899%,同比去年6月增加了60%,拿地略有提速。新增项目合计需承担地价款23亿元,低于6月销售金额132.3亿元,项目楼面价也较低,公司在拿地上仍然是比较谨慎的。 看好龙头公司逆势扩张能力:从销售情况看,上半年销售排行榜居前列且与去年可比的19家房地产公司中,销售增幅在50%以上的有13个,占比68%。我们认为龙头公司具有逆势扩张的能力:一方面调控使得自住成为主要的购房需求,对品牌和品质的要求更高;另一方面,龙头公司在推盘结构和推盘时机上把握的更好,产品更符合市场需求,有利于抢占市场;第三,龙头公司规模较大,开发经验也更为丰富,抗风险性更强,调控背景下有机会通过并购逆势扩张。 投资建议 预计公司11-13年每股收益分别为0.85、1.01和1.28元,动态市盈率为10.2、8.6和6.8倍,在同行业公司中具有一定吸引力。考虑公司销售增速较高,具有逆势扩张实力,维持公司买入评级。

纺织服装业务底蕴深厚。雅戈尔起步于纺织服装业务,从最初的出口延伸到内销,凭借先发优势、销售网络优势、和资源优势使得雅戈尔成为国内最著名服装品牌,其西服和衬衫市场占有率连续11年和16年全国第一。 地产业务高起点。雅戈尔在90年代初即介入地产,目前储备达到330万平米,平均毛利率44%,10年在宁波市区按销售额计算的市场占有率达到25%。作为民营企业,公司地产业务的优势更加市场化。主要体现在三方面:一是对市场的把握和分析能力;二是善于精耕细作而实现单体项目收益最大化;三是注重产品的设计和创新,保证其较强的市场竞争力。 宁波地产市场仍有较大发展空间。作为计划单列市,宁波购房需求主要来自于本地,受调控影响相对较小。而宁波主城区人口比例仅为39%,未来随主城区建成区的扩大,人口吸纳能力增加,将带来更多新增需求。并且宁波民营经济发达,每390人中有一个千万富豪,每6042个人中有一个亿万富豪,强大的消费水平保障了对公司高端产品的吸纳能力。 投资收益风险可控。股权投资是公司利润又一来源,我们认为不必过分担心这部分业务风险。因为其开展由大股东旗下的专业投资管理公司凯石负责,凯石在国内私募基金中投资管理能力居前。并且公司持有的股权投资大部分以定增方式取得,购置成本相对股价已留出一定安全边际。此外公司目前持有PE 和其他股权投资9.5亿元,成为公司未来业绩的蓄水池。 业绩锁定 销售可期。公司10年末预收款达到97亿元,是我们预计11年地产收入的117%,业绩锁定率较高。而公司产品结构呈两极分布,一类是面向刚需的中低端产品,另一类是面向购买力强大消费者的顶级产品,这两类产品受调控影响都相对较小,预计公司11年仍能取得不错销售成绩公司分立将成为打破估值瓶颈的重要渠道。市场一直给予公司较低估值水平,10年公司静态市盈率仅为9.7倍,无论作为地产还是纺织类公司,这都是明显低于行业平均的估值水平,我们认为其原因在于公司复合的业务结构,如果未来公司能够成功分割纺织服装和地产资产,从而分立上市,将呈现出更清晰的业务结构和战略目标,从而将打破目前的估值瓶颈。 估值及投资建议。预计公司11、12年每股收益分别为1.25和1.37元,市盈率分别为7.1和8.2倍。根据各业务对净利润的贡献,分别赋予纺织、地产和股权投资业务18倍、12倍和3倍的市盈率,公司合理价格13.35元,而公司重估每股净资产15.83元,给予20%的折价,目标价12.66元,结合两种估值方法给予公司目标价格区间12.66-13.35元,建议买入。 风险提示。国家货币政策紧缩程度超出预期,影响地产销售回款速度;另外证券市场波动会对公司股权投资收益产生影响。

事件 公司5月份实现销售面积81万平方米,销售金额90.1亿元,分别比10年同期增长72.4%和76.4%,环比上月上升19%和14%;销售均价为11123元/平方米,环比下降4.5%,同比上升2.3%。5月新增项目3个,增加权益建筑面积11万平米。 评论 销售符合预期,全年增长可期:公司5月份实现销售面积81万平方米,销售金额90.1亿元,基本回到3月水平,符合我们预期。销售面积和金额分别比10年同期增长72.4%和76.4%,环比上月上升19%和14%。4月份由于公司推盘放缓,基数较低,5月公司加大推盘力度,销售有所回升。1-5月公司累计销售452.7万平米,524.2亿元,已完成10年全年销售额的48.5%,后7个月合计销售额即使同比下降30.5%,仍能够完成与10年持平的销售成绩。预计6月份公司将继续加大推盘力度,销售有望进一步提升。 新增项目趋于谨慎:5月公司新增项目3个,全部位于东莞,全部为合作开发,且位置上都接近公司原有项目;而11万平米的建筑面积和2.1亿元的须承担地价也显示出公司5月份在拿地上较为谨慎。三个项目分别位于东莞的松花湖和塘厦,平均楼面地价1915元/平米,估算毛利率约为50%。我们认为,公司储备充足,不存在拿地压力,谨慎的拿地态度有助于公司保证获取项目的质量,未来保证较好的销售业绩,同时也有利于公司节省现金支出,对公司影响正面。 龙头公司安全性更高:在限购的背景下,购房者更多为自住需求,对品牌和品质的要求较以往更高,在这方面万科更具有相对优势以抢占有限的市场需求;另一方面,公司对市场把握能力更强,且项目分布均衡,经营较区域类公司更为安全。 投资建议 预计公司11-13年每股收益分别为0.85、1.01和1.28元,动态市盈率为9.2、7.7和6.1倍,基本处于长期估值底部,维持公司买入评级。

事件 南通科技发布公告参股南通观音山旧城改造股份有限公司,将大规模介入南通的保障房建设和土地一级开发。 评论 对拓展资源将起到实质帮助。南通科技本次将投资参股观音山旧改公司5%的股权,同时由于其实际控制者南通产控集团参股30%,公司和关联方将合计拥有旧改公司35%的股权,合计股权比位列第二的南通崇川经济开发区总公司多出1%,对旧改公司的经营有较强话语权。由于参与一级开发能够更对称的了解该区域建设规划,并且可能有机会参与后期二级土地出让规划的制定,未来公司获得该区域可开发资源的可能性较大。 旧改项目体量巨大。观音山旧城改造以南通市崇川区观音山老城区为核心,西起通富路,东至中央路、营船港河,北起国胜路,南至光阳路,总面积3.54平方公里,未来将建设成为南通东城区公共核心,旧改完成后可提供360万平米住宅和商业及办公用房108万平米,相对于公司约4亿股的股本而言,上述项目的潜在可开发资源足够丰富。 大规模进军保障房。根据规划,上述住宅旧改项目中将建设160万平米保障性住房。作为具备资金实力优势的上市公司,南通科技未来可能会承接上述保障房的建设,而南通市近期的保障房供地类型多为限价房,此类保障房产品带给企业的收益率水平是最高的,并且保障房的销售压力最小,未来这部分业务可能成为公司利润新增长点。 结算需求已经完成。公司目前主要开发项目为万濠华府和文峰塔项目,其中万濠华府一期基本售完,10年底公司预收账款达到6.91亿元,已经完成11年的结算需求。文峰塔项目定位高端,位于南通市核心区,预计将在本年末销售,由于产品业态和所处位置都较为稀缺,预计届时能取得不错销售成绩。 机床业务改善空间较大。10年公司机床产能集中释放,其业务收入增长了95%,而为保障销量公司放弃了对利润率的要求,所以该部分业务10年仍实现亏损,但同时未来这部分业务改善的空间也较大。此外,明年初公司募投的热加工中心项目将达产,将铸造、锻造、热处理及大件金加工等热加工件集中到一个厂区,项目达产后将提高公司整体运作能力和锻铸等热处理件的竞争优势。预计该项目达产后年均可实现营业收入11.9亿元,投资利润率15.3%,全部投资回收期7.02年,届时公司业绩增长将又增添一新动力。 创投业务进展顺利。公司参股了三家创投公司,分别为成都新兴、成都亚商、南通红土,上述三家创投公司所投资的国腾电子、超日太阳都已上市,2011年还将有4家公司申报发行材料。目前公司全部投资上市公司按目前市值减持可实现投资收益2.59亿元,相当于0.81元每股收益,这部分股权投资可能为公司未来的业绩提供弹性。 投资建议 不考虑股权投资收益影响,预计公司11、12年每股收益分别为0.71元和0.89元,目前动态市盈率分别为15.6和12.7倍,而公司本次获得一级开发项目包括一定比例的保障房,预计政府规定的开发周期会较短,也即该项目将较快对公司利润形成贡献。并且本次公司有机会大规模介入一级开发和保障房建设,也说明了公司受到当地政府的重视和信任。对于一级开发和保障房建设的主力军,赋予公司20-22倍市盈率较为合理,目标价格14.2-15.7元,建议买入。

公司4月份实现销售面积67.8万平方米,销售金额79亿元,分别比10年同期增长7.1%和1.3%,环比上月下降19%和15%;销售均价为11652元/平方米,环比上升4.3%,同比下降5.4%。3月新增项目1个,增加权益建筑面积57.2万平米。 评论。 销售环比微降源于推盘放缓:公司4月份实现销售面积67.8万平方米,销售金额79亿元,分别比10年同期增长7.1%和1.3%,环比上月下降了19%和15%。销售环比下降的原因一是市场整体销售放缓,公司去化速度变慢;另一方面公司也放缓了推盘速度,4月份推盘量较3月份大约减少了20%。我们认为有意放缓推盘,也反映了公司主动分析市场、调整计划的积极的销售策略。预计5月份推盘水平将至少与3月份持平,销售率不变的情况下环比将有25%的增幅。 新增项目以收购方式获得:4月新增项目1个,增加权益建筑面积57.2万平米,其中已完工及在建面积约为10.4万平米,公司应承担交易价款31亿元。新增项目以收购方式获得,原名为番禺新光城市花园,收购后更名万科红郡。项目位于雅居乐花园附近,以别墅为主,定位较为高端。本次收购对于公司的意义一是首次进入广州番禹地区,且项目周边还有后续发展用地;二是本身项目盈利空间较大,我们测算毛利率约为56%。我们认为,未来随信贷市场持续紧缩以及销售竞争加剧,部分开发商将出现资金紧张的状况,行业龙头可收购机会将有所增加;而被收购项目本身由于项目获取时间较早,地价较低,盈利空间较大,公司在扩张规模的同时也可提升盈利能力。11年龙头公司存在逆势扩张,提高市场占有率的可能。 实力和抗风险能力是龙头公司的主要看点:维持公司全年销售额同比增长13%的判断,我们认为11年投资地产龙头的逻辑主要有两点:一是龙头公司实力较强,在分析市场制定策略上更为科学,在融资上更易于受到市场信赖,品牌形象也有助于公司在销售中抢占有限的市场需求;另一方面是龙头公司规模较大,项目地域、类型更为分散,抗风险能力更强。地产股目前处于长期估值底部,而由以上的分析,我们认为龙头公司的基本面不会发生太差的变化,建议增加龙头地产股配置。 投资建议。 预计公司11-13年每股收益分别为0.85、1.01和1.28元,动态市盈率为10、8.4和6.7倍。在同行业公司中具有一定吸引力,考虑公司较强的抗风险能力和积极周转的销售策略,维持公司买入评级。

业绩简评 万科 10年一季度实现营业收入79.7亿元,同比增长6.2%,实现净利润12亿元,同比增长6.97%,EPS 0.11元,因为达到竣工结算条件项目不足,导致业绩低于预期。 经营分析 毛利率提升 12个百分点至49%:毛利率大幅提升得益于结算结构变化,一季度公司结算41.3万平米,76.7亿元,其中上海、广州和深圳三市结算面积和金额分别占比60%和80%,结算均价因此同比上升了54%至17796元/平米。由于结算毛利较高及一季度销售同比增幅较大,营业税费增加较多,且上年同期资产减值准备转回较多,净利率下降0.7个百分点。 市场占有率大幅提升:一季度公司实现销售面积303.8万平米,销售金额355.1亿元,同比分别增长144.6%和135.3%,市场占有率由上年同期2.2%上升至4.1%。按照我们对全国全年销售额增长10%和对公司销售额增长12.7%的判断,预计11年公司市场占有率可达到2.5%,拿地谨慎,开工积极:一季度公司新增项目18个,权益建筑面积455万平米,占一季度全国住宅出让面积比重2.16%,较上年同期下降0.3个百分点。新开工346万平米,占全国住宅新开工比例11%,占全年开工计划的26%,较为积极。 资金充裕,业绩锁定:报告期末公司持有现金372亿元,是短期借款和一年内到期长期借款的1.83倍,短期资金压力不大。公司目前有已售未结项目900万平米,1052亿元,同比增长108%和129%,预收和已结算收入合计占11年预计营业收入的152%,业绩锁定率较高。 投资建议 维持公司 11-13年每股收益分别为0.85、1.01和1.28元的盈利预测,动态市盈率为10.4、8.8和7倍,在同行业公司中具有一定吸引力。考虑公司较强的抗风险能力和积极周转的销售策略,维持公司买入评级。

天保基建是天津保税区管委会下属的唯一资本运作平台,大股东对上市公司经营起到实质帮助。08年通过定向增发为上市公司置入滨海开元房地产公司,相当于天保基建以1462元的楼面地价获得了133万平米项目储备,目前该楼盘在售价格每平米达到1.3万元,足够保证盈利水平,而相对于公司4.61亿的股本,该项目储备也足够丰富,能保证公司未来持续发展。 所在区域大有潜力。公司业务重心聚焦于天津空港物流区,该区域规划面积45平方公里,是滨海新区距离市区最近的经济功能区,连续多年GDP和固定资产投资增速分别保持在30%和50%以上水平,快速增长的经济基本面和引致需求的增长对该区域地产业的拉动最为实质。 土地产权清晰 融资进展有望领先同行业公司。目前受制于行业调控,增加了地产公司再融资的难度,但我们认为相比其他公司,天保基建的再融资会更容易得到批准,因为公司的土地产权非常清晰且储备集中,审批所需工作量较小,如果地产再融资松动,公司的融资进程将会领先其他公司。 在掌握了土地资源前提下,如果得到资金的支持,公司的发展也将提速。 小城镇建设可能成为公司新的盈利模式。目前城镇化的最大阻碍是城市生活成本过高,阻碍了农村剩余劳动力的转移,所以加快小城镇建设就成为推进城市化建设的战略选择。但是小城镇的建设仍离不开社会资金的参与,天保基建的国有背景和上市公司窗口会更容易得到地方政府的信任。 而天津所下属多个城镇都被列为小城镇建设试点,公司作为天津本地的品牌国有企业,有望在当地通过小城镇的开发建设而开创新的盈利模式。 有潜质成为天津地产领军企业。天津属于二线城市,市场容量较大,但一直未能出现实质意义上的区域龙头企业,但我们认为天保基建具有此种潜质,因为在股东的帮助下,公司拓展土地资源的优势最为明显,而国有企业对费用控制不利的传统并没有体现在公司身上。并且公司有息负债率仅为6%,借贷发展空间较大。 投资建议。预计公司11、12年EPS 分别为0.68和0.93元,动态市盈率16.5和12倍。每股NAV13.8元,目前折价20%,由于公司在资源获取方面独具优势,能够保障NAV 不断提升,对于此类公司估值更应该参考NAV估值,并且由于在重估净资产值计算中,我们对房价采取了比较保守的预测,所以我们认为公司股价不应低于NAV,目标价格13.8元,建议买入。 风险提示。公司主要储备集中于天保金海岸这一大盘项目,其销售情况会对公司业绩会产生较大影响,分散系统性风险能力不强。

事件 公司3月份实现销售面积60万平方米,销售金额66亿元,分别比10年同期增长52%和97%,环比上月上升171%和168%;销售均价为10956元/平方米,环比下降1%,同比上升29%。3月新增项目3个,增加储备建筑面积98.3万平米,合计地价款18.8亿元。 评论 3月份销售逆势回转:公司3月份实现销售面积60万平方米,销售金额66亿元,分别比10年同期增长52%和97%,环比上月上升171%和168%;是10年月均成交面积和金额的105%和120%。这与3月市场受限购升级影响而整体放缓的趋势相背离,主要原因是公司在3月份推盘力度较大。一季度累计实现销售面积132万平米,140亿元,分别同比增长30%和72%。 新增项目纵横皆有:3月新增项目3个,增加储备建筑面积98.3万平米,合计地价款18.8亿元,分别占10年新增项目的6.3%和3.8%。新增项目位于成都、德阳和合肥三个城市,其中德阳项目拟与之前取得的德阳市利山路与奇江路交汇处东南角地块整体开发,合肥为公司首次进入,纵向横向均有扩张。项目楼面地价较低,平均为1660元/平米,按预计售价测算的毛利水平为33%。 可售量丰富且销售策略灵活积极。公司10年新开工1000万平米,目前在建总量1834万平米,其中已售未结转约为674万平米。假设11年新开工与上年持平,当年新开工有50%可售,11年可售量为1660万平米,是10年销售面积的2.4倍,可售资源丰富。08年公司销售均价较07年下降7%,但一季度公司销售均价同比增长33%,考虑未来二三项项目推盘比重或有所提高,预计11年均价最差可与10年持平。11年公司可售量较10年增长了30%,按照该比例估计销售面积增速,11年公司销售额估计可达到860亿元。 国企龙头的抗风险能力更强:我们认为国企龙头的抗风险的能力更强,一方面国企在融资和拿地上都具有比较优势,另一方面国企也是保障性住房的建设主力,同时也更易于争取到对保障性住房开发商的定向优惠政策。我们预计4月份市场成交将随推盘量的增加有所回升,而保障性住房建设的资金缺口也可能引发政策的定向松动,这都将有利于地产股估值水平的提升,抗风险能力较强的公司估值更为可靠,对市场也更具吸引力,有望领先市场修复估值。 投资建议 预计公司11-12年每股收益分别为1.40和1.67元,动态市盈率为10.3和8.6倍,在同行业公司中具有较强吸引力,并且考虑公司抵御系统性风险能力的进一步提升,维持买入评级。

业绩简评 公司10年实现净利润2.92亿元,同比增长150%;每股收益0.45元,符合预期。 经营分析 整体盈利水平略升:公司10年整体盈利水平有所提升,毛利率为29%,同比上升3.9个百分点,净利率13%,上升3.3个百分点。整体毛利提升主要是去年土地一级开发业务收入比重较大,但毛利率仅有11%。10年公司商品房销售业务的毛利水平为28%,下降了10个百分点,主要是由于新增结算且收入占比达48%的深圳华业玫瑰郡毛利水平较低,仅有22%。目前深圳华业玫瑰郡已全部结算,且公司储备项目盈利能力较高,预计未来毛利水平将有所提升。 再获高盈利的大盘项目:公司10年新增项目4个,合计权益建筑面积123万平米,楼面均价约为3253元。其中武汉项目以收购方式获得,地价较低,毛利水平预计可达到50%;项目规模较大,建筑面积80万平米。对于规模较小的公司而言,高盈利的大盘项目有助于公司业绩的跳跃式增长。 目前公司项目储备240万平米,是10年结算量25万平米的9.6倍,为业绩高增长提供空间。 业绩锁定不高,销售计划积极:10年底公司预收账款为9.7亿元,仅为11年预计商品房销售收入的35%,业绩锁定率较低。但公司制定了较为积极的销售计划。10年公司完成销售回款24亿元,11年公司计划完成通州东方玫瑰20万平米的销售和大连玫瑰东方剩余约6万平米的销售,并计划开盘武汉荷叶山庄,保守估计计划销售额为39亿元,较10年增长62.5%。 有息负债长期化,短期负债无息化:10年底,公司没有待偿还的短期借款和一年内到期的非流动负债,有息负债全部为长期借款,而流动负债中64%是应付工程款和子公司其他股东借款。短期内公司外部偿债压力不大,但除预收账款外的负债率达到60%,有息负债率达到38%,财务杠杆可放大的空间很小,且未来施工量将继续增长,公司资金趋紧。我们认为,这将促使公司采取积极的销售策略,有利于未来业绩增长。 投资建议 预计公司11、12年每股收益分别为0.77、1.04元,动态市盈率为9.8和7.3倍,且目前NAV折价达到24%,安全边际足够,维持公司买入评级。