业绩简评: 公司10年实现净利润17.8亿元,同比增长30.5%;每股收益0.59元,基本符合预期。 经营分析: 盈利水平稳中有升:公司10年毛利率为44.5%,同比上升5.4个百分点,原因在于今年结算的津门、津塔以及融华世家等项目毛利水平都较高。而由于投资性房地产产生公允价值损益同比下降了55%,所以毛利率提升情况下净利率水平却基本同比持平,为21.7%。但我们预计11年公司盈利水平将进一步提升,因为公司10年销售均价较09年上升了52%。 发展重心重回北京:报告期公司新增4个项目,合计建面206万平米,需支付地价款86亿元。其中3个项目位于北京,合计建面和地价款分别为74万平米和47亿元,其中商业项目建筑面积占比为38%。截至10年底,公司在开发项目北京占比32.8%。预计未来公司京内项目比重将进一步提升,因为公司战略上重新将北京定位为发展重心,并且西城宣武两区合并也为公司带来更多获取商业项目的机会。 自持业务稳步增长:自持物业的营业利润比重由2006年的6%提升至10年的14%,预计未来该自持业务的利润贡献将进一步提升。11年津塔写字楼和瑞吉酒店开业将增加自持物业17.4万平米,13年西单美晟商业开业将增加自持物业4.8万平米,届时公司自持物业项目的增幅可达到48%。 销售成绩超预期:公司10年签约销售面积86万平米,金额162亿元,分别同比增长2%和54%;销售均价18837元/平米,同比上升52%。11年公司可售项目也较为丰富,天津大都会、北京通州商务园、漫香林、漫香郡、融景城和北七家以及重庆金悦城均可达到可售状态,而透视公司10年的销售策略,我们认为未来公司仍会更重视周转和拓展资源,延续较灵活的定价方式,预计11年仍能够取得不错的销售业绩。 预收款大幅增加:公司年底预收款达到89.6亿元,同比上升219%,改变了公司过往业绩锁定率较低的局面,目前预收款是预计11年地产开发业务收入92亿收入的97%,在同行业公司中锁定率居前。 投资建议: 预计公司11、12年每股收益分别为0.8、1.05元,动态市盈率为8.9、6.8倍,在同行业公司中具有一定吸引力,维持买入评级。

事件 公司3月份实现销售面积83.5万平方米,销售金额93.3亿元,分别比10年同期增长64.5%和47.8%,环比上月下降52%和53%;销售均价为11174元/平方米,环比上升0.9%,同比下降10.22%。3月新增项目3个,增加权益建筑面积158.6万平米,公司应承担地价款24.8亿元。 评论 销售环比回升但同比增速放缓:公司3月份实现销售面积83.5万平方米,销售金额93.3亿元,分别比10年同期增长64.5%和47.8%;一季度累计实现销售面积304万平米,355亿元,分别同比增长145%和135%。3月份销售环比有所回升,销售面积和销售金额分别环比上升52%和53%,但同比增速有所放缓。原因主要是受限购升级影响,3月份市场整体成交放缓,北京、上海和深圳3月份成交面积分别同比下降了47%、8.8%和12.3%。 继续横向扩张:3月新增项目3个,增加权益建筑面积158.6万平米,公司应承担地价款24.8亿元,分别占10年新增项目的7.2%和4.2%。新增项目位于长春、太原和武汉三个城市,其中太原为公司首次进入,拿地表现出横向扩张的特点。项目楼面地价较低,平均为1564元/平米,按预计售价测算的毛利水平为35%。一季度公司累计新增储备的权益建筑面积为456万平米,楼面地价2191元/平米,略低于10年全年水平。 可售量丰富且销售策略灵活积极。公司10年底在建项目1362万平米,其中已售未结转761万平米,11年计划开工1329万平米,假设新开工有50%能够在年内达到可售状态,则11年公司可售量可达到1265万平米。08年公司销售均价较07年仅上升0.73%,考虑公司精装修产品比例提升,预计11年最差均价可与10年持平,据此计算,可售量对应的销售额为1524亿元,高于10年销售额41%。预计未来公司将继续坚持“新开盘当月认购率60%以上”的目标,采取灵活积极的销售策略,假设能够销售可售量的80%,则全年可完成销售1219亿元,同比增长13%。 理顺逻辑,首选龙头:龙头公司抗风险能力较强,其品牌和灵活的销售策略能够在限购背景下,优先吸引购房需求,销售和业绩不会出现较大波动,低估值更为可靠。4月份市场成交预计将随推盘量的增加有所回升,而保障性住房建设的资金缺口也可能引发政策的定向松动,这都将有利于地产股估值水平的提升,龙头公司因为低估值较为可靠对市场更具吸引力,有望领先市场修复估值。 投资建议 预计公司11-13年每股收益分别为0.85、1.01和1.28元,动态市盈率为10.6、8.8和7倍。在同行业公司中具有一定吸引力,考虑公司较强的抗风险能力和积极周转的销售策略,维持公司买入评级。

宁波城投旗下唯一房地产上市平台:宁波富达的国有企业和城投背景为其拓展资源起到实质帮助:一是更容易受到政府信任而获得地标性建筑;二是有更多机会配合政府的新城开发规划,在新城建设初期低价拿地,随后期配套设施的完善获得升值收益。公司在建的多个项目都属上述方式拿地,平均毛利率达到55%。 占尽地利优势。宁波经济发展属于典型江浙模式,民间资本发达,但与其经济地位不相匹配的是其滞后发展的城市建成区和城市化率,未来宁波的城市范围和城镇人口增长空间较大,而快速增长的民间财富会为当地房地产市场发展提供更多有效需求支撑。 浙江海洋经济区规划为宁波房地产市场发展提供又一契机。浙江海洋经济发展示范区建设上升为国家战略,其对房地产市场的传导途径有三条:一是促进相关产业发展,拉动宁波经济;二是催进基础设施建设,完善城市配套功能;三是加速开发新城和海岛,提供更多可开发区域。作为当地唯一的城投公司,宁波富达会得到更多开发资源。 住宅业务厚积薄发。公司目前有土地储备230万平米,11年可售量预计可达到77万平米,相比10年完成的25万平米销量有较大增长。公司业绩锁定率高,11年锁定率为117%,按10年房地产业务净利率计算,预收账款已经锁定每股收益0.46元。 商业地产提供业绩稳定器和弹性。公司在宁波核心区有22万平米商业项目,每年可提供6.6亿元稳定租金收入,起到业绩稳定器的作用,随着出租率和租金水平的提升,租金收入对业绩的贡献度会逐年提升。而该商业每平米售价已达6万元,如果采取销售方式又可为公司带来较大业绩弹性。 投资建议。预计公司11-13年每股收益0.48、0.72和1.13元,考虑目前城投类公司的平均估值水平和公司的成长性,赋予公司11年18倍市盈率比较合理,同时结合公司重估净资产9.11元,给予公司目标价格8.64-9.11元,建议买入。 风险提示。项目集中于区域市场,分散系统性风险能力不强。

业绩简评 公司10年实现净利润20.1亿元,同比增长22.3%;每股收益1.17元,同比增长21.9%,业绩略低于预期。主要是一些高端项项目未参与结算,整体毛利水平低于我们预期。 经营分析 盈利水平略有下降:公司10年房地产业务毛利率为42%,较去年下降2个百分点,主要由于产品结构变化,结算均价环比下降了4.8%。营业利润率提高1.3个百分点,主要由于毛利下降使土地增值税率降低。净利率下降1.6个百分点,主要由于合作项目比重提高,少数股东权益增加。 拿地以纵向扩张为主:公司10年新增项目主要分布在佛山、上海、厦门、成都和漳州等原有项目储备区域,合计新增储备176.74万平米,这样有利于公司缩小管理半径和控制风险。 11年策略上比较积极:10年公司实现销售面积95万平米,下降21.5%,分析原因应该是09年开工较少,10年可售不足。截至年底,公司在建量为295万平米,处于较低水平,所以公司11年计划开工277万平米,增幅达到95%。公司在销售方面计划也比较积极,计划11年销售120万平米200亿元,分别增长26%和37%。此外,公司还将商业地产分立出来,专业化的管理有利于提升出租物业盈利水平,也为公司加速商业地产开发提供了较好的平台。 财务状况良好:公司目前持有现金96.8亿元,是短期借款与一年内到期长期借款的3.2倍,是长期借款的97%,资金充裕,长短期偿债压力均不大。公司扣除预收账款外的资产负债率为46%,其中有息负债率22%,净借贷资本比仅为16%,且大股东实力较强,债权融资有空间也有可能。 业绩锁定均好,盈利水平将有所提升:公司年底有预收款112.7亿元,是预计11年146亿收入的77%,业绩锁定率均好。预计公司11年盈利能力将有所提升,因为公司10年销售均价较09年增长了25.5%。 投资建议 维持对公司原有的盈利预测,预计公司11-12年每股收益分别为1.48和2.07元,动态市盈率为11.6和8.3倍,在同行业公司中具有一定吸引力,考虑公司10年积极的经营策略可能令业绩增长超出预期,维持公司买入评级。

业绩简评 公司10年实现净利润26.9亿元,同比增长52%;每股收益0.6元,同比增长39.5%,业绩基本符合预期。 经营分析 毛利率微增,净利率略降:公司10年营业收入增长62%,净利润仅增长52%,盈利能力略有下降。10年房地产业务毛利率为39%,较09年仅上升0.9个百分点。因为公司本年结算项目大多为09年销售,而09年销售均价较08年仅上升了3.4%,同时资本化利息增加提高了项目成本。净利率13.8%,下降1个百分点,原因是本年冲回存货跌价准备大幅减少。 战线横向发展,扩张速度略有回落:与09年贯彻纵向发展不同,10年公司战线有所扩张,新进入长沙、常州、烟台和大连4个城市。10年新增项目14个,368万平米,较09年下降29%,主要是上半年受资金限制拿地较少。目前公司储备项目1688万平米,其中未售约为1480万平米,扩张压力不大,公司不至于被动加速拿地,可自主掌握节奏。 可售量大幅增加,销售策略选择更自主:10年公司实现销售面积229万平米,销售额283亿元,分别增长16%和34%,增幅不大原因在于上半年可售量不足。我们估算公司目前可售量为270万平米,如果考虑11年新开工,全年可售约为412万平米,同比增长33%,是10年销售量的1.8倍。 丰富的可售量使公司在11年的销售策略选择上更具主动性。 短期偿债压力小:公司目前持有现金136亿元,是短期借款与一年内到期长期借款的2.7倍;公司扣除预收账款外的资产负债率为45%,其中有息负债率33%。公司债务表现为长期化,长短期借款比例为90:1,短期偿债压力小,但继续融资的空间不大。预计未来公司会采取平衡扩张与销售节奏,同时积极拓展地产金融业务的方式缓解长期的资金压力。 业绩锁定率较高:公司年底约有208万平米项目已售未结,是10年结算量的1.48倍;预收款189亿元,是预计11年198亿收入的95%,业绩锁定率较高。 投资建议 我们维持对公司原有的盈利预测,预计公司11-12年每股收益分别为0.76和0.93元,动态市盈率为8.5和7倍,在同行业公司中具有一定吸引力,维持公司买入评级。

业绩简评 公司10年实现净利润72.8亿元,EPS0.66元,同比增长37.5%,业绩基本符合预期。 经营分析 盈利水平大幅提高:公司10年营业收入507亿,同比仅增长3.75%,但净利润增幅却达到37%,说明公司盈利能力有较大提升。主要是由于公司本年度结算项目多为09年销售,而09年公司销售均价较08年上升了11%,使得本年结算项目毛利率较09年上升了7.76个百分点。 广撒网,广积粮:公司在项目拓展上以横向发展为主,10年公司新增的87个项目分布于40个城市,其中新进入城市12个,目前公司已在全国46个城市完成布局。全年新增项目2215万平米,较09年增涨114%,扩张速度也有所增加。公司广泛的项目分布范围有助于公司分散风险。 一线优势不减,二三线势头渐劲。北上广天深仍为公司主要收入来源,10年收入占比49%,其中公司在深圳、上海的市场占有率分别列第一、第二位。在保持一线城市优势的同时,公司也注重向二三线城市的发展,10年新增项目中二三线城市占比84%,在沈阳、青岛、佛山、武汉等地,公司的市场占有率也拍到第一位。 看好公司对市场的把握能力:公司凭借对市场较强的判断把握能力,10年在行业政策趋紧的背景下实现销售面积和销售额分别增长31%和71%,市场占有率达到2.1%。公司目前储备5000万平米,其中在建1362万平米,11年计划再新开工1329万平米,两者合计为10年销量的3倍,可售丰富;结合公司11年继续追求周转的销售策略,预计公司仍将取得较好的销售成绩。 财务稳健,债务压力小:公司目前持有现金378亿元,是短期借款与一年内到期长期借款的2.25倍;公司扣除预收账款外的资产负债率为40%,其中有息负债率22%。较低的负债率给公司提供较高的债务融资空间,未来项目销售也将带来较多现金回流,我们认为公司财务比较安全。 业绩锁定率高:公司有761万平米项目已售未结,是10年结算量的1.68倍;预收款744亿元,是预计11年702亿收入的106%,业绩锁定率高。 投资建议 预计公司11-12年每股收益分别为0.85和0.97元,动态市盈率为9.9和8.7倍,在同行业公司中具有一定吸引力,考虑公司较强的市场把握能力和抗风险能力,维持公司买入评级。

事件 公司2月份实现销售面积54.9万平方米,销售金额60.8亿元,分别比10年同期增长159.8%和141.8%,环比上月下降67%和70%。2月份销售均价为11075元/平方米,环比下降9%,同比下降6.9%;新增项目3个,增加权益建筑面积22.9万平米,公司应承担地价款8.5亿元。 评论 销售环比降幅较大在情理之中:公司2月份实现销售面积54.9万平方米,销售金额60.8亿元,分别比10年同期增长159.8%和141.8%;1-2月累计实现销售面积220.3万平米,261.8亿元,分别同比增长200%和198%。虽然公司11年2月单月销售数据为历史上最佳,但环比仍下降了67%和70%。原因主要有两点:一是上年实际发生在12月的销售延迟在1月签约而导致1月份基数较大;二是2月份本身也是推盘淡季,目前大多开发商都选择了延迟推盘以重新梳理有效蓄客资源。 拿地速度放缓:2月份公司新增项目3个,增加权益建筑面积22.9万平米,公司应承担地价款8.5亿元,分别环比下降92%和87%;楼面地价3818元/平米,环比上升57%,较10年全年新增项目平均楼面地价上升42%。公司2月份新增项目较少与全国趋势相符,根据搜房网统计,2月份全国土地成交建筑面积环比下降了54%。公司未来存在继续放缓拿地的可能,因为短期销售量将维持在较低水平,高速拿地将产生较大资金压力,并且在市场尚未出现明显调整之前,目前时点的大规模拿地也存在一定成本风险。 新增项目多为高端产品:公司新增3个项目容积率均小于1.5,产品定位应多为高端;根据我们估计的售价计算,项目平均毛利率可达到40%。本月所拿项目为高端产品具有一定偶然性,未来公司仍将以普通住宅开发为主。 重回一二线城市。2月公司所拿土地分布在深圳、杭州和天津,均属房价水平较高的一二线城市。说明市场调整的预期也为公司提供更灵活的拿地策略选择,即在市场热度较高时,公司会选择尽量规避热点城市降低拿地风险,而在市场退热时公司又可以重回去化量较大的中心城市布局。 看好龙头公司的抗风险能力:在限购升级、流动性收紧的背景下,龙头公司的抗风险能力有望降低悲观预期对估值水平的影响。尤其对于万科而言,对市场的分析和把握能力更强,项目布局更为合理且储备丰富,存在以价换量的空间。 投资建议 预计公司10-12年每股收益分别为0.62、0.82和0.95元,动态市盈率为13.2、11和9.4倍。在同行业公司中具有一定吸引力,考虑公司的抗风险能力和积极周转的销售策略,维持公司买入评级。

业绩简评 保利地产10年实现净利润49.2亿元,EPS1.08元,同比增长33%,业绩符合预期。 经营分析 利润率略有下滑:公司10年毛利率34.1%,较09年下降2.7个百分点;净利率13.7%,同比下降1.6个百分点。因为本年度结算多为09年销售项目,但公司项目09年整体销售均价仅比08年上涨3.8%,并且由于长期贷款上升了135%,相关利息的资本化导致毛利率的同比下降。 横向扩张年:公司在拓展资源方面表现出明显的横向发展特征,全年新进入城市达到12个,将土地储备由22个城市扩张至34个。因为公司更看好二三线城市的发展空间,希望通过横向扩张达到分散系统性风险的目的。 在10年新增的1441万平米项目中,北、上、广三个城市仅占比7.8%。 市场占有率提升。公司延续追求周转的销售策略,所以即使在政策频出的10年销售面积和销售额仍分别实现31%和53%的增长。全国市场占有率达到1.35%,较09年提升了0.5个百分点。 可售资源丰富。公司10年新开工1000万平米,目前在建总量1834万平米,即使新开工与上年持平,11年底的施工面积也达到2834万平米,是10年销售面积的4.1倍,可售资源丰富。 债务长期化:为能够在市场调整过程中获得更多拿地机会并保障财务安全,公司将债务结构长期化,短期借款与长期借款比例为1:100。2年内到期长期借款为186亿元,尚低于目前账面191亿的现金余额。并且这一贷款额仅为10年销售额的28%,未来平衡扩张与销售的速度即可缓解长期负债压力。 业绩锁定率高:截止报告期末,公司有可结算资源4195万平米,同比增长44%,储备资源丰富。而预收账款余额为515亿元,是我们预计11年营业收入418亿元的123%,业绩锁定率高。 投资建议 预计公司11-12年每股收益分别为1.40和1.67元,动态市盈率为8.8和7.4倍,在同行业公司中具有较强吸引力,并且考虑公司抵御系统性风险能力的进一步提升,维持买入评级。

事件 公司1月份实现销售面积49.38万平方米,销售金额49.3亿元,分别比10年同期增长22%和48%。1月份公司新增项目5个,增加权益建筑面积192.9万平米,合计地价款59.4亿元。 评论 最好的1月数据,但环比降幅较大:公司销售面积和销售额的绝对量创了历史上1月份单月销售新记录;但环比12月降幅较大,分别下降了21%和45%。一方面下降符合季节性因素,另一方面也是1月份推盘量较小导致。考虑2月份仍为淡季且工作日较少,本月销售数据也不会明显回升,预计销量将在3月份随推盘量的回升而提升。 1月份公司项目销售均价9984元/平方米,同比上升21%,高出10年全年销售均价4%;环比也有较大降幅,下降31%,主要由于12月份的销售均价基数较高。 新增项目毛利41%,略低于储备水平:公司1月份新增项目5个,增加权益建筑面积192.9万平米(含青岛项目配建保障性住房5.5万平米),合计地价款59.4亿元;楼面地价3079元,较10年全年新增项目平均楼面地价下降6.5%。分别估算各新增项目售价,计算平均毛利率为41%,略低于目前储备平均45%的毛利水平。 较强的拿地能力仍是主要看点:公司新增项目权益建筑面积和地价款分别为10年全年的14%和13%,同比增长303%和185%。相比有所放缓的销量,公司拿地的节奏并没有受到影响。预计未来公司将继续保持较快的拿地节奏:一方面受调控影响,部分公司资金压力较大,在拿地方面竞争力下降,而公司本身作为国企在融资和与地方政府沟通上都具有优势;另一方面,作为调控的手段之一,土地供应量也将有所增加。 调控升级,龙头公司具有相对优势:国八条扩大限购范围,预计未来流动性也将继续收紧,相比小公司,龙头企业的优势主要在于:一,项目分布广泛,有效分散风险,并可以根据市场情况在各城市间调节项目推盘进度,对市场的掌控能力更强;二,实力雄厚,在融资方面更有优势,保利地产的国企背景更增强了这种优势;三、规模大储备丰富,能够支撑快速周转的销售策略。 投资建议 预计公司10-12年每股收益分别为1.07、1.40和1.67元,动态市盈率为12.4、9.5和8倍,在同行业公司中具有一定吸引力,考虑公司的快速扩张能力和积极周转的销售策略,维持公司买入评级。

事件 公司1月份实现销售面积165.4万平方米,销售金额201亿元,分别比10年同期增长216.1%和220.8%。1月份公司新增项目12个,增加权益建筑面积274.3万平米。 评论 销售额高企主要源于认购签约时间差:公司1月份单月销售面积165.4万平米,销售额201亿元,分别为10年全年数据的18.4%和18.6%;销售均价12152元/平方米,环比10年12月上升0.28%,同比10年1月上升1.53%。10年12月房地产市场销售良好,11年1月份略有回落,而公司1月份销售数据环比10年12月有140%的增幅,与行业趋势不符。分析原因,应当是12月份认购部分于1月份签约导致。 新增项目地价较低:公司1月份新增项目12个,权益建筑面积274.3万平米,公司需承担地价款66.6亿元,新增权益建筑面积和地价款分别为公司10年全年数据的12.4%和11.2%;楼面地价2428元,较10年全年新增项目平均楼面地价下降9.6%。 区域转移与横向扩张。虽然国家出台了调控政策,但土地价格短期并未出现调整,尤其一线城市地价仍然坚挺,所以公司拿地更聚焦于有潜力的二三线城市,本月新增项目中二三线城市占比达到89%。此外,公司目前资产规模已经非常庞大,单纯纵向扩张已经难以满足增长需求,公司加大了横向扩张的步伐,本月拿地开始首次介入芜湖和秦皇岛市场。 动如脱兔的行业龙头:公司的主要投资看点在于对销售和拿地节奏的把握上。公司10年不俗的销售业绩证明了公司对市场节奏的判断能力,同时也帮助公司回流了大量资金,并且目前公司储备丰富,我们认为未来公司在有能力判断节奏的同时也有能力把握节奏,业绩将继续领跑行业。 投资建议 预计公司10-12年每股收益分别为0.62、0.82和0.95元,动态市盈率为13、9.8和8.4倍。在同行业公司中具有一定吸引力,考虑公司的抗风险能力和积极周转的销售策略,继续维持公司买入评级。

事件 华业地产1月19日的董事会审议通过公司首期股权激励计划草案。本次激励计划拟授予激励对象800万份股票期权,占公司总股本的1.24%;计划分三个行权期,各期可行权比例分别为40%、30%和30%;行权价格确定为8.14元。行权条件为11-13年公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于10%,扣除非经营性损益后的净利润较10年增长率分别不低于50%、100%和150%。 评论 行权条件高,增强高速增长确定性:公司行权条件设定为11-13年公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于10%,扣除非经营性损益后的净利润较10年增长率分别不低于50%、100%和150%。通过测算,我们认为只要达到净利润的增长率条件,ROE达标问题不大;而公司净利润增长率条件相当于11-13年的复合增长率需达到35.7%,目前主要地产公司的激励计划中行权条件最高的苏宁环球复合增长率约为34.8%。同时,公司以10年为基期又变相提高了管理要求,因为公司10年的业绩预增幅度达到了126%-144%。按照公司行权条件,11-13年公司每股收益预计分别为0.65、0.86和1.08。 激励计划提升公司治理水平:草案拟激励对象包括公司董事(不包括独立董事)、公司高级管理人员、公司中层管理人员及下属分子公司管理人员和业务核心人员,合计72人,其中6名高管占股票期权授予总量的41.25%。股权激励常被用作改善公司治理水平的措施,我们认为此次激励计划有助于公司高层管理人员与股东利益趋于一致,提升公司管理效率,有利于公司未来发展。 公司业绩进入高速增长通道:公司目前状况可以用“小公司、大项目”来形容,通州和武汉荷叶山庄项目规模均在80万平米左右,我们预计两个大盘项目的销售总收入约为203亿元,而公司目前的净资产仅为22亿元。并且项目土地以收购方式获得,地价低,毛利率可达到50%以上。我们认为对于规模较小地产公司而言,高盈利的大盘项目将会帮助公司业绩实现跳跃式增长,公司业绩未来将进入高速增长通道。 投资建议 预计公司10-12年每股收益分别为0.43、0.88、1.72元,目前动态市盈率分别为17.2、8.4和4.3倍。公司重估每股净资产12.4元,目前折价率达到40%。由于公司处于高速增长期,赋予公司11年13-14倍市盈率比较合理,目标价格11.4-12.3元,建议买入。

事件 公司在北京明顿道的写字楼实现整体销售,面积约为0.6万平米,每平米售价3万元,回款约1.8亿元。 本次销售价格高于预期,我们前期盈利预测中仅按每平米一万八测算。该项目尚有3万平米写字楼和3.4万平米商业待售,预计仍将采取整体销售方式,如果能够按照目前价格出售,还能实现回款19.2亿元。 锁定未来两年业绩:公司的三季报显示账面预收款为59亿元,考虑本次整售实现的1.8亿元,以及已经整售但尚未体现在报表中的C区写字楼实现的7.2亿元,公司已售未结算收入达到68亿元。我们预计公司10年四季度和11年合计需要结算的收入是64亿元,也即目前公司未来两年业绩已全部实现。 表面的平淡和实际的销售潜力。公司的主力项目北京太阳星城在二、三季度基本没有推盘,所以公司的市场表现也很平淡。但对公司价值的认识更应关注其项目的销售潜力,我们认为即使在目前市场环境下,该楼盘一经推出仍会取得不错销售成绩。因为近期开盘的红玺台项目,目前在售价格已经达到每平米5.4万元,而公司上一期项目的销售价格仅为每平米3.8万,但公司项目的地理位置更为优越,并且能够为子女落户北京重点中学人大附中。所以我们认为公司后期项目一旦达到销售条件,如果不提价就会取得不错销售成绩,而即使按照前期销售价格,公司毛利率也能达到66%左右。在销售的空白期,正是价值低估值得买入的时机。 所处区域市场已经历调控的检验。在九月底出台的二次调控会引起市场的担心,但对北京市场的影响环比变化不大。因为二次调控有三个重点,一是限制购房套数;二是买房需要提供纳税或社保证明;三是暂停第三套房贷,但北京在四月份即已经开始执行上述政策,但在三季度北京市场同样明显回暖,已经经历了调控的检验,所以我们不担心公司未来经营会受二次调控而产生过多负面影响。 在北京的持续发展看收购海科健进程。公司在北京尚未销售项目约46万平米,市场会担心公司未来在北京发展的可持续性。我们认为公司在北京的潜在开发资源主要应关注其参股28%的海科健公司。海科建属海淀区国资房企,承担海淀西北部土地一级开发职能,对北京这种外地企业很难介入的城市而言,土地一、二级市场联动恐怕是拿地的最实用方式,公司已经公告继续收购其21%股权,如果进展顺利,将合计拥有海科建49%股权,海科健有望成为公司未来拿地的潜在途径。 投资建议 预计公司10-11年每股收益分别为0.76和1.15元,目前市盈率13.4和8.9倍,公司重估净资产为14.2元,目前折价幅度约28%,估值比较安全,并且上述估值已得到预收款的保证,维持公司买入建议,目标价格13.8元,对应于11年12倍市盈率。

揭开高增长序幕。对于资产规模尚未面临瓶颈的地产公司而言,如果能够有效拓展若干高盈利的大盘项目,即会帮助公司业绩实现跳跃式增长。华业地产目前总资产78 亿,净资产21.8 亿,规模增长瓶颈尚未对公司构成限制。而公司在北京通州和武汉荷叶山庄获得项目毛利率都在50%以上,并且都属于规模在80 万平米左右的大盘项目,为公司持续快速增长奠定了基础,预计公司10-12 年净利润增速分别为138%、104%、96%。 获得了低成本用地只是一种表象,能够获得上述用地的原因是公司灵活的拿地方式。公司当前项目主要通过三种方式获得:收购股权、公开市场招挂拍和大股东注入,其中以股权收购模式获取项目的比例最高,是降低拿地成本主要方式。因为公司收购项目的出让方往往由于自身原因没有能力开发而造成搁置,并且获取时间较早,原始购买成本较低。出让方虽然以较低价格卖地但仍有较大获利空间,所以公司能够以低于市场价格成功拿地,这也是公司的核心竞争力。 低成本保证灵活销售策略。公司在北京通州项目占比达到42%,通州的长期发展潜力是市场共识,只是目前房价存在一定程度的透支。但公司项目地价低,有较高的价格调整空间,如果公司采取较灵活的销售策略仍能取得较快去化速度。公司获得的东方玫瑰项目楼面地价仅为2513 元/平米,项目售价11000 元/平方米以上,即可获得50%的毛利率,而目前周边价格为1.6-1.8 万,公司有充分的调价空间以保证去化速度和仍旧较高的盈利水平。 投资建议。预计公司10-12 年每股收益分别为0.43、0.88、1.72 元,目前动态市盈率分别为18.6、9.1 和4.7 倍。公司重估每股净资产12.7 元,目前股价有37%折价,在同行业公司中低估。由于公司处于高速增长期,赋予公司11 年13-14 倍市盈率比较合理,目标价格11.4-12.3 元,建议买入。

业绩简评: 公司前三季度实现净利润同比增长45%,实现每股收益0.9元,略超预期,主要原因在于地产项目结算面积超出预期。 经营分析: 盈利水平明显上升。前三季度公司毛利率39%,较去年同期上涨12.4个百分点,较中期提高9个百分点。主要原因是盈利水平较高的一品星海项目参与结算,提升了整体毛利率。 净利率提升幅度落后于毛利率。与毛利率大幅提升不同,公司净利率提高了1.5个百分点。主要原因是由于公司本期结算房地产收入和项目毛利水平的提高导致公司营业税金及附加同比增长165%,占营业收入比重提高了6.7个百分点所致。 主推楼盘基本售罄。公司报告期主要销售项目是大连的一品天成,该项目规划以小户型为主,推出后取得不错销售成绩,其住宅部分建筑面积16万平米,推盘比例约为80%,已推出项目全部售完,毛利率约为41%拓展资源取得实质进展。报告期内公司通过股权收购方式获得大连东港的商业综合体项目,总建筑面积22.5万平米,其中商业2.5万平米,公寓3.5万,住宅16.3万平米。楼面地价为6701元/平方米。预计公司项目开盘价格将不低于每平米1.9万元,可实现42%的毛利率水平,在土地市场未出现明显调整的环境下获得如此高盈利项目已属难得。 估值水平有望提升。土地储备不够丰富一直是抑制公司估值水平的重要原因,而东港项目的获取将有望改变这一情况。剔除项目中2.5万平米商业项目,住宅部分尚有20万平米可售,保守估计可实现38亿元销售收入,实现净利润6.1亿元,折算成每股收益2.56元。持续发展得到保证后,公司的估值水平也有望得到提升。 锁定未来两年业绩。报告期末公司预收款余额16.6亿,合每股7元,扣除预计于四季度结算的1.3亿,余额为11年估算的地产业务营业收入的105%,公司未来两年业绩已全部实现。 公司主要业务在大连,我们看好大连房地产市场,因为当地拆迁力度的加大将会释放刚需。不完全统计,09年大连拆迁户数为5178户;10年传统老城区西岗的旧改项目动迁人口即达到10万人,需要新建住宅500万平米,相当09年销量的50%。拆迁形成的刚需对当地房地产市场将构成最有力的支撑。 投资建议: 预计10-11年每股收益1.05和1.31元,动态市盈率分别12.7和10.2倍。由于公司住宅和商业物业已比账面明显升值,公司重估净资产值达到19.6元,目前折价47%。考虑公司业绩较为确定,赋予公司10年15倍市盈率是合理的,目标价格15.8元,建议买入。

业绩简评: 业绩符合预期。公司前三季度净利润同比增长28%,实现每股收益0.5元,基本符合预期。 经营分析: 毛利水平略有下降。公司前三季销售毛利水平为32.4%,较去年同期下降3.3个百分点。主要原因在于结算结构有所变化,09年公司结算了广州保利中心等高盈利项目,今年此类项目的减少降低了公司的毛利水平。 三季度销售领先市场。公司1-9月销售额414亿,同比增长28%,高于全国11.2%的增长率。9月份单月销售同比增长107%,前三季度市场占有率提升至1.53%,较中期提升0.25个百分点。主要是公司合理调整了销售进度,采取错峰销售策略,抢先吸收了市场需求的阶段性释放。前期较好的销售业绩,使公司在四季度策略制定上具有主动性,可根据市场情况调整销售节奏和制定价格。 业绩保障率高。报告期末公司预收款达到468亿,预计今年四季度将结算146亿,年末余322亿元,不考虑四季度销售回款,目前预收款已达到我们预计11年公司收入的75%。 建设节奏加快。1-9月公司新开工649万平米,竣工171万平米,9月底在建1506万平米,比去年同期分别增长了67%、42%和43%,按照公司09年三季度新开工、竣工占全年比例计算,公司10年全年开工、竣工量可分别达到900万平米和538万平米。 逆势加速扩张。前三季度公司新获得项目927万平米,是公司09年底储备总量的比09年同期增长58%。目前公司在建拟建项目4231万平米,合每万股92平米,在重点公司中排名第二,高于万科。 自持物业增加。报告期公司南海保利水城和广州保利世贸中心账面价值38亿的经营物业转入投资性房地产。这部分资产能够为公司带来稳定现金流,而未来自持物业租售策略的转换也能够增加公司未来业绩的弹性。