事件 浦发银行发布业绩快报:2013年公司实现营业收入1000.48亿元,同比增长20.61%,实现归属上市公司股东净利润409.52亿元,同比增长19.79%,略超出预期的15%左右。营业收入增长20.61%是业绩超预期的主要原因。 投资要点 存款增速低于预期,结构调整可能仍是营收超预期的主要原因。2013年公司存、贷款总额分别同比增长13.41%与14.37%,由于年末流动性再次紧张,存款总额环比三季度减少1.41%,公司不得不期末大力吸收非存款负债以弥补资金缺口,全年资产、负债总额仍然同比增长16.99%与17.09%。考虑浦发今年二三季度以来息差呈持续环比回升状态,我们认为,全年营收仍能超预期增长的主要原因可能是资产结构继续调整,使得单季度息差并未受到年末流动性紧张的明显冲击所致。四季度公司营业收入环比增长6.21%。 四季度营业支出增长相对平稳,拨备力度未明显增加。全年浦发营业支出同比增长20.62%,与营业收入增长基本一致,但四季度营业收入与营业支出分别同比增长24.63%与11.51%,支出增长相对收入缓慢,也是导致实际业绩与预期差异的另一原因。我们尚不清楚具体结构,但基本可以推算,四季度拨备力度与前三季度相比并未再明显增加。 年末不良率环比上升5BP,资产质量压力仍然较大。快报显示,2013年末公司不良贷款率为0.74%,环比三季度上升5BP,不良余额约131.31亿元,较三季度增加约12.53亿元。据此推算,即便假设四季度核销为0,全年不良生成率也仍在40BP以上,显示资产质量压力仍然较大。 财务与估值 考虑利率市场化进程可能加速,我们将2014、2015年存款成本预测分别上调20与15BP。我们预计公司2013-2015年每股收益分别为2.20、2.34、2.57元,每股净资产分别10.96、12.64、14.51元。考虑估值切换,将2013年1.0倍切换为2014年1.0倍PB估值,对应目标价12.64元,维持买入评级。 风险提示:资产质量加速恶化;利率市场化步伐进一步加快。

事件 媒体报道,银监会11日下发《关于中小银行设立社区支行、小微支行的通知》,规定社区银行应分为“有人”和“无人”两种模式,其中“有人”的社区支行、小微支行必须事先报批,“无人”的为自助银行;社区支行、小微支行的业务不得外包。(http://bank.hexun.com/2013-12-12/160532857.html;http://www.gw.com.cn/news/news/2013/1212/200000294178.shtml)。 投资要点 若媒体报道属实,民生的社区银行布局将明显放缓。此前,民生银行计划3年内在全国共开设10000家“社区金融便民店”,普遍采取“自助终端+人工咨询”的模式,并通过第三方劳务派遣工迅速扩充工作人员,以达到“低成本主动营销“获得社区零售业务先发优势的目的。我们认为,由于民生现有门店并未向监管层报批,若媒体报道属实,那么新的社区网点布局可能会受制于监管而明显放缓,现有门店也可能需重新报批,如未获批则需改造为自助银行,丧失主动营销功能。 社区银行业务尚未被市场反应,进展放缓不构成重大利空。民生银行于今年下半年开始实施社区银行战略,尽管开店速度非常快,但由于对外相对低调,且门店开业时间较短,效果尚未显现,因此市场对其社区银行战略总体处于观望阶段,股价并未给予明显反应,因此我们认为,即便民生的社区银行战略实施因监管要求而放缓,对于股价而言也构不成重大利空。 社区银行业务受阻不影响民生银行长期投资价值。一直以来民生银行均属银行业中转型的先驱者。市场化的机制、灵活的模式是民生银行享受估值溢价的重要因素,尽管社区银行进展短期内可能因监管因素而受挫,但我们认为这并不影响其长期投资价值,我们仍然看好民生在小微业务领域的优势。 财务与估值 我们微调2013-2015年EPS预测1.52、1.80、2.07元,BVPS为7.12、8.61、10.33元。维持2013年1.5倍PB估值,目标价10.68元,维持买入评级。 风险提示 经济下滑程度超预期导致不良生成率超出预期。

事件 招商银行2013年前三季度实现归属股东净利润394.98亿元,同比增长13.53%,业绩基本符合预期,三季度小微贷款投放力度进一步增加,战略转型执行坚定。 投资要点 小微投放力度再增,转型战略坚定。三季度,招行小微贷款净增加412.3亿元,占增量贷款的54.9%,投放力度较二季度进一步增加,余额为2963.42亿元,占全部贷款的比重环比增加1.5个百分点至13.6%。新发放小微定价上浮比率为32.6%,与上半年基本持平。与此同时,对公贷款却是环比负增长,表明小微战略执行坚定,长期表现值得期待。 三季度息差环比下滑12BP。三季度,招行生息资产中,收益率较高的贷款、应收款项类投资分别环比增长3.58%与86.87%,而同业资产环比收缩20.86%,生息资产结构明显改善;但由于存款增长乏力、以及流动性紧张导致同业利息支出增加,三季度日均息差仍出现了12BP的环比降幅,但由于日均生息资产规模仍然增长较快,净利息收入仍然环比增长3.01%。 中间业务收入仍然维持高增长。由于理财产品发行量增加、信用卡刷卡量与代销业务量快速增长,上半年招行中间业务净收入同比增长高达45.54%,而三季度这一增长趋势仍然延续,前三季度度中间业务净收入仍然实现了53.29%的同比增长。 资产质量表现相对稳定。三季度招行不良率环比增加8BP至0.79%,因未披露单不良核销数据,我们估算单季度不良生成率在42-54BP之间,与二季度的46BP基本接近,资产质量无进一步明显恶化的迹象。前三季度信用成本率约55BP,仍能覆盖不良生成水平。 财务与估值 我们微调2013-2015年每股收益预测分别至2.04、2.35、2.73元,每股净资产为10.66、12.40、14.42元。我们长期看好招行的小微战略,维持2013年1.4倍PB估值,对应目标价14.92元,维持买入评级。 风险提示 经济下滑程度超预期导致不良超出预期。

事件 民生银行前三季度实现归属股东净利润333.14亿元,同比增长15.63%。三季度由于流动性紧张导致息差回落,加上中收减少,业绩略低于预期。但小微业务继续推进,实施小区金融战略弥补零售负债短板,长期仍值得看好。 投资要点 息差回落、中收减少,三季度业绩略低于预期。受流动性趋紧影响,三季度民生银行同业资产、负债分别环比收缩15.44%与3.18%,负债成本抬升导致日均息差由上半年的2.41%降至前三季度的2.38%,净利息收入环比减少2.08%,加上中间业务净收入环比减少25.02%,三季度业绩低于市场预期。 小微占比继续提升,存款结构持续向好。三季度小微贷款新增188.87亿元,占比较二季度末增加0.4个百分点至26.4%;由于积极拓展小微综合客户,零售存款增长表现持续向好,三季度零售存款环比增加5.25%,远高于0.26%的全部存款增速,零售存款占比由二季度末的22.7%进一步上升至23.8%。 处置力度较大,资产质量形势依然严峻。三季度拨备总额为19.5亿元,但贷款拨备余额却减少20.54亿元,尽管尚未得知19.5亿元中有多少是贷款拨备,我们仍然可以推断,三季度信贷资产处置力度空前;但期末不良率环比持平仍为0.78%,反映了资产质量形势依然非常严峻。 弥补零售负债短板,小区金融抢占先发优势。民生银行推出小区金融战略,初步目标3年开设1万家小区金融服务店,是目前网点数量的13倍。我们认为,通过非金融服务带动金融服务,抢占社区先发优势,小区金融战略将对民生银行弥补零售负债短板、稳定负债来源起到重要作用。 财务与估值 我们微调2013-2015年每股收益预测分别至1.52、1.80、2.07元,每股净资产为7.12、8.62、10.34元。我们维持2013年1.5倍PB估值,对应目标价10.68元,维持买入评级。 风险提示 经济下滑程度超预期导致不良超出预期。

事件 浦发银行2013年前三季度实现归属股东净利润298.18亿元,同比增长14.13%,业绩符合预期。其中三季度因资产结构继续调整,息差环比再度回升7BP;不良生成水平环比尚未明显回落,显示资产质量的压力并未减轻。 投资要点 贷款及应收款项类投资增长较快,三季度日均息差环比再回升7BP。三季度浦发存、贷款分别环比增长2.81%与2.94%,三季度应收款项类投资继续增加,环比增幅为7.91%,贷款与应收款项类投资贡献了生息资产增量的40.7%与33.3%,使得三季度息差继续环比回升7BP,三季度净利息收入环比增长5.49%。 三季度中间业务净收入再创新高。由于金融市场日趋活跃,理财产品销量与贸易融资、债务融资工具承销额等迅速增长、上半年浦发中间业务净收入同比增长63.27%,三季度仍然延续高增长势头,净收入环比增加11.86%至38.11亿元,再度创出单季度新高。 不良生成率仍然偏高,资产质量压力犹存。三季度末浦发不良贷款率环比增加2BP至0.69%,以拨备余额变动估算三季度核销额计算的单季度不良生成率约52BP,与二季度的57BP相比没有明显下降,也高于一季度及去年全年30BP左右的不良生成水平,显示资产质量压力仍然严峻;前三季度信用成本率为0.68%,其中第三季度约90BP,拨备力度有所增加;期末拨贷比达到2.40%,已接近监管要求。 财务与估值 我们微调2013-2015年每股收益预测分别至2.09、2.37、2.74元,每股净资产为11.05、12.80、14.83元。维持2013年1.0倍PB估值,对应目标价11.05元,维持买入评级。 风险提示 经济下滑程度超预期导致不良超出预期。

事件 华夏银行2013年前三季度实现归属股东净利润111.3亿元,同比增长21.24%,符合预期。其中增配同业资产导致息差环比下滑6BP,但中间业务仍延续高增长态势;三季度不良生成水平有所回落,资产质量压力减轻。 投资要点 增配同业资产导致息差环比下滑6BP。三季度华夏银行的生息资产与计息负债分别环比增长3.04%与2.53%,其中存款、贷款分别环比增加5.91%与3.26%;但由于收益率偏低的同业资产环比扩张7.27%,导致息差环比下滑6BP,净利息收入环比减少1.83%。 中间业务净收入延续高增长态势。上半年由于代理业务收入与理财业务收入分别同比增长330.5%与37.7%,推动中间业务净收入同比增长高达48.7%;这一趋势在三季度延续:前三季度中间业务净收入同比增长仍然高达47.04%。 成本收入比仍处于稳步下降通道。前三季度华夏银行费用同比增长8.95%,增速持续低于收入增长,成本收入比为39.11%,再度同比下降1.67个百分点。 不良生成率有所回落,资产质量压力有所减轻。3季度末华夏不良率环比增1BP至0.92%,根据拨备余额变动及计提额估算,三季度不良生成率约为21BP,较上半年的44BP明显回落,与去年全年相当;前三季度信用成本率约0.55%,其中第三季度约45BP,尚可覆盖不良生成水平。 财务与估值 我们预测2013-2015年每股收益分别为1.64、1.84、2.11元,每股净资产分别为9.67、11.10与12.75元。维持0.95倍2013年PB的估值,对应目标价9.18元,维持公司增持评级。 风险提示 经济下滑程度超预期导致不良生成率超出预期

投资要点前3季度,农业银行实现营业收入和净利润分别为3513.41和1379.88亿元,同比分别增长11.11%和14.91%,略高于我们此前的预期。其中,超预期主要来自于净息差的环比提升,而后者则与农行差异化的存款优势密切相关。 存款成本稳定帮助推动息差超预期。3季度,农业银行净息差达到2.69%,环比上升11BP。净息差反弹的原因主要在于存款成本稳定:3季度农行计息负债成本率环比下降1BP达到1.82%。而生息资产收益端上升10BP倒是与同业相差不大。我们认为,农行负债成本与同业差异化的走势反映的是该行资源禀赋上的独特优势:拥有大量来自于县域经济的低成本、高稳定性的存款资源。 单季度不良生成率稳定在20BP的极低水平。根据我们的测算,3季度农行核销规模接近22亿元,因此单季度的不良生成率为20BP,环比2季度下降,且与同业相比这一绝对水平非常之低。市场需要继续纠正对农行风控能力偏低的评价。 存款恢复增长。2季度农行的存款一度发生-1.1%的环比减少,当时我们判断是农行在半年末的拉存款竞争中并未参与价格战所致。3季度我们看到,农行的存款出现了2.75%的环比涨幅。结合高度稳定的负债成本,我们可以对农行在负债端的优势有更清晰的认识。 财务与估值 资源禀赋独特性继续值得看好。我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.52、0.61、0.71元,农行独特的资源禀赋使得其在大行中面对利率市场化的压力是最小的。继续看好该行的独特优势,维持目标价3.30元,维持公司买入评级。 风险提示 经济下行超预期;通胀上行超预期。

投资要点 交行披露三季报。前3季度该行实现净利润487.06亿元,同比增长9.42%,完全符合我们的预期。3季度交行息差仅略有下降,贷款质量压力继续处在偏高水平,但经营状况大体稳定。 净息差环比下降反映存款成本压力。3季度交行净息差为2.34%,环比下降5BP。其原因在于存款成本上升较快:单季度存款成本环比上升了7BP。结合考虑到交行近年来越来越明显的存贷比压力,我们认为该行保守的渠道策略是造成这一局面的重要原因。在中小银行普遍大力拓展物理网点之时,前3季度交行网点数量继续下降了13家。 贷款质量压力环比略增。根据我们的测算,3季度交行核销规模环比明显增长至51亿元左右,单季度的不良贷款生成率小幅上升至77BP,环比提高19BP。交行的解释是由于江浙的批发零售业。我们认为,交行的钢贸贷款风险暴露是业内最为充分的银行之一,后续压力将不会太大。收成有余,创新不足。交行的这份3季报基本上可以接受。不足之处在于,当其他战略执行力强的银行在加速推进各种差异化战略转型的同时,交行仍在老的业务模式中打转,满足于边际的改良而没有勇气去寻求商业模式上的突破。这在中长期内只会越来越被动。 财务与估值 当然,对于一家仅有0.74倍PB的银行来说,也许上述期望给的过高了。作为目前A股估值最低的银行股之一,交通银行仍然具有不错的配置价值。我们继续维持对公司2013-2015年每股收益0.86、0.94、1.04元的预测,维持目标价5.45元和买入评级。 风险提示 经济下行超预期;转型不力导致全面落后的风险。

事件 中信银行2013年前三季度实现归属股东净利润308.6亿元,同比增长13.35%,其中三季度实现归属股东净利润104.69亿元,同比增长33.31%。由于三季度息差环比回升、拨备计提力度小于预期,业绩增速也超出我们的预测。三季度不良生成率明显回落,资产质量恶化压力有所缓解。 投资要点 生息资产结构改善,三季度息差环比回升。三季度中信银行存、贷款分别环比增长0.71%与3.20%,并再度增加应收款项类投资的配置力度,应收款项类投资环比增长达39.97%,同时同业资产、负债分别环比收缩12.45%与16.24%,生息资产结构改善使得三季度日均息差较上半年回升3BP,净利息收入环比增长6.58%。 单三季度中间业务净收入同比增长60.3%。上半年由于积极承销信用债、理财产品发行量增长及信用卡交易金额增加,上半年中间业务净收入增长47.52%,三季度这一增长趋势仍然延续,单三季度中间业务净收入同比增长仍然高达60.3%,前三季度累计同比增长51.88%。 不良生成明显下降,拨备增提压力仍存。三季度中信银行不良率环比持平,仍为0.90%,我们估算单三季度的不良生成率约为13BP,较上半年的95BP有非常明显的下滑。前三季度信用成本率约0.61%,其中三季度约0.70%,较上半年的0.55%的有所提高。不过,尽管信用成本率能够覆盖不良生成,但考虑期末2.09%的拨贷比仍然偏低,我们认为后续增提拨备的可能性依然存在。 财务与估值 我们微调2013-2015年每股收益预测分别至0.80、0.95、1.11元,每股净资产为4.88、5.63、6.49元。维持2013年1.05倍PB估值,对应目标价5.13元,维持公司买入评级。 风险提示 经济下滑程度超预期导致不良超出预期。

平安银行披露3季报。前3季度该行实现净利润116.96亿元,同比增长14.24%,完全符合我们的预期。亮点在于,在小微贷款、信用卡业务快速增长的推动下,平安银行收入端超预期。而该行将增量收入投入于员工队伍和IT建设等方面,这对于该行长期竞争力的提升是有好处的。此外,3季度该行的逾期贷款生成速度出现了明显的改善,判断与经济企稳有关。 净息差环比提高10BP。3季度,平安银行净息差环比提高了10个BP。存贷利差的改善是最主要驱动因素,3季度该行贷款收益环比上升了25BP,因此推动存贷利差上升26BP。我们判断,贷款收益率的环比明显改善,与小微贷款、信用卡贷款占比上升有直接关系。 战略转型开始体现出成果。3季度,平安银行小微贷款占比达到9.78%,环比提高了0.48个百分点,增速尚可。同期,该行信用卡贷款占比保持了迅猛增长的势头,环比提高1.32个百分点,余额已经比年初增长86.1%。 逾期贷款生成率降至2年来最低水平。公司逾期贷款生成率3季度为78BP,从而达到最近9个季度以来最低。同时,本金或利息逾期90天以内贷款的规模从上季度末的70.03下降到51.48,这一指标的稳定更具积极意义。我们认为,平安银行贷款质量的问题除了体现出该行前期风险暴露较充分之外,同时还反映了3季度宏观经济稳定、流动性较充裕对贷款质量的支撑。 费用计提充分。前3季度,平安银行营业费用同比增速高达29.76%,“主要是人员、网点及业务规模增长,以及为优化管理流程和改善IT系统进行的持续投入所致”,而这些方面都对于塑造中长期竞争优势有帮助。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.86、2.53、3.06元,平安银行前期风险暴露已经比较充分,而战略转型成果逐步体现,值得继续看好。 维持目标价13.12元,即2013年1.1倍PB,维持公司增持评级。 风险提示 资本不足可能限制短期内的规模增长。

投资要点 高质量的高增长,兴业企金改革成效显著。为应对内生增长动力不足、专业化水平不高等问题,兴业2011下半年启动企金条线改革:在保留总分行块的结构基础上,突出企金业务的条线管理,形成矩阵式架构。由于新的管理体系能够使业务扩张突破网点限制、充分调动业务人员积极性,因而改革2年来,兴业不论是团队数量、还是存款、客户融资总额等业务指标均以远超行业的速度快速增长;同时由于资源配置与业务量挂钩,业务增长的同时并未带来费用明显增加,即:改革带动业务实现了高质量的高增长,兴业的企金条线改革的成效是显著的。 市场化与专业化的改革,红利将持续释放。我们认为,与纯粹的条线结构相比,兴业通过条线改革形成的矩阵式结构不易造成利益冲突,可能更加符合国内银行业的实际情况。本次企金条线改革实质上是一次市场化、专业化的改革,通过充分激发团队活力,细化工作流程,达到提高业务效率和增强综合竞争力的目的,我们认为,随着兴业企金改革的继续深化,红利释放仍将是一个持续的过程。 强大执行力与市场敏感度再度体现,长期看好。继地产业务、同业业务后,兴业企金条线改革取得的成绩使我们再度认为,这是一家拥有很强的市场敏感度和很强的执行力的银行,值得我们长期看好。未来随着金融脱媒及利率市场化进行,市场化程度高的银行将最先适应更加激烈的竞争环境,无论是眼前的新资产证券化机会,还是即将到来的其他新业务,我们认为兴业仍然能够抓住发展机遇。 财务与估值 我们预测2013-2015年EPS分别为2.28元、2.68元与3.21元;每股净资产分别为10.80元、12.91元与15.45元。我们看好兴业企金条线改革红利的持续释放,以及在新业务领域的创新能力和执行能力。我们维持2013年1.2倍PB的估值,对应目标价12.96元,维持买入评级。 风险提示 经济继续超预期下行;利率市场化加速;同业出台严厉监管政策。

事件 浦发银行发布公告,公司董事会通过了关于设立上海自贸区分行的议案,同意设立“上海浦东发展银行股份有限公司中国(上海)自由贸易试验区分行”,并报监管部门批准后实施。 投资要点 设立自贸区分行将意味着更强的功能和更高的定位。目前,浦发在自贸区的外高桥、南汇、临港设有三家支行,均隶属上海分行,而自贸区分行成立后,三家支行将直属自贸区分行管理,且自贸区分行归总行领导直接负责。我们认为,自贸区分行设立后,无论是业务审批权限、还是人力网点配置均获得全面升级,此举表明浦发对自贸区业务的重视程度非常高,即自贸区分行拥有更强的功能和更高的起点与定位。 公司在自贸区设立分行有望获得首批试点资格的充足信心。根据媒体报道,9月20日各家银行上报的上海自贸区试点方案将汇总到央行,由央行拟定试点银行和试点方案后,上报国务院批准。首批试点银行可能不超过两家(http://finance.jrj.com.cn/2013/09/16131015845678-c.shtml)。我们认为,在试点名单尚未确定之前,浦发就表态将设立自贸区分行,显示了浦发对获得试点资格的充足信心。 首批试点银行入围概率大,预计将最受益于自贸区业务。我们认为,作为国内4家已获得离岸业务牌照的银行之一,浦发在过去十几年已积累了多数同业所不具备的经验,本次获得首批自贸区试点银行资格的概率较大。如果能够试点资格资格,其先发优势将进一步增强,由于具备本土优势和较高的上海业务占比,我们认为浦发有望成为自贸区业务最受益的银行。 财务与估值 我们维持浦发银行2013-2015年每股收益预测为2.06、2.36、2.74元,每股净资产为11.03、12.77、14.80元。维持2013年1.0倍PB估值,对应目标价11.03元,维持买入评级。 风险提示 经济超预期下行导致资产质量加速恶化;利率市场化步伐进一步加快。

投资要点 平安银行公告称,计划向中国平安定增募集148亿元。我们认为,本次定增将有助于公司克服资本瓶颈,有利于公司中期的发展。 定增价等于6月底的BVPS。公司此次定增计划发行价格为11.17元/股,与6月底该公司的每股净资产完全相同,但仍比最新股价11.03元/股高出1.27%。这显示了当前银行极低估值为大股东带来的良好增持机遇。 帮助公司中短期内突破资本瓶颈。预计经过此次定增,平安银行的一级资本充足率将提高1.40个百分点,达到8.69%左右。对比8.5%的中期监管要求,定增后的资本状况仍然很紧张,但毕竟帮助平安突破了短期内的资本瓶颈,使得该行能够更有效地推进其网点建设和综合金融服务功能的打造。另外我们也注意到,相比2011年的定增计划,此次定增缩减了融资规模,这或许与大股东经营压力的增大有关。 战略发展重点不变。经过此次定增,预计中国平安在平安银行中的持股比例将从52.32%提高到58.94%,这有助于小幅提高中国平安运用其相关资源帮助平安银行拓展战略业务的激励。我们预计平安银行将继续在供应链金融、小微贷款、零售理财等领域发力,其中特别是与保险业务的高度联动将是平安银行业务模式区别于其他中资银行的显著特点。我们认为,中国平安更为市场化的经营风格以及强大的保险代理人渠道、综合经营协同等资源将对平安银行未来的发展继续产生重要推动。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.92、2.42、2.93元。我们继续看好该公司中长期内的发展前景,维持2013年1.1倍PB估值,对应目标价13.12元,维持公司增持评级。 风险提示 两行整合和战略转型进度不达预期。

事件 中信银行2013年上半年实现归属股东净利润203.91亿元,同比增长5.25%,其中上半年不良贷款生成率与逾期贷款生成率分别为0.87%与1.46%,资产质量恶化程度相对同业仍处于偏高水平,而0.55%的信用成本率也相对不足。 投资要点 同业资产环比增长17.7%,二季度息差环比下滑9BP。二季度中信银行存、贷款分别环比增长6.39%与3.92%,但由于同业资产环比增长17.7%,我们认为是拖累息差环比下滑9BP的主要原因。此外,与多数同业的做法雷同,二季度中信银行业增加了应收款项类投资的配置力度,占到增量生息资产的25.4%,其中绝大多数投向信托、资管计划及理财产品等非标项目。 投行、信用卡、理财业务推动上半年中收增长47.52%。与多数同业相似,上半年由于积极承销信用债、理财产品发行量增长及信用卡交易金额增加,咨询顾问费收入、银行卡手续费和里擦产品收入分别同比增长66.3%、50.6%与239.3%,分别贡献了中间业务增量收入的36%、30%与26%,推动上半年中间业务净收入增长47.52%。 资产质量恶化程度仍然偏高,拨备水平相对欠缺。尽管上半年核销总额达到惊人的33.07亿元,但二季度中信银行不良仍在双升,不良率环比增加2BP至0.90%,单季度不良生成率约95BP,明显高于先前;逾期贷款占比也由年初的1.29%上升至1.68%,上半年逾期生成率为146BP,明显高于去年同期的78BP及去年全年的76BP,在已公布中报的9家银行中仍处于偏高水平。而上半年0.55%的信用成本率及期末2.01%的拨贷比,我们认为后续拨备压力仍然较大。 财务与估值 我们微调2013-2015年每股收益预测分别至0.76、0.96、1.13元,每股净资产为4.84、5.60、6.49元。我们维持2013年1.05倍PB估值,对应目标价5.08元,维持公司增持评级。 风险提示 经济下滑程度超预期导致不良超出预期。

投资要点 农行披露中报,实现净利润923.52亿元,同比增长14.72%,略高于我们此前预期。其中,风控表现高度稳定,我们认为市场需要纠正对农行风控水平的认识。虽然此前农行曾有高达20%的不良率,但在历史问题解决之后,当前该行的风控已经不弱于其他大行。 风控表现高度稳定。上半年农行逾期贷款生成率仅有31BP,是已经披露中报的全国性银行中最低的。同时上半年该行不良贷款生成率也只有13BP。而且当前农行的不良贷款认定标准最为严格,不良贷款/逾期贷款比例为91.74%,是目前全国性银行中最高的。此外农行还拥有高达4.3%的拨贷比和344.54%的拨备覆盖率。市场曾因农行历史不良而诟病该行的风控,但在信用风险管理体系重造之后,农行的风控已经实质上改善。 息差稳定略降。2季度净息差环比下降6BP至2.57%。其中,生息资产单季度环比下降2BP,而计息负债成本环比上升4BP。负债成本的上升与保本型理财产品的发行相关联:6月底农行7178亿元的理财产品余额中,保本型占比就达到了58%。判断后续农行的息差应能够维持稳定,除非存款利率市场化继续有所推进。 存在着通过创新型资本工具补充一级资本的需求。6月底农行的核心一级、一级资本充足率分别为9.11%和9.11%。其中核心一级资本充足率达标而一级资本充足率仍在监管要求之下。预计农行会继续谋求优先股等创新型一级资本工具来补充资本,而诉诸非股权再融资。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.52、0.61、0.71元。农行基本面高度稳定,且估值在2013年1倍以下,值得继续看好。继续给予其1.2倍2013年PB即3.30元目标价,维持公司买入评级。 风险提示 经济下行超预期。