三季报业绩略好于预期:南京银行前三季度实现EPS0.77元,略好于我们之前预期。业绩同比高增长的主要原因仍在于公司的规模扩张。归因模型显示,生息资产增长对公司三季度净利润的正面贡献幅度达50.5%(见图1)。业绩超预期的主要原因在于公司净息差大幅反弹,三季度息差对业绩的负面影响由上半年的6.6%降至三季度的1.4%左右。 息差如期反弹,幅度超预期:公司三季度单季净息差达到2.59%,远高于二季度的2.47%。我们在半年报点评中曾预测下半年随着贷款占比逐步提高,公司的净息差将逐步回升。公司三季度息差验证了我们此前看法,生息资产收益率大幅上升35bp。我们判断除了资产结构调整的因素,货币市场利率提升对公司的息差反弹也起到了关键作用。预计四季度公司的资产结构调整仍将继续,净息差仍有望缓步提升。 负债业务增长迅猛,确保长期发展:截至三季度,南京银行存款较年初增长33%,其中三季度单季环比增长7.5%,仍快于贷款增长,公司存贷比继续降至57.3%。按照我们的测算,即使未来三年南京银行存款增速每年低于贷款增速达到7个点,存贷比也不会超过70%,因此今年公司负债业务的迅猛发展将确保南京银行长期发展。 不良贷款维持双降:今年以来,公司不良贷款维持双降。截至三季度,公司不良贷款余额降至7.8亿元,环比二季度下降2500万元左右,不良贷款率降至0.98%,同时拨备覆盖率则达到223%。尽管近年来贷款增速较快,不过公司所处区域信贷环境良好,且公司对贷款风险控制严格,因此我们仍维持公司资产质量风险较低的观点。 我们继续维持前期深度报告中的判断,南京银行异地扩张进程超出市场预期,负债业务高增长确保公司长期发展,同时公司的资产质量好于市场预期,待配股完成后公司资本约束也将消除。我们仍维持公司2010年和2011年EPS0.98元、1.24元的预测(融资摊薄前),对应2010年动态PE为13.3X,PB为2.16X,维持公司“买入”的投资评级,目标价19元。

业绩环比增长65%,主要归因于自营收入增长和费用少提:华泰证券三季度单季录得9.8亿元净利润,环比增长65%。归因模型显示,自营业务收入增长和业务费用少提分别对公司业绩环比增长做出了43%和39%的正贡献,而承销业务收入的下降则是主要的负面因素(-20.3%)。 经纪业务收入环比改善,佣金率下滑小于行业平均:华泰证券三季度单季取得12亿元代理买卖证券净收入,较二季度环比提升5%左右。公司三季度佣金率继续下滑。根据我们测算,公司三季度股基佣金率环比下降4.2%至万分之8.52,不过这一降幅仍好于行业平均,印证了我们之前关于公司佣金率处于行业低位,未来降幅有望低于行业平均的观点。公司的股基市占率由二季度的5.87%温和降至5.73%,降幅为2.4%左右,与其他大型券商一致。我们仍维持前期观点,公司佣金率随行业下滑的趋势难改,但降幅有望继续趋缓。 自营业务收入超预期,弹性可能略有提高:公司三季度单季取得4.7亿元投资收入(含投资收益和公允价值投资),超出我们预期。由于截至二季末公司的可供出售和交易类中权益资产仅有24亿元,其中交易类仅有8亿元,因此我们判断三季度华泰证券可能提高了权益资产占比,自营弹性可能略有上升。 三季度投行业务收入下滑明显,四季度有望企稳回升:前三季度华泰证券取得8.8亿元投行业务净收入,已达到去年全年的1.6倍。其中华泰证券和华泰联合合计首发主承销规模达到161亿元,市场份额达到4.2%。 其中第三季度尽管华泰联合首发规模依然达到48亿元,不过华泰证券母公司没有项目确认收入,因此三季度单季公司投行业务收入环比下降64%。四季度以来华泰证券首发承销金额已达到38亿元,10月单月的市场份额达到13%,我们预计公司投行业务收入环比三季度有望企稳回升,全年有望达到12亿元左右。 华泰证券经纪业务弹性突出,有望受益于近期股市交易量的上升。我们在2011年2700亿元交易量、沪深300指数3600点的假设下,预计公司2010年、2011年将实现EPS0.66元和0.78元。目前公司股价对应2010年动态PE为26X,PB为2.94X,维持华泰证券“买入”的投资评级,目标价21元。

2010年前3季度,招商银行实现净利润205.85亿元,同比增长57.40%,稍好于我们此前的预期;其中3季度实现利润73.82亿元,环比增长1.21%。同比57.4%的增长主要贡献因素是规模(19.47%)、息差提升(21.42%)和收入快速增长带动的成本收入比下降(17.13%)。环比1.21%的增速主要推动是息差扩大(4.23%)、其他非息收入(2.70%)和拨备力度下降(2.47%),但费用环比有明显反弹(-8.27%)。 规模增长面临约束。招行前3季度贷款增幅仅为9.40%,是所有上市银行中最低的。规模增长的压力主要是因为资本有所不足。即使上半年完成了再融资,3季度末招行的核心资本充足率仍然只有8.03%,刚刚达到监管层的要求。近期又有报道称,招行可能被纳入系统性重要银行,未来资本要求将进一步提高。资本问题是招行规模增长面临的最大约束。另一方面,与另一家贷款扩张较慢的深发展相比,招行的存款基础问题还是不大的,存贷比3季度末已经改善至71.14%。我们注意到,招行大股东招商局集团一直表示有增持招商银行股权意向,且招商局集团净利润处在历史最好水平。若招商局集团能够增持招行股份,招行就有望克服资本短板。 3季度上市银行中息差表现最好,反映了招行的通胀高弹性。根据我们的测算,3季度招行净息差从2.50%提高至2.61%,升幅为11BP,高于其他的上市银行。公司公布的数据也与此基本吻合:累计净息差从2.56%提高到2.58%,意味着单季度净息差要比上半年平均水平提高6BP以上。 不过与2季度不同,3季度招行也经历了负债成本的上升,单季度成本率从1.28%提高至1.37%,但资产收益率提升得更快,从3.70%提升至3.88%。判断资产收益率的提升有两个原因,一个是招行的货币市场利率弹性在行业平均水平之上,因此更滞后地受益2季度以来货币市场利率的反弹。另一方面,招行今年以来“二次转型”的推进也对公司的风险偏好和定价能力产生长期结构性影响。 当期利润压力推动拨备释放,拨贷比压力造成核销力度下降。由于资本面临压力,招行对于当期利润的需求比较迫切,因此我们看到3季报招行释放了一部分拨备,全生息资产的成本收入比下降至10BP,与上半年的22BP形成对比。当然,这样的水平仍然明显高于同期的不良生成率,因此我们看到拨备覆盖率继续上行至304.02%。不过拨贷比压力下,招行看起来明显降低了核销规模,不良贷款环比仅微幅下降。该行2.07%的拨贷比水平还有一定的提升压力。 将继续受益于通胀上行,继续维持“买入”评级。招行的通胀高弹性已经在最近3-4个季度得到了持续验证。判断直至2011年上半年,通胀都有进一步加剧的趋势,招行会更加受益。招行唯一的财务短板在于资本还有提升压力,我们需要继续关注该行的再融资前景,包括招商局集团的增持意向。

事件:北京银行发布2010 年三季报,报告期内公司实现营业收入114.78 亿元,同比增幅为33.7%;营业利润75.8 亿元,同比增幅为35.3%;归属于母公司股东的净利润为59.5 亿元,同比增幅为35.5%。 北京银行前三季度业绩略好于预期:北京银行公布的三季度业绩略好于预期,主要原因在于公司规模扩张继续超预期。归因来看,北京银行规模增长和拨备计提分别对公司净利润的正面贡献达到29%和5.3%,业务费用方面则对公司业绩形成了5.2%的拖累。 规模增速持续超预期:公司总资产较年初增长29%,超出我们预期。与之前公布的另两家城商行情况相似,公司三季度同业资产和负债仍维持较快增长,其中同业资产增长163 亿元,占三季度增量资产的40%左右,反映公司继续灵活利用资本,在货币市场中获取收益。公司前三季度贷款较年初增长18%左右,而存款仅增长16%,不过好在存贷比仅在60%左右,存款短暂的压力并不会影响公司未来的规模扩张。 息差环比下降明显,资产结构调整仍是祸首:北京银行三季度单季息差由二季度的2.32%降至当季的2.22%,主要原因在于公司付息率上升快于生息资产收益率。由于三季度公司的贷款增速明显慢于其他生息资产增幅,因此与宁波银行一致,资产结构调整仍是公司息差环比大幅下降的祸首。 资产质量稳定,拨备覆盖率达到266%:北京银行资产质量稳定,符合我们预期。公司不良贷款余额环比三季度下降3800 万元至23.3 亿元,不良贷款率降至0.72%,继续实现双降。尽管公司三季度单季信用成本(年化)仅为0.2%,公司拨备覆盖率仍上升10 余个百分点至266%。我们仍维持先前判断,公司以大客户业务为主的业务模式将保证公司未来不良生成持续维持低位。同时公司截至三季度的拨贷比达到1.92%,未来拨备计提的压力也较适中。 北京银行兼具稳健经营和快速成长的双重特性,且目前估值较低。我们略微提高公司2010 年和2011 年净利润增速至32%(原30%)和19%(原18%)。目前公司股价对应2010 年动态PE 为10.8X,PB 为1.77X,维持公司“增持”的投资评级,目标价20 元。

2010年前3季度,兴业银行实现净利润135.95亿元,同比增长42.03%,略好于我们的预期;3季度实现净利润48.32亿元,环比增速为3.14%。 3季度的规模增长依然很快,贡献9.81个百分点的增幅,但息差略有下降(-2.36%),拨备和费用则基本稳定。 存款增长较快,资产配置转向债券。2季度兴业银行资产快速增长的动力是同业业务的双回购,而3季度则主要源于存款增长较好、存贷资金结余投资于债券。3季度单季兴业银行存款的增幅为6.98%,明显快于贷款的4.16%,存贷比因此下降2.04个百分点。706亿存款增量在满足准备金要求和贷款投放需求后主要被配置于债券资产,后者单季度增量为324.05亿元。 3季度净息差回落5BP。兴业银行将票据贴现的利息收入和利息支出分别列入总的利息收入和支出,而其他银行则是将贴现的净利息收入列入利息收入。我们对统计口径进行了调整使得银行间的指标具备可比性,但因此无法追踪单季度收益/成本率。我们判断兴业银行3季度净息差的回落,一方面由于规模增长的结构变化:贷款占比略降而存款占比上升,另一方面由于存款战所导致的资金成本上升。事实上,兴业银行在资产端应较明显受益于前期货币市场利率的反弹的,而且3季度该行的贴现占比也有所下降,因此存款成本的上升幅度可能较为显著。 对拨贷比压力作出部分调整。虽然兴业银行是拨贷比压力最大的银行之一,2季度末1.37%的拨贷比水平距离监管要求较远,但3季度该行还没有努力提高信用成本,单季度全生息资产的信用成本率为15BP,与上半年的16BP相仿。某种程度上的调整反映在核销行为上。3季度不良贷款余额出现反弹,这可能反映了兴业银行正在降低核销造成的拨备消耗。 3季度兴业银行财务表现喜忧参半。一方面,存款增长较好,因此存贷比这一前期最大制约因素得到较明显改善。不过这也造成存款成本较明显上升,因此侵蚀了净息差。另一方面,虽然针对拨贷比政策调低了核销力度,但信用成本仍有上升的要求。总的来说,这是一个“为了满足监管要求而努力”的季度,经过这个季度,部分压力得到了消化。我们仍然看好兴业银行灵活的经营模式和交易型银行在通胀造成的货币市场利率上升的趋势下的财务表现。

前3季度,建设银行实现净利润1104.99亿元,同比增长28.31%;其中3季度实现净利润397.58亿元,比2季度增加11.75%,小幅超出我们此前预期。建行3季度业绩环比增长的主要贡献包括三个方面:环比规模增长2.21个百分点的贡献比较一般,更主要原因是息差变化(3.99%)和拨备计提力度下降(4.91%)。 息差反弹10BP,存款成本优势显现。建行3季度净息差达到2.50%,环比10BP的升幅是上市银行中第二高的。息差反弹的原因是两个方面:成本端建行与工行类似,面对行业存款战表现出了非常强的存款成本稳定性,体现出了大银行存款基础的优势,3季度的计息负债成本比2季度下降1BP。而在资产端,单季度收益率从2季度的3.65%提升至3.74%。 我们判断背后的原因是建行与中小银行相类似,主动把握银行议价能力上升这一市场机遇,这一点与工行的低风险偏好形成对比。 对拨贷比担忧有限。3季度在某些银行身上表现出来的拨贷比担忧,在建行身上并不反映,因为该行的拨贷比目前已经达到2.43%。因此,该行仍然与过去一样进行核销,因此不良余额仍然基本保持着过去几个季度的下降速度,单季度减少了25.61亿元至626.07亿元。另一方面,该行还降低了拨备计提力度,3季度仅22BP的信用成本率创下历史新低。3季度拨备对利润的反哺一方面与风控形势非常良好有关,上半年该行不良生成率为-14BP;另一方面可能也与公司即将进行的配股相关联。不过在新的拨贷比要求下,22BP的信用成本率有提高要求:假设16%的信贷增长,未来仅仅对新增贷款计提2.5%拨备,也要求信用成本率达到37BP。 大银行的资金成本优势+中等的风险偏好,业绩弹性足够。3季报进一步验证了此前我们对建行经营特色的判断。该行一方面拥有非常稳定的存款基础,这种存款优势不仅体现在60%的贷存比上,还体现在该行的存款更多地来自于基本户账户资源,此类账户对于存款收益并不敏感,因此在银行业存款争夺升温过程中成本能够保持稳定。另一方面,建行的风险偏好较为适度,这使得该行并不因为过低的风险偏好而放弃贷款收益上行的市场机遇。建行的业绩弹性足够,继续维持“增持”评级。

前3季度,民生银行实现净利润130.07亿元,同比增速为27.51%,基本符合预期。其中3季度该行利润为41.41亿元,环比减少9.92%。3季度归因来看,资产规模增速的贡献(8.65%)高于平均,不过息差略有下降(贡献为-1.57个百分点),这是因为公司加大了对同业资产的配置力度以把握货币市场的交易机遇。此外,手续费收入出现较明显下降(-5.0%),拨备计提力度更明显提高(-13.37%)。 3季度主、被动负债拓展力度相当大。3季度我们看到民生买入返售非常活跃,规模从2季度末的378.72亿元快速增至1124.97亿元。3季度同业资产936.98亿元的规模增长,其资金主要来源于同业负债699.35亿元的增长,特别是由同业存款604.76亿元增量所支撑的,而存款也有534.65亿元的季度增量。前3季度存、贷款分别比年初增长21.73%和12.16%。公司拓展存款和同业存款的力度之大显而易见。虽然同样同业资产规模大增,与兴业银行主要靠卖出返售不同的是,民生主要靠同业存款。前者更多的是一种货币市场操作以谋求交易利润的行为,而后者更多是出于改善流动性和存贷比的目的,在负债规模取得突破后的被动资产配置行为。 息差环比略降4BP。这主要是由于3季度负债成本环比上升了10BP,这与公司拓展主动和被动负债的努力是一致的。由于3季度末存款占计息负债比例略有下降而成本较低的同业负债占比小幅上升,实际每个部分的成本升幅会大于平均。生息资产收益率5BP的上行抵消了一部分负债成本的冲击。另外贷款占生息资产比重发生了较为明显的下降(从60.16%下降至57.80%),贷款收益的提升可能会明显大于5BP。 成本收入比37.71%,基本稳定。虽然公司仍面临再融资压力因此可能会压制员工薪酬的增长,但存款战引致的营销费用上升会抵消这部分努力。 成本收入比明显改善的空间应不太大。 贷款质量依然稳定。不良继续双降,不良率已经降至0.75%。但拨贷比3季度末1.93%的水平仍然与监管要求有较大要求。民生因此在3季度将全生息资产的信用成本率从上半年的29BP提高至48BP。判断该行信用成本率有可能长期内维持在这一水平附近。 维持“买入”。公司3季度的存贷比有明显改善,目前已经降至70.88%,且负债成本提升的压力已经在3季报的NIM中得到体现;存款战的费用压力也在成本收入比中得到反映;信用成本率已经大体反映了拨贷比的长期压力。因此,3季度民生银行的盈利情况已经对行业面临的一系列长期冲击做出了较充分反映,后续的压力因此减轻。看好公司制度优势、创新优势和“商贷通”代表的小企业贷款转型方向不变。

前3季度,交行实现净利润295.37亿元,同比增长28.59%,基本符合预期。其中3季度单季实现净利润90.8亿元,环比2季度下降9.25%。3季度利润环比负增长的原因在于拨备计提力度的加大(-13.11%),而PPOP仍有4.46%的环比增长。 判断拨备计提力度加大因受拨贷比要求影响。3季度交行的资产减值准备计提规模为47.04亿元,而2季度为27.86亿元。我们判断交行提高拨备计提力度原因在于要提高拨贷比指标。目前该指标为2.05%,与2.5%的监管要求还小有差距。拨备计提受拨贷比影响的另一例证是核销力度也有明显下降。公司披露,今年上半年的毛不良生成率为54BP,前3季度则下降至49BP,风控表现其实有所改善。由此看来,该行3季度出现的不良余额反弹(从253.33亿元反弹至265.84亿元)主要是受到核销力度明显下降的影响。核销力度下降,正是银行面对拨贷比要求的合理反应。不过,多提拨备并不影响企业价值,反而为未来储藏了利润。 成本收益双升,净息差稳定。根据公司公告数据,交行前3季度的负债成本从上半年的1.62%上升至1.66%,由此估算3季度成本率的升幅在12BP左右;资产收益率则从上半年的3.98%提高至前3季度的4.03%,单季度的升幅估算在15BP左右。因此,累计净息差微幅扩大1BP,提高至2.44%。其中,成本上升的主要原因是2季度以来存款大战的滞后影响,体现为累计存款成本从上半年的1.32%上升至前3季度的1.40%;而收益率上升的驱动因素却主要是2季度货币市场利率上升的滞后影响:前三季度的同业往来收益率为1.95%,比上半年提高了17BP。相对而言,存款成本稳定但货币市场利率易变,这样的息差变化结构表明3季度银行业NIM的小幅反弹是脆弱而缺乏持续性的。 优势业务快速成长。3季度我们看到交行的优势业务依然有快速的成长。零售理财方面,高端路线战略取得成功,私人银行客户数量增幅达到65.10%;信用卡发卡量达1902万张,而年初为超过1500万张;交银租赁、交银国际等子公司发展较快。交行仍然在用自己的步调完善自己的零售理财+综合经营战略。长期内仍然看好,维持“增持”评级。

2010年3季度,浦发银行实现净利润148.37亿元,同比增长44.19%;其中3季度实现净利润57.57亿元,比2季度增长15.71%。归因来看,3季度的环比增长动力是全面的,包括资产规模增长(9.23%)、息差环比扩大(3.38%)、费用节约(4.28%)和拨备力度下降(3.59%)。 3季度浦发在同业市场有十分活跃的表现。尤其在买入返售产品上,3季度末的投资规模达到3008亿元,比2季度末水平几乎翻番,从而支持了生息资产的更快增长,推动规模扩大成为环比净利润增长的主因。3季度该行同业资产增加了1505亿元,其中915亿元资金来自于同业负债支撑,另一部分则是由于存款增长形势较好。前3季度浦发银行贷款比年初增长了16.35%,而存款则增长了18.41%,存贷业务更多的结余注入了同业资产业务。考虑到3季度浦发同业负债主要是靠同业存款支撑的,因此虽然该季度同业资产规模迅速攀升与货币市场的投资机遇同时发生,但仍不说明浦发银行已经开始表现出货币市场交易型银行特色。 在同业业务占比扩大同时净息差的提高更显难能可贵。3季度活跃的同业资产业务将浦发银行的同业资产占生息资产比重由季度初的14.24%推高到20.52%,但浦发的单季净息差仍环比上升8BP。这一季度浦发的成本和收益双升,但收益端上升更为明显。判断收益率的快速上升一方面与前期货币市场利率上升的滞后影响有关,另一方面还是与贷款议价能力的提升相关联。 3季度风控表现稳定,核销力度似有下降。3季度浦发银行不良贷款一升一降,不良余额从2季度末的64.65亿元微升至64.90亿元。我们判断这主要是由于公司降低了核销力度,而降低核销力度的原因是浦发1.85%的拨贷比还与2.5%的监管要求存在差距。降低核销力度所导致的不良余额反弹并不说明风控表现下滑。 继续关注浦发与中移动合作的战略资源。浦发一直拥有资产业务的优势,因此比较多地受益于贷款议价能力的提升;并且拥有较大的货币市场利率弹性,因此息差的弹性更大。但我们现在推荐浦发,更主要的是关注浦发背后中移动的巨大资源,这个点一直不变。中移动宣布入股至今,浦发银行股价一直没有给予这部分战略资源注入以任何溢价,这里明显存在着错误定价。我们认为,未来中移动与浦发合作进程的顺利进展,将提供纠正错误定价的机会。继续维持对浦发银行的“买入”评级。

事件:宁波银行发布2010年三季报,报告期内公司实现营业收入41.54亿元,同比增幅为45.1%;营业利润21.3亿元,同比增幅为75%;归属于母公司股东的净利润为18.78亿元,同比增长70.2%。 研究结论。 宁波银行业绩符合预期:公司前三季度录得0.75元EPS(定向增发摊薄前),符合预期。与上半年情况一致,规模增长、拨备少提及拆迁收入仍是公司净利润增长的三大驱动因素,贡献幅度分别达66.3%、11.5%和22.9%。而息差下降则是主要的负面因素,影响幅度达-18%。 规模扩张持续超预期:公司资产总额较年初增长43.8%,三季度环比二季度再增12%,继续保持年初以来规模高速扩张的步伐。与二季度如出一辙,公司三季度又进行了200亿元的双回购操作,这也是三季度公司资产继续高速增长的主要原因。在贷款受限、存款增长较快的背景下,监管口径下宁波银行存贷比由年初的69%降至66.4%。 息差持续下滑,四季度环比有望企稳:宁波银行三季度净息差延续了二季度下滑的趋势。按照季初季末测算的二季度单季息差降至2.41%,较二季度环比下降15bp。息差下降一方面是因为公司三季度仍在做双回购,另一方面公司贷款收益率出现波动,三季度较上半年下降50BP。我们预计随着资产结构调整逐步结束,公司净息差在四季度有望企稳,但由于基数原因,全年净息差仍将较前三季度下滑。 不良环比略有上升,拨贷比压力始终存在:公司三季度资产质量略有波动,不良贷款环比上升5700万元,不良率因此升至0.65%。由于公司不良贷款基数较低,不良贷款略有上升实属正常。我们预计随着公司对中小企业业务掌控度提高,未来公司可能将提高该业务的风险容忍度,以换取更高的风险调整回报。不过公司截至三季度的拨贷比仅有1.37%,未来如果监管层实行2.5%的拨贷比要求,公司仍有加提拨备的需要。 我们认为,尽管短期内宁波银行的净息差和资产质量有所波动,不过从近期我们与公司管理层的沟通结果来看,公司的中小企业业务已进入收获期,未来对公司的净息差和净利润的影响将会持续提升,我们仍看好公司中长期投资价值。预计宁波银行2010年和2011年净利润分别增长54%和26%。目前公司股价对应2010年动态PE为18X,PB为2.55X(融资摊薄后),维持公司“增持”的投资评级,目标价15.54元。

华夏银行3季报业绩为15.20亿元,同比增速明显高于此前公告的50%以上,达到71.32%。但看3季度单季,则环比增速为-10.65%。前3季度同比增长的原因主要是三个方面:规模增长(18.12%)、息差反弹(26.53%)和拨备的释放(24.22%);而3季度环比负增长的主因是拨备计提力度比2季度明显加大(-10.99%)。 成本上升造成3季度息差环比稍降5BP。原因主要在于负债端成本上升较快,单季度平均计息负债成本率环比上升了21BP,高于资产端15BP的升幅。负债成本上升较快,是否与前期存款的高速增长增长有关还不得而知—前3季度华夏银行的存款增幅高出贷款增幅3.36个百分点,存贷比因此明显改善。后续净息差是否能够稳定。一要看公司如何控制增量存款成本的上升,二要看3季度存款成本上升是否还有滞后影响。 拨备力度反弹。虽然华夏银行的拨备计提指标已经满足银监会的各项要求,例如2季度末该行的拨贷比已经达到2.49%,拨备覆盖率是194.12%,但公司仍在3季度加大了拨备的计提力度。3季度全生息资产的信用成本率为50BP,环比上升7BP。由于没有披露贷款减值准备与不良贷款余额数据,我们无法判断加大拨备力度与贷款质量之间的关系。 前期我们认为公司经营拐点已经基本确认的依据之一是,在保证负债成本稳定的同时存款业务增长理想,存贷比有明显改善。虽然3季度存款成本出现滞后性反弹,但我们认为尚无需修正此前结论,因为存款成本的上升是中型银行面临的系统性事件。仍然维持“增持”评级和16元目标价。

深发展前3季度实现净利润47.34亿元,基本符合预期。其中3季度实现净利润17.08亿元,比2季度增长16.89%。增长的原因小部分来自于收入端,包括规模增长(4.38%)和息差扩大(2.25%),大部分来自于成本端,即费用节约(5.27%)和拨备计提减少(5.84%)。 贷款规模扩张仍然受到资本和存贷比的明显约束。3季度末,深发展的贷款余额比年初增长10.42%,低于行业平均的15.39%。连续第二个季度规模增长落后的原因在于公司的资本仍然不甚充足,3季度末资本充足率为10.07%,环比下降0.34个百分点,仅略高于监管要求。另一方面,含贴现的存贷比继续处在高位,74.25%的水平仅略低于监管上限。深发展与平安银行的合并仅能略微提高资本充足水平,网点建设投入的不足(2010年前3季度公司网点仅增1家)也对于改善存款成本难有帮助,规模扩张的两方面约束中期内尚难以突破。 NIM受益于货币市场利率上升。深发展3季度单季净息差环比提升5个BP,原因在于2季度货币市场利率上行滞后地带来同业利差的扩大:深发展前3季度的同业往来利差比上半年扩大了3BP。相比之下,存贷利差小幅收窄,前3季度的存贷利差比上半年收窄3BP。 费用有所压缩。3季度单季的成本收入比为40.74%,比上半年下降了1.52个百分点。 不良贷款回收释放拨备。3季度深发展继续从08年底的巨额核销中受益,单季度清收金额5.69亿元,其中包括已核销贷款3.67亿元。从3季度62BP的毛不良生成率、2BP的净不良生成率来看,公司的风控表现依然出色。因此,深发展3季度的信用成本下降至34BP。 从自身经营来看,深发展增长驱动力不足:(1)面临资本不足与存款基础较薄弱两个短板,二者两个短板都并非短期内能够有效突破的,这意味着深发展的规模增长将始终受限。(2)已核销贷款的回拨利好已经释放了一大半。2008年年底,深发展核销了94亿不良贷款,这些不良贷款的清收对2009和2010年一直构成回拨利好。但2009年至今,已经累计回收已核销不良贷款18.83亿元。参考四大资产管理公司20-30%的不良贷款回收率,我们认为这些已核销贷款可回收的大部分都已经完成清收。 与平安集团整合的协同效应是最大投资亮点。因此,投资深发展并非投资于“现在”,而是着眼于深发展背后平安集团巨大资源能够带来的“将来”。平安集团的资源,以及做大做强银行平台的强烈企图心让我们对双方的协同抱有充分信心。继续维持“增持”评级和目标价。