投资要点: 一季报略超预期。2011年1-3月,城投控股实现营业收入3.66亿元,净利润4.86亿元,分别同比萎缩68%和62.1%,按年末股本计算的EPS 为0.21元,略超我们预期。营业收入同比大幅下降主要是由于公司水业务置出上市公司以及房地产项目未能在一季度进行结算。净利润不降反升主要是两方面原因: (1)公司转让上海悦诚30%股权获取5.2亿投资收益;(2)公司一季度收到1633.16万元政策扶持款。 公司作风稳健,地产调控,彰显优势,(1)公司是限购调控下的幸运儿。我们预测,公司2011年可售面积达138万方,其中保障房项目108万方,占比高达78%,在限购调控下,保障房项目成为公司业绩的“保险锁”。(2)公司作风稳健,资金情况良好。2011年1季度,公司净负债率为41%较去年同期16%有所上升,主要是由于1季度支付西部证券股权收购款17.8亿所致,预计随着公司房地产项目陆续进入结算期,2011年公司地产结算收入达24.75亿元,加上公司近3.5亿应收账款,净负债率有望进一步降低。 股权投资一石二鸟,2011期待新突破。2010年金融股权投资完成了对西部证券3.07亿股的收购,成本价5.8元/股,折算成PE 约8倍左右。此外公司在创业股权投资方面成立了诚鼎创投并已完成9家中小企业股权投资,此次公司加强对环境业务类中小企业进行股权投资战略可谓是一石二鸟:不仅能为公司带来丰厚的一二级市场差额利润,更重要的是能够为公司建立并完善环境业务上下游产业链,有利于做大做强环境集团业务。 估值优势逐步显现,维持增持,目标价10元。预计未来两年公司每股收益为0.38元、0.51元,考虑西部上市后36亿左右的市值和公司其他投资项目,公司每股RNAV 为12.7元,目前股价对应公司未来两年PE 为22倍、18倍,P/RNAV为0.66倍,考虑到整体行业RNAV 折价15%,则RNAV 为10元,还有20%的上涨公司,维持增持评级。

投资要点: 资源丰富,RNAV 被市场显著低估,折价40%。公司目前持有土地储备836万方,RNAV 在102亿元;持有的矿产RNAV 增值为113亿元,加上公司净资产17亿元共计233亿元,目前公司市值148亿元,RNAV 被市场显著低估。同时,公司RNAV 具备很高弹性,通过参与土地一级开发、旧城改造等锁定的潜在土地资源(未获土地证)我们预计在2338万方,短期也存在收购煤矿可能,中长期将参与省内煤矿、锰矿、钒矿等多矿种资源整合与深加工。 强大执行力带来业绩高增长。公司不乏优质资源,配以高速周转,奠定业绩高增长基础,我们预计未来两年年复合增长100%。2010年公司经历了快速增长,竣工、营业收入都是2009年的两倍,合同销售额也达到62亿元,超过年初计划的58亿元,2011年将延续2010年快速增长,合同销售额将达70亿元,结算收入将达58亿元。 获取资源、开发资源仍是公司2011年发展主线,融资将决定公司扩张速度。 1)公司近期公告将与大股东金世旗旗下清洁能源公司共同投资设立煤业控股(公司占80%股权)进行原煤开采,所采原煤将以市场价供应给清洁能源公司开展水煤浆业务。由于公司持有的煤矿目前仍处于勘探阶段,获得采矿权和建设矿井仍需要约3年时间,公司收购现成矿井进行开发和试验是大概率事件; 2)由于公司潜在项目多,融资将成为公司扩张速度的决定因素。我们对于公司扩张表示乐观。静态看,扣除预收款后的资产负债率为59%,净负债率为144%,风险可控;动态看,公司目前手持现金20.4亿元,预计年销售70亿元,同时公司计划拿地资本开支为40亿元,在施面积800万方需要资本开支80亿元,另外的30亿元需要银行贷款或其他融资渠道补足,强大的股东支持、大量的银行授信、丰富的融资渠道保证公司快速扩张。 由于公司 RNAV 高折价和未来业绩高增长,首次评级给予“买入”。我们预计公司2011年/2012年EPS 分别为1.13元/2.43元,对应市盈率14X/7X;公司RNAV 为26元,折价40%。综合考虑PE 和PRNAV 以及公司NAV 弹性,给予买入评级,目标价25元,上涨空间47%。

公司净利润增长速度远超过销售增长速度,主要得益于房产结算毛利率大幅度提升。本期房地产结算利润贡献占比超过90%,其中结算收入为7亿元,结算净利为2亿左右,结算毛利率超过60%,净利率达到30%,较去年1季度结算毛利率提升超过10个点左右。 高毛利预收款为公司业绩增长奠定坚实的基础。目前公司账面预收款为38亿元,考虑到已经销售但未回款的C区的商业和写字楼,公司实际尚未结算预收款应该在45亿左右,除了早期销售给凯德置地12个亿毛利率约在35%,其余均属于高利润率产品,预计整体的结算净利润应该在25%左右,按其计算,已售资源对应的每股收益超过1.53元,从而为未来业绩结算奠定了坚持的基础。 福州新增土地资源再现公司资源禀赋,充足现金流+资源获取能力有望显著提升公司经营持续性和RNAV弹性。(1)公司现金流状况充沛。截至1季报末,公司手持货币资金为6.23亿,长期借款为3.54亿,净负债率为50%,远低于公司历史同期水平。考虑到已售资源中,尚有约10亿左右的销售款今年收回,2011年可售资源货值超过60亿,且部分项目如写字楼受市场整体影响幅度较小,现金流回款整体可期;而从现金开支情况来看,未有拖欠的土地出让金,因此,可以预见,2011年公司整体资金状况将进一步改善,为未来拓展资源提供了空间;(2)充足现金流将借助公司资源禀赋变身优质高ROE回报项目,海科健和永泰项目正在逐步兑现此预期。此次公司挂牌获得永泰项目,楼面价格150元一平米左右,周边房价预计在1万元左右,再次彰显公司资源获取能力,考虑到永泰项目3000亩资源累计仅需要支付4.5亿的资金,公司未来可以拓展的现金仍然充沛,RNAV具备提升的空间,且弹性较大。 维持买入,短期目标价格12元。我们维持前期报告观点,冠城业绩增长确定,步入兑现期,资源禀赋和良好现金流带来RNAV高弹性,维持买入评级。预计2011年和2012年,公司EPS为1.1元和1.57元,其中累计结算利润中70%已经锁定;考虑此次获取的福州永泰940亩土地,公司RNAV提升至13.8元,考虑到公司现金流状况较好,未来RNAV提升空间仍然较大。维持买入,短期目标价12元,若公司福州和海科建剩余股权顺利获取,公司的目标价格有望提升至15元。

1季报业绩整体符合预期,增长速度较慢,主要是受制装修拖累导致结算面积较少影响。万科今日公布1季报,公司1季度实现营业收入、净利润79.7亿元、净利润12.1亿元,同比增长6.2%、7.0%。基本每股收益0.11元,符合预期。公司1季度增长相对缓慢的主要原因是公司装修比例提升导致竣工周期延长,而春节前工程人员变动较大,导致结算周期不确定性较高,预计二季度后将有所缓解。 受区域分布,结算单价和毛利大幅度提升。本期,由于结算面积相对较少,且更多分布于上海、深圳、北京(占结算面积的60%,结算金额的80%),导致结算单价和毛利大幅度提升。本期,公司累计结算面积为41.3万平米,结算单价为18500元,远高于去年公司12000元左右的销售均价,由于产品结算区域和结构的影响,公司1季度结算毛利率达到49%,结算净利率达到15.1%,均属于历史较高的水平。 负债状况较好,现金流充沛。1季度,公司累计实现销售面积303.8万平方米,销售金额355.1亿元,同比分别增长144.6%和135.3%。销售整体大幅度跑赢大势,而在现金开支上,公司收缩拿地的速度,由此导致公司整体资产负债状况进一步优化。公司持有现金371.9亿,远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和202.9亿元,净负债率达到17.3%,较去年底17.5%进一步下降。宽裕的现金流状况为公司逆势储备土地资源提供了保障。 快周转,高增长,维持买入。我们认为,公司销售优势明显,2011年销售显著跑赢大势概率仍然较大,维持公司2011年和2012年销售金额1445亿和1800亿的预测,同比增速为35%和24%。截至1季度末,公司账面已售未结资源为1052亿,按13%的净利润计算,对应每股利润1.24元,而我们预计公司2011年和2012年为0.91元和1.41元,2011年业绩100%锁定。公司战略前瞻,管理能力提升使得抗周期风险增强,目前股价在底部,业绩大幅度下调的风险不高,建议投资者可继续买入,风险主要来自于紧缩预期所带来的不确定性。

房地产+投资业务双轮驱动,利润保持高增长,业绩符合预期。2010年公司实现营业收入81.4亿元、净利润15.6亿元,同比增长27.6%、35.5%。基本每股收益0.31元,符合我们此前预期。营业收入快速增长主要系房地产业务收入为53.5亿元,保持35%的高增长;净利润增长快于营业收入主要系公司投资收益贡献较大。 房地产业务深耕资源,预计2011年结算将有所放缓。1)2010年公司销售58.8亿元大幅低于之前计划的108.8亿元,主要原因系杭州武林国际、上海新湖明珠城推盘速度低于预期,同时部分地区楼盘受到调控影响,截至2010年末,公司预收款为22亿元,我们预计公司2011年房地产结算收入为55亿元,将依赖于上海新湖明珠城、杭州香格里拉、天津香格里拉等楼盘的销售情况;2)公司前期介入一级开发的启动、大连项目将在今年陆续进入招拍挂,今年将是公司深耕现有资源扩充储备的一年。 投资业务稳健,依然是公司股价催化剂。1)2010年公司投资收益6.6亿元,占公司营业利润31%,并保持了33%的高增长,主要来自公司盛京银行、成都农商行和百合新城合资公司;2)公司持有的金洲管道将于今年解禁,公司可通过出售股权获取利润,这使得公司业绩具备弹性;3)我们曾在去年年底提到过公司价值将不断显性化,而主要的方式是其持有的股权上市,我们预计今年公司持有的相关股权有上市机会,将成为公司价值提升的催化剂。 公司RNAV和业绩具备较高弹性,维持“增持”评级:我们适度下调了公司2011/2012年EPS至0.37/0.60元,对应市盈率16X/10X;由于公司RNAV和业绩具备较高弹性,给予20X市盈率,目标价7.5元,有30%上涨空间。

结论和投资建议:我们上调冠城大通评级至买入,目标价12元,主要理由是: (1)公司业绩增长确定,步入兑现期,且股权激励的出台使得公司释放动力有所增强,预计2011年和2012年,公司EPS 为1.1元和1.57元,其中累计结算利润中70%已经锁定; (2)随着公司现金流状况的改善,公司资源获取禀赋有望被重新认知,RNAV 提升弹性较大。未来福州创意文化园,海科健的新增股权都有望以较低的对价大幅度提升公司土地储备,若顺利获取,公司土地储备面积将由当前的180万平米增至260万平米,1/3位于北京,且均属于高毛利产品,公司RNAV 由当前的12元提升至15元,估值优势将进一步提升; (3)考虑到目前公司估值偏低,且未来提升空间明显,我们上调公司评级至买入,按照公司2011年11倍PE,1倍RNAV 计算来看,给予公司12元的目标价,若公司福州和海科建剩余股权顺利获取,公司的目标价格有望提升至15元。 关键假设点:2011年房价下跌10%,施工进度符合周期; 有别于大众的认识:我们认为,冠城具备较强的资源禀赋和可持续发展能力,随着资金状况的改善,公司获取资源的能力有望重新被市场认知。 股价表现的催化剂:公司项目的顺利销售,新增项目获取,业绩兑现。 结论风险:房价大幅度下跌。

万科本月销售面积同比增长64.5%,在市场整体下行的情况下,继续显著跑赢大势,主要系货量充足和结构因素。3月,申万跟踪的6大城市(北京、天津、上海、南京、深圳和成都)单月成交面积合计为295万平米,同比萎缩幅度为49%,万科销售情况继续显著跑赢大势,我们认为一方面是公司整体供应显著高于市场整体水平。2010年万科开工同比增长146%,远高于市场40%的同比增速,整体货量供应相当充足;另一方面公司产品结构更多以普通住宅为主,多区域的市场布局可以有效地规避部分城市下滑的风险。 新推盘销售速度为65%左右,显示市场销售整体有所放缓。本月万科新推盘量为100亿,新盘区划速度在60%-65%左右,较去年的70%-75%以上的区划速度有明显回落,与1-2月基本持平,能够在一定程度上反映市场成交相对放缓的趋势。 快周转,增长确定,股价安全度较高,维持买入。我们认为,公司销售优势明显,2011年销售显著跑赢大势概率仍然较大,维持公司2011年和2012年销售金额1445亿和1800亿的预测,同比增速为35%和24%。按照2010年1083亿,2011年和2012年预计的销售金额,公司每年实际实现的利润为144亿,192亿和239亿,对应每股EPS为1.31元,1.75元,2.17元。但结算后滞,2010年仅确认0.65元,预计2011年和2012年为0.91元和1.41元,2011年业绩100%锁定。公司战略前瞻,管理能力提升使得抗周期风险增强,目前股价在底部,建议投资者可继续买入,风险主要来自于紧缩预期所带来的不确定性。

福星股份今日公布公告,2010年公司实现营业收入56亿元,比去年同期增长37.3%;实现净利润5亿元,比上年同期增长48.88%;每股收益0.71元,略高于我们此前0.66元的预期,主要原因是地产结算面积和收入略超过我们此前的预期。从结算结构上而言,房地产结算收入大幅超过金属制品。本年,房地产实现营业收入35.7亿元,金属制品实现营业收入20.4亿元,分别比同期增长77%和-0.1%。 高杠杆运作,负债率大幅提升,但风险可控。(1)随着公司进入高速发展期,融资需求大幅度提升。2010年,公司新增间接融资规模为37亿左右,各项负债指标。截至年末,公司资产负债率为65.4%,净负债率为101%,分别比去年同期增长7.8和17.7个百分点。(2)但风险仍然可控。预计2011年公司资本开支在70个亿左右,现金回款在80亿左右,资金流基本匹配。极端情况下,如果公司现金回款低于预期,公司完全可以通过降低城中村的开发速度,比如对湖乡村等项目的投入进度放缓,或者引入其他合作方共同开发,或者转让等多种方式。整体来看,现金风险可控。 中期成长确定,维持买入评级。我们认为,福星股份依托金属业务结构调整引领加速发展,依托城中村开发模式小资金撬动大杠杆带动房地产销售快速成长,未来两年,公司两项主业都进入快速成长期。预计2011年和2012年,公司每股收益分别为0.92元和1.43元,净利润的复合增速为44%。我们认为新的利润增长点和独特的模式都使得福星未来进入快速成长期,我们看好公司高速成长,维持买入评级,维持20元目标价格。

城投控股今日公布年报,公司实现主营业务收入为38.98亿,同比增长16%,实现净利润8.49亿元,同比增长12%,每股收益0.37元,基本符合我们的预期,低毛利的保障房项目是业绩增长缓慢的主因:2010年业绩增长较为平缓的主要原因是公司房地产业务占比高且产品类型较单一,以低毛利的保障性住房项目为主。 2010年房地产结算收入为20.81亿,基本符合预期,2011年地产销售仍然将以保障房为主,预计全年结转收入为24.75亿左右。2010年房地产销售结算收入达20.81亿元,同比增长57.4%,主要为城协保障房项目进入结算周期,北块和南块项目合计结算近10亿,我们预计2011年青浦,松江,杨浦三大保障性住房基地会集体入市,而商品房及商业地产项目仍在建设阶段,因此公司保障性住房项目仍为房产收入主要来源。 创业股权投资+金融股权投资双轮驱动,2011期待项目突破。2010年金融股权投资完成了对西部证券3.07亿股的收购,成本价5.8元/股,折算成PE约8倍左右。此外公司在创业股权投资方面成立了诚鼎创投并已完成9家中小企业股权投资,此次公司对中小企业的股权投资,不仅能为公司带来投资收益,更重要的是能够为公司完善环境业务上下游产业链,有利于做大做强环境集团业务。 估值优势逐步显现,维持增持,目标价10元。预计未来两年公司每股收益为0.38元、0.51元,考虑西部上市后36亿左右的市值和公司其他投资项目,公司每股RNAV为12.7元,目前股价对应公司未来两年PE为22倍、18倍,P/RNAV为0.68倍,根据11年P/RNAV为0.8倍,给予公司10元目标价,还有17%的上涨公司,维持增持评级。股价上涨的催化剂为公司保障房开发周期缩短,股权投资项目IPO进程等。

北京城建今日公布年报,公司实现主营业务收入为46.5亿,同比增长35%,实现净利润12亿元,同比增长41%,每股收益1.35元,超过我们的预期,主要原因是4季度结算了接近1个亿的投资收益。公司净利润增长速度较快,且远快于主营业务收入的增长,主要原因是:公司全年确认了6.3个亿的投资净收益,包括2.5亿转让城建中稷股权给绿城,2个亿五棵松股权转让以及3400万的国信分红,以及7200万左右北科建等股权收益等。 2010年房地产签约额64亿,增长基本符合预期,2011年地产销售增长相对较大,预计全年销售金额为60亿左右,但是销售单价将有所下降。2010年公司实现销售合同额64.21亿元,比去年同期增长33%;实现销售回款66.33亿元,比去年同期增长32%。2011年公司可售面积为120万平米,金额为200亿左右,按照30%的去化率计算,预计全年实现销售面积36万平米,销售金额65亿,基本与去年同期持平,但由于入市的长阳项目等均价较低,整体均价较2010年有所下滑。 股权投资增厚每股7.3元,2011年仍有看点。截至2010年底,公司对外投资额为12亿,由于投资公司运营较好,投资整体收益相当可观,重估价值提升明显,累计增厚公司每股价值为7.3元左右。2011年投资业务仍有看点。其中包括,国信证券目前正在积极推进上市进程;锦州银行正式启动了上市工作;中科招商部分项目筹划创业板上市。年内,公司还将新增二到四个项目估值优势明显,维持增持,目标价19元。预计未来两年公司每股收益为1.6元、1.8元,考虑国信上市后1000亿左右的市值和公司其他投资项目,公司每股RNAV为21.58元,目前股价对应公司未来两年PE为9.5倍、8.5倍和10倍,P/RNAV为0.71元,按照2011年12倍PE,0.9倍RNAV测算,给予公司19元目标价,还有25%的上涨公司,维持增持评级。股价上涨的催化剂为公司现有项目的销售,国信上市、股权激励出台和其他投资项目的获取和公司现有一级项目顺利转为二级。

万科公布股权激励方草案修订稿,与去年10月公布的草案内容并不太大差异,此次股权激励方案修订稿推出且股东大会确立为4月8日,意味方案原则上已经通过证监会备案,股东大会后30个日内将确立期权授予日。 此次方案涉及范围较广,行权价格8.89元高于目前市场股价。公司拟向激励对象授予总量11,000万份的股票期权,占授予时公司股本总额的1.0004%,本次激励对象总人数为851人,占公司目前在册员工总数的3.94%。授予的股票期权的有效期为4年。授权日开始,经过一年的等待期,在之后的三个行权期,第一、第二和第三个行权期分别有40%、30%、30%的期权在满足业绩条件前提下获得可行权的权利。本计划授予的股票期权的行权价格为8.89元。 行权条件不算苛刻,达到概率较大,但是股权激励的出台,本身就代表了管理层对公司未来发展的信心,同时业绩增长也可影响未来股价,从而达到约束和激励的作用。此次三个行权期,行权条件分别为,第一个行权期T年的ROE不低于14%,T年较T-1年的净利润增长率不低于20%;第二个行权期内T+1年ROE不低于14.5%,T+1年较T-1年的净利润增长率不低于45%;第三个行权期内,T+2年ROE不低于15%,T+2年较T-1年的净利润增长率不低于75%。 虽然行权条件并不苛刻,但是股权激励方案的出台本身就是以未来股价作为高管行权的依据,业绩好坏均会影响股价从而影响高管行权,期权方案本身就有一定的约束和激励作用。 股权激励方案的出台,有利于将管理层与股东利益共享,整体偏利好,目前股价仍处于低位,维持买入。预计2011年和2012年,每股净利润分别为0.91元和1.41元。其中2011年业绩已经全部锁定。目前股价对应2011年和2012年的PE为9倍和6.5倍,P/RNAV为1倍,静态PB为2倍,处于历史最低水平。我们认为,公司良好的资产质量,现金流状况,营运能力都使得其抗周期显著好于行业平均水平,维持买入评级。

招商地产公布2010年年报,公司实现营业收入为138亿元,同比增长35.95%,实现净利润20亿元,同比增长22.34%,每股收益为1.17元,略低于我们此前1.2的预测。公司净利润增长幅度低于收入增长幅度,主要原因是:(1)产品结算结构原因导致毛利率有所下滑,2010年公司结算毛利为39.8%,较去年同期下滑1.4个百分点,拖累于公司的低毛利项目为上海雍华府、北京溪城和深圳招商澜园;(2)投资收益有所下滑。2010年,公司实现投资收益为6500万,而2009年为3个亿左右。 2010年继续贯彻稳步扩张的策略,资金链状况较为健康。(1)2010年公司继续坚持稳步发展策略,累计获取权益土地面积为133万平米,权益金额为71亿,同比增长30%和50%,权益土地金额相当于公司当年销售额的一半左右,显示在实际扩张中,仍然贯彻相对谨慎的策略。(2)由于销售情况整体较为良好,且扩张相对稳健,现金流状况整体不错。2010年公司实现房地产销售签约146亿,累计销售回款为158亿,同期购买土地支付建安等费用合计为155亿(土地支付费用远大于当期土地购置金额主要原因是2009年土地购置款支付后滞),由此,公司整体现金流状况仍然保持在不错的水平。其中当期资产负债率为64.6%,净负债率为17.1%。 2011年发展扩张意愿有所提升,考虑到市场不确定性,我们适当下调2011年和2012年盈利预测至1.49元和2元的预测,公司RNAV为22元,维持增持评级。2011年,招商地产发展意愿明显提升,公司计划实现销售额为200亿,同比增长36%,计划开工面积为277万平米,同比增长95%,但考虑到市场存在一定的不确定性,我们按照全年170亿左右的销售预测,适当下调了2011年和2012年的盈利预测至1.49元和2元的预测,公司RNAV为22元,目前股价对应2011年和2012年的PE为12倍和9倍,P/RNAV为0.78,估值偏低,维持增持评级。

利润保持高增长,业绩符合预期。2010年公司实现营业收入77.7亿元、净利润13.5亿元,同比增长49.5%、44.3%。公司业绩符合我们之前的预期。营业收入增长主要系公司三大业务房地产销售、土地开发转让和酒店物业经营都较去年有较大幅度提高;净利润增长低于营业收入增长主要系所得税费用增长较快所致。 公司2010年业绩快速增长源于公司项目毛利提升和周转加速,我们认为公司在2011年公司将继续保持这一优势,将驶入业绩成长的快车道。1)作为公司主要业务的房地产销售毛利率从2009年31.4%上升到40.7%,11年铂郡、璞褆等项目的结算将继续提升房产销售毛利;2)2010年公司实现新开工面积331万方,销售面积91万方,分别较2009年增长238%、28%,基本完成了10年初定下的目标,充分说明公司执行力强,周转加速明显。 公司具备意愿与能力将资源快速转化为业绩,未来两年业绩增速30%以上,:1)我们预计,公司2011/2012年的每股收益为1.6/2.11元,对应市盈率10/7倍;公司RNAV22.7元,目前折价30%。2)给予公司2011年13倍PE,目标价21元,有35%上涨空间,维持“增持“。

利润保持高增长,业绩符合预期。2010年公司实现营业收入62亿元、净利润9.7亿元,同比增长119%、50%。营业收入大幅增长主要系公司今年交竣阳光海岸、金色蓝庭、新城时代广场和万家花城二期项目,去年交竣的项目仅万家花城一期和二期具有相同的规模;净利润增长低于营业收入增长主要系新城时代广场和阳光海岸都属于合作项目,实现的部分利润为少数股东权益。 公司在年报中明确其异地扩张战略,我们认为,公司异地扩张的确定性将强于市场预期,未来两年公司业绩销售高增长,增速达30%以上。主要理由是:1)公司在异地扩张的产品和区域布局上思路更加明确:快周转的高性价比项目,省内二三线城市。这些区域市场需求强劲,且为蓝海市场,绍兴金色家园的热销已充分说明公司具备将需求转化成销售业绩的能力。2)贯彻理性扩张战略,低成本优势一以贯之。公司快速销售回款和较低杠杆率为公司加速扩张提供支撑,异地合作拿地降低公司财务和运营风险,公司一贯的成本控制能力将在异地扩张中得以保持,公司的扩张风险小确定性强。 公司处于扩张期,且扩张具备确定性,维持“增持”评级:1)我们预计,公司2011/2012年的每股收益为0.91/1.50元,对应市盈率13/7倍;公司RNAV13.5元,目前折价22%。2)给予公司2011年15倍PE,目标价13元,有20%上涨空间,“增持”评级。 股价表现的催化剂将来自公司杭内项目热销、杭外逆势拿地。 核心假定的风险主要来自公司房产销售大幅低于预期。

冠城大通今日公布年报,报告期内,公司实现营业收入84.23亿元,同比增长91.72%,实现利润总额7.82亿元,同比增长66.67%,实现净利润5.19亿元,同比增长82.8%。每股收益0.7元,业绩增长符合我们的预期。净利润增长幅度略低于主营业务收入增长的幅度,主要原因是:房产结算项目中太阳星城B区销售给中石化的项目由于此前均价较低,由此拉低整体毛利率和净利率其中房地产结算毛利由2009年的35%降低至2010年的28%,公司整体毛利率降低至17.2%,较去年同期下降1.5个百分点。 随着销售的快速回暖,公司预收款大幅增加,且均属于高毛利产品,未来两年的60%的预计业绩基本锁定。截止报告期末,公司未结算的预收账款为38.62亿,但是实际的预收账款数应超过55亿。主要原因是:太阳星城C区商业项目12个亿的仅收到3个亿,太阳星城C区已经签约的18亿左右的写字楼项目,仅收到了一半的预收款,因此实际预收款应该超过55亿。并且,由于过去北京房价的快速上涨,太阳星城整体毛利率大幅提升,按照此前住宅35000左右的销售价格,写字楼27000左右的价格测算,毛利率均价在60%-65%左右。高毛利的预收款的大幅增加使得公司未来业绩锁定度大幅提高,公司2011年的房产业绩已经100%锁定,2011和2012年两年60%的业绩已经基本锁定。 业绩步入高兑现期,建议投资者可积极增持。我们认为,可售资源的丰富、较好的区域布局和充足预收款,保证了公司业绩增长的确定性,预计公司11、12年的EPS为1.2元、1.8,目前股价对应8、5倍PE;2011年动态RNAV为13元/股,P/RNAV为0.7倍。相对于行业内的其他公司,冠城近两年的业绩锁定度较高,股权激励使得公司释放业绩动力有所增强,而现金流充沛为公司未来持续资源获取提供想像空间,目前股价偏低,建议投资者积极增持。