投资要点: 业绩略低于预期,房产销售业务仍保持优势。2010年,公司实现营业收入91.78亿元,同比增长24.81%;实现利润总额 17.42亿元,同比减少7.45%;实现归属于母公司股东的净利润 11.15亿元,同比减少6.82%。业绩低于我们此前12亿元预期的主要原因是:1)商品销售收入毛利率仅为3%,去年此项业务收入的快速增长使公司综合营业毛利率摊薄至36%;2)公司由于规模扩大和借款增加,管理费用率从4.3%上升至6.3%,财务费用率从0.1%上升至1.1%。公司房产销售业务仍保持优势,收入获得10%的增长,结算毛利率仍保持在46%。 战略意图清晰,项目推进积极,守望11年业绩高成长。我们认为2011年公司将贯彻其商业地产销售运营理念,积极推进项目入市并最终带动业绩高增长。公司新开工面积从10年的84万方增加至11年的148万方,预计推出货值在150亿元。苏州苏纶厂项目和杭州东方红街商业项目将成为公司2011年主要结算资源,确定性强;我们预计公司房产结算收入在77亿元,结算毛利率将在50%左右。 估值偏低,维持“增持”评级。预计公司2011年、2012年EPS 为0.83、1.17元,增长率35%、40%,对应10、7倍市盈率;公司RNAV 为10.2元,折价20%。相较主流开发类公司12倍市盈率目前公司估值偏低,我们认为公司合理价格10元,维持“增持“评级。

供应链管理服务业务占据半壁江山。公司的贸易供应链服务和物流服务贡献了55%以上的营业利润,是一家处于控制角色下的供应链管理企业,集集中采购、物流服务和供应链融资服务于一身,能够为供应链提供比传统模式更大的价值、并从中获得更丰厚的回报。 从传统贸易转型供应链管理,建发有着与利丰相似的轨迹和成功经验,或许也有着和利丰一样的广阔成长空间。利丰自70年代成功转型以来,上市18年利润复合增速超过20%、市值增长150倍以上。中国加入WTO之后,曾经拥有外贸专营权的建发股份也不得不寻求从传统贸易向其他更高端盈利模式的转型。在转型中,两家公司都坚持了专业化(只做熟悉的行业)、网络化(掌握供应商与客户资源)、轻资产(依靠管理能力和人力资源实现低成本扩张)。另外,公司在风险控制、激励机制方面也有独到经验。 三大优势行业、三大种子行业。公司经过5年的发展,已经形成纸浆、钢铁、汽车这三大优势子行业,利润占比70%以上。而正在培育的子行业,如农产品、红酒、化工品也有着快速的发展。 地产业务:全国布局,开发加速,业绩释放明显。09-10年,公司获取的权益土地面积占项目储备的50%;2010年开工提速明显,新开工面积同比增长250%。 按照当前房价计算,公司平均毛利率水平超过40%,考虑到近两年结算项目将主要以08年之前获取的为主,预计项目结算毛利率超过50%。 给予买入评级。预计公司2010-2012年的供应链管理业务分别为0.31元、0.4元、0.53元;按照2011年20倍PE估值,供应链管理业务的合理价值在8元左右。预计公司2010-2012年的地产业绩分别为0.36、0.46元和0.6元;按照2011年12倍PE和0.9倍RNAV估值,地产业务合理估值应该在5元左右。因此,我们对公司未来12个月的目标价位为13元,给予“买入”评级。

2010年,公司实现营业收入507.1亿元,同比增长3.8%,实现净利润72.8亿元,同比增长36.7%。实现结算面积452.1万平方米,结算收入500.3亿元,分别比2009年减少25.3%和增长3.6%,每股收益0.66元,高于我们0.65的预期。 盈利状况略超预期的主要原因是:(1)2010年房价上升明显导致结算价格和毛利率水平超过此前的预期。2010年公司结算毛利为29.75%,较09年上升7.76个百分点,高于我们此前28%的预期;(2)累计转回存货减值5.45亿元,对公司净利润的影响额为1.6亿元,影响幅度为6%左右。 适度控制投资规模,资产质量状况较好。2011年投资支出上,投资比例虽有所提升,但整体仍适度控制投资规模,从而使得公司资产状况较为安全。2010年,公司累计支付经营性开支888亿,同比增长79.5%,略高于53%的销售回款增速,截止报告期末,公司的净负债率为17.5%,较09年底的19.7%下降2.2个百分点。 稳健投资,2011年新开工面积增速低于预期。政策出台,导致行业未来不确定性较大。从目前万科公布的新开工计划来看,2011年新开工面积为1,329万平方米,比2010年增加6%,低于我们此前1500万平米的预测,显示公司已经开始适度收缩投资。 我们维持前期判断,目前估值处于底部位置,维持买入评级。预计2011年和2012年,公司结算收入分别为720亿,1138亿,对应每股净利润分别为0.91元和1.41元。其中2011年业绩已经全部锁定。目前股价对应2011年和2012年的PE为9倍和6倍,P/RNAV为1倍,静态PB为2倍,处于历史最低水平。 我们认为,公司良好的资产质量,现金流状况,营运能力都使得其抗周期显著好于行业平均水平,维持买入评级。

伴随二三线市场扩容,公司享受业绩高增长。公司土地储备共计263万方主要分布于上虞、武汉、清远等二三线市场,我们预计未来三年业绩增长不低于30%。这些城市市场高成长的驱动要素来自:1)房价泡沫不高,房价收入比较为合理;2)正从工业化城市向宜居型城市转变,当地改善型需求强烈,近年房价加速上涨;3)城市具备强劲人口吸附能力,近年来人口正流入,为市场发展提供后劲。 公司业绩释放动力加强,进入收获期。1)公司热卖的天香华庭项目、丽景湾项目将在2011年继续推出并陆续结算,成为未来两年公司利润增长点;2)公司通过回购并注销高管持有的卧龙置业自然人股权使大股东股权结构更为清晰,股权激励计划作用将更为直接、明显。 安全边际高,具备成长性,上调评级至“增持”。预计公司2011年、2012EPS为0.6、0.81元,增长率50%、34%,对应10、8倍市盈率;公司RNAV8.3元,当前折价25%。综合考虑PE和PRNAV倍数,给予目标价8元,上涨空间30%。 股价表现的催化剂:公司在二三线城市拿地公告、公司项目热卖。

年报基本符合预期。2010年,中华企实现营业收入30.3亿元,净利润7.04亿元,分别同比下降27%和10.7%,按年末股本计算的EPS 为0.5元,基本符合预期。 房地产销售收入仍然是利润的主要贡献来源。 (1)2010年,公司房地产销售收入为50.7亿元,较去年同期上涨8%,表现略低于整体市场。公司实现算收入19.97亿元,同比萎缩49%,其中结算毛利为54%,较去年同期上涨13个百分点,主要原因是去年结算的项目中,南汇和苏州的别墅项目利润率较高; (2)房产租金业务实现收入1.09亿元,同比去年上涨11.62%,出租面积达到了11.86万平米,主要是公司在清理了港泰广场等存量租赁资产的同时,增持了部分在建的优质物业,公司大部分出租物业均坐落在淮海路、长宁古北等多个高档商业圈,保障公司租金稳定上涨。 地产集团加快整合步伐,公司成为直接受益者,业绩有望大幅提升。目前,中企已收购了上房集团40%的股权,上房拥有67万平米低成本的土地储备,此次收购,公司共获取权益面积达到26.8万平米,低成本的土地资源将在未来进一步提高公司的利润率水平。 2011年业绩增长取决于明年的销售情况,短期内估值相对便宜,维持增持评级。我们预计公司2011、2012和2013年EPS 分别为0.56元/股、1.29元/股和1.69元/股,同比增速为12%、130%和31%,股价对应的PE 水平为12倍、5倍和4倍,RNAV 为10.37元,P/RNAV 为0.69倍。

评估价格偏低,有利于冠城大通。此次交易海科建总资产评估值为193,328.73万元,净资产评估值为148,238.78万元,净资产评估增值额为50,736.92万元,总资产和净资产评估增值率分别为35.6%和52%。考虑到海科健获取的项目较早,该增值率低于市场平均水平。其中主要增值的项目包括创富大厦,建筑面积为2.85万平米,账面成本为5900元/平米,评估后为1.44万元/平米,增值率为144%;另外控股67%的子公司股权投资评估值为6.69亿,评估增值率为28%,假设该子公司负债率为50%,按80万的平米的储备计算,每平米评估后成本约为2500元。 收购增加权益项目储备面积为16万平米,且资金支付压力整体较小。目前,海科建正在开发和拟开发的项目包括“百旺杏林湾”、“百旺新城一期”共计约80万平方米的二级土地开发项目及百旺新城三期部分一级土地开发项目,项目区域位于北京海淀区5环至6环,区域位置较好,目前售价在23000元左右。收购完成后,冠城大通新增权益储备面积为16万平米,支付条件为一次性支付3.1亿,整体资金支付压力不大。 收购利好,有利于进一步提升公司土地储备和项目获取能力,且2012年部分项目结算亦可带来收益贡献。收购完成,公司将拥有49%的海科建股权,实质性控制公司运作经营,考虑到海科建为中关村区内建设的平台,公司可以依托于此进一步加大在北京的土地运作和购置,包括未来区内部分一级土地进一步转化为二级等。此外,海科建正在开发的百旺杏林湾已经部分开盘销售,预计2012年可部分结算为公司带来收益。整体来看,收购利好冠城,收购完成后,公司拥有权益土地储备面积为220万平米,其中一半在北京。我们上调公司RNAV至13.5元,预计2010年,2011年和2012年公司业绩分别为0.7元,1.2元和1.94元,维持增持,目标价格11元,未来股价表现的催化剂在海西文化创意园项目的获取。

我们认为嘉凯城是具备成长性的商业地产股,公司具备全产品线生产能力,且符合当前城市发展主流思路,且基本完成项目布局。1)公司系浙商集团下属国际嘉业、中凯集团、名城集团三大房地产集团整合而成,具备全产品线生产能力,其中国际嘉业擅长城市综合体与旅游地产,中凯擅长高端住宅,名城擅长城市小区住宅;2)当前中国核心城市从“单中心”向“多中心”发展思路日趋清晰,主要手段是旧城改造和新城开发,地方政府对于城市综合体和区域大片开发模式极为推崇。3)公司上市以来,大力增加土地储备,通过收购、协议等方式获得武汉巴登城、青岛李沧区项目等共计权益建面237万方,目前公司土地储备达576万方,公司土地储备中城市综合体项目占到46%,且都处于热点城市重点发展区域(核心商圈和新城区域),升值空间巨大; 公司具备成长空间,估值低于市场,给予首次评级“增持”:1)我们预计,公司2010/2011/2012年的每股收益为0.71/0.94/1.32元,对应市盈率11/9/6倍,低于市场平均估值水平;公司RNAV10.8元,目前折价30%。2)给予公司2010/2011年18/12倍PE,目标价10元,有20%上涨空间,给予首次“增持”评级。 股价表现的催化剂将来自公司开工加速、销售超预期。 核心假定的风险主要来自公司房产销售大幅低于预期。

事件:华侨城发布业绩预增公告,预计公司2010年净利润约为2.56亿元-3.4亿元,同比增长50%-100%,基本每股收益为0.824元-1.094元。 业绩超预期的主要原因在于项目结算进度略高于我们的预期,且释放业绩动力有所增强。2010年,预计华侨城旅游景区收入为37亿左右,较去年32亿同比增长15.6%;地产销售收入为130亿,与去年同期基本持平,考虑到期初预收账款,预计实际结算收入在120-130亿左右,高于我们此前100亿左右的预测。我们认为,结算进度略快于我们此前的预期,一方面受项目进度所致,另一方面也反映公司释放业绩的动力较前期有所提升。 兑现资源意愿较强,资源逐步释放,上调业绩预测。2009年整合完毕之后,集团资源进一步向上市公司倾斜,且利益导向也趋向一致,主动发展意愿提升明显。2010年1-9月公司累计投资支出较去年全年增长180%,公司净负债率达到92%,显示公司扩张意愿和扩张支出的大幅增加。随着发展的提速,公司业绩兑现能力也将进一步增强。预计2010年,2011年和2012年,公司房地产销售收入分别为130亿,160亿和204亿。由于结算后滞,考虑每年约40亿左右的景区收入,预计未来三年,公司主营业务收入分别159亿,202亿和250亿,EPS为0.9元,1.21元和1.49元,较前期上调20%,对应PE为倍数为14倍,11倍和9倍,公司RNAV为18.9元,P/RNAV为0.69,折价明显,维持增持评级,目标价16元。

投资要点: 温州布局再次彰显公司通过一二级联动拿地的雄心和能力。公司公告,以11.1亿元获得温州利得公司51%股权,利得公司持有平阳西海湾围垦项目,规模12000亩,项目建成后可出让土地包括工业用地3024亩,商住用地2737亩。 公司很少通过招拍挂市场高价拿地,自2009年起通过深度参与天津、启东、大连等地土地一级开发以锁定低价优质土地,本次收购可视为这一战略的延续。 项目收益丰厚,远高于公司评估报告预测,预计项目收益将超过45.6亿,增厚公司每股RNAV0.46元。1)项目地理位置较好,若按照一级土地开发假设,项目全部出让后,预计项目收入152亿元,对应净利润45.6亿元。该项目位于东鳌江入海口北侧,分属平阳县鳌江镇和西湾乡,距平阳县城约10.50公里,距温州市57.50公里2009年以来,工业用地的商住用地价格显著上涨,远高于公司评估报告预期。我们按照工业用地50万一亩,商住用地500万一亩测算,按照30%的净利率,预计项目完成,公司可以获取的净利润为45.6亿,对应权益利润为23亿,每股收益为0.46元。2)项目后期虽存在一定的不确定性,但整体风险不高。由于此填海项目完成,公司实质性已获取土地使用权,即便需要通过招拍挂走程序或者公司放弃土地获取直接享受一级土地收益,预计公司需要补偿的土地金或者政府分享的收益比例都是相对低的。因此,我们认为,整体测算并不激进。 本次收购的一级开发项目加上之前的一级开发项目收益将增厚公司RNAV1.24元,公司RNAV为9.24元,折价32%。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.32、0.49、0.79元,对应动态市盈率分别为17、11、7倍,低于当前行业估值水平。给予公司目标价8元,有26%的上涨空间,维持公司“增持”评级。

万科今日公布12月销售数据,公司实现销售面积为68.9万平方米,销售金额83.5亿元,同比增长69.8%和51.3%。2010年,公司实现销售面积897.7万平方米,销售金额1081.6亿元,同比增长35%和70%。公司全年销售增速远快于行业平均水平,不考虑签约后滞,公司实际销售金额应该接近1200亿。 销售的不断超预期,一方面来自于公司快周转应对策略。预计2010年公司实际新开工面积超过1300万平米,达到既定计划的152%以上。开工的大幅超预期导致公司全年可售资源非常充足;另一方面得益于2010年市场的整体回暖和房价的提升。公司全年销售均价达到12048元,较2009年同比增长26%,销售均价大幅度提升使得公司销售金额增长速度远快于销售面积的增长速度。 随着销售和开工的大幅度提升,公司整体土地购置面积也有了较快的增长。2010年,公司土地购置面积为2922万平米,权益面积购置土地面积为2195万平米,权益土地购置面积同比增长127%。但整体来看,公司购置土地均价仍然保持在较低的水平,同比增长6%,接近2700元,土地购置质量整体较高。 配置首选,股价在低位,建议买入。我们预计,2011年和2012年,公司销售金额为1445亿和1800亿,同比增长35%和24%。销售的大幅度提升,将使得公司每年创造利润的能力保持在较高的水平。按照2010年1083亿,2011年和2012年预计的销售金额,公司每年实际实现的利润为144亿,192亿和239亿,对应每股EPS为1.31元,1.75元,2.17元。但结算后滞,预计每股净利润为0.65元,0.92元和1.4元,2011年业绩100%锁定。公司战略前瞻,管理能力提升使得抗周期风险增强,目前股价在低位,建议投资者可继续买入,风险主要来自于紧缩预期所带来的不确定性。

投资评级与估值:1)我们认为,公司正从资源型地方国企向万科类公司转变,稳坐北京城,布局全中国。公司土地储备已达1400万方,其中京内600万方,京外800万方。京内土地将充分分享北京城市扩张带来的收益,京外土地为公司的快周转战略和全国性地产商战略提供支持。受益于公司开工量增长和激励基金办法的推动,公司未来业绩将保持高速增长,年复合增长率30%。2)我们预计公司2010-2012年EPS分别为1.21、1.62、2.17元,对应动态市盈率分别为14、11、8倍,低于当前行业估值水平。公司RNAV为26.7元,其中RNAV增值18.0元,净资产8.7元。给予公司目标价20元,有20%的上涨空间,给予公司“增持”评级。 关键假设点:未来三年开发项目销售价格年增长0%、5%、5%。 有别于大众的认识:市场担心,公司的资源优势难以转化为业绩,我们认为2010年公司的加速开工已经为公司未来可售量增加和业绩释放奠定了基础;公司的激励基金使业绩释放动力更足,时间更为持久;公司现金流充足,为持续开工提供支持。 股价表现的催化剂:推盘、销售超预期。 结论的风险:紧缩政策力度强于预期。

投资要点: 受工程进度影响,销售略低于预期,基本与去年持平。截至12月底,公司实现销售面积50多万平米,实现销售收入130亿左右,基本与去年同期持平。 公司销售略低于我们此前的预期,主要原因是受工程进度影响,部分项目预售首期有所后滞,可售量低于此前的计划。年初计划可售面积80万平米,实际可售面积为70万平米,包括东部天麓三区1.1万平米,昆明2万平米未如期推出,成都纯水岸三期15万平米11月份仅部分推盘,由此导致全年销售额略低于我们此前150亿的预测。 旅游业务基本符合预期。截至年末,预计公司全年旅游景区收入为37亿左右,较去年32亿同比增长15.6%。其中旅游接待1900万人次,酒店200万人次,合计较同期增长16%。其中旅游业务中,深圳欢乐谷接待303万人次,东部360万人次,锦绣中华150万人次,世界之窗270万人次,北京欢乐谷280万人次,成都220万人次,上海220万人次。整体来看,旅游业务基本符合我们的预期。 资源稳步释放,维持增持评级,我们认为,由于主题公园布局已经基本完成,公司基于原有模式加速获取低价土地资源的能力有所减弱,但未来几年,公司已经获取的资源将逐步入市,从而带来销售收入的快速增长。预计2010年,2011年和2012年,公司房地产销售收入分别为130亿,151亿和204亿。由于结算后滞,考虑每年约40亿左右的景区收入,预计未来三年,公司主营业务收入分别130亿,167亿和190亿,EPS为0.8元,1.06元和1.25元,对应PE为倍数为15倍,11倍和9倍,公司RNAV为18.9元,P/RNAV为0.63,折价明显,维持增持评级。

公司未来的战略仍然偏稳健:区域重点仍放在现有的四个城市北京、天津、重庆和惠州;业务类型仍以商业为主,兼顾“短平快”的住宅项目,并坚持中高端路线。 区域扩张,走出利润和利润率低点。09、10年正处于公司第二次转型的过渡阶段,面临着高毛利项目减少和可结算资源的不足,09年成为金融业结算量和销售毛利率的低点。而10年起,随着北京整体房价快速上涨和区外高端项目开始贡献利润,公司利润率重新回升至40%以上,而从11年起,天津、重庆两地项目的大面积竣工,将与北京项目一起,支撑公司业绩的稳定增长。 租赁类业务发展稳定,公允价值重估对利润表贡献更大。10年,商业物业走出金融危机的阴霾,酒店入住率和部分写字楼的出租率都显著回升,幅度10-20%,但租金基本没有变化。相比之一,新落成持有物业的公允价值变动,对利润表的贡献更大。未来三年对税前利润的贡献可能分别达到6.2、2.0和12.8亿元。 行业底部防御性不突出,维持“中性”评级。预计金融街10、11、12年EPS为0.44、0.52、0.61元/股,对应15、13、11倍PE;RNAV为9.65元/股,P/RNAV68%。 鉴于目前整个行业都位于或接近底部,估值普遍较低,金融街等商业类公司在防御性方面并不突出,维持“中性”评级。

事件:公司公布股权激励计划,拟向激励对象授予总量6693万份股票期权,对应相同数量股份,占本次激励计划公告时苏宁环球股本总额的3.95%。本次激励对象总人数为164人。激励计划有效期为自股票期权授予日起5年,激励对象对已获授权的股票分四期行权。四期行权时间分别为第T+12~T+60个月,第T+24~T+60个月,第T+36~T+60个月,第T+48~T+60个月,可行权部分分别为已授权股票期权总量的30%,25%,25%和20%。行权价格9.45元。 本次股权激励覆盖范围相对较广,考核期较长,业绩增长复合增速为35%,整体来看,达到概率较大。1)覆盖范围较广,考核期长。公司拟授予期权对应股份数量占公告时公司股本总额3.95%,拟授予对象为164人,占公司员工总数的比例为18.51%;此外,相对于前期大多公司以3年作为考核期,苏宁环球将股权激励的考核期延长至4年。2)行权条件略高于前期已经实施的部分公司,达到概率更大。若按照公司公布行权利润指标,意味2011年、2012年、2013年和2014年净利润复合增速为35%,ROE回报率不低于20%,该指标略高于前期已经公布股权激励方案的万科、冠城大通和新湖中宝。但整体来看,我们认为,公司达到这一行权指标的概率较大。 尽管行权条件并不算非常苛刻,但公司未来实际业绩的增长是影响股价最为核心的因素,我们认为,利益更广泛的统一将使得公司释放业绩的动力进一步增强,最终业绩将超过公司既定的指标,维持增持评级。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.48、0.86、1.47元,考虑对应动态市盈率分别为20、11、6倍,公司RNAV为12.86元,P/RNAV仅为0.73倍,低于行业水平。 我们维持增持评级。

福星股份今日发布公告,公司与武汉市武昌区柴林头村村委会、武汉市信业盛世房地产有限公司共同签订了一份《柴林头村“城中村”综合改造项目合作协议书》,三方合作建设柴林头村“城中村”综合改造建设项目,该项目所涉拆迁补偿价款总额为30.74亿元,项目总建筑面积为116万平米,楼面价格为2646元。 另,公司与深圳创东方瑞地产投资公司签订增资协议,该公司以10亿元认缴湖北福星惠誉武昌置业有限公司49.5%的股份。 保守预计项目毛利率40%左右,按50.5%的权益,每股RNAV增厚1.1元。该项目区域位置良好,离公司目前在售的三角路项目较近,紧邻长江,平均以9000元的销售均价,2600的楼面价计算,该项目的销售毛利为40%以上,项目全部完成,预计可为公司贡献8个亿左右的权益净利润,每股RNAV增厚1.1元左右。预计该项目将于2011年中期左右启动拆迁,2012年逐步入市并开始贡献利润。 引入股权投资者有利于缓解市场对公司资金状况的担忧。市场此前一直担忧公司扩张较快产生资金链断裂的问题,我们认为,此次合作方式的出台,一方面说明了投资者对于公司优质城中村项目开发合作的信心,另一方面也在一定程度上补充了项目开发建设的资金,缓解了市场对于公司资金面的担忧。 步入高速成长期,维持买入评级。我们认为,福星股份依托多晶硅切割线引领金属业务加速发展,依托城中村开发模式小资金撬动大杠杆带动房地产销售快速成长,未来三年,公司两项主业都进入快速成长期。预计2010年,2011年和2012年,公司每股收益分别为0.66元,0.93元和1.43元,净利润的复合增速为44%。我们认为新的利润增长点和独特的模式都使得福星未来进入快速成长期,我们看好公司高速成长,维持买入评级,维持20元目标价格。