年报基本符合预期。2010年,中华企实现营业收入30.3亿元,净利润7.04亿元,分别同比下降27%和10.7%,按年末股本计算的EPS 为0.5元,基本符合预期。 房地产销售收入仍然是利润的主要贡献来源。 (1)2010年,公司房地产销售收入为50.7亿元,较去年同期上涨8%,表现略低于整体市场。公司实现算收入19.97亿元,同比萎缩49%,其中结算毛利为54%,较去年同期上涨13个百分点,主要原因是去年结算的项目中,南汇和苏州的别墅项目利润率较高; (2)房产租金业务实现收入1.09亿元,同比去年上涨11.62%,出租面积达到了11.86万平米,主要是公司在清理了港泰广场等存量租赁资产的同时,增持了部分在建的优质物业,公司大部分出租物业均坐落在淮海路、长宁古北等多个高档商业圈,保障公司租金稳定上涨。 地产集团加快整合步伐,公司成为直接受益者,业绩有望大幅提升。目前,中企已收购了上房集团40%的股权,上房拥有67万平米低成本的土地储备,此次收购,公司共获取权益面积达到26.8万平米,低成本的土地资源将在未来进一步提高公司的利润率水平。 2011年业绩增长取决于明年的销售情况,短期内估值相对便宜,维持增持评级。我们预计公司2011、2012和2013年EPS 分别为0.56元/股、1.29元/股和1.69元/股,同比增速为12%、130%和31%,股价对应的PE 水平为12倍、5倍和4倍,RNAV 为10.37元,P/RNAV 为0.69倍。

1月20日,华业地产公告了股权激励草案,股权激励形式为股票期权,规模800万股,行权价格8.14元/股,激励范围是包括董事、高管、各部门副经理在内的71人。股权激励分三期,行权条件是2011-2013年L(1)加权平均ROE>10%;(2)净利润增长率分别>50%、100%、150%。 行权条件具有一定挑战性。我们认为该股权激励草案是一个比较严格的方案,高管获得所有期权具有一定的难度,尤其是未来3年50%、100%、150%的净利润增长,具有挑战性,因为公司目前项目仍然较少,单个项目的销售好坏对最终利润影响较大。 厚积薄发,公司利润进入增长期。公司近几年通过股权收购获得了通州、大连、武汉等优质项目,未来均将进入结算期。预计10、11、12年EPS分别为0.42、0.65和1.31元/股,增速分别为133%、53%和102%。 11年业绩依赖通州项目销售。目前11年利润的锁定率为47%,因此11年业绩依赖通州项目销售。通州项目预计3月开盘销售,按照目前北京市场的情况,及项目16000元/平方米的定价,预计销售顺利。 维持推荐,通州项目销售将成为股价催化剂。预计10、11、12年EPS分别为0.42、0.65和1.31元/股,对应18、11和6倍。RNAV为10.81元/股,P/RNAV为0.68倍。考虑到估值及公司未来利润增速,维持“增持”评级。

结构原因导致销售均价上升。10年12月单月销售均价达到14498元/平方米,主要是结构因素所致,本月广州(西海岸、中辰广场)、上海(叶语)、南京(香槟国际)、天津(香槟国际)等一、二线城市楼盘集中开盘销售,拉高了平均价。由于四季度销售价格较高,10年全年销售均价达到9612元,比09年增长17%,超过我们原来的预期。考虑到公司土地储备的二三线化,我们预计11年销售均价为9200元/平方米。 10年拿地节奏略有放慢,但新开工增长依旧较快。保利全年新增土地储备1771万平方米,地价总额551亿元,分别比09年增长和21%和29%。无论是从增速还是拿地款占当期销售收入的比重来看,10年保利拿地节奏略有放慢,这可能与公司对市场短期的不乐观判断有关。但10年新开工增速依然很快,估计增速有35%-40%左右,由此预计11年销售面积达到946万平方米,销售金额为870亿元。 土地储备分布愈加均衡,二三线化加剧。从新增土地储备的区域分布来看,珠三角、环渤海、长三角和中西部分别占到了29%、28%、21%和23%,和原有储备结构相比,长三角有显著增加,尤其是新进了许多城市,如无锡、常州、连云港、南通、嘉兴、绍兴、福州、厦门等,全国土地布局进一步均匀,同时长三角土地的增加也能弥补公司过去销售均价过低的弊端。同时,公司二三线化也有所加剧,4个一线城市仅占9%,比重进一步下降。 由于10年销售均价高于预期,上调11年EPS预测。预计10、11、12年EPS分别为1.08、1.79和2.47元/股,增速分别为41%、65%和38%,对应14、8、6倍PE。RNAV为15.25元/股,P/RNAV为0.97倍。维持“增持”评级。

投资要点: 温州布局再次彰显公司通过一二级联动拿地的雄心和能力。公司公告,以11.1亿元获得温州利得公司51%股权,利得公司持有平阳西海湾围垦项目,规模12000亩,项目建成后可出让土地包括工业用地3024亩,商住用地2737亩。 公司很少通过招拍挂市场高价拿地,自2009年起通过深度参与天津、启东、大连等地土地一级开发以锁定低价优质土地,本次收购可视为这一战略的延续。 项目收益丰厚,远高于公司评估报告预测,预计项目收益将超过45.6亿,增厚公司每股RNAV0.46元。1)项目地理位置较好,若按照一级土地开发假设,项目全部出让后,预计项目收入152亿元,对应净利润45.6亿元。该项目位于东鳌江入海口北侧,分属平阳县鳌江镇和西湾乡,距平阳县城约10.50公里,距温州市57.50公里2009年以来,工业用地的商住用地价格显著上涨,远高于公司评估报告预期。我们按照工业用地50万一亩,商住用地500万一亩测算,按照30%的净利率,预计项目完成,公司可以获取的净利润为45.6亿,对应权益利润为23亿,每股收益为0.46元。2)项目后期虽存在一定的不确定性,但整体风险不高。由于此填海项目完成,公司实质性已获取土地使用权,即便需要通过招拍挂走程序或者公司放弃土地获取直接享受一级土地收益,预计公司需要补偿的土地金或者政府分享的收益比例都是相对低的。因此,我们认为,整体测算并不激进。 本次收购的一级开发项目加上之前的一级开发项目收益将增厚公司RNAV1.24元,公司RNAV为9.24元,折价32%。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.32、0.49、0.79元,对应动态市盈率分别为17、11、7倍,低于当前行业估值水平。给予公司目标价8元,有26%的上涨空间,维持公司“增持”评级。

万科今日公布12月销售数据,公司实现销售面积为68.9万平方米,销售金额83.5亿元,同比增长69.8%和51.3%。2010年,公司实现销售面积897.7万平方米,销售金额1081.6亿元,同比增长35%和70%。公司全年销售增速远快于行业平均水平,不考虑签约后滞,公司实际销售金额应该接近1200亿。 销售的不断超预期,一方面来自于公司快周转应对策略。预计2010年公司实际新开工面积超过1300万平米,达到既定计划的152%以上。开工的大幅超预期导致公司全年可售资源非常充足;另一方面得益于2010年市场的整体回暖和房价的提升。公司全年销售均价达到12048元,较2009年同比增长26%,销售均价大幅度提升使得公司销售金额增长速度远快于销售面积的增长速度。 随着销售和开工的大幅度提升,公司整体土地购置面积也有了较快的增长。2010年,公司土地购置面积为2922万平米,权益面积购置土地面积为2195万平米,权益土地购置面积同比增长127%。但整体来看,公司购置土地均价仍然保持在较低的水平,同比增长6%,接近2700元,土地购置质量整体较高。 配置首选,股价在低位,建议买入。我们预计,2011年和2012年,公司销售金额为1445亿和1800亿,同比增长35%和24%。销售的大幅度提升,将使得公司每年创造利润的能力保持在较高的水平。按照2010年1083亿,2011年和2012年预计的销售金额,公司每年实际实现的利润为144亿,192亿和239亿,对应每股EPS为1.31元,1.75元,2.17元。但结算后滞,预计每股净利润为0.65元,0.92元和1.4元,2011年业绩100%锁定。公司战略前瞻,管理能力提升使得抗周期风险增强,目前股价在低位,建议投资者可继续买入,风险主要来自于紧缩预期所带来的不确定性。

投资评级与估值:1)我们认为,公司正从资源型地方国企向万科类公司转变,稳坐北京城,布局全中国。公司土地储备已达1400万方,其中京内600万方,京外800万方。京内土地将充分分享北京城市扩张带来的收益,京外土地为公司的快周转战略和全国性地产商战略提供支持。受益于公司开工量增长和激励基金办法的推动,公司未来业绩将保持高速增长,年复合增长率30%。2)我们预计公司2010-2012年EPS分别为1.21、1.62、2.17元,对应动态市盈率分别为14、11、8倍,低于当前行业估值水平。公司RNAV为26.7元,其中RNAV增值18.0元,净资产8.7元。给予公司目标价20元,有20%的上涨空间,给予公司“增持”评级。 关键假设点:未来三年开发项目销售价格年增长0%、5%、5%。 有别于大众的认识:市场担心,公司的资源优势难以转化为业绩,我们认为2010年公司的加速开工已经为公司未来可售量增加和业绩释放奠定了基础;公司的激励基金使业绩释放动力更足,时间更为持久;公司现金流充足,为持续开工提供支持。 股价表现的催化剂:推盘、销售超预期。 结论的风险:紧缩政策力度强于预期。

投资要点: 受工程进度影响,销售略低于预期,基本与去年持平。截至12月底,公司实现销售面积50多万平米,实现销售收入130亿左右,基本与去年同期持平。 公司销售略低于我们此前的预期,主要原因是受工程进度影响,部分项目预售首期有所后滞,可售量低于此前的计划。年初计划可售面积80万平米,实际可售面积为70万平米,包括东部天麓三区1.1万平米,昆明2万平米未如期推出,成都纯水岸三期15万平米11月份仅部分推盘,由此导致全年销售额略低于我们此前150亿的预测。 旅游业务基本符合预期。截至年末,预计公司全年旅游景区收入为37亿左右,较去年32亿同比增长15.6%。其中旅游接待1900万人次,酒店200万人次,合计较同期增长16%。其中旅游业务中,深圳欢乐谷接待303万人次,东部360万人次,锦绣中华150万人次,世界之窗270万人次,北京欢乐谷280万人次,成都220万人次,上海220万人次。整体来看,旅游业务基本符合我们的预期。 资源稳步释放,维持增持评级,我们认为,由于主题公园布局已经基本完成,公司基于原有模式加速获取低价土地资源的能力有所减弱,但未来几年,公司已经获取的资源将逐步入市,从而带来销售收入的快速增长。预计2010年,2011年和2012年,公司房地产销售收入分别为130亿,151亿和204亿。由于结算后滞,考虑每年约40亿左右的景区收入,预计未来三年,公司主营业务收入分别130亿,167亿和190亿,EPS为0.8元,1.06元和1.25元,对应PE为倍数为15倍,11倍和9倍,公司RNAV为18.9元,P/RNAV为0.63,折价明显,维持增持评级。

公司未来的战略仍然偏稳健:区域重点仍放在现有的四个城市北京、天津、重庆和惠州;业务类型仍以商业为主,兼顾“短平快”的住宅项目,并坚持中高端路线。 区域扩张,走出利润和利润率低点。09、10年正处于公司第二次转型的过渡阶段,面临着高毛利项目减少和可结算资源的不足,09年成为金融业结算量和销售毛利率的低点。而10年起,随着北京整体房价快速上涨和区外高端项目开始贡献利润,公司利润率重新回升至40%以上,而从11年起,天津、重庆两地项目的大面积竣工,将与北京项目一起,支撑公司业绩的稳定增长。 租赁类业务发展稳定,公允价值重估对利润表贡献更大。10年,商业物业走出金融危机的阴霾,酒店入住率和部分写字楼的出租率都显著回升,幅度10-20%,但租金基本没有变化。相比之一,新落成持有物业的公允价值变动,对利润表的贡献更大。未来三年对税前利润的贡献可能分别达到6.2、2.0和12.8亿元。 行业底部防御性不突出,维持“中性”评级。预计金融街10、11、12年EPS为0.44、0.52、0.61元/股,对应15、13、11倍PE;RNAV为9.65元/股,P/RNAV68%。 鉴于目前整个行业都位于或接近底部,估值普遍较低,金融街等商业类公司在防御性方面并不突出,维持“中性”评级。

事件:公司公布股权激励计划,拟向激励对象授予总量6693万份股票期权,对应相同数量股份,占本次激励计划公告时苏宁环球股本总额的3.95%。本次激励对象总人数为164人。激励计划有效期为自股票期权授予日起5年,激励对象对已获授权的股票分四期行权。四期行权时间分别为第T+12~T+60个月,第T+24~T+60个月,第T+36~T+60个月,第T+48~T+60个月,可行权部分分别为已授权股票期权总量的30%,25%,25%和20%。行权价格9.45元。 本次股权激励覆盖范围相对较广,考核期较长,业绩增长复合增速为35%,整体来看,达到概率较大。1)覆盖范围较广,考核期长。公司拟授予期权对应股份数量占公告时公司股本总额3.95%,拟授予对象为164人,占公司员工总数的比例为18.51%;此外,相对于前期大多公司以3年作为考核期,苏宁环球将股权激励的考核期延长至4年。2)行权条件略高于前期已经实施的部分公司,达到概率更大。若按照公司公布行权利润指标,意味2011年、2012年、2013年和2014年净利润复合增速为35%,ROE回报率不低于20%,该指标略高于前期已经公布股权激励方案的万科、冠城大通和新湖中宝。但整体来看,我们认为,公司达到这一行权指标的概率较大。 尽管行权条件并不算非常苛刻,但公司未来实际业绩的增长是影响股价最为核心的因素,我们认为,利益更广泛的统一将使得公司释放业绩的动力进一步增强,最终业绩将超过公司既定的指标,维持增持评级。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.48、0.86、1.47元,考虑对应动态市盈率分别为20、11、6倍,公司RNAV为12.86元,P/RNAV仅为0.73倍,低于行业水平。 我们维持增持评级。

福星股份今日发布公告,公司与武汉市武昌区柴林头村村委会、武汉市信业盛世房地产有限公司共同签订了一份《柴林头村“城中村”综合改造项目合作协议书》,三方合作建设柴林头村“城中村”综合改造建设项目,该项目所涉拆迁补偿价款总额为30.74亿元,项目总建筑面积为116万平米,楼面价格为2646元。 另,公司与深圳创东方瑞地产投资公司签订增资协议,该公司以10亿元认缴湖北福星惠誉武昌置业有限公司49.5%的股份。 保守预计项目毛利率40%左右,按50.5%的权益,每股RNAV增厚1.1元。该项目区域位置良好,离公司目前在售的三角路项目较近,紧邻长江,平均以9000元的销售均价,2600的楼面价计算,该项目的销售毛利为40%以上,项目全部完成,预计可为公司贡献8个亿左右的权益净利润,每股RNAV增厚1.1元左右。预计该项目将于2011年中期左右启动拆迁,2012年逐步入市并开始贡献利润。 引入股权投资者有利于缓解市场对公司资金状况的担忧。市场此前一直担忧公司扩张较快产生资金链断裂的问题,我们认为,此次合作方式的出台,一方面说明了投资者对于公司优质城中村项目开发合作的信心,另一方面也在一定程度上补充了项目开发建设的资金,缓解了市场对于公司资金面的担忧。 步入高速成长期,维持买入评级。我们认为,福星股份依托多晶硅切割线引领金属业务加速发展,依托城中村开发模式小资金撬动大杠杆带动房地产销售快速成长,未来三年,公司两项主业都进入快速成长期。预计2010年,2011年和2012年,公司每股收益分别为0.66元,0.93元和1.43元,净利润的复合增速为44%。我们认为新的利润增长点和独特的模式都使得福星未来进入快速成长期,我们看好公司高速成长,维持买入评级,维持20元目标价格。

事件:公司公布股权激励计划,拟向激励对象授予总量29985万份股票期权,对应相同数量股份,占本次激励计划公告时新湖中宝股本总额的5.91%。本次激励对象总人数为851人。激励计划有效期为自股票期权授予日起4年,激励对象对已获授权的股票分三期行权。三期行权时间分别为第T+12~T+30个月,第T+24~T+36个月,第T+36~T+48个月,可行权部分分别为已授权股票期权总量的30%,40%和30%。行权价格6.25元。 本次股权激励计划与2008年的股权激励计划相比,有两个重大区别:1)覆盖范围更广。公司拟授予期权对应股份数量占公告时公司股本总额5.91%,在2008年激励中仅占3.56%;拟授予对象为501人,其中高管7人,骨干人员494人,在2008年激励中授予对象仅为220人,其中高管10人,骨干210人;2)行权条件较为宽松,达到概率更大。若按照公司公布行权利润指标,意味2011年、2012年、2013年净利润增长率的底线为4%、47%、52%,复合增速为30%;该指标相对于相较2008年激励中隐含的45%、50%、66%的增速明显偏低。 尽管行权条件宽松,但公司未来实际业绩的增长是影响股价最为核心的因素,我们认为,利益更广泛的统一将使得公司释放业绩的动力进一步增强,最终业绩将超过公司既定的指标,目前股价处于低位,维持增持评级。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.32、0.49、0.79元,复合增速57%,对应动态市盈率分别为17、11、7倍,公司RNAV为8元,P/RNAV仅为0.78倍,低于行业水平。我们维持增持评级,目标价7.5元不变。

投资评级与估值:1)我们认为,公司是典型的资产隐蔽型公司,持有优质的土地、金融股权和矿业股权,从公司资产价值的角度说,即使不考虑矿业股权可能带来的潜在收益,公司的NAV估值为8元,远高于当前股价。我们预计,伴随公司持有金融股权相继上市、一级开发锁定土地入市、矿业储量探明和房地产市场转暖,公司的价值将不断显性化。我们建议投资者逢低吸纳,并密切关注事件驱动给公司带来的阶段性行情。2)我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.32、0.49、0.79元,对应动态市盈率分别为17、11、7倍,低于当前行业估值水平。公司RNAV为8元,其中地产业务3.8元,金融股权2.8元(未考虑公司持有的矿业股权),净资产1.4元,高于当前股价。给予公司目标价7.5元,有20%的上涨空间,维持公司“增持”评级。 关键假设点:未来三年开发项目销售价格年增长0%、5%、5%。未来投资收益年复合增长率为30%。 有别于大众的认识:1)市场担心,公司的资产价值难以维持,我们认为公司依然以低价、优质的投资哲学投资土地和股权,使得地产业务的高毛利和投资业务的高成长得以维系;2)市场担心,房地产调控可能使得公司业绩滑坡,我们认为公司的地产+投资模式稳健可持续,同时公司可以通过抛售持有的上市股权增加房地产弱势下的业绩弹性;3)市场担心,公司可能周转过慢导致难以将资源转化为业绩,我们认为管理层以22%溢价实施股权激励使得管理层与公司利益更趋一致,将推动公司业绩成长。 股价表现的催化剂:股权上市、矿业储量探明、销售加速。我们预计明年公司的金融股权投资(盛京银行、大智慧)将有上市机会,我们认为这将使得公司价值显性化,带来业绩和估值的提升;同时,公司矿业投资属于品位较高的金钼矿,有望在明年探明储量并获取矿业权,公司作为控股方将获得高回报,公司价值也将进一步提升。

2010年12月13日,滨江集团就东方海岸(淳安)房地产开发有限公司(项目公司)与合作方签订合作协议,主要内容是: (1)滨江集团股权比例51%,为东方海岸项目的承包经营方;欣盛、大华、宋复幸三方股权比例合计49%,为项目的投资方。 (2)欣盛、大华、宋复幸等投资方,不再负责项目经营,也不再承担项目后续投资及风险;投资方按股权比例,享受预计净利润40000万元的49%,共计19600万元。加上投资方之前投入的注册资本、股东借款、投资款及相关利息,共计64588万元,于30天后、2012年5月31日和2013年12月31日分三次付完。 (3)滨江集团作为项目的承包经营方,享有项目的独立经营管理权。除按51%的股权比例获得预计净利润20400万元外,项目公司清偿债务后可分配剩余财产均归滨江集团一方所有,与投资方无关。 评论: 合作协议实质为项目收购。此合作协议的实质是公司100%收购了东方海岸项目,支付给其它投资方的64588万元,可视作股权转让款。这一举动,一方面, 通过重组项目公司董事会,能够使滨江集团完全控制项目经营,使项目进展更 为顺畅。另一方面,公司享有全部剩余收益权,因此在该项目上的收益也将增加。 项目收益预计大于保底4亿元,收购有益于滨江集团。项目东方海岸项目将于2011年底开工,预计2014年起贡献利润。项目建筑面积190,217平方米,总投资19亿元,预计平均售价为15000-18000,则项目净利润为4.3-6亿左右,高于公司保底的预计净利润4亿元。 预计公司 10、11年EPS为0.76元、1.10元,维持增持评级。

复牌方案整体低于市场预期,但未来地产集团整合预期信号正面。中华企业5月7日停牌,时达5个月后复牌。复牌方案为收购上海地产集团全资子公司上房集团40%的股权,交易价格8.3亿元。此方案低于市场对地产集团的整合预期。我们认为,出现这一结果的原因主要在于目前正值房地产调控,上市公司融资和重组已暂停近1年。虽然方案低于预期,但是此次注入,显示集团解决同业竞争的信心,为未来融资重启后中企的资产注入传递正面信号。 评估价格偏低。上房集团目前共拥有土地储备权益面积为67万平米,此次收购完成,中华企业新增土地储备为26.8万平米。此次中房40%的股权对应做价为8.3亿,评估增值率为1.99%,我们认为整体评估价格偏低。按照我们的测算,上房的RNAV为41亿,增值额为20.6亿,增值率为100%。 本次交易对公司RNAV和业绩影响正面,加之停牌期较长导致估值本身相对行业偏低,预计短期估值修复空间为50%,上调评级至增持。评估价格偏低,对公司未来净利润和RNAV的影响均较正面。我们预计,此次收购增厚公司的RNAV为1元,同时为公司2011年和2012年的利润贡献3300万和8600亿,对应每股增厚0.03元和0.08元,整体影响正面。收购完成后,中华企业的RNAV为12.09元,未来三年的EPS为0.57元、0.81元和1.2元,由于停牌时收盘价格仅为7.18元,P/RNAV为0.57,PE为13倍,9倍和6倍。我们按照0.9P/RNAV和2011年12倍计算,考虑适当的资产注入预期,预计公司的合理股价为11元,修复空间为50%。空间显著,上调公司评级至增持。

保利今年各项经营指标仍保持高增长:年内公司推售货量保持了较好的销售情况,按金额计的签约销售率接近85%。新开工面积目前拿到开工证的是700万平方米,到年底实际估计要达到900万平方米,今年较大的开工量,为2011年充足的货量提供了保障。公司今年总资金支出为708亿元,资金总收入为880亿元,没有资金压力。 保利对行业的看法是:长期不悲观,短期不乐观,2011年市场为价量有波动,整体平稳。基于中国经济的快速增长和城镇化的快速推进,公司仍然坚定看好行业中长期发展,但也认为行业调控政策短期内不会转向,通胀、货币紧缩、产业结构调整都会对行业带来不利影响,保障房加大供应也将影响行业供应结构。2011年行业总体平稳发展为主,不排除会有所波动。 面对未来的行业前景,保利仍然将自己定位为成长型公司,争取3-5年再造一个保利地产,公司仍将继续坚持快速开发周转的模式。