本次调研重点:三季报亏损来源及全年业绩预期。 三季报亏损加大:起因于棉花。前三季度亏损8966万元,亏损额同比扩大6686万元。由于棉价大起大落、加之期货损失,棉花业务、棉籽油业务是亏损加大的主要原因。 先玉产量超预期10%,单位成本不变,价格上涨8%。先玉系列种子亩产398公斤,同比提高18.8%。敦煌先锋2011年共安排制种11.5万亩,预计产量4.5万吨,比先前预期高10%左右。每亩制种成本上涨20%,每公斤成本维持不变;先玉系列单价提高8%,预计四季度销售3万吨。 四季度业绩保守预期1.9-2.0亿,全年1.0-1.1亿。四季度敦煌先锋利润贡献1.65亿,种子分公司盈利2000万,棉花、食品业务减亏1000万,四季度合计利润1.9-2.0亿元。 三大推荐逻辑: 1、股价超跌、预期改善:打消悲观预期,业绩预期改善; 2、股权激励预案调整预期:追加利润考核目标; 3、敦煌种业是甘肃种业龙头,资源丰富,在行业整合潮流中预期有所作为。 维持增持评级,目标价35元。短期股价有望重返25元,期待激励方案调整、收购整合动作。调整11-13年业绩预测为0.51/1.01/1.42元,维持增持评级,目标价35元。

投资要点: 前三季度盈利高增长。西王食品前三季度营业收入增长68%,净利润增长48.2%。由于小包装玉米油占比提高,毛利率实现连续四个季度上升。前三季度小包装销量6.4万吨,超过2010年全年的4.65万吨。 国内玉米油行业发展前景看好。2003-11年我国玉米油年均复合增长率32.6%,远高于同期食用植物油消费总体增速。 随着我国人均植物油消费量的增长,多样化的消费需求逐步凸显,为主要油种之外的小油种提供了巨大的增长空间。 “十二五”产能规划五十万吨。西王食品目前具备15万吨玉米油精炼产能、小包装产能,目前在建精炼与小包装产能各15万吨,预计2012年4月份建成投产。西王食品到“十二五”末产能规划目标50万吨精炼产能。 着力发展自有品牌、小包装玉米油。西王食品目前售终端数量已超过4万,数据显示西王小包装玉米油已占细分市场20%份额。随着西王小包装玉米油的市场份额逐步提升,西王品牌有可能成为玉米油细分行业的代表性品牌。 维持增持评级,目标价40元。预计西王食品2011年精炼玉米油销量15万吨,其中小包装10万吨;我们对西王食品2011-13年业绩预测为1.05、1.57、2.21元,目前估值34X、23X,维持增持评级,目标价40元。

第三季度盈利翻番。天宝股份前三季度营业收入8.82亿元,增长12%(第三季度3.66亿,16.8%);净利润1.07亿,增长54.4%(第三季度4697万元,108%);EPS 为0.462元(第三季度0.202元)。 订单结构优化提升盈利能力。由于水产品加工订单结构优化,高毛利订单占比提升,使得毛利率上升4.6个百分点,为19.6%;三项费用率上升1.3个百分点,为7.6%;净利率提高3.4个百分点,为12.1%。 预计全年冷饮收入翻番,农产品收入持平。预计全年冷饮销量超万吨(其中出口990吨,内销10000吨),均价维持不变,收入翻番;农产品订单收入大多下半年确认,预计全年收入同比持平,毛利率略有提升。 定增大幅提升产能,12-13年释放产能。天宝股份已于7月份完成非公开增发,募投项目达产后,将新增水产品加工产能2万吨(目前3万吨),冷饮新增产能4.5万吨(目前0.5万吨),募投项目12-13年逐步开始贡献业绩。 维持增持评级,目标价24元。我们对天宝股份11-13年摊薄EPS 预测0.79/1.06/1.35元,目前估值21.4X/15.9X,处于农业股估值区间最底部,维持增持评级,目标价24元。

三季报利润增速高于中报。好当家2011年前三季度营业收入6.0亿元,增长13.9%;净利润1.07亿元,增长37.9%(第3季度增速61.0%);EPS为0.169元。 毛利率、净利润双双提升。由于海参毛利率提升,海蜇销售收入增长,前三季度综合毛利率为26.6%,同比提高2.9个百分点,加之营业外收入等因素的正贡献,净利润率17.9%,同比提高3.2个百分点。 进入旺季海参价格上涨。2011年海参价格经历日本核泄漏、渤海湾漏油等事件负面影响,一度回落至166元/公斤。进入新捕捞旺季之后,海参价格明显反弹,近期威海水产品市场批发价格为216元/公斤,预计全年均价190元/公斤。 定向增幅提升产能及盈利能力。公司非公开发行已于9月份获批,新增产能达产后将比2011年产量增长88.5%-150%,同时募投项目中海参育苗将提升毛利率。 维持增持评级,目标价15元。基于对海参量价的预计,我们对好当家11-13年EPS预测为0.35/0.48/0.60元,目前估值合理。维持“增持”评级,目标价15元。

净利润增长六成。海大集团前三季度营业收入90.62亿元,增长56.5%(第三季度49.2亿元,57.5%);实现净利润3.14亿元,增长59.9%(第三季度2.04亿元,55.6%);EPS为0.539元(第三季度0.35元)。 边际贡献来自毛利率、投资收益。综合毛利率9.8%,同比提升0.8个百分点,主要来自高毛利苗种、制剂收入爆发式增长;投资收益增长来自交易性金融资产,显示了海大在原料采购环节的优势。 淡水鱼价格上涨有利行业景气。今年2季度湖南湖北等地旱情影响大水面淡水鱼养殖,采用鱼塘精养的海大客户受益于供需紧张导致的鱼价上涨,水产饲料迎来高景气的一年。 非饲料业务贡献将明显上升。苗种、制剂等高毛利业务今年迎来爆发式增长,对毛利率边际改善贡献大,预计全年非饲料业务毛利占比将上升一倍到8.8%。未来3年海大集团收入将呈现饲料高速增长、非饲料占比提高的格局。 维持增持评级,目标价22.4元。我们对海大集团11-13年业绩预测为0.56、0.75、1.04元,动态估值31.2X、23.4X,维持增持评级,目标价22.4元。

三季报略超预期。圣农发展2011年前三季度实现营业收入20.97亿元,增长49.9%;净利润3.12亿元,增长107.5%;摊薄后EPS 为0.343元(原预测0.321元)。 鸡肉量价齐升,毛利率创新高。前三季度圣农发展鸡肉销量量同比增加29.48%,销售均价上升15.69%,高于成本8.87%的涨幅,第三季单季度毛利率27.5%,为上市以来新高。 鸡肉价格三季度上涨,预计全年均价涨15%。圣农发展中报鸡肉销售均价1.23万元/吨,三季度以来市场鸡肉均价加速上涨,我们测算目前圣农发展销售价已超1.3万元/吨,预计全年销售均价上涨15%。 旺季屠宰量加大,全年有望超1.3亿羽。圣农发展上半年屠宰肉鸡4992万羽,根据均价、收入测算,三季度屠宰量超过3300万羽,预计四季度屠宰量4500-5000万羽,全年有望超过1.3亿羽屠宰量。 维持增持评级,目标价23.2元。根据产能投放计划,2013年圣农发展屠宰量将达2.25亿羽,年均增长30%。在此基础上,我们对圣农发展2011-13年摊薄EPS 预测为0.61、0.84、1.12元,目前估值为26.9X、19.4X。我们维持对圣农发展的增持评级,目标价23.2元。

销售提前导致业绩波动。由于提前确认收入,是导致登海种业中报业绩下滑主因之一。10/11销售年度,登海种业玉米种子收入增长16.4%。显示登海种业在经历了前2个销售年度的高增长之后,逐步进入平稳增长阶段。 登海605已过出芽率关。根据目前大田种植表现,登海605已过出芽率关,如果9月中旬之前气候正常,有望取得好收成。根据中报测算库存登海605可能有3800万,如新销售年度全部销售,将使11-12年业绩在现预测基础上提升13%。 种业龙头将迎来黄金发展期。《农作物种子生产经营许可管理办法》将于2011年9月25日正式实施。未来几年行业将经历洗牌,行业新规将推动结构性变化,可能呈现小企业加速退出、大企业快速成长格局,种业龙头将迎来黄金发展期。 期待推广、服务体系提升。登海种业拥有“超级系列”,具备品种基础,主要的瓶颈是推广。未来观察登海种业的关键并非超级玉米的种植表现,而是其销售、服务体系的提升。 维持谨慎增持,目标价33元。预计新销售年度先玉系列制种面积增长15-20%,登海系列制种面积持平,毛利率稳定,费用率上升。我们对登海种业11-13年业绩预测为0.74、0.93、1.12元,动态估值38.2X、30.2X,在种业股中估值水平中等偏高,维持谨慎增持评级,目标价33元。

投资要点: 中期业绩增长六成。大北农2011年中期营业收入31.43亿元,增长37%;净利润2.36亿元,59.6%;EPS为0.54元。 毛利率下降,但费用控制得力。由于相对低毛利率的饲料收入增速最快,综合毛利率22.6%,下降1个百分点;但销售管理费用率同比都有明显下降,加之超募资金产生利息收入较大,三项费用率14.1%,下降2.3个百分点。 饲料毛利率略降,但吨毛利水平稳定。饲料毛利率19.2%,略降0.7个百分点。主要原因有:高毛利率的预混料增速不如相对低毛利率的乳猪料快;成本上涨等。但由于产品价格的上涨,大北农的饲料吨毛利720元/吨,同比略增。 玉米新品推广拉升种子毛利率。由于农华101等新品种销量增长较快,玉米种子毛利率达43.63%,提高13.77个百分点。种子业务综合毛利率43.8%,提高2.3个百分点。 饲料行业景气或贯穿2012年,首推大北农。年底之前生猪供需缺口难以有效缩小,猪饲料行业高景气或将贯穿2012全年。大北农2012年产能密集投放,业绩弹性高,是猪饲料子行业首推个股。 维持增持评级,目标价50元。我们维持对大北农11-13年业绩预测1.21/1.75/2.29元,猪饲料子行业首选个股,农业板块重点推荐个股,维持增持评级,目标价50元。

投资要点: 中期业绩亏损。敦煌种业2011年中期营收5.72亿元,下降6.9%;净利润-2841万元,由于食用油业务存货减值及期货浮亏,第二季度亏损4881万元;EPS 为-0.14元。 棉花、食品加工业务拖累综合毛利率。由于棉花价格今年以来暴跌,导致棉花加工以及食品加工(棉籽油)业务毛利率明显下降,综合毛利率31.4%,同比下降5.1个百分点。 敦煌先锋业绩仍将高增。敦煌种业今年安排制种22.6万亩,其中约一半为合资公司先玉系列玉米制种,预计新的销售年度可销售量为4万吨,增长50%,价格有上涨预期。 食用油提价促进其他主业减亏。二季度亏损主要来自食用油业务存货减值及期货浮亏,下半年食用油有提价预期,将给食品加工业务中的棉籽油业务带来减亏预期。 股权激励解决长期发展预期。敦煌种业同时公告了股权激励草案,向高管及核心中层97人提供限制性股票股权激励。 第一期200万股为定向增发,价格14.34元/股;后续三期为二级市场回购,公司将提取激励基金。该计划将持续7年,为敦煌种业后续业绩增长提供了长期激励。 维持增持评级,重点推荐,目标价 35元。略上调12-13年盈利预测,调整后11-12年EPS 为0.74/1.26/1.81元,维持增持评级,重点推荐,目标价35元。

投资要点:中期盈利增长28.6%。天宝股份2011年中期营收5.16亿元增长8.1%;净利润6038万元,增长28.6%;按增发后股本摊薄EPS为0.26元。 综合毛利率、净利率上升。由于低毛利率的农产品业务上半年确认收入较少,导致中期毛利率提升4.1个百分点到18.3%,三项费用率提高2.5个百分点到6.9%,净利润率提高1.9个百分点到11.7%,成为业绩增长的主要来源。 水产品收入稳增,毛利率提升。主要收入、利润来源业务水产品加工收入增长11.5%,毛利率14.1%(+2.5%);预计全年收入增长15-20%,毛利率与中期基本持平。本次定增募投项目中的水产品加工12-13年可贡献利润。 冷饮收入超预期,预计全年收入翻番。上半年冷饮销售6049万元,增长220%。其中内销量超过5300吨,高于我们先前预期。预计全年冷饮销量超万吨(其中出口990吨,内销10000吨),均价维持不变,预计全年冷饮收入翻番。 农产品收入预计持平。由于订单大多下半年确认,农产品中期收入下降46%,预计全年收入同比持平,毛利率略有提升上调盈利预测,维持增持,目标价24元。我们上调天宝股份2011年业绩预测到1.81亿元,11-13年摊薄EPS为0.781.04、1.32元,维持增持评级,目标价24元。

中期业绩高增。隆平高科2011年中期营收7.53亿元,增长12.2%;净利润5256万元,增长187%;EPS 为0.19元。 水稻、玉米种子毛利率明显提高。由于Y 两优、隆平206等新品种的推广,隆平高科种子业务毛利率同比明显提高。 水稻种子毛利率42.2%,提高6.2个百分点;玉米种子由于出售屯玉导致报表口径变化,在收入下降的同时毛利率猛增至49.7%;综合毛利率31.4%,提高6.1个百分点。 资本运作预期导致短期估值较高。由于收购兼并、解决少数股东权益等预期导致隆平高科短期估值高于行业水平。根据行业政策导向,我们预计种子行业可能进入并购高峰期;对少数股东权益的收购预期,我们认为安琪酵母的案例值得重点参考。 “后猪周期”的策略选择。种业行业景气独立于猪周期,更独立于经济周期,可以成为“后猪周期”的行业选择。从长期的行业逻辑出发,未来种业的行业容量增长、供需结构变化、企业兼并将成为行业主基调,有利于行业龙头发展。 上调评级至增持,上调目标价至35元。在不考虑收购少数股东权益的情况下,我们上调对隆平高科11-13年业绩预测到0.54/0.88/1.09元,上调评级至增持,上调目标价至35元。

中期增收不增利。通威股份2011年中期营收41.82亿元,增长10.7%;净利润1233万元,下降46.6%;EPS 为0.018元。 饲料业务毛利率下降。由于原材料价格上涨、公司保量控价的策略,通威股份2011中期饲料业务毛利率下降0.9个百分点到7.9%,为2008年以来最低水平。 水产饲料销量重回两位数增长。2011年中期通威股份水产饲料销量增长15.3%,为近3年最好水平,表明公司前期的调整在核心产品上已经初见成效。所有饲料销量119.4万吨,增长7.2%。 看好下半年行业景气。猪价持续高企带动其他肉类价格上涨,饲料行业景气处在不断好转过程中。前期旱情对水产饲料有一定影响,预计进入三季度水产饲料销量增长将加速。 调整初见成效,提高仍需努力。我们认为通威在调整业务架构后,通过控价保量一定程度上保持了核心业务(水产饲料)优势,后续的盈利增长仍需时日观察。 下调盈利预测,维持谨慎增持评级。基于公司控价保量策略,我们下调对饲料业务毛利率预期,对公司11-13年业绩预测下调至0.28/0.37/0.46元。维持增持评级,目标价10.6元。

净利润增长107%。大康牧业2011年1H实现营业收入2.33亿元,同比增长18.36%;实现净利润3456万元,同比增加107%; 猪价回暖提升综合毛利率。生猪价格进入11年以来不断上涨使得报告期内公司仔猪/种猪/育肥猪销售均价涨幅分别达到76.92%/-6.28%/26.03%。产品价格涨幅超过原材料玉米豆粕涨幅,使得1H2011综合毛利率相比同期提升5.90%。 2012春节前对生猪价格保持乐观态度。2010年猪价低迷以及不断上涨的玉米价格导致养殖业利润低下,极大打击中小养殖户积极性,陆续退出生猪养殖市场,因而导致11年供需偏紧,猪价走高。母猪存栏在11年2月份出现拐点,根据生猪养殖周期规律,我们预计短期内供需缺口仍将存在,对猪价依旧看好2个季度。 产品结构微调。种猪毛利贡献减少25%,育肥猪提高16%。 募投30万生态养猪项目11-13年陆续达产,为满足顺利达产,公司1H销售种猪3.03万头,同比减少25%。 维持“谨慎增持”评级,目标价17.50元。我们预计公司11年出栏销售种猪/育肥猪/仔猪至7/20/5万头,对外销售饲料2万吨,11-13年EPS为:0.40/0.54/0.61元。 风险提示:生猪价格波动,募投项目达产晚于预期。

净利润增长153%。益生股份2011年1H实现营业收入3.22亿元,同比增长70.19%;实现净利润6269万元,同比增长152.61%;EPS:0.45元。 父母代肉种鸡售价同比增66%,毛利率上涨。报告期内公司主要产品父母代肉种鸡平均售价19.85元/套,同比增加66.39%,较好的转嫁了上游成本压力,同期玉米和豆粕涨幅为13.93%和5.86%。公司1H综合毛利率30.62%,较上年同期提高4.42个百分点。 通胀及消费拉动背景下,对下半年父母代肉种鸡价格保持乐观。猪肉价格上涨下的比较效应带动相关肉鸡产品涨价,快餐类消费的增长创造下游白羽肉鸡需求,公司作为国内最大白羽肉鸡祖代鸡引进企业将受益其中,预计全年父母代种鸡销售均价在21元/套。 2011年前三季度净利润同比约增300%。公司中报披露因主要产品价格上涨2011年1Q-3Q净利润同比增长280%-330%。(去年同期归属母公司净利润为3924万元)。 给予“谨慎增持”评级,目标价33元。我们预计全年父母代肉种鸡全年销售1700万套,均价21元/套,商品代肉雏鸡销售6000万只,均价3.5元/只。对其11-13年业绩预测为1.16/1.37/1.58元,给予“谨慎增持”评级,目标价33元。 风险提示:疫情风险;父母代鸡苗价格波动风险。

中期盈利增三成。西王食品2011年中期营收8.65亿元,增长77.2%;净利润5262万元,增长31.2%,EPS为0.419元。 小包装玉米油收入翻番。上半年小包装玉米油收入4.06亿元,增长111.4%。其中:销量约3.2万吨,增长85%;由此测算单价约12600元/吨,上涨14.3%。 三项费用率超预期。三项费用率13.8%,提高4个百分点。 销售费用率、管理费用率都有明显上升。上半年发生销售费用7900万元,费用率达到9.1%。下半年随着食用油旺季放量,预计费用率将有所下降。 限价影响小包装毛利率,整体毛利率稳定。由于食用油的限价措施,导致小包装玉米油毛利率下降5个百分点到25%;散装玉米油由于下游需求旺盛且不受限价影响,毛利率不降反升,整体毛利率保持稳定。 下半年食用油有提价预期。由于食用油限价以及豆粕需求不振,上半年大豆压榨行业全行业亏损。下半年随着CPI预期逐步回落,食用油提价的预期渐行渐近。西王食品近期已减少促销力度,实际价格已有小幅上升。 维持增持评级,上调目标价至42元。我们对西王食品11-13年业绩预测为0.99/1.35/1.64元,目前估值合理,基于食用油提价预期,维持增持评级,上调目标价至42元。