全球水泥市场明年将持续复苏,公司海外工程订单持续增长。截至10月底,公司新签合同总额190多亿元,其中海外市场新签合同120多亿元,国内新签合同70多亿。加之,公司新近公告的叙利亚、哈萨克斯坦等合同,我们预计公司今年新签合同极有可能超过公司年初预计的240亿,同时全球(中国除外)市场占比可能接近40%。 印度、俄罗斯、巴西等新兴市场是公司未来海外市场增长的重点。公司预计未来三年印度新增水泥产能总量在6000-7500万吨,平均每年可带来工程合同额150-190亿元,俄罗斯未来每年新增水泥1000万吨,每年可带来工程合同75-100亿元。 俄罗斯融资成本极高(近两年俄罗斯贷款基准利率在10%-20%之间),公司可能会选择以BOT方式介入俄罗斯市场,不仅获取工程订单、投资收益,并为公司备品备件业务的发展谋取市场。 毛利率提升是未来几年公司增长的持续看点。一方面,随着公司全球市场份额份额的持续提升,公司竞争地位逐步加强,公司会通过议价能力逐渐提升毛利率。(公司目前海外EPC项目毛利率8%-10%,EP项目毛利率15%-20%,公司主要竞争对手FldSmithEPC项目毛利率15%,EP项目毛利率25%)。另一方面,通过装备自给率的提升提高公司毛利率,公司2009年装备自给率32%左右,2010年中期33.2%,随着溧阳6.75万吨装备基地项目9月投产,扬州4.2万吨装备基地项目年底完工,公司装备自给率有望在2011年达到40%。 随着公司“有限、相关、多元”战略实施,新业务进展顺利,将逐步为公司带来盈利贡献。公司目前新业务拓展主要有:(1)玻璃工程业务:公司收购了集团旗下最大的玻璃工程设计建设工程公司-北京国宇,今年玻璃工程新签订单8000万,将成为公司未来盈利新的增长点;(2)固废处理业务:公司利用水泥窑处理垃圾、污泥等技术已完全成熟,在北京金隅、广州等地已成功运行。根据公司研究,目前国内可改造用于固废处理的水泥线200多条,公司正在研究介入固废处理业务的商业模式,公司可能会以BOT的业务,不仅获取工程订单、投资收益,并为公司备品备件业务的发展谋取市场。(3)光伏业务:公司母公司中材集团是我国非金属建材工业龙头,拥有中国玻璃行业最强的研发实力和技术团队,在多晶硅行业上有较强的技术积累。公司携手国际光伏企业捷克天华阳光,很快将进入光伏工程市场,为公司带来新的赢利增长点。 预计公司2010-2012年EPS分别为1.79元、2.85元、3.56元,对应PE分别为18.7倍、11.8倍、9.4倍,首次给予公司“强烈推荐”评级。

公司是一个小而美的第三方化工物流服务商。公司结构简单、业务精炼,仓储和装卸是其主要收入来源。目前公司珠海库区拥有罐容44.8万方,扬州库区拥有罐容23.6万立方米,码头和罐容能力在两地均居于前列。 外延式扩张是公司收入倍增的发动机。募投项目扬州一期扩建工程将新增罐容24.3万方。珠海库区扩建项目也在积极推进,若进展顺利将在2012年新增30万方储罐。IPO不仅为公司筹集了资金,同时也打开了通往资本市场的融资渠道。有资金做后盾,公司未来的外延式扩张将不断超预期。 公司善于借势。库区布点在石化行业发展前景看好的扬州石化园和珠海高栏港,并拥有自己的岸线和码头资源,能充分享受到行业高增长带来的收益。同时公司码头利用率不断提升,也将提高盈利水平。 公司拥有大量优秀的专业人才,并通过管理层和核心员工持股将大家的利益一致化,有利于公司长远的发展。 预计公司将在明年调整折旧政策以与行业接轨,由此带来的折旧成本预计减少1000万左右,提升2011年EPS0.08元。 公司2011年EPS增长看折旧政策调整,2012年EPS增长看新建项目投产。我们预测2010~2012EPS为0.45、0.56、0.74元。考虑到公司未来极具爆发性,给予50XPE,估值28元,给予强烈推荐评级。 风险:经济不景气、生产安全。

1000万的酮苯脱蜡设计合同占公司上年度营业收入的7.05%,占设计业务收入16.35%,根据合同履约条款,该设计合同对2010年度业绩基本不会产生影响,业绩贡献将主要发生于2011年。 该设计合同履行对公司业绩的影响并不是我们关注的重点,我们更关注公司在非硫磺回收业务的拓展对公司未来成长的意义。 我们在公司报告深度《专业创造优势,专注成就梦想》分析认为,技术成熟将推动硫磺回收市场份额上升和超募资金会驱动公司非硫磺业务的拓展,非硫磺业务进展是公司未来增长的看点。 根据石油化工行业和煤化工行业惯例,年底到下年1季度是业主进行项目招标的密集期,我们将积极关注公司在承接新的业务合同的进展。 我们维持公司2010-2012年EPS0.91、1.40、1.88元的业绩预测,维持公司“强烈推荐”评级。

清连高速 连南段目前基本连同,正在做路面工程。2011.1.10前能全线贯通,争取在2011年春节前进入高速化运营。 但具体进展还要跟地方协调。 宜连段目前进展顺利,超出公司的预期。现在在做路面基层,后面的面层铺设需要2~3个月可以完成。公司估计在最乐观的情况下2011.7.1通车,一般情况下10.1通车,最坏情况下2011.12.31通车。 梅观高速 梅观高速北段已经开始施工,按照“先新后旧”的方法进行施工,随时保持4个车道的通行能力,对车流影响不大。在最后路面总成时(时间不到1个月)对通行能力会有所影响。 梅观高速属于扩建而非新建,公司不会去抢工期,而是以保证正常通行为前提。预计施工周期36个月,开支7.74亿。 梅观南段有可能被政府收回改成市政路,加上南段周边新修的市政路,总通行能力会达到8车道。这也是公司梅观北段拓宽的原因之一。南段若被政府收回,公司会收到适当补偿,不会损失股东利益。 机荷高速 机荷东路龄较长,明年可能开始大修。 深圳外环路 公司还未将其列入投资计划,尚在研究阶段。但如果研究下来符合公司利益、并且在公司资本开支的承受能力范围之内,则可以投资。 沿江高速 沿江高速预计2012年底完工。按照合同约定,当工程进度超过50%之后,公司可以开始逐步确认收入。政府对于前海大桥的方案尚未确定,工期比预想的迟。能否在明年开始部分确认收入尚不确定。 联网计重收费 广东省上周五开会讨论了联网计重收费问题,但对各路段不强制施行。公司会选择最有利于公司和股东利益的方式实施。 绿色通道 11月21日国务院出台16项措施稳定物价,其中要求完善鲜活农产品运输绿色通道政策。对公司而言,国网路段早已纳入绿色通道范畴。阳茂、武黄线路绿色通道影响占7~8%,机荷、清连占2%。省网路段以前未纳入绿色通道,所以这一政策对梅观和盐排会有一定影响,但影响不大。

募投项目进展顺利 扬州一期续建工程已开始前期准备工作,预计2011年1月可以动工,工期不到18个月,即在2012年中之前可以投入使用。由于一期工程中码头、装车站等辅助设施建设完毕,故续建工程无需再建。2012年公司收入和业绩会呈现暴发式增长。 外延扩张逐步推进 作为珠海高栏港经济区第一家上市公司,高栏港区政府对公司寄予厚望,从各方面给予支持,希望做大港区石化行业。公司准备利用超募的2.4亿资金在现有码头附近购置土地新建30万方储罐。若拿地顺利,该项目可在2012年初投入使用。同时,公司还积极与珠海港控集团商谈进一步合作的可能性。 公司在马来西亚、南通洋口港和广东揭阳的项目正在商谈并逐步推进。 折旧政策明年调整 目前公司储罐折旧年限为10年,码头折旧年限为20年。而行业平均水平分别为20年和30年。公司明年将调整折旧政策与行业水平接轨。折旧年限增长会导致每年折旧费用的降低,经此一项估算明年折旧费用较2010年减少1300万左右,可提升EPS0.11元,对2011年EPS贡献度将达20%左右。 2010年10月21日,国务院发文从12月1日起统一内外资企业的城建税和教育附加。公司作为外商投资企业,将从下月起开始缴纳此项税种。假设公司2011年收入规模达到2亿左右,则估算新增城建税和教育附加80万元,拖累EPS0.007元,影响甚微。

资产注入评估价格合理,明年略微增厚业绩。 1)资产注入评估价格75亿,以5.29元/股向大股东定向增发14.2亿股,相当于总股本的42%。 2)注入的资产包括京福高速齐河至泰安段(139km)、威乳高速的100%权益,潍莱高速51%股权(另外49%已于08年注入公司)。 3)依照评估报告对注入资产的预计以及我们对公司现有资产的业绩预测,注入资产今年略微摊薄业绩,明年略微增厚业绩。 评估值按照当前收费标准测算,如果未来山东省高速公路提价,将增加待收购资产的收购价值。 评估值按照当前收费标准测算,未考虑提价因素。如果山东省提价10%,收购资产的实际评估价值将提高约10%,相当于公司以九折的价格买到了资产。 公司多元投资继续推进,公告与济南西投公司成立合资公司,从事济南高铁站周边开发,公司控股60%。 在行业提价与战略转型这两个考量标准上,我们认为山东高速是首选的标的,考虑注入10-12年EPS为0.38,0.44,0.51元,维持强烈推荐评级。

住宅精装修是政府、开发商和消费者的共赢之路。对政府,精装修能够减少建筑垃圾、节能环保,通过标准化施工加快住宅产业化发展速度;对住宅开发商,精装修能够增强住宅品质辨识度,提升产品和开发商品牌形象;对消费者,精装修能够避免装修繁琐、节约时间,而且通过批量采购降低成本。 我国住宅精装修占比很低,未来发展空间广阔。在政策的鼓励扶持下,住宅精装修比例逐步提升,一线城市北上广深已陆续出台相关政策鼓励精装房,要求精装房比例提高到50%,甚至更高。然而,目前全国平均精装修比例只有约8%,与主要发达国家80%的比例相比,仍存在较大差距,市场发展具有广阔空间。 公司在手合同充足,业绩增长有保障。公司目前未完工合同近40亿,今年全年新签合同预计在30-40亿。 公司经过多年发展形成成熟的管理标准和管理模式。精装修业务的核心在于管理模式和标准化的体系能力。公司项目管理上采取“全程一体化设计施工”垂直管理模式,实行“兵团作战”,全面推行标准型项目管理方式,对全过程、多环节随时进行检测,严格确保每一工种、环节全面达标。施工管理上采取“562”管理模式,将标准化全程贯穿于工程准备、实施和收尾三大工程管理阶段。 上市后品牌提升、资金推动以及公司大客户的业务拓展模式将全面推动公司盈利能力的提升。公司毛利率不足13%,在目前四家上市装修公司中最低,一直受到市场猜疑。我们认为公司毛利率低主要原因在于住宅精装修占比高,而住宅宅精装修毛利率低主要是精装修市场发展初期和设计相对简单、费用小原因造成。但住宅精装修往往是采取大客户长期战略合作方式进行业务拓展,所以净利率并不比公装低。 我们认为随着公司上市,在品牌、资金推动下,公司的毛利率、净利率都将逐步提升。 公司未来成长的主要瓶颈在人才。公司目前员工约600人,其中项目经理80多人、设计师220多人,目前的人力资源基本可以支持公司业务做到100亿左右。 预计公司2010、2011、2012年EPS分别为1.35元、2.21元、3.1元,对应PE分别为62.5倍、38.2倍、27.3倍,给予公司“推荐”评级。

在行业存在提价预期的大背景下,我们也可以预期山东高速公路的提价。 1)山东公路收费绝对标准偏低,小汽车为0.40元/km,低于大部分省份的0.45元/km,货车计重收费的标准为0.08元/tkm(10t)到0.03265元/tkm(50t)线性递减,低于全国平均水准。 2)大股东公路盈利状况尚好,但对铁路的投资将使得其现金流紧张。 如果提价,我们预计提价幅度在10-15%。 1)各省公路收费标准,互相参照性较强,当年各省陆续实施计重收费时,标准就是参照临近省份做微调。 2)前期安徽省皖通高速提价,新标准与临近的江苏基本持平,小汽车由0.40/km提高到0.45/km,货车计重收费由0.08/tkm(10t)线性递减到0.043元/tkm(40t)调整为0.09/tkm(10t)线性递减到0.05元/tkm(40t),对上市公司收入的增厚幅度为13%,净利润的增厚幅度为24%。 3)我们预计山东收费标准如果改变,其新方案将与江苏和安徽接近,针对对不同车型的提高幅度在10-15%,对业绩增厚幅度为22-33%。 如果提价,山东高速业绩敏感性最高,同时将增加待收购资产的收购价值。 1)公司09年净利率29%,低于行业均值36%,处于较低水平。原因在于公司采取直线折旧,以及新通车路产济莱高速、新收购路产许禹高速、德齐北高速折旧较大,拉低了公司总体毛利率水平。 2)公司6月30日公告将注入3条路产,收益法评估价格在75亿,收购资金以5.29元的价格全部向大股东定向增发。评估值按照当前收费标准测算,未考虑提价因素。如果山东省提价顺利实施,收购资产的实际评估价值将提高约10%,相当于公司以九折的价格买到了资产,将改善市场对公司收购的评判。 考察公司最近几个季度的财务指标,公司路产已进入收入增长,成本费用下降的良性通道,而且,公司在地产等领域的拓展将提高公司回流资金的回报率,我们认为公司的合理市值应该在250亿,考虑提价应该在280亿,折合每股8.2元,高出当前股价的57%。在行业提价与战略转型这两个考量标准上,我们认为山东高速是首选的标的,10-12年EPS为0.38,0.45,0.51元,维持强烈推荐评级。

山东三维石化工程股份有限公司起源于我国第二大石油生产基地胜利油田,以自主工艺无在线炉硫磺回收工艺技术(“SSR”),成为我国硫磺回收工程领域的翘楚。经过四十多年的发展,公司业务已涵盖了石油炼化的全过程,并凭借硫磺回收领域的竞争优势将业务拓展至有机化工、煤化工等领域。 近几年在减排压力下硫磺回收工程行业增速达到平均20%-30%,未来五年在原油酸性化、油品质量升级、环保减排、煤化工加速推进等因素的驱动下,硫磺回收工程的年均投资达到29-43亿。三维工程09年收入不足1.5亿,具备了“大行业、小公司”的特性。 公司SSR工艺领先的技术和成本优势,多项专利构筑的盈利模式以及国企改制大范围员工持股形成的激励机制造就了公司在硫磺回收工程领域的龙头地位,公司在硫磺回收工程市场份额约30%-35%。 考虑技术成熟推动市场份额上升趋势和超募资金的驱动非硫磺业务的拓展,公司业绩将出现大幅增长,根据公司2009-2012年EPS0.91、1.40、1.88元,复合增速超过50%,给予公司“强烈推荐”评级。

依照安徽省交通运输厅、安徽省物价局联合下发的《关于调整我省路桥通行费收费标准的通知》(皖交财[2010]391号),公司拥有的合宁高速公路、高界高速公路、宣广高速公路和连霍公路(安徽段)将从2010年11月10日零时起按照新的收费标准收取通行费。客车各车型通行费上调0.10元/km,总体提升幅度约为10%,货车计重标准提高0.01元/t*km,总体提升幅度约为15%。 点评:安徽省新的公路收费标准与江苏省相似,对客运的提价幅度为10%,货运为15%,合计对公司年化收入的增厚幅度为13%,净利润增厚幅度为33%。此次收费标准调整,同时加大了超载的惩罚力度,由于我们没有超载车辆的数据,此部分影响难以估算,也使得提价实际的增厚幅度会高于我们的预测。 新标准于11月10日开始实施,对10年收入的增厚幅度为2%,业绩增厚幅度为4.5%,对11年收入和净利润的增厚分别为11%和26%。 预计公司10-12年EPS为0.45、0.63、0.64元(不考虑提价为0.44、0.51、0.50元),对应PE为15,11,11,估值具备相对优势,DCF估值为10元(WACC=9.15%),当前为6.75元,有较高安全边界。考虑到安徽借力皖江经济带的开发车流量将快速增长,而且10年是公司折旧稳定形成的业绩拐点,上调评级至强烈推荐。 公路建造养护成本的上升,大股东大规模投资导致的财务状况恶化,是安徽本次提价的主要推动力,在江苏、吉林收费标准上调之后进一步印证我们对行业提价的判断,总体的逻辑符合我们4月份行业报告《高速公路开始步入新的提价周期》。此次提价会增加市场对其他公司提价的预期,并进而提高公路行业的估值水平,带来行业性的投资机会,我们建议投资者关注宁沪高速、五洲交通、山东高速、赣粤高速等公司。

我们在09年报点评预计公司10年EPS为0.38元,高于市场预期的10%,从公司前三季度的表现以及09年4Q盈利0.105元来看,10年应该能够达到我们的全年预测。 公司主要路产均已完成大修和养护,相关费用已入账,加之公司直线折旧的会计处理方式,未来2年公司路产营业成本将不高于10年,使公司业绩具备较高的弹性。 公司拟向控股股东山东高速集团有限公司以5.11元定向增发,购买其持有的山东高速公路运营管理有限公司100%股权和山东高速潍莱公路有限公司51%股权,截止报告期,相关审计、评估报告完成后还需取得山东省国资委的核准。我们预计增发方案指日可待。 预计公司10-12年公路主业EPS为0.38、0.45、0.51元,其他业务对业绩贡献还要看公司投资和结算的具体时间表,我们在战略转型的高度上继续看好公司做大做强的战略方向和实施情况,认为当前估值相对较低,是介入的好时机,维持强烈推荐评级。

1-9月,集团实现营业收入16.6亿元,同比增长82.84%。其中,路费收入人民币1.59亿元,同比增长85.95%。净利润5.79亿元,同比增长27.41%,EPS为0.266元,高于我们预期10%。 点评:我们上调公司评级至强烈推荐:一是因为公司梅观、机荷、水官等成熟路产收入同比增长20%左右,超过预期;二是因为公司投资的新路产进入收获的季节,占公司权益里程一半的清连高速日均收入达到103万,预计全年可实现收入3.8亿,较09年的2.4亿增长56%,盐坝、南光、广梧等项目分别增长60%,73%,85%;三是我们认为公司较好的管理能力和工程方面的人才储备,将使得公司在公路之外开拓新的成长领域,我们对此抱以乐观的期待。 本年度公司计提大修拨备1.25亿,将平滑公司未来梅观、水官等公路大修对公司业绩的冲击。 预计公司10-12年EPS为0.35、0.51、0.60元,复合增长率为33%,动态PE为16、11、9倍,公司公路主业进入业绩快速增长的阶段,对非公路领域的开拓将带来公司业绩与估值的提升,因此,我们上调公司评级至强烈推荐。 风险提示:宏观经济影响车流增速、再投资的时间和规模,以及回报率。

投资要点 事件: 公司发布三季报,第三季度收入2.14亿、成本0.92亿、净利润0.8亿,同比增长13%、39%、-26%,每股收益0.25元。1~9月累计EPS0.7元,低于我们的预期。 点评: 公司Q3营业成本远超预期,毛利率由去年同期的64.5%下降到本期的57.1%。 2009年7月公司业务重组,向集团出售机电公司和广告公司,产生投资收益0.31亿,而本期无此类事项,投资收益减少3092万,合EPS0.1元。 公司Q3厦台直航人数达到6.25万人,占到旅客吞吐量的1.8%,占全部两岸直航的比例上升至5.9%。随着海西经济融合,厦台直航前景值得看好。 我们预测公司2010~12年EPS为0.93、1.16、1.28元,对应PE为18.4、14.8、13.5倍,给予推荐评级。 风险提示:停车场和配套服务楼建设的资本支出超预期。

公司Q3完成旅客吞吐量1171万人次、飞机起降8.95万架次、货邮吞吐81.4万吨,同比分别增长16.7%、33.9%、17%。环比Q2则分别增长8.7%、15.5%、-2.7%。浦东机场平均航班人数达到131人,创历史新高,充分说明世博会给公司带来的增量效应。人流量的增加带来了丰厚的非航收入,加上客座率的上升,使得公司收入增速远高于飞机起降的增速。 随着吞吐量的增加,公司产能利用率的逐步提升,毛利率由2008年Q2的27.2%升至本期的43.6%;财务费用则由2008年Q2的4761万降至本期的3264万。 公司精细化管理持续推进,管理费用率稳定维持在5%左右。本期投资收益1.28亿,保持稳定上升态势。 我们预测公司2010~12年EPS为0.63、0.71、0.89元,对应PE为21.9、19.7、15.6倍,维持推荐评级。 风险提示:虹桥资产注入的不确定性。

公司业绩略超预期主要是公司主要路产合宁高速1-9月实现通行费收入6.05亿,同比增长24%,好于我们预计的20%。高界高速通行费收入3.8亿,同比增长18%,与我们预计持平。 公司采用直线折旧,折旧约占营业成本67%,在建工程转固对公司当期业绩冲击较大。合宁高速09年4季度拓建完工,高界高速3季度大修完成,增加09年折旧5000万,公司10年1-3Q同比09年增加折旧1亿元。4Q开始,公司成本同比基本持平。 我们坚持4月份行业报告《高速公路开始步入新的提价周期》中的观点,认为行业大规模投资导致的全行业回报率递减可能会触发公路收费标准的上调,并惠及公司。 预计公司10-12年EPS为0.44、0.53、0.53元,对应PE为15、13、13,皖江经济带大规模的投资以及未来区域经济的发展将形成公司车流量增长的长期驱动力,4季度折旧开始稳定将形成公司业绩的拐点,因此,给予公司推荐评级。 区域经济增长低于预期,12年宁宣杭公路的开通会影响公司短期业绩。