事件: 公司公布2014年中报,上半年实现营业收入177.03亿,同比增长22.83%;营业利润5.69亿,同比增长35.58%;利润总额5.80亿,同比增长14.59%;归属母公司净利润4.53亿(EPS:0.14元),同比增长16.37%。 其中第二季度实现营业收83.64亿元,同比增长22.94%;营业利润1.87亿元,同比增长67.18%;利润总额1.86亿元,同比增长20.21%;归属母公司净利润1.47亿元,同比增长30.01%。 点评: 单季度门店净增8家,上半年同店增长5.51% 半年末公司已开业门店共297家,相比本年初增加9家(新开11家,关闭2家),比一季末净增加8家,平均单店面积9147.73平米,去年中期单店面积为8678.97平米,单店面积进一步提升。 新门店开业的密集期一般在下半年,近两年公司上半年开店数目皆在10家左右,预计2014年下半年新增门店30家,与2013年下半年基本持平。 维持增持评级 如暂不考虑公司即将引进的外部投资者带来的补充资金和股份的摊薄,假设2014-16年公司每年开店数量在40家左右,预计公司的收入维持20%以上的平稳增长,但同时公司的费用压力也不可忽略,给予公司2014-2016年的EPS分别为0.25元、0.28元、0.35元,对应目前股价的PE分别为30.7X、26.8X、21.5X。 公司质地优秀,供应链整合能力强,上海农改超门店预计下半年开起,维持对公司的增持评级。 风险提示 警惕开店培育不达预期。

事件: 公司拟以步步高发行股份、全资子公司湘潭步步高支付现金的方式分别购买南城百货95%与5%的股份。 点评: 1、南城百货:广西连锁零售龙头 南城百货(http://www.gxncbh.com/)成立于2001年11月,主营业务是超市、百货和电器的直营连锁经营,在中国连锁经营协会公布的2013年中国连锁百强名单中,南城百货为唯一上榜的广西企业。近三年南城百货百强排名:2011年百强91位,2012年未上榜,2013年百强96位。 目前南城百货共有38家门店(广西36家、云南2家),总经营面积45.9万平,门店物业主要以租赁为主,租期一般为10-20年。 2、收购价格预计为15.7578一,发行价格13.98元/股 南城百货2014年、2015年和2016年扣除非经常性损益后的预计净利润分别为11,058万元、12,115万元和13,327万元。以2013年12月31日为评估基准日,标的资产的预估值为160,530万元,扣除其2013年度利润分配金额,本次交易价格预计为157,578万元,此收购价格下对应的2014年动态PE为14.3倍,价格合理公允。 收购支付方式中95%为向标的资产原股份持有者发行股份支付,发行价格为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价,即13.98元/股。 3、本交易额度不构成重大资产重组,亦不改变步步高实际控制人 本次交易前步步高集团与一致行动人张海霞对上市公司的持股比例分别为46.06%与11.86%,交易后二者持股比例分别为39.06%与10.05%,公司的实际控制人并未发生变化。 4、跨区并购加快了公司“大西南战略”的落实 在逐渐开启的行业整合中, 并购将是一项重要活动。步步高作为湖南地区的零售龙头,借助上市企业的优势以及自身良好的治理能力和强大的执行力,在此轮行业整合中占据重要优势,同时在零售行业并不景气的现状下,并购活动能取得相对并购方较有利的价格,快速拓展公司的经营网络,为未来的强劲发展打下良好基础。 公司2013年正式启动大西南战略,进驻川渝、广西地区,此项并购加快并落实了公司的战略,符合公司发展思路。 5、本交易经证监会核准后方可实施 本交易已经董事会通过,待标的资产的审计、评估工作结束后,公司再次召开董事会审议通过本次交易的正式方案,同时须股东大会审议批准。此外,需商务部审查通过以及证监会核准。 6、维持买入评级 暂时维持公司2014-2016年的EPS预测分别为0.87元、1.05元、1.18元,对应目前股价的PE分别为16.0倍、13.4倍、11.8倍,维持买入的投资评级。 7、风险提示 警惕门店收益不达预期。

投资要点 事件: 公司公布2013年年报及2014年一季报,2013全年度实现营业收入519.26亿元,同比增长5.41%;营业利润17.25亿元,同比下滑12.62%;利润总额18.65亿元,同比下滑12.49%;归属母公司净利润10.36亿元(EPS为0.60元),同比下滑11.50%。 其中第四季度实现营业收入129.50亿元,同比增长4.25%;营业利润2.01亿元,同比下滑39.00%;利润总额2.56亿元,同比下滑35.83%;归属母公司净利润1.26亿元,同比下滑27.50%。 2013年度的利润分配方案为每10股派送现金红利2.30元(含税)。 2014年一季度实现营业收入147.67亿,同比下滑3.94%;营业利润6.86亿,同比增长11.99%;利润总额7.05亿,同比增长13.64%;归属母公司的净利润4.17亿(EPS为0.24元),同比增长9.70%。 点评: 1、四季度盈利下滑幅度扩大 分季度来看,2013年各季度以及2014年一季度营业收入分别同比增长5.66%、8.24%、3.62%、4.25%、-3.94%,归属母公司净利润分别同比增长-13.09%、-4.03%、-7.84%、-27.50%、9.70%,四季度利润下滑幅度扩大,2014年一季度收入同比有所下滑,毛利率提升拉升了当季利润。 2、超市收入增速低迷 2013年度公司的综合百货、连锁超市收入增速分别为10.5%、3.4%,毛利率分别下降0.5与0.2个百分点。2013年度综合毛利率21.39%,同比变动-0.47个百分点,其中第四季度综合毛利率20.56%,同比变动-0.54个百分点;2014年一季度综合毛利率21.04%,同比变动0.98个百分点。 3、费用控制情况尚可 2013年度销售费用同比增长4.84%,费用率14.34%,同比变动-0.08个百分点;管理费用同比增长6.21%,费用率3.83%,同比变动0.03个百分点。其中第四季度销售费用同比增长2.35%,费用率15.00%,同比变动-0.28个百分点;管理费用同比增长7.83%,费用率4.13%,同比变动0.14个百分点。销售费用同比增长-3.52%,费用率12.47%,同比变动0.05个百分点;管理费用同比增长5.42%,费用率3.53%,同比变动0.31个百分点。 4、长短期偿债指标纵向稳定,处安全范围内 5、维持增持评级 预测公司2014-2016年的EPS为0.65元、0.77元、0.87元,对应目前股价的PE分别为17.9X、14.9X、13.3X,维持增持的投资评级。 6、风险提示 警惕电商对行业的进一步冲击,警惕经济波动对消费的影响。

公司2012年1季度实现综合毛利率15.70%,较去年同期上升1.35%,实现净利率6.65%,较去年同期上升0.99%(图4),均创下历史同期新高,盈利能力大幅提升。我们认为, 4季度部分毛利率较高项目在2012年1季度集中确认收入是主要原因。 公司三项费用占比为2.75%,较去年同期下降0.30%,销售费用率的下降是主要原因(图5)。公司2011年1季度的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.58%、1.75%、-0.58%,较去年同期上升-0.76%、0.32%、0.14%。销售费用率的下降主要源于营销网络的建设完成;管理费用率的上升主要源于股权激励费用的计提,但是由于收入规模的增长将摊薄股权激励费用计提的影响。从长期来看,公司通过股权激励实现了中层以上持有股票,完善了公司的激励机制,为公司未来的发展夯实了基础,提供了动力。 公司在辽宁设立全资子公司,通过区域结构的优化,应对2012年装饰行业需求增速的下滑。从同业公司公布的年报数据来看,2011年宏观紧缩环境对装饰行业需求影响较大。随着GDP增速目标的下调,我们认为2012年装饰行业需求增速将大概率放缓,不同地区的需求将出现分化,东部地区装饰市场增长乏力,东北、西部地区在政策的大力扶持下,装饰市场将迅速崛起。在此背景下,区域的结构性优化战略成为装饰企业应对行业增速放缓的共同选择(表1),装饰企业在新兴市场的“跑马圈地”运动正式拉开帷幕。 盈利预测、估值和评级。根据2012年1季度公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微下调公司销售费用率与管理费用率; 2)略微上调公司2012年的资产减值损失。据此我们上调公司2012-2014年EPS至0.97元、1.41元、1.91元,对应PE分别为23倍、16倍、12倍。维持公司“推荐”评级。

盈利预测、估值和评级。根据2011年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微上调公司各项收入增速; 2)上调所得税有效税率。据此我们上调公司2012-2014年EPS至0.95元、1.36元、1.88元,对应PE分别为25倍、18倍、13倍。给予公司“推荐”评级。

盈利预测与评级。根据2011 年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微上调了订单结转收入速度;2)小幅下调了工程施工毛利率;3)上调勘察设计毛利率;4)小幅下调了所得税有效税率等,据此公司2012-2014 年EPS 调整至0.68 元、0.9 元、1.16 元,给予公司“推荐”评级。

盈利预测、估值和评级。根据2011年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微上调公司业务的毛利率;2)略微上调各项收入增速;3)下调所得税有效税率。据此我们上调公司2012-2014年EPS 至2.10元、2.88元、3.73元,对应PE 分别为21倍、15倍、12倍。维持公司的“强烈推荐”评级。 风险提示。1)地产调控影响滞后超预期;2)新签合同低于预期; 3)募投项目建设进度不达预期

根据2012年公司各项目进展和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)考虑非硫业务的增长和部分大型项目因素,再次下调总承包业务毛利率1个百分点;2)调整设计业务和总承包业务的比例;3)上调管理费用和营业费用占比合计0.5个百分点;4)上调公司资产减值损失据此我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.72元、1.00元、1.23元,比率; 对应PE分别为26.9倍、19.6倍、15.8倍。从PE估值的角度看,在建筑行业中公司的PE可能并不低,但我们认为基于1)高额在手合同对2012年业绩增长的锁定;2)源于专业优势和竞争地位的经营质量;3)节能减排驱动下的行业景气;4)公司的持续现金分红都是公司高估值的理由。尽管公司体量小业绩波动性大导致短期内公司股价在市场整体影响下可能波动较大,但根据2012年石油化工和煤化工十二五规划相继出台后具体项目加快的预期和公司在硫磺回收工程领域的龙头地位,我们决定维持公司“强烈推荐”评级。

盈利预测与评级。根据2011年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微下调了地产园林订单增速和订单结转收入速度;2)略为下调了设计业务的收入增速和毛利率;3)下调了应收帐款、存货以及应付帐款的周转速度;4)小幅上调了三项费用占比,5)小幅提高了所得税有效税率等,据此公司2012-2014年EPS调整至1.04元、1.43元、1.83元,给予公司“推荐”评级。

盈利预测、估值和评级。根据2011年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微上调轻钢、空间钢、重钢结构业务的收入增速;2)考虑公司将剥离彩图板等辅业,将其剔除;3)略微上调了各项钢结构的毛利率,4)调整公司存货周转率和资产减值损失。据此我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.31元、0.4元、0.52元,对应PE分别为33.3倍、25.5倍、19.7倍。给予公司“推荐”评级。

投资要点中材国际公告 2011年年报:公司2011年实现销售收入250.98亿元,同比增长 4.87%;实现利润总额 18.93亿元,同比增长 4.95%;实现归属于上市公司股东净利润 15.38亿元,同比增长 7.87%;EPS 为1.69元,略低于预期。 2011年利润分配预案为:以公司现有总股本为基数,每10股送红股2股,派现金5.07元(含税)。 点评: 2011年公司新签合同369亿,同比增长52%,其中水泥工程新签合同317亿,同比增长32%,新签境外水泥工程合同184亿,同比增长22%,国际市场占有率达40%,依旧保持世界第一。2011年公司水泥工程新签合同317亿,国际市场为184亿,同比增长22%(图1),国际市场占有率40%,基本符合预期,国内市场为133亿,同比增长47%,略低于我们在前次报告中的判断。国际市场增长主要来源于已有市场和老客户,印度、俄罗斯等新兴市场依旧处于拓展阶段,没有实质贡献;国内市场大幅增长的原因主要是:1)国内水泥行业高景气带来的产能扩张;2)大股东在西北的水泥产业整合和布局带来关联业务,2011年公司新签水泥关联合同51.17亿,略低于公司年初预计的63.7亿。根据兴业宏观对2012年全球经济的判断和公司公告2012年关联交易54.3亿的预计,我们判断2012年公司水泥工程新签合同可能有一定的下滑。

事件: 亚厦股份公布2011年年报:2011年公司实现营业收入72.52亿,同比增长61.6%,实现营业利润5.55亿,同比增长78.16%,实现归属母公司净利润4.69亿,同比增长79.02%,每股收益1.06元,完全符合预期。同时公布2011年度分配方案:每10股派发现金股利人民币1.3元(含税),并且每10股转增5股。 点评: 可复制营销网络模式驱动省外新签合同放量增长,2011年公司实现新签合同118亿,同比增长68.9%,其中省外新签合同72.23亿,同比增长99.64%。随着公司营销网络布局逐步试点和模式完善成熟,公司由区域公司-营销网络公司-专业营销网点构建的三级营销网络模式成效显著,省外业务快速发展,2011年省外新签合同同比接近翻番增长,达72.23亿。在省外业务快速增长驱动下,公司2011年实现新签合同118意,同比增长68.9%。后宏观调控和政府换届叠加影响下,2012年建筑装饰行业需求面临下滑的趋势,行业竞争将进一步加剧,需求(订单)是行业的核心变量。公司成熟的营销网络体系和模式是公司应对行业变化,在全国范围进行规模扩张最有力的竞争优势。 得益于顺利的区域扩展,2011年公司实现收入72.52亿,同比增长61.6%,其中省外实现收入45.77亿,同比增长101.33%,占比达63.13%,较去年同期上升近12个百分点。2011年公司实现收入72.52亿,基本符合预期,然而值得关注的是公司省外实现收入连年的翻番增长,占比达63.13%,公司以内生外拓方式顺利实施着全国范围的扩张:1)以三级营销网络进行市场渗透;2)收购式外延扩张(2011年先后收购上海蓝天和成都恒基)。另外分季度看,公司各季度分别实现收入11.5亿、17.8亿、21.1亿、22.18亿(图1),同比增速分别为47.3%、63.8%、74.5%,56.7%,剔出收购合并报表影响,我们认为随着2011年宏观调控,公司收入增长有环比向下趋势。分产品构成来看,2011年公司实现建筑装饰工程、幕墙工程、设计等主要业务收入分别56.92亿、13.89亿、7413万,分别同比增长57.65%、73.31%、91.57%,设计收入增速远高于工程收入增速证明公司仍处于业务持续高速增长阶段。 四季度盈利大幅释放,2011年公司实现综合毛利率16.22%,较去年上升1.31个百分点,实现净利率6.2%,顺利完成全年6%净利率目标。我们在前次报告中指出,公司要完成全年6%的净利率目标需要四季度大幅释放盈利。公司2011年合并报表Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为15.36%、15.55%、15.44%、18.89%(图3),Q4远高于前三季度,我们认为第四季度综合毛利率上升的主要原因在于:1)年末项目结算较多导致季度毛利上升(图4);2)公司收购的上海蓝天和成都恒基业绩承诺保障影响所致(上海蓝天2011年净利率8.66%,成都恒基2011年净利率19.87%)分产品来看,公司2011年主要业务毛利率均有不同程度上升:装饰工程实现毛利率16.44%,较去年同期上升1.61个百分点;幕墙工程实现毛利率15.33%,较去年同期上升0.2个百分点;,设计业务实现毛利率15.3%,较去年同期上升1.58个百分点;其他业务毛利率变化不大。 公司2011年三项费用占比3.78%,较去年同期上升1.08个百分点,三项费用占比上升的原因是各项费用占比都略有上升。公司2011年营业费用占比1.09%(图5),较上年同期上升0.27个百分点;管理费用占比2.91%(图5),较上年同期上升0.55个百分点,财务费用占比-0.23%,较上年同期上升0.26个百分点。我们认为营业费用占比上升主要源于公司增设分支机构、扩大营销网络体系;管理费用占比上升主要源于公司人员大幅增长和薪酬激励上升以及股权激励期权费用所致;财务费用占比上升主要是因为随着募投资金使用利息减少。 2011公司每股经营性现金流净额0.32元,较去年同期有大幅改善,四季度经营现金流大幅改善,但经营现金流改善更多是源于付现的滞后。公司2011年实现每股经营性现金流净额0.32元(图6),合并报表Q1、Q2、Q3、Q4每股经营性现金流净额分别为-0.75元、0.32元、-0.29元、1.05元,Q4经营现金流显著好于其他三个季度,然而现金流的改善更多是源于付现的滞后:1)尽管公司收现比和付现比较去年都有所上升(表1),但分季度来看公司收现比和付现比都没有改善迹象;2)公司应收帐款周转率下降。我们认为建筑行业乙方地位的劣势决定了其在紧缩宏观环境下经营活动现金流受挤压的必然命运。 2012年兴业建筑将视角落在企业的增长质量,我们认为后调控和放松前夜的2012年建筑业,应该更多的关注在行业需求变化进程中企业的经营应对和调整能力,公司营运质量略有改善的同时持续面临资金环境并不宽松的挑战。 公司2011年的经营现金流净额、净利润、营运资本增加的比例关系看,公司的增长质量略有改善(表2),这种改善尽管在一定程度上来源于经营策略调整,但从季度经营现金流情况来看,公司的收现比和付现比改善效果难言显著,经营策略调整的效果还需要后续财务结果印证。 盈利预测与评级。根据2011年新签合同、收入、在手合同等情况,我们调整了盈利预测假设:1)略微下调了精装修务订单增速和订单结转收入速度;2)下调了应收帐款、存货以及应付帐款的周转速度;3)小幅上调了三项费用占比等,据此公司2012-2014年EPS调整至1.63元、2.24元、2.91元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:房地产调控对精装修业务影响、紧缩环境下公司回收资金拖延。

事件: 鸿路钢构公布2011年年报:公司2011年实现营业收入353168.77万元,同比增长34.50%;实现利润总额26981.60万元,同比增长37.42%;实现归属于上市公司股东的净利润21234.87万元,同比增长31.57%,EPS为1.62元,略高于我们预期。公司2011年末利润分配方案:10股派发现金股利人民币3.7元(含税),以资本公积金转增股本的方式,每10股转增10股。 点评: 公司2011年实现收入35.32亿,同比增长34.50%,略低于我们预期。 公司收入低于我们预期的关键是第四季度收入低预期,第四季度实现收入10.45亿,同比增长3.26%,低于全年同比增速。我们认为2011年宏观持续紧缩导致固定资产投资增速的下滑是导致第四季度收入低预期的主要原因。公司全年实现收入35.32亿元,同比增长34.5%,公司收入增长的原因:1)产能扩张,报告期内公司湖北鸿路四期投产;2)产品结构调整,重钢结构占比上升。分季度看,公司Q1、Q2、Q3、Q4收入同比增速分别为:104.41%、26.71%、55.61%、3.26%(图1),Q4收入增速远低于全年各季度,我们认为2011年宏观持续紧缩导致固定资产投资增速的下滑是导致第四季度收入低预期的主要原因。3)公司的业务区域来看,安徽地区收入稳定,华中地区与华东地区分别上升43.80%和74.45%,公司的异地扩张进展顺利(图2)。 公司2011年实现综合毛利率14.14%,较去年同期上升近1个百分点,略高于我们预期。公司盈利能力略超预期的关键是第四季度实现综合毛利率16.46%,大幅超预期。2011年公司实现综合毛利率14.14%,较去年同期上升近一个百分点,主要原因在于:1)从分业务毛利率来看(图3),2011年空间钢结构业务盈利能力大幅增长是公司综合毛利率上升的主要驱动力,2011年空间钢结构业务毛利率为12.29%,较去年同期增长3.07%;2)分季度毛利率来看,Q1|、Q2、Q3、Q4分别实现综合毛利率12.72%、14.17%、12.7%、16.4%,我们认为四季度综合毛利率的上升的可能原因一方面是空间钢结构业务多数在年末交付,另一方面是Q4钢材价格大幅下跌(图4)。 公司2011年实现销售费用率1.84%、管理费用率3.27%,较去年同期均有小幅上扬,同时略高于我们预期。公司2011年销售费用率为1.84%,较2010年上升0.41个百分点,销售费用率略超预期主要是因为随着业务的区域扩张和重钢比例上升,占比较高的运输费用大幅增长所致(图5);公司2011年管理费用率为3.27%,较2010年上升0.95个百分点,管理费用率的上升主要源于公司产能扩张带来人员大幅增加和研发费用的增加,我们认为这种现象是暂时的,拉长时间看,人员增长与研发实力的构建将为公司未来的成长奠定坚实的基础,我们认为随着收入规模扩大,公司销售费用率与管理费用率有望逐步下降。 公司2011年实现归属母公司净利润2.12亿,同比增长31.57%,业绩快速增长的背后是年度公司经营现金流的恶化,增长缺乏质量。公司2011年实现经营现金流净额-1.99亿元,主要原因:1)公司2011年的收现比低于往年,而付现比与往年基本持平(表1)。但是四季度经营性现金流略有好转(图6)。 公司收现比低于往年的原因在于应收账款的大幅上涨;付现比与往年持平,但是大于100%,主要是公司提前采购钢材所致;2)公司2011年应收账款为4.95亿元,同比增长118.06%。应收账款占营业收入比例为14.61%,远高于往年的8%,我们认为主要原因在于重钢结构增加导致加工周期和紧缩环境下业主支付延后导致回款周期延长;3)2012年兴业建筑将视角落在企业的增长质量,我们认为后调控和放松前夜的建筑业,应该更多的关注在行业需求变化进程中企业的经营应对和调整能力,公司2011年的经营现金流净额、净利润、营运资本增加的比例关系看,公司的增长质量下降(图7),这种下降尽管在一定程度上是由业务结构变化导致,但我们认为这也反映出钢结构制造企业在业主面前较低的议价和钢结构重资产经营特性在需求下滑过程中被动和经营调整滞后。 期待公司募投项目完成后产能增长带来的快速成长。公司募投项目中的“年产3.6万吨特重钢结构生产建设项目”已经达到预定可使用状态,其他募投项目年产5万吨管型钢结构自动化生产技改项目、年产重钢结构4万吨、年产50万m2聚氨酯复合板技术改造项目将在2012年投产,产能增加将驱动公司业务规模快速成长。 盈利预测、估值和评级。根据2011年公司各业务收入和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微上调空间钢结构、桥梁钢结构、建筑重钢结构业务的收入增速;2)略微提升公司各项业务毛利率;3)调整公司应收帐款占收入的比重和资产减值损失。据此我们预计公司2012-2014年EPS分别为2.07元、2.72元、3.45元,对应PE分别为16倍、12倍、10倍。给予公司“推荐”评级。 风险提示。1)宏观紧缩影响短期难以恢复;2)新签合同低于预期;3)募投项目建设进度不达预期

事件: 三维工程公布2011年年报:公司2011年实现营业收入25,789.82万元,同比增长44.39%;实现利润总额8,003.47万元,同比增长31.48%;实现归属于上市公司股东的净利润6,874.06万元,同比增长32.67%,EPS为0.61元,略低于我们预期。公司2011年末利润分配方案:10股派发现金股利人民币1元(含税),以资本公积金转增股本的方式,每10股转增5股。 点评: 公司2011年新签合同飞速增长,全年新签设计合同1.25亿,工程总承包合同10.43亿(公司口径,包括了中化泉州项目之前的5.25亿),符合我们之前对于公司2011年新签合同会超预期的判断。受益于石油石化十二五规划投资规模扩大和节能减排要求,公司2011年新签合同飞速增长,剔出中化泉州项目原有部分影响,全年工程总承包新签合同达5.18亿,符合我们之前对于新签合同会超过200%同比增速的预期。2011年快速增长的新签合同奠定了公司2012年收入增长的基础。 公司2011年实现收入25789万,四季度实现收入9775万,基本符合我们前次报告中对全年收入2.6亿和四季度收入1亿的判断。正如我们在前次报告中预期随着总价9437万的中石化济南公司5000t硫磺回收技改项目开工和公司年底大概率加快项目结算,公司季度收入进入加速成长通道(图1)。根据公司中石化济南公司项目2011年6483万收入贡献和存货周转率提升(图2)来看,公司收入规模和增长逻辑完全符合我们预期。 公司2011年实现归属母公司净利润6874万,对应EPS为0.61元,略低于我们之前0.66元的EPS预期,净利润略低预期的主要原因在于综合毛利率略低于我们预期,而综合毛利率略低预期的原因在于我们三季报后对公司盈利能力的上调,尤其是工程总承包业务毛利率2个百分点的上调。公司2011年实现EPS为0.61元,基本符合我们2011年年初的判断,但略低于我们2011年三季报后对公司业绩的上调,主要原因在于公司总承包业务毛利率低于我们三季报之后的调整。仔细分析三季报后对公司综合盈利能力上调的逻辑,我们认为在调整工程总承包业务毛利率的过程中忽视了四季度收入占比较高的中石化济南公司5000t硫磺回收项目是技改项目,盈利能力可能低于一般新建项目的影响导致对毛利率上调幅度过大。 公司2011年实现综合毛利率39.84%,略低于我们预期。由于三季报未披露分项业务的收入和盈利情况,无法对季度盈利能力下滑原因进行拆分。基于前三季度盈利情况在三季报之后我们将公司2011年全年综合毛利率上调至41%,从2011年结果来看39.84%的综合毛利率低于我们预期,我们认为四季度收入占比较高但毛利不高的中石化济南公司5000t硫磺回收技改项目可能是影响综合毛利率的主要原因。 康克工业锅炉公司业务拓展较慢,全年亏损扩大至约231万。公司收购的康克工业锅炉公司业务拓展较慢,2011实现收入约170万,亏损约231万,较前三季度略微改善。正如我们前次报告中预计公司对康克的整合周期会需要较长时间,短期内难以扭亏为盈。因为康克公司规模较小,目前对公司影响不大,至于康克公司何时能够扭亏为盈,暂时无法判断,我们将持续关注公司对康克的整合。但因为十二五工业领域的节能减排政策,对于工业锅炉业务,我们相对比较乐观,我们认为随着十二五工业领域节能减排措施的落实,工业锅炉的节能减排改造将带来该领域业务的快速成长。 我们一直认为作为技术驱动的专业工程公司,对业务领域的专注和独有的技术都是公司经营现金流深深的护城河,2011年公司实现经营现金流净额7427万,高于公司6874万的净利润,对2011年宏观持续紧缩下的建筑企业非常难得。公司2011年实现经营现金流净额7427万,高于6874万的公司净利润,主要原因:1)公司收现比和付现比都有上升,但收现比上升的幅度超过付现比(表1),具体原因在于中化泉州项目进度加快,四季度收到大笔预收帐款;2)公司四季度和年关前加大了应收帐款的催收力度,应收帐款四季度周转率略有上升。3)至于公司在经营现金流的优势,我们认为核心在于公司源于专有技术和工艺的上下游议价。 2012年年度策略报告中,我们认为在延续2011年基于资金的行业分析框架基础上,2012年的建筑行业更多的关注应该在行业需求变化进程中企业的经营应对和调整,具体到企业,增长的质量不容忽视。1)需求:对于三维工程所处的市场,我们认为在十二五能源战略和节能减排的大趋势下,2012年需求依据无需担忧,我们预计2012年公司的新签合同有一定增长,但增速不会太高,更多的增长将依赖于公司分支机构的开设和人员的增加。2)增长质量:过去近年,从经营现金流净额、净利润、营运资本增加的比例看,公司的增长质量持续提升。但2012年我们认为公司增长质量会随着中化泉州项目等大型项目的推进面临挑战,增长质量的持续提升依赖于公司在大规模项目工程技术、资金、采购、分包商管理等多方面的精细化和标准化。 盈利预测、估值和评级。根据2011年公司各业务订单和盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)略微上调了设计业务的增速;2)考虑非硫业务的增长和部分大型项目因素,下调总承包业务毛利率1.5个百分点;3)调整了了公司应收帐款和存货的周转率;4)调整了公司减值准备;据此我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.20元、1.73元、2.10元,对应PE分别为25.3倍、17.6倍、14.5倍。从PE估值的角度看,在建筑行业中公司的PE可能并不低,但我们认为基于1)高额在手合同对2012年业绩增长的锁定;2)源于专业优势和竞争地位的经营质量(经营现金流高于净利润);3)节能减排驱动下的行业景气;4)公司的持续现金分红都是公司高估值的理由。尽管短期内公司股价在市场整体影响下可能存在一定的波动,但根据2012年石油化工和煤化工十二五规划相继出台后具体项目加快的预期和公司在硫磺回收工程领域的龙头地位,我们决定维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示。1)新签合同低于预期;2中化泉州项目进展低于预期,3)规模较小,业绩受单一项目影响大。

投资要点 事件: 金螳螂公布三季报:2011年前三季度实现营业收入64.32亿元,比上年同期增长 51.28%;实现归属母公司的净利润4.36亿元,比上年同期增长91.64%;实现EPS0.91元,符合我们预期。 点评: 公司前三季度收入分别实现16.83亿、20.63亿、26.85亿,同比增速分别为50.24%、55.51%、48.81%,根据建筑行业季度收入逐季增长的规律以及公司的历史季节规律,我们预计公司全年收入过百亿,成为公司及建筑装饰行业新的里程碑。前三季度公司实现收入64.32亿,同比增长51.3%,季度收入保持高速平稳增长。在行业需求受制宏观紧缩增速放缓的大背景下,我们认为高速成长的主要原因在于:1)省外布局全面完成后,省外区域业务规模进入快速增长阶段;2)高端酒店、商业地产需求快速增长,龙头企业品牌优势呈现;3)人力资源充足,激励机制到位,无规模增长制约;4)ERP 管理系统全面上线,大幅提升管理效率。 三季度净利率达7.21%,创历史新高,净利率提升的主因在于三项费用占比的下降。三季度公司实现综合毛利率17.07%,较上年同期上升0.64个百分点,较二季度下滑0.27个百分点;公司三季度实现净利率7.21%(图2),创历史新高,净利率上升的主因在于三项费用占比的下降。 规模增长和管理提升推动公司三项费用占比持续下降。三季度公司营业费用占比1.21%,较上年同期下降0.34个百分点;管理费用占比1.68%,较上年同期下降0.45个百分点,三项费用合计占比2.81%,较去年同期下降0.96个百分点(图3)。我们认为费用占比下降的主要原因:1)公司去年年底完成全国24个主要城市分公司的布局,主要省外区域业务进入规模增长阶段,规模增长驱动费用比例下降;2)公司结合业务管理模式自主研发的ERP 系统全面上线,管理信息化驱动管理不断提升,费用占比下降。 公司每股经营活动现金流净额年度内由负转正,前三季度累计达0.28元。公司前三季度每股经营现金流净额0.28元,第三季度公司经营现金流净额继续为正,实现前三季度经营现金流净额由负转正(图4),在装修五家上市公司市唯一一家,我们认为主要原因在于:1)收现比的上升证实公司加快了项目结算和帐款回收(图6);2)公司提高了项目回款条件,应收帐款上升趋势编辑改善(图5);3)正如前次报告我们预期付现比已经进入历史低位,继续向下概率较小。公司三季度付现比趋势转向,说明公司加快了项目结算和项目支付。从年初到现在我们一直在强调资金紧张对行业的影响:1)建筑行业乙方地位的劣势决定了紧缩宏观环境下业主(甲方)资金紧张,施工企业经营活动现金流受挤压的必然命运;2)建筑行业流动资金占用无规模经济特性决定了施工企业高速成长的代价必然是经营活动现金流的恶化,资金实力和能否持续融资必然成为建筑施工企业高速成长的前提。在保持高速成长的前提下,公司依旧实现了经营活动现金流为正是值得大家关注的,我们认为这正章现出公司在业内无二的竞争优势:1)强大的品牌议价;2)快速的项目实施和结算效率;3)快速的经营策略调整能力。 增发驱动公司进入第二轮高速成长。公司增发已于9月获批,预计很快将增发完成,预案增发规模13.26亿,增发项目的实施将大大提升公司的工厂化能力和进一步增强区域扩张的力度,增发资金将助力公司进入“第二轮”高速增长阶段。 宏观紧缩环境下,开发商资金紧张尤为突出,我们认为公司有意控制了精装修业务拓展,增发资金到位后,公司精装修业务大概率快速放量。去年年底公司与恒大签订了战略合作协议,约定2011年至少保证给予公司30亿的订单,前三季度公司仅承接了8.01亿。我们认为针对地产行业持续紧缩的预期和公司现金流的实际情况,公司有意控制了精装修业务的拓展速度。我们认为随着公司增发资金到位,公司成熟的管理模式和先进的管理体系将助推公司精装修业务大概率快速放量增长。 盈利预测与评级。我们调整了公装收入增长、应收帐转、存货周转等盈利预测假设,据此上调公司2011-2013年EPS 至1.52元、2.11元、2.8元(暂不考虑增发摊薄),维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:宏观调控影响、公司回收资金风险。