投资要点 事件:公司发布三季报,公司第三季度实现收入9.91亿,同比增长19.35%,实现营业利润0.35亿,同比增长49.9%,实现归属母公司净利润3500多万,同比增长54.8%,第三季度实现EPS0.07元。前1-9月实现收入30亿元,同比增长30.77%,实现营业利润1.13亿,归属母公司净利润0.96亿,对应前三季度EPS 为0.23元。业绩基本符合预期。 点评: 公司收入规模持续向上,但季度收入增速环比向下。公司三季度收入9.91亿,同比增长19.35%,低于上半年的同比37.24%的增速(图1),我们认为三季度收入增速环比向下的主要原因有:1)公司业务主要区域的天气等季节因素致使三季度通常收入规模较低;2)宏观经济持续紧缩,固定资产投资放缓趋势的反映;3)压力容器等设备制造厂房建设部分完成致使设备制造业务收入大幅下滑。 压力容器等设备制造厂投产早期,折旧因素导致的设备制造业务亏损依旧是季度毛利率下滑的主因。公司三季度实现综合毛利率8.62%,较2季度的10.22%稍低(图2),但较1季度和去年同期都略高,我们认为压力容器等设备制造厂处于投产早期,折旧加大但产量不足致使盈利亏损是季度毛利率下滑的主要原因。尽管公司未公告收入和盈利结构,然而我们依旧可以结合收入增长和盈利增长的趋势进行判断。收入规模扩大推动公司费用占比下降。公司三季度营业费用、管理费用、财务费用占比分别为:0、1.72%、-0.02%,三费合计占比1.7%,较以往持续下降(图3),主要驱动因素我们认为在于公司收入规模的不断增长。 宏观紧缩下公司经营策略变化,经营现金流略有改善。公司季度经营经营现金流略有改善(图5),通过报表分析我们认为主要原因有:1)、宏观紧缩的背景下公司作为建筑公司资金必然受到压榨,但作为区域专业工程公司骨干企业,公司依旧具有较强的议价能力。尽管公司的收现比和付现比都在下降,但3季度付现比下降趋势明显而收现比略有上升;2)公司预交帐款持续向上说明公司在专程项目上具有较强的议价。 延长石油十二五大规模资本支出驱动高成长。十二五期间,延长石油集团2600亿的固定资产投资和陕西省5000多亿的煤化工投资为公司提供广阔成长空间,而且公司通过成立新疆、内蒙以及国际分公司加大了对国内重点市场和海外市场的拓展。 根据陕西省煤化工和大股东延长石油十二五规划建设的持续,随着新扩建的设备厂和新建配套管件的投产设备制造业务忸亏,我们维持公司2011-2013年0.4元、0.52元、0.62元的盈利预测,维持“推荐“评级。 风险:煤化工或大股东投资低于预期。宏观紧缩超预期

事件:亚夏股份公布三季报:2011年上半年公司实现营业收入50.34亿,同比增长63.86%,实现归属母公司净利润2.84亿,同比增长71.88%,每股收益0.67元,公司业绩略低预期。 点评:公司季度收入增速环比向上的核心在于所收购的蓝天、恒基等公司收入并表,剔出外延收购影响,我们认为在宏观持续紧缩背景下,资金紧张累积效应导致行业需求放缓,公司季度收入增速呈现环比向下趋势。公司前三季度依次分别实现收入11.5亿、17.8亿、21.1亿(图1),同比增速分别为47.3%、63.8%、74.5%,收入增速呈环比向上趋势。然而母公司前三季度依次实现收入9.1亿、14.5亿、13.3亿,同比增速分别为35.8%、73.6%、30.4%,尽管母公司报表可能存在子公司运营拆分差异,但我们认为基本能够反映宏观紧缩对行业需求的影响:剔出季节性因素,资金紧张累积效应导致行业主流公司季度收入增速呈现环比向下趋势。具体到公司,资金周转效率下降(图3)和审价之后导致收入确认下降及存货增加也是季度收入环比向下的影响因素。 公司实现综合毛利率15.04%,盈利能力下滑的主要原因在于新近收购公司业务盈利能力低于公司自身经营,我们认为收购业务盈利能力提升取决于公司对蓝天、恒基的管理整合,公司前三季度净利率距离全年6%净利率目标有一定差距,全年目标实现需要四季度大幅盈利释放。 公司三季度毛利率,较二季度下滑个百分点和净利率分别公司三季度毛利率14.44%,较二季度下滑1.22个百分点,三季度实现净利率5.83%,较二季度下滑0.15个百分点(图4),然而母公司报表毛利率和净利率都比较稳定,三季度分别实现毛利率15.12%和6.38%(图5)。由此可见,公司盈利能力下滑主要源于收购的蓝天、恒基盈利能力和公司存在差距,未来随着管理整合盈利能力将逐步回升,但就今年6%的净利率目标,目前存有差距,能否实现完全取决于公司四季度利润释放力度。 公司费用占比略升,季度三费占比略微上扬主要是因为管理费用占比上升,营销费用、管理费用比率上升是公司增设区域公司、营销网点和营销、管理人员增加的短期结果,从中长期看是公司成长的资源准备。公司三季度营业费用占比0.79%,较上年同期上升0.03个百分点;管理费用占比2.72%(图6),较上年同期上升1.17个百分点,我们认为营业费用占比上升是上半年公司增设分支机构、扩大营销网络体系导致的短期结果,中长期看来将成为未来公司成长加速的底蕴;管理费用占比上升我们认为主要是公司IPO后人员从去年下半年到今年持续大幅增长和薪酬激励上升所致的短期结果,是公司人才战略执行力的体现,是公司成长的资源储备。 前三季度公司每股经营性现金流净额-0.73元,三季度较二季度和上年同期经营性现金流净额都有下滑,尽管公司三季度收现比和付现比都有所改善,但公司收入规模高成长成为经营现金流净额的蚕食者,持续证明了我们多次提出的建筑行业乙方地位的劣势决定了紧缩环境下施工企业经营现金流受挤压的必然命运,经营活动现金流净额和成长速度是公司在宏观环境变化中经营策略的“跷跷板”选择的判断。公司前三季度每股经营现金流净额-0.73元(图7),其中三季度每股经营现金流净额-0.29元较上年同期的0.01元和二季度的0.32元都有所恶化,尽管收现比和付现比都有所上升(表1),但首先付现比上升速度较收现比快,我们觉得是公司保持收入高成长的必然结果,高成长成为经营性现金流的蚕食者,然而我们认为这也持续证明了建筑行业乙方地位的劣势决定了紧缩宏观环境下业主(甲方)资金紧张,施工企业经营活动现金流受挤压的必然命运,经营活动现金流净额和成长速度是公司在应对宏观环境变化的“跷跷板”选择。 盈利预测与评级。我们略微调整了盈利预测中精装修业务订单的结转速度、应收帐款、存货以及应付帐款的结转速度,公司2011-2013年EPS调整至1.11元、2.00元、3.01元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:房地产调控对精装修业务影响、紧缩环境下公司回收资金拖延。

事件: 广田股份公告三季报:2011年前三季度公司实现营业收入37.22亿元,同比增长24.82%;实现营业利润2.59亿元,同比增长44.94%;实现归属于上市公司股东的净利润1.96亿元,同比增长29.13%,EPS为0.61元/股,大幅低于我们预期。 点评: 公司三季度收入同比增速14.54%,季度收入增速环比持续下滑,开始背离建筑行业收入的季节性规律和公司订单的增长趋势。公司前三季度分别实现营业收入10.6亿、13.5亿和13.1亿,同比增长50.46%、19.18%和14.54%,(图1),环比趋势下滑,公司三季度收入增长大幅低于我们及市场预期。公司季度收入在行业需求并未出现大幅下滑(公司前三季度新签订单70多亿,2010年全年新签订单60亿)的情形下明显开始背离建筑行业年内各季度收入逐季增加的规律。 公司季度收入大幅低于预期的原因可能有“产能”等供给面因素影响。 我们在《整固资源引重致远》中认为公司二季度收入下滑可能是公司宏观紧缩背景和地产行业政策压制时期回归内部管理提升,夯实管理基础、强化激励机制所作的战略选择,尽管我们注意到上半年设计业务同比下滑18.62%并怀疑过后续收入增长乏力,但选择认为这是公司基于宏观洞察后经营的谨慎。三季度收入增速环比下滑,背离行业季节性规律反映出在新签订单大幅增长的情况下,规模增速大幅放缓的原因可能一方面是公司面对宏观紧缩,在成长性和经营现金流中选择了更为稳健的策略,同时另一方面可能是资金、人员、管理等建筑行业虚拟产能等供给面要素影响所致,基于公司IPO超募、品牌影响上升态势,我们认为公司采取了更为严格的人员招募政策,人员潜能挖掘充分,公司人均营业收入规模较金螳螂、亚夏等公司超出几倍可以印证这点(表1)。 公司三季度毛利率13.53%,净利率4.63%,季度综合盈利能力略有下降。从季度盈利来看,公司前三季度分别实现毛利率12.85%、14.83%和13.53%,我们认为季度盈利能力(图2)的略降主要原因在于:1)二季度毛利率是历史高点,可持续性有限;2)宏观紧缩大背景下,业主资金紧张致使部分项目略有牺牲盈利能力以保现金流;3)资金紧张财务费用上升、区域扩张和人员增加导致三费占比企高。尽管季度盈利能力略降,但我们认为基于IPO等因素影响公司的毛利率等盈利指标中枢会呈现向上趋势。 公司三季度三费占比升至2.69%主要原因是公司增设区域分公司、增强营销、增加管理人员,从中长期看是公司成长的资源准备。三季度公司营业费用占比1.08%,较二季度上升0.34个百分点;管理费用占比1.62%,较二季度上升0.22个百分点(图3),我们认为营业费用占比上升是上半年公司成立分公司,在全国范围的加快业务拓展导致的短期结果,中长期看来将成为未来公司加速成长的基础;管理费用占比上升我们认为主要是公司IPO后增加和薪酬激励上升所致的短期结果,长期都是公司成长的资源储备。 季度经营现金流边际改善,但宏观紧缩累计效应致使公司前三季度每股经营活动现金流净额达-1.35元。公司季度经营现金流边际改善(图4),前三季度每股经营活动净额达-1.35元,我们认为边际改善的主要原因在于:1)宏观紧缩背景下公司应收帐款迅速上升,应收帐款周转率快速下降(图5);2)收现比和付现比双双走高,但付现比边际改善更为明显(表2)),我们认为公司在回款政策、催款力度等方面经营策略明显开始呈现保守风格。 期待超募资金驱动和老友恒大地产超预期销售带来的加速成长。公司2010年9月IPO募集资金20.8亿,超募资金15.66亿(表3),在装修行业快速成长和宏观持续紧缩的大背景下,利用超募资金扩大市场份额,抢占不同区域和专业领域的渠道成为资金实力强大公司迅速做强做大的战略路径之一(例如亚夏股份),公司大量超募资金使用可能会驱动公司加速成长;2011年地产行业政策持续压制,限贷、限售、限购等政策层出不穷,公司战略合作伙伴恒大地产因为深耕三线城市,冲击较小,受益业务布局恒大地产销售超预期。尽管限购政策可能进一步扩大,但恒大在四线城市的布局可能在会继续呈现比较优势,相对受益。恒大地产销售超预期可能带来公司来自恒大订单超预期(2011年前三季度来自恒大订单25.9亿)。 盈利预测与评级。我们调整了工程收入增速、应收帐款周转率、预付款占比等盈利预测假设,下调公司2011-2013年EPS至0.92元、1.36元、1.76元,对应PE分别为24.2倍、16.3倍、12.6倍,考虑前期股价大幅下跌和年末公司股权激励获批等因素,我们暂时不调整公司“强烈推荐”评级。

盈利预测和评级。根据中化泉州项目规模变化,我们上调2011-2013年EPS至0.66元、1.3元、1.8元的盈利预测,维持“强烈推荐”评级。 风险。宏观紧缩投资进展低于预期,单一项目规模过大致使公司对单一客户依赖性高

盈利预测和评级。根据2011年前三季度公司各业务的盈利情况,我们调整了公司盈利预测假设:1)分别上调总承包业务毛利率和设计业务毛利率2个百分点和3个百分点;2)下调了公司应收帐款和存货的周转率;3)调整了公司年内完成的固定资产投资规模;据此我们上调2011-2013年EPS至0.66元、0.86元、1.22元的盈利预测,公司是国内硫磺回收工程领域的龙头企业,行业技术壁垒较高,考虑未来订单和业绩可能超预期,维持“强烈推荐”评级。

投资要点我们认为山东高速的投资时点来临,主要基于以下几点:公司公路主业稳定增长:1)预计公司收入可比口径同比增长3%(已扣除绿色通道对收入2-3%的负面影响)。 2)5月交通部公路养护大检查完成,公司今年养护费用相比去年减少1亿,总成本与去年持平。 3)公司已完成主要路产的大修,且采用直线折旧,未来成本的70%将保持不变,业绩对收入增长有较好的弹性。今年收入的增长3%带来的利润增长为10%。 只考虑路产盈利,公司11-13年EPS为0.42、0.47、0.51元,对应PE为8.5、7.6、7倍,估值处于较低水平。 地产增加公司价值:1)公路与地产的盈利模式具备契合点,公路公司的问题在于庞大的回流资金没有较好的投资渠道,地产需要大量的资金来支撑土地储备和开发投资,公司将地产作为自身的第二主业,公路与地产将在长期的发展中取得共赢,并进而提升公司的估值水平。 2)由于公司公路每年有30亿的经营现金流,信贷的紧缩对公司影响相对较小,而较低的土地价格提高了公司地产项目的盈利能力,并降低了公司进入地产业务的风险。 3)公司最近大手笔购置土地,我们认为这些土地的价值会在长期得以体现。预计公司雪野湖地块和新拿到的几块土地可为公司带来的净利润为20-25亿,按照公司48亿股本折算,相当于每股0.40-0.50元。 4)公司正在着力培养地产业务的人才和树立山东高速的地产品牌,希望成为山东声誉最好,规模最大的地产公司,除了已公布的项目外,还有多个项目正在洽谈中。 公司章丘沿河绿化的BT项目总投资约10亿,现已完工80%,预计年底能全部完成,我们预计项目净利率10%左右,按照协议章丘政府在明后两年分四次支付。 我们认为公司具备稳定持续增长的盈利能力,新领域的发展空间,以及较低的估值水平,现在配置具备较高的安全边际。前期市场预期济青高速收费年限缩短以及公路收费标准下调,公司股价有近20%的跌幅,若其不对公司产生实质影响,公司将有估值修复的机会。因此,我们维持对公司强烈推荐评级。

投资要点业务量能否持续增长?公司供应链业务的演进就是在收缩广度,延展深度,增加客户粘性。今年经济的波动也是我们检验公司供应链运营模式的时机。上半年公司供应链运营业务收入345亿,同比增长28%,净利润5.7亿,预计全年有30%的业绩增长。 存货、应收款风险是否可控?上半年公司存货、应收账款和货币资金等都处在正常范围内,资产减值损失和存货也在历史较低水平。公司风控体系的建设已见成效。 我们认为建发成长的动力在我国贸易升级和产业转移的大背景下,公司有广阔的空间去发展增值服务,参与权益投资,持续扩张的瓶颈在权益资本过少。建发现在因为有地产业务缘故,股权融资被卡死,只能通过地产项目的推盘回笼权益资金,暂时尚无太大资金困难,但权益资本的匮乏,以及能调动的资金数额的限制会影响公司长远之发展。 预计公司11-13年EPS为1.01、1.39、1.57元,扣除地产业务为0.51、0.67、0.70元。参照三菱和利丰12-15倍PE,我们对物流业务给予10倍PE,地产NAV为5.99元,给予30%折价,公司合理估值在9.3元,当前仅为8.15元,3年动态PE8/6/5倍,维持强烈推荐评级。

事件: 中国建筑发布控股股东增持公告:公司控股股东中国建筑工程总公司于2011年9月5日在上海证券交易所交易系统增持公司2000万股,占总股本的0.067%。同时控股股东发布后续增持计划:控股股东计划在未来12个月内在上海证券交易所交易系统增持公司股份,累计增持不超过发行总股本的2%(包括本次增持数量)。 点评: 控股股东再出手发布增持计划显示出公司股价对产业资本的吸引力和大股东对公司长期发展的信心。本次增持计划是控股股东中国建筑工程公司继前次增持后的再出手,我们认这不仅反映出控股股东在公司业绩连续超预期后对公司股价低估的客观认识,而且反映了在公司订单、收入、盈利、管理和激励等经营指标持续向好的局面下,大股东对公司未来业绩继续超越预期、高速成长的信心。 10000亿建筑新签合同+1000亿地产销售=1000亿的市值,公司用持续自我超越的业绩不断挑战市场的估值,市场依旧需要深化对公司的认识。我们在4月公司路演报告《发现价值,相信价值》等报告中多次强调:公司经过国内外建筑市场竞争洗礼的卓越工程管理能力和经验、海内外资本市场教育积累下优秀的公司管治能力和经验、房屋建筑央企强大的政府关系经验积累和资金统筹能力以及超过50年建筑行业经验是公司在建筑业市场改革深化下,引领建筑行业发展的核心能力,也是公司逐步改善中国10万亿房屋建筑市场竞争秩序和竞争格局的关键竞争优势。尽管宏观经济、外围动荡等不稳定因素不断增加市场估值的不确定性,然而公司持续不断自我超越的业绩向市场证明在中国当前经济面临的增速拐点上什么样的企业将从这场经济变局导致的建筑和地产行业变奏中获益,在10万亿的房建市场和5万亿的地产市场上,公司当前规模仍是微不足道,高速成长依旧是未来几年的主旋律。市场对公司的认识就像一场发现之旅,过程中的种种波折都难以阻挡公司价值的回归。 继续强调在2011年宏观紧缩环境中,建筑行业格局将因资金实力对比发生渐变,资金实力雄厚和融资能力强悍的国资背景建筑企业将获取更多的市场,显著受益这轮紧缩周期。我们在《聚焦战略调整,守驻成长》等系列报告中多次强调资金将是建筑行业2011年的主要解释变量,建筑行业在今年宏观持续紧缩的背景下也会因资金问题发生“国进民退”的格局变化,民营建筑企业薄弱的资金能力在政府投资占比渐高和国资建筑企业管理改善的前逼后压下竞争力大幅下滑,资金实力雄厚和融资能力强悍的国资背景建筑企业将获取更多的市场,显著受益这轮紧缩周期更值得看多,新签合同数据将成为有力证明。2011年上半年建筑企业的新签合同情况基本验证我们的看法,公司同比增长59.1%的新签合同量显示公司显著受益。 盈利预测。我们维持公司盈利预测2011-2013年EPS至0.45元、0.60元、0.75元,对应PE分别为7.8倍、5.8倍、4.6倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。房地产调控影响超过预期。 催化事件。股权激励获批,业绩超预期。

新签合同4505亿,同比增长59.1%,在手合同升至10208亿,完全符合我们对公司迈入在手合同“万亿时代”时间节点的判断。年初在《立志做强做优,引领行业发展》报告中我们预计公司2011年有望迎来在手合同、新签合同的“万亿时代”。在《双轮驱动全球最大建筑地产集团继续成长》中我们预计6月份公司新签合同继续维持高增长,公司在6月底将跨入在手合同的“万亿时代”。在公司6月数据点评中,我们经过测算判断公司《阔步迈进在手合同“万亿时代”》。上半年公司新签合同同比增长59.1%,达到4505亿,在手合同由此升至10208亿(图1),确认公司建筑业务的第一个万亿时代来临。尽管我们多次强调宏观持续紧缩的背景下建筑行业面临需求增速下滑,但我们认为随着下半年发包项目增加,强大的资金实力将助推公司新签合同继续高位增长,我们维持全年新签合同过万亿的判断。 盈利预测。我们上调公司盈利预测2011-2013年EPS 至0.45元、0.60元、0.75元,对应PE 分别为7.9倍、5.8倍、4.7倍,维持“强烈推荐”评级。

投资要点 事件: 金螳螂公告半年报:2011年上半年,公司业务开拓顺利,实现营业收入374,724.42万元,比上年同期增长 53.10%;实现营业利润 33,537.27万元,比上年同期增长97.98%;实现归属母公司的净利润24,353.90万元,比上年同期增长104.01%;实现EPS0.51元。符合我们预期、。 盈利预测与评级。我们首次给予公司2011-2013年1.40元、1.99元、2.71元(暂不考虑增发摊薄)的盈利预测,对应PE分别为32.9倍、29.9倍、16.7倍,考虑建筑装饰行业高成长特性、公司行业龙头地位以及增发成功带来的资金驱动,首次给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:房地产调控对精装修业务影响、紧缩环境下公司回收资金拖延。

投资要点 事件: 广田股份公告半年报:2011年上半年公司实现营业收入241,395.85万元,同比增长31.2%;实现营业利润17,921.59万元,同比增长 44.94%;实现归属于上市公司股东的净利润13,556.76万元,同比增长40.71%,EPS为0.42元/股,略低于预期。 点评: 公司二季度收入同比增速19.8%,低于预期,我们认为这是作为精装修龙头的公司在宏观紧缩背景和地产行业政策压制时期回归内部管理提升、重构激励机制所作的战略选择。公司上半年实现营业收入24.14亿,同比增长31.2%,一季度同比增长50.46%,二季度同比增长19.18%(表1),季度环比增速26.91%,公司二季度收入增长低于预期,我们认为在宏观紧缩背景和地产行业政策压制时期回归内部管理提升,夯实管理基础、强化激励机制所作的战略选择,为公司超越成长奠定基石。从业务结构来看,上半年设计业务同比下滑18.62%,装饰工程同比增长32.53%,我们认为设计收入下滑可能是因为公司部分精装修项目的启动较慢造成。从业务的区域结构来看,公司根据地华南地区的收入占比开始下降至41.5%,华中、华北等新的市场区域快速成长,占比达到21.1%、13.3%(图1),公司的异地扩张进展顺利。 借力外脑,管理重构,整固资源,引重致远。上半年公司聘请外部咨询机构梳理并进一步完善了公司管理架构,稳步推进分支机构、事业部的建设工作,同时,公司近期启动了股权激励计划,进一步完善了激励机制。这些都为公司后续稳定、可持续发展奠定了坚实的基础。 上半年公司实现综合毛利率13.9%,净利率5.62%,综合盈利能力大幅上升。公司上半年实现综合毛利率13.9%,较去年同期上升1.4个百分点,从季度盈利来看,一季度公司实现毛利率12.85%,二季度实现毛利率跃升至14.83%,我们认为季度毛利率(图2)的持续上升主要原因在于:1)公司IPO后品牌提升带来的议价能力提升;2)宏观紧缩大背景下,公司IPO后资金实力强大带来的溢价;3)公司收入规模增长后,集中采购和信息化带来的成本节约;4)随着客户积累和长期合作,公司精装修业务管理模式成熟后项目管理规模经济型开始呈现。我们认为基于上述因素公司的毛利率等盈利指标会继续保持向上趋势。 公司略微上扬的费用比率是公司增设区域分公司、增强营销、增加管理人员的短期结果,从中长期看是公司成长的资源准备。上半年公司营业费用占比0.69%,较上年同期上升0.24个百分点;管理费用占比1.54%,较上年同期上升0.45个百分点(图3),我们认为营业费用占比上升是上半年公司成立昆明、贵阳等分公司,在全国范围的加快业务拓展导致的短期结果,中长期看来将成为未来公司加速成长的基础;管理费用占比上升我们认为主要是公司IPO后人员从去年下半年到今年持续大幅增长和薪酬激励上升所致的短期结果,是公司人才战略执行力的体现,是公司成长的资源储备。 上半年公司每股经营活动现金流净额-1.23元,而且季度经营活动现金流恶化趋势。公司上半年每股经营现金流净额-1.23元,而且季度经营活动现金流有恶化趋势(图4),我们认为主要原因在于:1)上半年宏观紧缩,公司占比较高的精装修业务资金回收周期延长,公司应收帐款迅速上升(图4);2)公司项目结算进度下降,已完工未结算项目上升; 3)公司季度收现比走低,而付现比走高,我们认为收现比的下降则说明建筑行业乙方地位的劣势决定了紧缩宏观环境下业主(甲方)资金紧张,施工企业经营活动现金流受挤压的必然命运,而付现比向上我们认为这是公司为下半年项目快速实施所作的提前采购等准备所造成;4)经营活动现金流不太良好的结果可能是公司利用强大的资金实力进行业务拓展的结果,公司和恒大坚实的战略合作关系正是在08年金融风暴之时公司资金支持所形成(上半年公司从恒大获取18.5亿订单)。 期待超募资金驱动和老友恒大地产超预期销售带来的加速成长。公司2010年9月IPO募集资金20.8亿,超募资金15.66亿,在装修行业快速成长和宏观持续紧缩的大背景下,利用超募资金扩大市场份额,抢占不同区域和专业领域的渠道成为资金实力强大公司迅速做强做大的战略路径之一(例如亚夏股份),公司大量超募资金使用可能会驱动公司加速成长;2011年地产行业政策持续压制,限贷、限售、限购等政策层出不穷,公司战略合作伙伴恒大地产因为深耕三线城市,冲击较小,受益业务布局恒大地产销售超预期。尽管限购政策可能进一步扩大,但恒大在四线城市的布局可能在会继续呈现比较优势,相对受益。恒大地产销售超预期可能带来公司来自恒大订单超预期。 盈利预测与评级。我们维持公司2011-2013年1.21元、1.66元、2.19元的盈利预测,对应PE 分别为28.4倍、20.7倍、15.7倍,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:房地产调控对精装修业务影响、紧缩环境下公司资金。

事件: 亚夏股份公布半年报:2011年上半年公司实现营业收入29.26亿,同比增长56.94%,实现营业利润2.04亿,同比增长44.13%,归属母公司净利润1.71亿,同比增长62.46%,每股收益0.40元,公司业绩符合预期。 点评: 上半年新签订单59.43亿,同比增长98.1%,订单结构均衡且符合公司战略要求。上半年公司新签订单大幅增长,达59.43亿,从订单业务构成来看,公装:精装修:幕墙=45%:35%:15%,而且各业务订单增速基本保持均衡,足见公司较强的战略执行力。尽管下半年宏观紧缩预期不改,地方政府和房地产开发商资金都相对紧张,但鉴于装饰行业下半年相对景气的行业惯例,我们预计公司新签订单基本保持匀速增长,全年会达到120亿左右。 上半年实现营业收入29.26亿,同比增长56.94%,设计业务同比增速远高于各项施工业务同比增速说明公司下半年将加速成长。上半年公司设计收入3350万,同比增长104.34%,装饰工程收入23.32亿,同比增长55.41%,幕墙工程收入5.45亿,同比增长61.45%。设计业务增速明显高于各施工业务增速,一方面印证公司上半年业务拓展顺利,另一方面基于设计对施工业务的驱动作用,我们认为下半年公司各施工主业收入的成长将呈现逐步加速态势。 上半年公司综合毛利率15.47%,较上年同期上升0.54个百分点,综合盈利能力提升是紧缩环境下公司经营策略变化和IPO后品牌溢价提升的结果。上半年公司装饰工程实现毛利率15.38%,较上年同期上升0.49个百分点;幕墙工程实现毛利率15.88%,较上年同期上升1.06个百分点;设计业务实现毛利率12.54%,较上年同期下降5.08个百分点。我们认为各施工毛利率的提升反映了紧缩环境下公司经营策略变化和IPO后品牌提升后溢价增加,设计业务毛利率下降我们分析后认为主要是大客户精装修占比上升后公司经营策略变化导致的结果。我们认为下半年公司综合毛利率将进一步上升:1)公司木制品工厂5月16开始试运行,下半年量产后通过提升部件自给率将推动公司毛利率上升;2)下半年紧缩宏观环境预期难以解除,公司的资金实力在一定程度上提高了公司议价能力。 公司净利润增速大于营业收入增速的核心是有效所得税率的下降。公司净利润增速62.46%远超过营业收入56.94%增速,原因有:1)综合毛利率提升(被费用率上升低效);2)受益于公司获得高新技术资格,所得税率由2010年的25.56%下降到16.08%,这是净利润增速超过收入增速的核心。 公司略微上扬的费用比率是公司增设区域公司、营销网点和营销、管理人员增加的短期结果,从中长期看是公司成长的资源准备。上半年公司营业费用占比1.1%,较上年同期上升0.24个百分点;管理费用占比2.34%,较上年同期上升0.38个百分点,我们认为营业费用占比上升是上半年公司成立武汉营销公司、西南区域公司、辽宁和大连子公司等三级营销网络体系在全国范围的加快复制导致的短期结果,中长期看来将成为未来公司成长加速的底蕴;管理费用占比上升我们认为主要是公司IPO后人员从去年下半年到今年持续大幅增长和薪酬激励上升所致的短期结果,是公司人才战略执行力的体现,是公司成长的资源储备。 宏观持续紧缩和消费升级驱动装修装饰行业快速成长的大背景下,公司丰厚的超募资金、成熟的管理体系、IPO带来的强势品牌推动公司内生外拓,演绎成长双重奏。内生成长方面:1)加快成立区域公司、营销公司,加大三级营销网络体系在全国范围的渗透力度,为公司未来成长铺设渠道;2)对各业务板块增资,充实流动资金,增强竞争力;3)加大部品部件工厂化的投资力度,继木制品工厂化后,启动石材制品工厂化,通过生产工厂化提升施工效率和自给率,从而提升综合毛利率;4)强化产业链整合和延伸,成立机电安装公司、增资园林、幕墙公司,通过资源整合提升公司业务间的协同效应;5)推进人才战略,实施员工股权激励计划,为公司未来成长理顺了员工、管理层和所有者的一致激励机制。外生成长方面:1)收购上海蓝天房屋装饰工程公司60%股权,增强公司在“铁公机”领域的渠道能力;2)收购成都恒基60%股权,增强公司在四川等西南区域的渠道营销和项目施工能力;3)积极寻找装饰装修产业的资源整合机会,积极推进产业链整合战略。上半年公司抓住时机,内生外拓,有助于公司的市场占有率提升,从而进一步增强了公司的品牌和施工能力,为公司下一阶段加速成长铺平道路。 下半年上海蓝天和成都恒基并表将明显增厚公司业绩。公司相继收购上海蓝天和成都恒基装饰,由于股权交割日限制,上半年未能并表,下半年并表厚将明显增厚公司业绩,具体情况我们在《超募资金收购成都恒基,外延成长再下一程》中有详细分析。 上半年公司每股经营活动现金流净额-0.44元,二季度较一季度、上半年较去年同期都呈现向好趋势,反映出公司针对宏观紧缩环境进行了经营策略调整,然而我们认为建筑行业乙方地位的劣势决定了紧缩环境下施工企业经营现金流受挤压的必然命运,经营活动现金流净额和成长速度则是公司在宏观环境变化中经营策略的“跷跷板”选择。公司上半年每股经营现金流净额-0.44元,较上年同期的每股经营现金流净额-0.77元好转许多,同时二季度公司每股经营现金流净额0.32元较一季度的-0.75元明显扭转,我们认为主要原因在于:1)公司二季度明显针对宏观环境变化加强了经营活动现金管理,主要在于强化预付款要求和减缓对下游付款进度,应付帐款上升和付现比下降即是明证;2)二季度较一季度可能放缓了项目新开工和备料速度。然而我们认为收现比的下降则说明建筑行业乙方地位的劣势决定了紧缩宏观环境下业主(甲方)资金紧张,施工企业经营活动现金流受挤压的必然命运。 盈利预测与评级。我们维持公司2011-2013年1.22元、2.08元、3.15元的盈利预测,对应PE分别为29.5倍、17.4倍、11.74,维持公司“推荐”评级。 风险提示:房地产调控对精装修业务影响、紧缩环境下公司回收资金拖延。

事件: 中材国际公告2011年半年报:实现营业收入104.90亿元,同比增长1.33%,实现利润总额8.89亿元,同比增长12.26%;实现归属于上市公司股东净利润7.39亿元,同比增长17.29%,EPS为0.81元,略低于预期; 2011年中期利润分配预案为:以公司现有总股本为基数,每10股派现金4.5元(含税)。 点评: 营业收入低增长是2008年金融危机后2009年公司海外新签订单大幅回落结果的反映。2011年上半年公司营业收入104.9亿,同比增长1.33%,其中主要业务水泥线土建安装实现收入39.26亿,同比增长27.14%,水泥装备制造实现收入57.53亿,同比下降17.82%,技术转让与服务实现收入2.71亿,同比增长18.72%,新增业务物流贸易实现收入4.96亿。 尽管我们在前次报告中多次提出缘于2009年海外订单大幅下滑,根据水泥线项目通常18-24个月的项目周期,公司2011年收入增速会有所下滑,但公司收入增速还是低于我们预期,我们认为主要原因有:1)2009年公司海外订单下滑近60%;2)2009年国内订单尽管有所增长,但国内项目施工进度通常较快,而且国内项目EPC模式占比低,不少国内业主往往喜欢自己采购装备,这可能是装备制造收入低于预期的关键所在。公司收入区域结构发生变异证实了上述观点:国内收入占比继续上升,多年后首次超过国外收入,达51.44%。 国外老客户+国内大股东=上半年新签订单增长46%,达218亿。2011年上半年公司实现新签合同额218亿元,同比增长46%。国内市场方面,新签合同额93.5亿元,同比增长67%,主要驱动力在与大股东中材集团旗下西北区水泥公司的产能扩张。海外市场方面,新签海外合同额124.5亿元,同比增长34%,主要贡献来自于公司在非洲、东南亚等传统市场的深耕细作和公司老客户的超级大单。公司新签订单增长符合我们在《十年发展成就完美商业典范》对水泥工程海外和国内市场的判断:我们暂时维持在前次报告中对海外市全年500亿,公司近40%市场份额,公司海外订单全年200亿的判断; 国内水泥工程建设受制于政府审批政策,全国市场需求无法找到判断逻辑,鉴于国内水泥产能需求与产能屡创新高的情况,我们原本预期公司国内全年新签订单在100亿左右,但公司上半年情况远超我们预计,根据我们从公司大股东了解信息和国内水泥线审批情况,我们提高公司2011年国内新签订单至150亿。 综合盈利能力如期提升,但果同因不同:市场预期公司综合毛利率会在装备自给率和备品备件等业务增长推动下提升,但上半年公司综合盈利能力提升的核心在于土建与安装毛利率翻番增长。上半年公司综合毛利率15.33%,较上年同期上升1.44个百分点:土建与安装业务实现毛利率9.37%,较去年同期上升6.15个百分点;装备制造与销售实现毛利率18.63%,较去年同期上升1.64个百分点;技术装让与服务实现毛利率48.41%,较去年同期下降7.6个百分点,新增的物流贸易业务实现毛利率4.76%。从上述数据来看,综合毛利率提升的核心是土建与施工毛利率的翻番增长,尽管装备制造与销售毛利率同样上升,但装备制造与销售的收入占比下滑。关于公司水泥线土建与安装毛利率大幅提升的原因,公司的解释是欧元等货币升值后结算所致,我们分析认为报告期内海外结算项目较多和国内收入占比提高可能是土建与安装毛利率大幅提升的另外两个原因。尽管公司历史上土建与安装的毛利率2005年以前有高于10%的历史,我们认为鉴于05年之后公司海外占比提高以及参考公司主要竞争对手FLSmith盈利情况,我们认为公司土建与安装业务毛利率的提高符合公司在全球水泥工程市场占比逐步提升的趋势,但9.37%的毛利率可能并不具备持续性。 今年宏观持续紧缩背景下,公司的经营现金流有所恶化,上半年每股经营现金流净额-2.17元。今年我们在报告中多次强调资金是2011年建筑行业成长发展的核心解释变量:宏观紧缩会导致建筑行业需求整体向下,建筑企业受制于产业地位经营现金流会有所恶化,资金实力强的建筑企业会在今年的宏观环境中受益。从截至目前建筑工程行业中报的情况来看,基本符合我们预期。我们认为公司作为具有技术和研发优势的专业工程总承包企业在整个产业链中相对具有较强的议价能力,然而公司经营现金流恶化情况超出了我们的预期,公司上半年实现经营现金流净额为-19.8亿,对应每股经营活动现金流净额为-2.17元,我们分析认为主要原因有:1)国内持续紧缩的宏观背景; 2)国内收入和订单占比的提升,国内业务的预付款情况不如海外;3)海外政治局势不明朗,项目启动慢于以往。管理变革是公司今年工作的核心,亦是公司在水泥工程业务全球称王后能否继续成长的关键。上半年公司正和内部资源,实施管理变革,调整组织结构: 设立中材国际市场营销公司,统一海外市场经营;设立中材国际财务结算中心,提高资金使用效率和效益;设立海外事业发展公司,集中资源支持新产业的发展;设立中材国际(南京)公司(整合中材国际南京院和苏州中材建设、邯郸中材建设业务能力)、中材国际(天津)公司(整合天津院有限公司和中材建设业务能力),调整成都院与天安公司股权结构,整合工程建设和设计资源,形成了三大工程业务平台;设立中材装备集团有限公司,归置了中材国际装备制造和研发的相关资产和股权,以推动装备研发制造向品牌化和专业化方向发展;改制设立中材国际贸易有限公司,发展物流贸易业务,支撑公司主营业务发展。随着组织结构调整和资源配置的进一步深化,必将为公司持续稳定的发展奠定良好的基础。 公司“有限、相关、多元”战略进展顺利,新的盈利增长点将逐步出现。随着公司有限相关多元战略实施,公司固废处理(水泥窑处理垃圾)、光伏工程等都将逐步成长为新的盈利增长点。上半年,公司加大利用水泥窑处理城市生活垃圾和城市污泥业务的推进力度,首个固体废弃物处置投资项目建设进展顺利;光伏工程业务积极探索业务组织模式和发展路径,在研发、市场方面取得了积极进展;以商贸物流资源为依托,积极发展物流商贸业务。 盈利预测与评级。我们略微调低公司盈利预测,调整后2011-2013年EPS分别为1.95元、2.49元、3.2元,对应PE为13.7倍、10.8倍、8.4倍,鉴于公司新兴市场拓展、国内水泥线建设政策放松预期和公司新产业进展等,维持公司“强烈推荐”评级。 风险。海外动荡导致海外业务风险、新产业培育低于预期

强夯业务收入同比略降,桩基业务大幅增长,业务结构变化是公司利润增速慢于收入增速的主要原因。2011年上半年公司强夯业务收入6648.35万,同比下降2.28%,桩基业务收入5078.67万,同比增长112.6%,勘察业务收入1727.84万,同比增长147.67%,盈利较低的桩基和勘察业务占比上升是公司利润增长慢于收入增长的主要原因。 核心业务强夯和桩基业务的盈利能力,均有上升。正如我们在前次报告中所讲,公司桩基业务因为上市后品牌等因素提升盈利能力有所提升。上半年公司桩基业务实现毛利率7.16%,较去年同期上升0.82个百分点;公司强夯业务实现毛利率49.36%,较去年同期上升4.23个百分点,我们认为强夯业务盈利能力上升主要归功于高能级强夯业务占比的提升。但正如我们前次报告所言桩基业务占比上升会导致公司综合毛利率下降,公司上半年实现综合毛利率 27.76%,较去年同期下降5.46个百分点。 公司各项费用率变化不一,总体对利润影响不大。2011年上半年公司营业费用率0.52%,较去年同期上升约0.07个百分点,主要是销售人员薪酬调整所致;管理费用率9.21%,较去年同期上升0.95个百分点,主要是公司上市费用和员工薪酬调整所致;公司财务费用大幅下降,主要是公司IPO 资金利息收入所致。 公司研发进展顺利,陆续取得两项专利。2011年上半研发投入180.5万,相继取得《人字架与臂架变幅随动的强夯机》和《履带支重轮可收放的强夯机行走机构》两项专利,其中《人字架与臂架变幅随动强夯机》即免脱钩强夯机,可以将公司强夯装备效率提升3倍以上,随着免脱钩装置的配置,公司产能将翻番增长。 在宏观紧缩背景下,公司经营活动净现金大幅增长反映出公司在强夯等地基领域的实力。公司2011年上半年实现经营活动现金流净额5036.61万,大幅上升,在宏观紧缩大背景下,业主方资金紧缺导致建筑行业经营活动净现金呈现全面走低趋势,公司经营活动净现金大幅增长成为亮点,为公司下阶段业务增长积蓄了力量。 盈利预测与评级。我们对公司2011年、2012年、2013年的盈利预测为:0.58元、0.80元、1.16元,对应PE 为45.8倍、33.1倍、23.0倍,维持公司“推荐”评级。 风险。石化行业投资低于预期,强夯机设备制造低于预期

公司路桥施工主业在世博会后如期回归增长轨道,上半年实现营业收入3.68亿,同比增长8.44%。正如我们在前次报告中所预计,公司路桥施工业务受制去年世博会无法施工大幅下滑,世博会后公司路桥施工业务在上海迪斯尼项目和十二五浦东二次开发推动下恢复增长,上半年公司路桥施工业务实现营业收入3.68亿,同比增长8.8%。同时公司沥青砼业务在施工业务带动下大幅增长,实现收入3261万,同比增长88.72%,公司环保产业实现营业收入528万,同比略有下降。 公司路桥施工业务毛利率11.39%,同比增加3.2个百分点,盈利能力有所回升。公司2011年上半年路桥施工业务实现毛利率11.39%,较上年同期增加3.2个百分点,我们认为主要是世博会后结束后公司项目结算进入常规进度所致。同时公司辅业环保产业等由于业务量上升毛利率也同样上升。 盈利占比较高的BT 投资收益下滑和财务费用上升才是公司盈利大幅低于预期的关键因素。作为以BT 业务为主业的城市基础设施集成服务商,公司BT投资收益因为各个项目回购时点不同本身不具有连续性,同时单个项目投资规模差异又增加了公司BT 投资收益波动性。公司在半年报中解释BT 投资收益下降是因为公司机场北通道项目采取摊余成本法和实际利率法核算所致,但我们认为财务费用上升也是机场北通道项目BT 投资收益下滑的主要原因:一方面,2010年3月竣工结算进入回购停止资本化,而今年上半年机场北通道利息费用化致使财务费用上升;另一方面,我们认为公司机场北通道项目公司的综合信贷成本亦有所上升,首先,我们注意到公司用于机场北通道项目的来自中国人寿保险资产管理公司的保险债权贷款30亿的利率由2010年年报的5.1678%上升至2011年半年报的5.916%;,其次我们注意到公司偿还了机场北通道项目的部分银团贷款,贷款利率为5.346%,公司之前解释是北通投资公司改变筹资策略,借入长期贷款偿还短期借款。 市场之前一直认为公司BT 业务受益宏观加息周期,然而公司机场北通道项目综合信贷成本的上升和公司信贷成本上升对公司净利润的蚕食说明公司BT 业务“部分权益+杠杆”的模式同样难以逃避紧缩信贷环境的影响。市场对公司BT 业务摊余成本法和实际利率法核算的会计处理方法的解读是在宏观加息周期中,公司的BT 投资收益会受益而同幅度增加,我们一直认为BT业务作为一项投资能否受益于加息完全取决于公司在某一项目中所用“杠杆”资产(即贷款)的大小和贷款利率随市场浮动与否。公司BT 业务“杠杆”资产一直采取的是“短期”+“长期”贷款的结构,公司的盈利模式关键是针对工程建设进度款支付的滞后性和项目各方资金使用的不平衡,利用短期资金长期使用从而实现以资金形式对工程建设业务的集成。从公司机场北通道项目综合信贷成本上升(人寿资管30亿贷款利率上升)和公司2011年短期融资券的发行成本4.84%较2010年短期融资券发行成本3.31%的上升等公司融资情况导致公司信贷成本上升的情况来看,公司在BT 项目的实施过程中很少对贷款利率进行锁定,同样难以逃避紧缩信贷环境影响,无法收益宏观加息周期。 公司环保业务的拓展致使销售费用上升,高新技术企业资格对研发投入的要求导致公司管理费用亦有所上升。公司今年上半年销售费用158.4万,同比增加304.2%,主要是因为子公司上海寰保和沥青公司销售货物运输费用增加所致;公司上半年管理费用4617.5万,同比增加46.67%,主要是由于公司增加研发投入所致。 在今年宏观紧缩环境和地方融资平台清理背景下,BT 模式在水利、地铁、路桥、管网、园林等市政基础设施各领域以及保障房领域都展现了其“模式制胜”的力量,辅助各建筑施工企业实现了跨越式增长,吻合我们前次报告的预期。于前次报告中我们认为在宏观紧缩环境和地方融资平台清理的背景下BT 模式将以资金的形式辅助各子行业建筑施工企业在各自领域实现快速增长。然而公司作为BT 业务先发者和专家BT 订单增长却未能发力,我们认为一方面基于地方融资平台的悲观预期,公司BT 业务集中在路桥建设领域竞争激烈,公司的缓速拓展反映出公司稳健谨慎的经营风格;另一方面,公司作为浦东区基建领域唯一上市公司,在“十二五”浦东二次开发和迪斯尼项目建设的背景下,公司为浦东区BT 业务的拓展积蓄力量;最后,公司目前的资产规模较小,133.33亿的总资产规模对应的归属母公司股东权益只有17.34亿,尽管公司合并报表负债率只有67.47%,但实质上公司通过项目合作的形式将公司的“杠杆”提高许多。公司现在每年BT 业务回收资金规模在20亿,源于基础设施项目资本金制度的限制,公司每年可投资BT 项目规模范围在20亿-25亿之间。公司像其他建筑企业在上半年BT 业务跨越的前提是再融资。 公司估值。一直以来,市场对公司适合何种估值方法都存在很大分歧:1)公司BT 业务类似银行赚息差,不适合用PE;2)公司的一次性审价差只能看作营业外收入,给予非经常性收益的1倍估值。我们不太赞同上述观点,主要原因:1)BT 业务的拓展首先依靠的是公司对工程施工管理在造价、进度、质量等方面的管理能力,依靠的是公司专业的工程管理体系和成熟的管控模式,其次才是资金筹措与统筹能力,资金不过是专业管理的展现形式;2)BT 业务的盈利能力远高于银行的息差,BT 业务因为解决了市政工程中“投资-建设-管理”体制分离造成的激励不相容问题赚了更多的设计优化、造价控制、资金筹划等专业管理的钱;3)尽管建筑施工企业是以项目形式开展业务,项目本身离散属性严重影响了施工企业业务的连续性和持续性预期,BT业务亦不例外,但企业存在的持续经营假设和建筑企业资质方面的要求都为施工企业业务的连续性提供保障;4)公司项目的审价差是公司依靠专业能力降工程造价控制在协议造价内,会具有常态性,但由于项目位置、类型等差异致使项目降造空间存在很大差异,各项目审价差波动很大,而且并不一定与项目规模成正比。我们认为源为公司截止目前近70个BT 项目的实施经验、BT 业务近十年的滚动发展和持续盈利,建筑行业普适的PE 估值适合公司,至于机场北通道项目审价差估值,我们认为由于北通道项目规模过大,超过了公司滚动发展带来的可持续审价收益规模,给予非经常损益的1倍估值和常规收益同样的PE 可能都是不科学的,适合方法是对该部份业绩估值根据公司当前可投资规模和北通道项目规模的比例将常规收益PE 倍数对进行折扣处理。 盈利预测和评级。根据公司半年报披露的贷款和项目投资实际项目,我们调整了公司盈利预测假设:1)将公司长期综合信贷成本和短期借贷成本分别向上调整了75个bp 和100个bp;2)由于公司机场北通道项目审价进展持续低于市场预期,而且根据我们对公司其他应付款中的存在不少工程尾款未付,我们调低了2011年可能出来的北通道审价差;3)将公司管理费用占收入比例提高至9%;据此,我们下调公司2011年、2012年、2013年盈利预测至0.64元、0.82元、0.89元,对应各年PE 分别为19.2倍、15倍和13.8倍。 尽管公司可能存在迪斯尼等项目订单预期和其他订单的催化,但考虑当前紧缩的宏观环境和进一步加息预期上升的大背景,我们决定下调公司评级至“推荐”。 风险。机场北通道项目审价差进度低于预期,公司业务进展低于预期。