简评及投资建议: 业务结构调整致使收入下降。公司主营业务包括镀膜玻璃和镀膜加工两项业务,两种业务模式所形成的产品均为光伏减反膜,其主要区别在于镀膜玻璃业务由公司自行采购原片玻璃进行钢化镀膜并最终销售,而镀膜加工业务由客户提供钢化玻璃再由公司进行镀膜业务,因此出售同样面积的光伏减反膜产品,镀膜玻璃业务的成本与售价均要远高于镀膜加工产品。 随着2011年以来光伏行业景气周期的严重下滑,公司对两项主营产品的销售结构进行了一定的调整,为了降低原材料超白钢化玻璃价格波动以及镀膜玻璃售价波动带来的风险,公司将业务重心转移至镀膜加工业务,受此影响公司2011年营业收入略微下降,而业务结构的调整以及收入的下降,并不意味着公司镀膜销售面积的减少。 产品价格下跌压缩盈利空间。公司下游主要面对的是以尚德、天合、英利、阿特斯和韩华为主的一线组件厂商。2011年整个光伏企业呈现出产能过剩、产品价格暴跌的局面,各大组件厂商也受到巨大影响,根据PVInsights样本统计,晶硅组件的售价由年初最高均价约1.61$/W已经跌至目前0.94$/W,下跌幅度达到40%。在组件价格如此下跌的背景下,上游的光伏减反膜价格也自然受到了巨大压力,公司产品价格在2011年有一定程度的下跌,导致公司的毛利率下降。 从公司往年毛利率情况来看,由于公司突出的自主创新能力和产品性能优势,2010年公司综合毛利率达到56.19%,其中镀膜玻璃业务毛利率达到42.21%,镀膜加工业务毛利率更是达到86.19%。 在手现金14.69亿元、技术储备丰富(双玻组件、TCO等)是公司未来竞争力和长期增长的核心优势。公司上市募集资金14.69亿元,同时在TCO镀膜以及双玻组件方面有较强的技术储备,具备长期增长潜力。在《福布斯》杂志1月4日发布的2012年度“中国潜力企业榜”,公司位居上市公司第四名。

盈利预测与投资评级。考虑价格下降幅度超出预期,我们略调低公司2012-2013年盈利预测,预计全面摊薄EPS预测分别为1.27元和1.70元。公司作为国内光伏逆变器行业龙头,技术和市场优势明显,将享受国内光伏应用市场启动带来的行业规模扩张机遇。目前公司处于行业高速成长阶段的初期,可以给予一定的估值溢价,结合目前整体板块相对估值下移,按照2012年25-30倍,对应31.74-38.09元,取中轴对应目标价34.92元,维持“买入”投资评级。

盈利预测与投资建议:维持公司盈利预测,预计2012-2013年EPS为1.13元和1.49元。公司处于外延扩张后的整合时期,经营业绩增速短期有所放缓,我们维持公司“增持”评级,按照2012年25-30倍PE,给予公司28.25元-33.90元的目标价。

核心观点:从行业层面,我们认为工业自动化行业作为相对后周期行业,目前复苏趋势仍然不明显,复苏的时点需要观察3、4月份订单数据,2012年全年表现预计前低后高;从公司层面,英威腾2011年业绩下滑受外延扩张后的整合阵痛和股权激励取消带来的一次性费用计提两方面因素影响,公司2011年业绩处于谷底基本确立,未来增长如何仍然要看整合转型的进程,三大平台整合、高端市场突破以及新产品推广将是盈利质量提升的关键。 盈利预测与投资建议:考虑公司外延扩张整合进程低于预期以及管理费率的大幅提升,我们调低公司盈利预测,预计2011-2013年EPS为0.65元、1.13元和1.49元。公司处于外延扩张后的整合时期,经营业绩增速短期有所放缓,我们维持公司“增持”评级,按照2012年25-30倍PE,给予公司28.25元-33.90元的目标价。

核心观点:从行业层面,我们认为工业自动化行业作为相对后周期行业,目前复苏趋势仍然不明显,复苏的时点需要观察3、4月份订单数据,但目前处于行业底部基本确认;从公司层面,汇川技术2011年的增长总体表现前高后低,全年主要增长贡献来自于电梯和伺服业务,展望2012年,伺服业务仍然是公司能否高增长的关键,电梯控制器业务将回归平稳,注塑机业务之外,起重、纺织等新领域的开拓将是重点。 盈利预测与投资评级。考虑2011年3季度以来的景气下滑,我们调低2011-2013年的盈利预测至1.61元、2.17元和2.85元。考虑公司工业自动化在国内厂商中的领军地位以及技术优势,理应享受一定估值溢价,我们给与公司2012年30倍的估值,对应的目标价为65.10元,维持对公司“买入”的投资评级。

简评及投资建议: 2011年底国内涌现“抢装潮”,公司下游需求有保证。在光伏行业景气程度较差的2011年,公司净利润仍然实现稳步增长,这主要是由于公司克服了欧洲国家光伏政策调整导致外销收入大幅下降的不利因素,灵活调整营销战略,加大力度开拓国内市场,内销收入大幅度增长。 2011年底,国内装机容量迎来了一轮“抢装机”,这主要是由于国内光伏发电补贴将有2011年的1.15元/千瓦时下调至2012的1元/千瓦时,我们预计2011年全年的装机容量超过2GW将成为大概率事件。公司作为国内光伏逆变器的龙头企业,国内市场占有率一直排名第一,国内装机容量的启动为公司的下游需求提供了有效保障。 毛利率平稳下降,价格竞争对公司盈利能力影响有限。报告期内,公司产品价格较去年同期有所下降,但与此同时成本也有所下降,使得公司2011年毛利率有所下滑,但仍可以维持在行业内较高水平。据我们统计,2011年底大功率无变压器逆变器的产品价格为0.8元/W左右,较上半年下降10%左右,预计2012年仍将下降10%-15%。与此同时由于公司的行业龙头地位,对上游原材料来源具备较强的议价能力,具备一定的成本控制优势,我们预计未来公司毛利率将呈现平稳下降趋势,但下降幅度有限。 非经常性损益有所增加,主要来源于政府补贴。报告期内,公司非经常性损益为2100万元,这部分收益主要来源于政府补贴。根据公司公告,2011年公司总计获得政府补贴4623.06万元,其中一部分计入2011年营业外收入,成为公司2011年非经常性损益的主要部分。 公司期间费用有所增加,主要用于研发与市场营销。公司生产光伏逆变器具备较强的技术优势,各项指标达到甚至超过国际领先水平,这也是公司能在行业壁垒较低的逆变器行业占据龙头地位的重要因素之一。国内光伏发电的并网技术还不成熟,逆变器的技术水平还需要很大的提升。重视研发有助于保持公司的产品领先性。 盈利预测与投资评级。我们维持之前的盈利预测,预计公司2011-2013年的全面摊薄EPS预测为0.97元、1.35元和1.86元。公司作为国内光伏逆变器行业龙头,技术和市场优势明显,将享受国内光伏应用市场启动带来的行业规模扩张机遇。目前公司处于行业高速成长阶段的初期,可以给予一定的估值溢价,结合目前整体板块相对估值下移,按照2012年25-30倍,调整目标价至33.75-40.50元,维持“买入”投资评级。 主要风险因素。(1)海外市场光伏政策调整风险;(2)国内市场竞争加剧风险。

简评及投资建议: 收入确认区间较大,净利润增长受期权激励费用拖累。公司四季度预计实现营业收入1.38亿元~2.13亿元,区间范围较大, 相关产品的收入确认仍然存在不确定性。全年净利润增速低于收入增速的主要原因是期权费用的计提,全年确认股权激励费用2190.76万元(税前)。扣除期权费用影响,公司全年净利润增速将达到43%~59%,和收入增速基本一致。 另外,我们在三季报点评中提到的软件退税影响在四季度得到解决。公司于2011年12月14日收到2011年1月到10月的软件产品增值税退税款1499.91万元,计入四季度营业外收入。 高性能高压变频器2011年是收获期。报告期内,公司自主研发的HIVERT-TVF系列同步电机矢量控制高压变频器(即矿井同步提升机高压变频器)经过严格的试运行检验,试运行成功并正式投运,并且通过了中国煤炭机械工业协会的技术鉴定, 这是公司高性能变频器业务收入大幅增长、毛利维持高位的重要原因。同时为明年同类产品的推广打下基础。 在手订单充裕,伴随产能扩张2012 年增长有保证。2011 年前三季度公司取得新增高压变频器订单台数1300 台,比上年同期增长72.41%;订单金额6.61 万元,比上年同期增加54.87%;新增中低压及防爆变频器订单台数394 台,订单金额1923.38 万元。考虑去年结转订单以及本年度收入确认额,我们预计公司累计在手订单约为5.62 亿元。公司第三季度中低压和防爆变频器实现规模化订单具有重要意义,未来通过与华电集团和山西晋煤集团的进一步合作将加快公司新产品、新领域的拓展。 盈利预测与投资评级。目前公司全年的收入确认仍有不确定性,我们暂维持之前的盈利预测,预计2011-2012 年的全面摊薄每股收益为0.58 元、0.80 元。公司目前在手订单充足,在高压变频领域不断推进产品高端化,同时通过中低压变频器和防爆变频器不断延伸产品线,发展战略清晰。按照2012 年25 倍PE 估值,给予公司20.00 元目标价,维持“买入” 投资评级。 主要风险因素。中低压变频市场开拓风险、高性能同步提升机收入确认风险。

盈利预测与投资评级。我们对公司2011-2013年的全面摊薄EPS预测为0.97元、1.35元和1.86元。公司作为国内光伏逆变器行业龙头,技术和市场优势明显,将享受国内光伏应用市场启动带来的行业规模扩张机遇。目前公司处于行业高速成长阶段的初期,可以给予一定的估值溢价,按照2012年35倍,对应目标价47.25元,给予“买入”投资评级。

简评及投资建议: 收入增长符合预期,净利润增长受期权激励费用及退税延迟拖累。上半年公司收入同比增长69.61%,而同期净利润同比增长35.84%,主要源于两方面原因: (1)报告期内公司分摊股权激励费用1792.44万元(税前),导致管理费率增加1.36个百分点; (2)由于受软件退税政策影响,尚未收到本年度相关退税。公司前三季度营业外收入为606.54万元,而去年同期为1277.02万元。综合考虑以上因素,公司调整的可比净利润增速应为68.52%,基本和收入增速持平。 高性能高压变频器盈利能力提升、上下游产业链完善提升公司毛利率水平。公司前三季度综合毛利率40.21%,同比增加1.33%。其中,通用高压变频器业务毛利率同比下滑2.14个百分点;高性能产品维持高位(63.50%),同比增加0.37个百分点;中低压业务毛利率提升显著,随着规模量产,毛利率水平从中期的23.74%提升到第三季度的37.66%。 报告期内,公司有3台自主研发的HIVERT-TVF系列同步电机矢量控制高压变频器(即矿井同步提升机高压变频器)经过严格的试运行检验,试运行成功并正式投运,这是公司高性能变频器业务收入大幅增长、毛利维持高位的重要原因。同时公司上下游产业链的不断优化,有效降低了公司产品成本。 在手订单充裕,伴随产能扩张2011年增长可期。2011年前三季度公司取得新增高压变频器订单台数1300台,比上年同期增长72.41%;订单金额6.61万元,比上年同期增加54.87%;新增中低压及防爆变频器订单台数394台,订单金额1923.38万元。考虑去年结转订单以及本年度收入确认额,我们预计公司目前累计在手订单约为5.62亿元。公司第三季度中低压和防爆变频器实现规模化订单具有重要意义,未来通过与华电集团和山西晋煤集团的进一步合作将加快公司新产品、新领域的拓展。 现金流情况仍然需要关注。公司到报告期末经营性现金流为-1.26亿元,同时“销售商品、提供劳务收到的现金”及“购买商品、接受劳务支付的现金”与合并利润表中“营业收入”及“营业成本”金额相差较大,公司的解释是报告期内公司部分购销业务通过票据结算。我们认为即便如此,仍然需要关注回款风险。 盈利预测与投资评级。我们预测公司2011-2012年的全面摊薄每股收益为0.58元、0.80元。公司目前在手订单充足,在高压变频领域不断推进产品高端化,同时通过中低压变频器和防爆变频器不断延伸产品线,发展战略清晰。按照2012年25-30倍PE估值,给予公司20.00-24.00元目标价,维持“买入”投资评级。 主要风险因素。中低压变频市场开拓风险、高性能同步提升机收入确认风险。

简评及投资建议: 公司三季报数据大幅低于市场预期。公司前三季度收入同比增长38.99%,净利润同比增长10.77%,三季度单季度净利润下滑11.89%,整体经营表现低于我们的预期。主要原因我们认为来自以下几个方面: (1)公司处于外延扩张阶段,业务整合、盈利提升需要时间。从母公司报表和合并报表对比分析,前三季度母公司报表净利润为9732万元,同比增长20.28%,比合并报表净利润多出800万元。而两者最大的差异来自于期间费用的增加(子公司并表带来管理费用增加2174万元、销售费用增加689万元,合计为2863万元),意味着公司外延扩张带来管理成本的大幅增加,而由于收购的子公司大多处于培育成长期,短期难以转化为盈利,因而导致目前盈利下滑的局面。 (2)扣非后净利润增速大幅低于收入增速,主要原因为管理费用率的大幅提升。公司销售收入同比增长38.99%,毛利率提升0.70%,但扣非后净利润仅增长10.77%,净利润率下滑4.57%,主要原因是管理费率的大幅提升。前三季度公司是管理费用同比增长102.23%达到7645万元,管理费用率由10.56%上升至15.36%,提升4.80个百分点。管理费用提升主要来自于研发投入和职工薪酬的增加。 公司通过频繁的资本运作基本形成变频、伺服和运动控制三大平台,今明两年的整合将是经营重点。利用超募资金,公司已经完成了变频、伺服和运动控制三大平台的战略布局,形成电气传动、工业自动化、矿用防爆变频、轨道交通牵引、伺服驱动、EMC等多个业务领域。今明两年时业务整合的关键时期,我们认为2011年的业绩增长的短暂放缓不影响对公司长期价值的判断。 盈利预测与投资建议。考虑公司外延扩张整合进程低于预期以及管理费率的大幅提升,我们调低公司盈利预测,预计2011-2013年EPS为1.07元、1.62元和2.24元。公司处于外延扩张后的整合时期,经营业绩增速短期有所放缓,我们调低公司投资评级至“增持”,按照2012年25倍PE,给予公司40.50元的目标价。 风险提示。外延扩张带来的业务整合风险;行业增速下滑风险;市场竞争风险。

半年报概述:今日(2011年8月25日)公司发布2011年半年报,2011年上半年公司实现营业收入2.31亿元,同比增长58.83%;实现营业利润5361.98万元,同比增长61.10%;实现归属于上市公司股东的净利润5086.54万元,同比增长35.25%。本报告期内,公司分摊股权激励费用1194.96万元(税前),扣除该部份影响,公司净利润较去年同期增长62.26%。公司上半年实现每股收益0.21元,基本符合我们的预期。 从单季度看,公司二季度实现营业收入1.50亿元,同比增长63.82%;实现营业利润3982.21万元,同比增长95.47%;实现归属上市公司股东的净利润3378.74万元,同比增长53.67%;实现每股收益0.14元。 盈利预测与投资评级。我们略调整2011-2012年EPS至0.64元和0.94元,年均复合增长率为51.50%。公司目前在手订单充足,在高压变频领域不断推进产品高端化,同时通过中低压变频器和防爆变频器不断延伸产品线,发展战略清晰。按照2011年38-42倍PE,对应的合理价值区间为24.43-27.00元,维持“买入”投资评级。

盈利预测与投资建议。考虑公司外延扩张整合进程低于预期以及管理费率的大幅提升,我们调低公司盈利预测,预计2011-2013年EPS为1.32元、1.95元和2.71元。公司处于外延扩张后的整合时期,虽然经营业绩增速短期有所放缓,但公司股权激励的完成、防爆变频和伺服及运动控制新业务未来较大的市场空间使得我们积极看待公司的长期增长前景。我们维持对公司“买入”的投资评级,按照2011年50倍PE,对应2012年34倍PE,给予公司66.00元的目标价。 风险提示。外延扩张带来的业务整合风险;行业增速下滑风险;市场竞争风险。

收入高增长,一体化及专机和伺服业务成为拉动收入增长的核心。公司2011年上半年收入大幅增长80.70%,在低压变频器增长41.05%基础上,一体化及专机、伺服系统、PLC控制器业务表现亮丽,分别同比增长84.50%、146.42%和126.09%。收入构成上看,伺服系统占到主营收入20.85%,提升5.56个百分点,成为拉动业绩增长的重要因素。公司立足工业控制自动化,依靠PLC、变频器、伺服、电机驱动的完备的产品系列提供一体化的工业自动化服务。完善的技术体系也为公司在下游行业的开拓提供技术支撑,使得公司在电梯一体化、注塑机伺服等高端市场树立领军地位,同时利用行业标杆效应带动其他行业拓展,推动公司的持续增长。 产品持续高端化,综合毛利率高位基础上仍旧提升3.68%,体现优秀的成本控制能力。从分项业务看,公司上半年低压变频器和一体化及专机毛利率分别提升6.28%和2.83%,一方面反映公司内部管理效率的提升,同时规模化带来的IGBT器件等采购成本的下降以及产品结构高端化是主要原因。伺服系统毛利率略有下滑2.81个百分点,我们认为这主要是因为上半年稀土价格大幅飙升,伺服系统所需的电机成本上升带来较大影响。 持续研发投入筑就公司高成长的基石。上半年,公司招聘研发人员100多人,截止到2011年6月30日,公司共有研发人员320人,占公司员工总数的20.51%。报告期,研发支出3401.96万元,占营业收入6.79%。下半年计划进一步加大新能源电动汽车电机控制器、伺服系统、可编程逻辑控制器、HMI等产品的研发投入,加大对中高压大传动、光伏逆变器等新产品的开发力度,力争在年底前推出样机。 盈利预测与投资建议。公司一体化及专机、伺服系统等业务增长速度均超出我们此前的判断,我们上调公司2011-2012的盈利预测至1.73元和2.43元,年复合增长率约55%,考虑公司工业自动化在国内厂商中的领军地位以及技术优势,而多元化和高端化的产品结构使得未来增长更加明确,我们维持对公司“增持”的投资评级,上调目标价至95.00元。 风险提示。市场竞争风险;电梯一体化业务放缓风险;永磁电机受稀土涨价影响成本上升。

盈利预测与估值 我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.42元、0.69元和0.92元。考虑到同类上市公司中公司市值较小,以及未来两年公司将高速增长,给予公司40-45倍动态市盈率,公司合理估值区间为16.80-18.90元,维持“买入”的投资评级。

我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.71元、1.05元和1.57元。结合公司显著技术优势、市场拓展先发性以及同业估值水平,给予公司35-40倍市盈率,合理价值区间24.78-28.32元,我们维持“买入”的投资评级。