今日公司发布公告,称正在筹划非公开发行事宜。结合近日对上市公司的实地调研,我们认为,公司成长性好,未来三年在建和整合煤矿陆续投产、达产支持公司煤炭产能翻番,年度复合增速25%。而目前公司在建煤矿资金需求较大,融资或是满足煤矿建设需求。我们在10年四季度投资策略中就将煤气化作为黑马股之一进行推荐,继续看好公司,给予强烈推荐的投资评级。 煤炭业务:到2013年实现原煤产量达到1269万吨。我们预计,10年~13年,公司煤炭产量分别为369万吨、439万吨、714万吨和1014万吨,权益产量分别为333万吨、382万吨、519万吨和645万吨,11年~13年同比增长15%、36%和24%,年度复合增速25%,13年权益产量较目前增加94%。 现有煤矿产量稳定:除去枯竭的华南煤矿(33万吨),公司现有东河、嘉乐泉、炉峪口和离石四个煤矿,可采储量合计7900万吨,产能合计334万吨。 龙泉煤矿是公司未来产能倍增和业绩增长的关键项目,资金需求较大。 龙泉煤矿是公司资源最为丰富,建设规模最大的煤矿,拥有可采储量5亿吨,规划产能500万吨,煤质为优质的肥煤和主焦煤。该煤矿于09年7月正式开工,工期42个月,计划12年投产。 龙泉矿建设是公司未来资金需求最大的项目。单从煤矿建设成本看,太原地区煤矿的建矿成本大约500~600元/吨,据此计算,公司建设龙泉矿预计需要资金大约25亿元~30亿元。 目前龙泉煤矿的股权结构为,股份公司持有42%的股权,集团持有18%,中国煤炭进出口公司持股40%。作为公司未来产能和业绩增长的支柱,公司希望争取更多的股权,以达到对龙泉煤矿的绝对控股。预计集团股权的18%或9%股份转让给股份公司,相应的公司对龙泉煤矿的持股比例将增加到51%或58%。 因此我们判断,此次融资可能有两个重要用途,一是支持龙泉煤矿建设的资金需求,二是部分或全部收购集团所持有龙泉矿股权。 公司整合了两个地方煤矿:产能90万吨的灵石华苑煤矿(70%股权)和产能90万吨的蒲县华胜煤业(70%),均计划11年投产。 此外,媒体报道,公司将与海鑫钢铁集团合作成立公司,拟投资75亿元,整合一个年产210万吨的煤矿,建设产能220万吨的焦化厂和2×30万千瓦的电厂。 焦炭业务:处于盈利低点的焦炭未来将有一定的改善空间。 公司规划到13年,焦炭产能将由目前的170万吨增加到440万吨。产能的增加在于与海鑫钢铁合作建设220万吨的焦炭。 目前焦炭全行业亏损,我们按照市场价格测算,焦炭行业吨焦亏损大约200元/吨,处于盈利低点。 目前焦炭行业正在进行大规模的整合,淘汰落后产能,此外通过钢铁产量每年的增加来消耗过剩的产能,未来焦炭盈利或有较大改善空间。 盈利预测:两种假设下的盈利预测(假设此次增发股本1亿股)假设焦炭行业仍然维持目前的亏损状况:则预计10年~13年,公司EPS分别为0.46元、0.54元、0.87元和1.32元,同比增长-17%、18%、60%和53%。 其中:煤炭业务盈利快速增长,EPS分别为0.92元、1.08元、1.4元和1.87元;焦炭则亏损,10年预计亏损0.47元,11年~13年为-0.54元。 假设焦炭12年后过度到盈亏平衡(我们认为这种可能性比较大),则预计10—13年公司EPS分别为0.46元、0.54元、1.4元和1.87元。 估值:煤炭部分估值:由于公司存在大量的在建煤矿产能,我们按照公司煤矿13年全部投产的业绩进行估值,则煤炭业务的估值为EPS1.87。 18倍P/E=33.7元,按照10%贴现2年则为27.8元。 焦炭部分估值:按照吨焦建设成本800元计算,则该部分的重置成本为13.6亿元,折合每股价值为2.22元。 综合考虑两部分的估值,公司的合理股价为30元。 首次给予强烈推荐的投资建议未来三年煤炭权益产量翻番。 在山西省推进省属企业之间整合的大环境下,公司可能成为整合对象。 风险提示:在建煤矿建设进度慢于预期影响公司产能及业绩释放。

煤炭产量稳步增长。我们预计公司10-13年煤炭产量分别为3300万吨、3360万吨、3790万吨和4540万吨,同比分别增长28%、2%、13%和20%。11-13年三年总产量复合增速11%。公司10-13年煤炭权益产量分别为2320万吨、2368万吨2640万吨和3022万吨,同比分别增长29%、2%、11%和14%。 11-13年三年权益产量复合增速9%; 10年业绩低点、关注开采条件变化。上半年母公司煤炭销售成本增加85元/吨,增幅33%。按产量计算的吨煤净利较同比下降47元/吨,降幅45%。成本增加的主要原因是开采条件的地质变化,导致人工和材料投入大幅度增加。 地质条件变化是短期还是趋势,成为未来业绩变化的重要因素之一,建议投资者密切关注未来开采条件变化而带来的正业绩弹性。 关注年底煤价谈判:公司煤价与现货存在较高的价差,11年存在较为强烈的涨价预期,预期涨价可能在30-50元/吨,如是则提升每股收益大约0.28元。 另外,母公司煤质与塔山洗选后的煤质相当,但实际销售价格差距较大,10年上半年塔山矿的煤价为412元/吨,低于母公司煤价76元/吨。塔山矿的煤价与母公司煤价有接轨趋势。 承诺2014年前注入全部煤矿,集团2亿吨规划提供想象空间:IPO时,同煤集团承诺2014年前将集团全部煤炭优质资产注入到上市公司。同煤集团未来规划产能达2亿吨(届时股份公司4540万吨),拥有资源储量309亿吨,可采储量173亿吨。为上市公司资产注入提供了较大的想象空间。 维持“强烈推荐-A”投资评级:公司是10年中业绩唯一下滑的煤炭上市公司,目前股价下公司估值偏贵。但是,公司具有四大较好的预期:地质条件处于最差情况可能向好变化预期、合同煤价上涨预期,资产注入预期、塔山煤价与母公司煤价接轨预期。未来业绩具有较好的正弹性,维持强烈推荐投资评级。 风险提示:资产注入进度低于预期。宏观调控政策面临不确定性。

煤炭内生性增长贡献突出。兴县是煤炭产量提升主力,预计10年、11年产量分别为1200万吨和2500万吨,计划12年达产3000万吨,按照公司80%的权益计算,10年~12年,兴县煤矿贡献权益产量960万吨、2000万吨和2400万吨,增量500万吨、1040万吨和400万吨。 整合煤矿接力兴县,推动产量持续增长。 整合临汾“三县”资源,增加储量3亿吨,整合完成投产后,将增加产能480万吨,按照51%的权益计算,贡献权益产量245万吨。 投资安泽两煤矿,力争更多后续资源。10年7月,公司出资设立西山永鑫煤业,合计增加储量4亿吨,建成后产能合计700万吨。安泽县煤炭储量面积1372平方公里,占全县面积的70%,资源总量105亿吨,目前尚未大面积开发。我们判断,公司将借此积极参与安泽县后续大规模煤炭资源开发,争取更多优质的资源储备。 未来三年权益产量复合增速高达32%。10年~13年,煤炭产量分别为2730万吨、4120万吨、4710万吨和4815万吨,分别同比增长47%、51%、14%和2%,11年~13年,公司煤炭产量年度复合增速37%。煤炭权益产量合计为2394万吨、3480万吨、3926万吨和3980万吨,分别同比增长38%、45%、13%和1%,11年~13年,公司煤炭权益产量年度复合增速32%。 政府制定目标期限,整体上市有望推进。集团拥有丰富的资源、近亿吨的产量,未来的规划有更大的提升,而山西省政府要求五大集团15年以前实现整体上市,将推动集团资产注入进程,为上市公司提供巨大的成长空间。 盈利预测和投资评级:我们预计,10年~12年,公司EPS分别为1.22元、2元和2.35元,同比增长72%、64%和17%,业绩年度复合增速39%。我们维持对公司强烈推荐的投资评级。 风险提示:资产整合和集团资产注入进展程度慢于预期,影响产量贡献。

事件:公司发布重大资产重组预案,拟非公开发行股票募集资金,收购集团兼并整合的蒲县豹子沟、鹿台山、长春兴韩家洼、东古城、鑫顺和宏远等7个煤矿和太行海运有限公司100%股权。根据本次非公开增发预案,公司拟发行不超过23850万股,股价不低于23.06元,募集资金不超过55亿元。 点评: 借壳上市时,山煤集团承诺将与上市公司同业竞争的资产逐步注入到上市公司。本次资产注入兑现了承诺,也使得剩余资产的注入更加值得期待。 收购价格分析 按照此次增发融资金额55亿元,扣除太行海运大约1亿元,收购7个煤矿金额大致54亿元,吨煤收购价格966元。 假设收购资产盈利与上市公司相当,吨煤净利约为190元/吨,收购市盈率5倍。保守假设吨煤净利为100元,收购市盈率9.7倍,远远低于上市目前28倍的动态市盈率。 资产注入后公司煤种更加丰富。公司现有煤种主要贫煤,本次注入煤矿煤种丰富,除贫煤、贫瘦煤还有焦煤、气煤、肥煤等优质冶金煤。焦煤等盈利能力普遍较高,因此,本次注入将利于公司提升整体盈利能力。 权益资源储量增加50%。 上市公司现有7个在产煤矿,保有资源储量合计11亿吨,权益储量7.9亿吨。 本次注入7个煤矿,保有资源储量合计6.9亿吨,权益储量4.2亿吨。 资产注入后,公司煤炭资源保有储量为17.9亿吨,增幅64%,权益储量12.1亿吨,增加50%。 权益产能增加68%。 上市公司现有煤矿核定产能合计1230万吨,权益产能822万吨。 本次注入资产核定产能合计870万吨,权益产能559万吨。 资产注入后,公司煤矿核定产能达到2100万吨,增幅71%,权益产能1381万吨,增幅68%。

前三季度实现每股收益1.71元,基本符合预期:前三季度公司实现销售收入44亿元,营业利润13.9亿元,归属母公司所有者净利润8.36亿元,同比分别增长8.2%、6.9%、1.9%。每股收益1.71元,业绩基本符合预期。前三季度每股收益分别为0.49元、0.76元和0.46元,三季度业绩较二季度业绩下降较多,主要是亚美大宁停产和化工业务停产所致。 受亚美大宁停产影响,投资收益环比下降较多。前三季度公司投资收益分别为1.04亿元、1.72亿元和0.42亿元,投资收益三季度环比下降较多,主要是亚美大宁自6月3日——9月4日停产,对三季度业绩影响较大,前期我们报告测算亚美大宁停产每天损失473万元。二季度停产18天减少每股收益0.05元,三季度停产66天减少每股收益0.2元。 未来展望:亚美大宁已经复产,四季度的投资收益有望大幅度提高;公司公告整合沙坪子煤业,玉生煤业和平鲁永胜煤业三处煤矿,产能分别为30万吨、90万吨和120万吨,保证了公司未来产量的持续增长;化工业务仍在停产中,目前处于盈利底部,未来有望大幅度减少该部分业务亏损。 维持原来的盈利预测和强烈推荐的投资评级,预计公司10-12年每股收益分别为2.27元、3.15元和3.52元,同比增长2%、39%和12%。按照10年20倍P/E估值,目标价63元。维持对公司强烈推荐的投资评级:未来三年产量翻番;处于盈利底部的化工业务存在较大的改善空间;亚美大宁股权解决将成为股价的重大催化剂;11年公司P/E14倍,远低于行业19倍的平均水平。

公司逐渐剥离非煤业务,未来成为纯煤公司,公司借助山西煤炭资源整合,未来产能有较大程度的提升,而且公司的进一步发展目标是千万吨煤炭产能,较目前产能有较大的提升,目标价34元,给予强烈推荐-A投资评级。 煤炭产量逐步释放:公司通过两次增发(第二次仍在进行中)融资整合山西省地方煤矿,通过华瀛山西(持股97.71%)参控股7个煤矿。共拥有煤炭保有储量18533万吨,可采储量11947万吨,核定/设计产能420万吨,权益产能322万吨。根据公司煤矿整合技改进度,我们大致预计10-12年煤炭总产量分别为105万吨、286万吨、431万吨,同比增长600%、172%、51%。 10-12年煤炭权益产量分别为103万吨、232万吨、332万吨,同比增长600%、127%、43%。 公司的煤矿全部是焦煤煤矿,盈利能力较强。由于焦煤价格较高,而整合的煤矿基本上没有社会负担和人员负担,成本较低,公司焦煤盈利能力远远超过已上市的其他焦煤企业。目前公司的焦原煤价格大约700元/吨。而生产成本大约200元/吨,毛利大约500元/吨,扣除其他费用大约150元/吨,税后净利大约248元/吨,远远高于其他炼焦煤上市公司的吨煤净利。 未来仍存整合预期,目标千万吨规模。公司的业务发展目标是通过收购兼并煤矿资源,2010年力争实现公司所属焦煤开采年产能达到300万吨规模。通过技术改造和收购兼并等途径,力争未来2~3年内实现公司焦煤采选年产能达到500万吨规模(目前公司已在山西整合产能420万吨)。未来3~5年内实现公司煤炭采选年产能达到1000万吨规模。 盈利预测及投资评级:我们预计,公司10-12年每股收益为0.41元、1.14元和1.74元,同比增长636%、184%和63%。给予公司强烈推荐投资评级:公司整合煤矿煤炭产量逐步释放且保持较高增速;未来在山西整合焦煤资源1000万吨,较目前公司产能420万吨增长126%;目标价:按照目前整合煤矿12年全部投产后的业绩1.91元20倍P/E计算,股价为38元,按照12%贴现1年股价为34元。后续整合煤矿至1000万吨将继续提升估值。 风险提示:资源整合进度低于预期。

既有业务平稳增长。我们预计:10-13 年公司煤炭产量分别为2609 万吨、2854万吨3289 万吨和3724 万吨,同比分别增长27%、9%、15%和13%。未来三年(11-13 年)煤炭总产量复合增速为13%。10-13 公司煤炭权益产量分别为2464 万吨、2608 万吨2736 万吨和2863 万吨,同比分别增长26%、6%、5%和5%。未来三年(11-13 年)煤炭权益产量复合增速为5%。 公司在产煤矿产量小幅增长,公司目前拥有的6 个煤矿产量增长主要在于平舒矿提升200 万吨和景福矿达产至90 万吨。 国阳天泰整合煤矿产能870 万吨,但权益贡献只有175 万吨,预计在年底全部动工,有望在2013 年全部实现投产。 集团五年再造两个阳煤,期待中的资产注入将推动公司跳跃发展。上市时,集团承诺,将煤炭资产以托管等方式交由股份公司经营管理,或通过配股、或股份公司收购、或由股份公司兼并以及资产置换或其它方式逐步投入股份公司。阳煤集团不以任何形式或途径进行任何原煤销售。上市后已经收购了集团的开元矿和新景矿。阳煤集团的规划是五年再造两个阳煤集团,十二五期间产量将达到1.3 亿吨以上(09 年集团产量4346 万吨),是上市公司09年产量(2096 万吨)的6.4 倍。随着各种政策性障碍的逐步消除,以及山西省跨越发展的推动,集团注入资产的承诺有望加快,进而推动业绩跃升。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我们预计公司10-12 年每股收益为1.08 元、1.16元和1.21 元,同比增长40%、7%和4%。维持公司强烈推荐投资评级,主要理由:公司本身业务平稳增长,11-13 年EPS 复合增速5.4%;期待中的资产注入推动业绩跃升。目标价22 元(10 年20 倍P/E)。 风险提示:煤价面临不确性风险。

煤炭权益产量维持较高增速。我们预计:10-13 年公司煤炭产量分别为3170万吨、3605 万吨4445 万吨和5150 万吨,同比分别增长6%、14%、23%和16%。10-13 公司煤炭权益产量分别为2984 万吨、3337 万吨3829 万吨和4237 万吨,同比分别增长5%、12%、15%和11%。未来三年(11-13 年)煤炭总产量和权益产量复合增速分别为18%和12%。 公司目前拥有的6 个煤矿产量基本上稳定在3010 万吨左右。 资源整合大幅提升未来产能。公司共计整合煤炭产能2010 万吨,整合煤矿的技改有望在年底前全部动工,我们假设新整合的煤矿在12 年中期投产,预计整合煤矿产量11-13 年煤炭产量为595 万吨、1435 万吨和2140 万吨,权益产量分别为474 万吨、976 万吨和1388 万吨。 集团亿吨规划提供想象空间。上市时集团承诺未来5-10 年内(2011 年8-2016年8 月),集团公司将逐步把全部煤炭资产注入股份公司,使股份公司成为集团下属唯一经营煤炭采选业务的经营主体。集团十二五规划建成亿吨级煤炭集团。通过对老矿数字化改造,续建7 个矿井,新建12 个矿井,对34 个整合矿井进行现代化建设,打造2 个5000 万吨级矿区,3 个1000 万吨级矿区,集团2015 年煤炭产量达到15260 万吨(山西省内1.1 亿吨)。不过集团目前生产矿井较少,短期能够注入的成熟资产主要有司马煤业和郭庄煤业。 维持“强烈推荐-A”投资评级:我我们预计,公司10-12 年每股收益为2.65 元、3.1 元和3.63 元,同比增长44%、17%和17%。维持公司强烈推荐的投资评级:公司本身业务稳定增长,11-13 年煤炭权益产量复合增速为12%,EPS复合增速12%。公司承诺资产注入有可能加快推进。集团亿吨产量规划提供较大的想象空间。目标价45 元(11 年15 倍P/E)。 风险提示:受经济转型影响,煤炭价格面临不确定性。