业绩:综合收益同比下滑96%主因归于自营损失影响。2011前3季公司营业收入、净利润、综合收益分别为94.50、33.33、2.01亿元,分别同比-24%、-17%、-96%,每股净利润、每股综合收益分别为0.34元、0.02元。综合收益同比下滑96%主因归于自营损失以及转让中信建投影响。自营损失是公司转型买方业务过程所难以回避的阵痛,预计在更多非股票二级市场的投资渠道增加以及更多对冲工具的成熟运用之前,该阵痛仍将不时困扰公司,同时公司的业绩弹性也将大幅增加。 收入端:市场景气度对买方业务影响尤甚。中信证券的买方业务近年来迅速崛起,但受市场股指影响,2011前3季收入结构中广义的买方业务占比下降到-1%,主因归于市场景气度对买方业务的影响更大。 1)买方业务:资管、融资融稳定增长,自营亏损。2011Q3中信证券的资管规模继续逆市增长,融资融券余额稳步增加;自营总收入(含浮盈/亏)为-23.19亿元,自营收益率为-4.0%(未年化),仍然优于沪深300收益率-17.5%。 2)卖方业务:经纪佣金率降幅已明显收窄。2011Q3中信证券的经纪业务佣金率降幅已明显收窄,市场份额继续扩大;投行业务同比降幅有所收窄。 成本端:人力成本刚性压力依然存在。2011前3季中信证券母营业支出、业务及管理费同比分别增长29%和27%,均超过2011前3季母公司营业收入-1%的同比增速,人力成本刚性上升压力依然存在。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)PB估值已非常安全。 2011年PB仅为1.61倍,已达到历史底部水平。作为直接融资模式的金融企业,其净资产更加安全、可靠。2)高分红率增强股价安全边际。2011年分红收益率达到3.70%。3)行业性催化剂将逐渐兑现。转融通、标的券扩容、新三板扩容等行业性催化剂未来将逐渐兑现。 风险提示:转型买方业务过程中将面临业绩波动加大的阵痛。

前3季净利润增长33%,归于租赁余额较2010年期末增长61%。渤海租赁2011前3季实现归属母公司净利润2.59亿元,接近于此前业绩预告区间【2.55,2.60】亿元上限,同比增长33%,按照最新股本9.76亿股计算,EPS 为0.27元。业绩增长33%主因归于2011Q3末租赁余额129亿元,较2010年期末增长了61%。 业绩增速较缓原因不在于需求。根据我们草根调研了解,基础设施租赁的需求依然非常旺盛,公司业绩增速较缓的主要原因在于公司从去年下半年开始一直比较谨慎地使用资本金,而更多愿意利用银行借款来开展业务。我们做个简单比较,2010年中期之前的租赁项目合计财务杠杆仅为2.2倍,而2010年中期之后的租赁项目合计财务杠杆高达12.9倍。 我们以此推测,公司保留资本金或许另有其他用途。 公司盈利前景依然十分光明。公司从2009年4月起租第一个项目到现在仅运营2年多时间,能有前述盈利已属不易,随着未来业务正常化以及杠杆率提升,公司RoE 提升将是必然。渤海租赁属于内资租赁,在不考虑近期拟成立子公司并已获得金融租赁牌照的情况下,其财务杠杆上限就可达到10倍,按照公司2011Q3期末69.6亿元净资产计算,最多可承揽近696亿元的租赁余额,2011Q3末公司的租赁余额约为129亿元,即目前公司“产能利用率”仅为19%(=129/696),未来产能提升潜力巨大,结合公司目前旺盛的业务需求,盈利前景依然十分光明。 投资建议:积极买入,分享成长。1)安全性:长期ROE 将至少提升至15%左右,目前1.7倍PB 明显偏低,合理估值至少2.5倍。2)金融股中其估值全面占优:流动市值仅35亿,但其P/B 远低于同类流动市值较低的金融股估值。3)行业空间巨大:可望数十倍成长空间。4)集团租赁资产众多。合理估值17-19元,对应2011年底2.3-2.6倍P/B,维持“买入”评级。 风险提示:租赁牌照批设提速风险。

业绩:综合收益同比仅下滑13%。2011前3季海通证券营业收入、净利润、综合收益分别为69.50亿元、27.29亿元、16.28亿元,分别同比增长2%、-1%、-13%。每股净利润、每股综合收益分别为0.33元、0.20元。在全行业业绩同比下滑过半的背景下,海通证券综合收益同比仅下滑13%,实属难得。业绩下滑的主因归于经纪收入减少。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)业绩较同业更加稳定。在沪深300下跌18%、日均股票成交2000亿元的假设下,预计公司2011年综合收益为27.3亿元,同比0.1%,基本与去年持平。2)PB估值非常安全。2011年末PB仅为1.62倍,处于历史底部位置,且低于近来一级市场约2.08倍的PB平均水平。预计H股发行后海通PB还将进一步下降至1.50倍。3)催化剂有望逐渐兑现。10月19日证金公司获批成立,转融通、标的券扩容、新三板扩容等行业性催化剂未来将逐渐兑现。 风险提示:新型营业部政策尚存不确定性。

业绩:综合收益同比仅下滑25%。2011Q3招商证券营业收入、净利润、综合收益分别为42.25亿元、18.57亿元、16.04亿元,分别同比增长2%、-10%、-25%。每股净利润、每股综合收益分别为0.40元、0.34元。在全行业业绩同比下滑过半的背景下,招商证券综合收益同比仅下滑25%,实属难得。业绩下滑主因归于佣金率下滑引发的经纪业务收入下降。 收入端:业务结构维持均衡化,资管、投行、融资融券业务发展迅速。 1)业务结构相对均衡,有效弱化佣金率下滑的不利影响。2011Q3公司经纪、自营、投行、资管、利息收入占比分别为:45%、14%、24%、2%和13%,收入结构相对平衡,弱化了佣金率下滑对公司业绩的负面影响。 2)资管、投行、融资融券业务增长迅速,抵消部分佣金率下滑的负面影响。 公司2011Q3公司资管业务收入同比增长63%,投行业务收入同比增长19%,利息收入增长42%,其中,由于投行业务比重较高,能够更为有效支撑公司营收稳定。 成本端:管理费用同比增速放缓。2011Q3招商证券营业支出、业务及管理费分别为18.81亿元、16.49亿元,同比增长9%、7%,相比2011H1的16%、14%的增速下降明显,显示出公司在成本控制初见成效。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)PB 估值较为安全。2011年公司PB 估值为2.26倍, 处于历史低位水平;2)行业催化剂预期增强。 10月19日证金公司获批成立,转融通、标的券扩容、新三板扩容等行业性催化剂实现预期增强。3)公司有望优先享受业务扩容红利。作为连续3年AA 级券商,各项创新业务推出后均有望获得优先试点,享有业务扩容红利。 风险提示:新型营业部政策尚存不确定性。

地利:海通证券盈利增长优于同业。1)短期看,截至2011年8月,海通盈利增速位居全部上市券商首位;2)中长期看,公司在未来盈利增长点的创新业务上正稳健布局。A.融资融券:市场份额第一;B.直投业务:投资金额逐年翻番;C.海外业务:并购大福获先发优势。 人和:市场对券商股关注正逐渐升温。受益于股指短期触底、更多创新业务启动等预期,近期流通市值较小的国海、方正股价均有不俗表现,9月以来在股指下行背景下证券股超额收益明显,市场对券商股的关注度正逐渐升温。 天时:政策面可能已经到达最紧位置。今年的货币紧缩政策主要紧盯通胀,通胀成因归于两类:需求拉动、成本推动。目前国内紧缩的货币政策压制住总需求,同时欧美债务危机使得大宗商品价格下行,两股力量势必导致通胀回落,同时考虑到10月初到年末基本无假期采购因素对物价的扰动,通胀环比逐渐向下的概率较大。兼顾近期微观层面包括温州在内等地显现出货币过紧信号,宏观政策面可能已经达到最紧位置。 投资建议:维持“买入”评级,预计无论股指向上或向下,海通证券均有望获得相对收益。从历史来看,股指弱市环境下证券行业适用PB 估值法寻底,据此判断,目前海通证券股价已处于底部位置。1)海通证券PB 仅为1.44倍,已处于历史底部水平。2)海通证券BVPS 在H 股发行后将增厚,PB 还将下降至更加安全的位置约1.36倍。同时我们参考今年以来证券公司股权在一级市场的转让PB 区间为【1.32,2.77】,均值为2.08倍,海通证券目前二级市场PB 甚至已大幅低于一级市场水平,估值非常安全。 我们认为,如果未来股指下行,在PB 估值框架下,海通证券股价跌幅将小于股指跌幅;而一旦股指反弹,海通证券股价仍将呈现出相比股指更大的向上弹性,即有望始终获得相对收益。 催化剂:更多创新业务启动、H 股发行路演等。 风险提示:海外宏观环境恶化对A 股市场的间接影响。

业绩:综合收益同比增长90%归于自营扭亏为盈。2011H1海通证券营业收入、净利润、综合收益分别为52.47亿元、22.35亿元、19.24亿元,分别同比增长20%、21%、90%。每股净利润、每股综合收益分别为0.27元、0.23元。综合收益同比增长90%主因归于自营收入(含浮盈/亏)同比扭亏为盈。 收入端:业务结构均衡化,自营收入大幅增长。 1)业务结构更趋均衡,有效降低佣金率下滑的不利影响。2011H1公司经纪、自营、投行、资管、利息收入占比分别为:37%、15%、11%、9%和21%,收入结构更趋平衡,佣金率下滑对公司业绩影响正逐渐弱化。 2)自营收入扭亏为盈是2011H1收入主要增长点。公司2011H1自营总收入7.61亿元(含浮盈/亏),同比扭亏为盈,增长-204%,主因归于股指好于去年同期及公司今年以来出色的投资表现。 成本端:人力成本刚性上升压力可能将长期存在。2011H1海通证券营业支出、业务及管理费、职工费用分别为21.95亿元、19.70亿元、11.05亿元,同比增长13%、12%、18%。总体上成本控制表现不错,各费用增速均低于公司收入增速20%。但从目前行业趋势来看,人力成本刚性上升压力可能将长期存在,甚至独立于股市周期之外。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)业绩增长强劲。预计2011年综合收益为40.1亿元,增长47%,远远好于同业水平。2)PB估值已非常安全。2011年末PB仅为1.44倍,达到历史底部水平。3)催化剂将逐渐兑现。转融通、标的券扩容、新三板扩容等行业性催化剂都将逐一兑现。 风险提示:自营收入增长的持续性相对较弱。

业绩:综合收益同比增长20%归于自营收入增长。2011H1中信证券营业收入、净利润、综合收益分别为75.1亿元、29.7亿元、22.1亿元,分别同比增长-5%、13%、20%。每股净利润、每股综合收益分别为0.30元、0.22元。综合收益同比增长20%的主因归于自营收入(含浮盈/亏)同比扭亏为盈。 收入端:买方业务崛起弱化佣金战负面影响。中信证券的买方业务近年来迅速崛起,2011H1收入结构中买方业务占比已高达45%,而作为卖方业务中比重最大的经纪业务占比已降至31%,佣金战对公司整体盈利能力的负面影响正逐渐弱化。 1)买方业务:投资表现卓尔不群。2011H1中信证券的自营、资管、融资融券等买方业务均表现出色,自营收益率远超股指表现,资管规模逆势增长,融资融券余额稳步增加,直投有望成为重要盈利增长点。 2)卖方业务:佣金率降幅明显趋缓。2011H1中信证券的经纪业务佣金率降幅已明显趋缓,投行业务尚需进一步发力。 成本端:人力成本刚性上升压力依然存在。2011H1中信证券母公司营业支出、业务及管理费、职工费用分别为15.13亿元、13.64亿元、9.73亿元,同比增长64%、62%、72%,均超过了2011H1母公司营业收入的42%同比增幅,人力成本刚性上升可能将成为公司面临的长期挑战。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)估值已非常安全。2011年PB仅为1.69倍,已达到历史底部水平。同时作为直接融资模式的金融企业,其净资产更加安全、可靠。2)高分红率增强股价吸引力。2011年分红收益率达到4.16%,已超过一年期储蓄利率的3.5%,进一步增强了股价的吸引力。3)催化剂将逐渐兑现。转融通、标的券扩容、新三板扩容等催化剂都将逐一兑现。 风险提示:公司倚重买方业务将加剧业绩波动。

中国平安8月17日披露了半年报,内容如下:平安11年上半年净利润127.57亿元,EPS1.67元,同比增长32.7%;期末归属于公司股东的净资产为1,343.34亿元,BVPS16.97元,较年初增长19.9%(扣除股本增发因素后增涨5.2%);上半年新业务价值101.48亿元,同比增长18.0%。 同时,中国平安发布了关于认购深发展非公开发行股票的公告,宣告以16.81元认购深发展非公开发行的不少于8.92亿股但不超过11.90亿股的股票。对此,我们的点评如下:财险:受益于行业景气周期,利润高速增长。平安财险上半年实现保费收入407亿元,同比增长36%;利润26.93亿元,同比增长147.5%。利润高速增长主要受益于去年以来保监会对财险行业监管力度加强,行业景气程度上升。不过伴随保监会或将对车险费率明年起市场化改革,我们认为财险行业景气周期拐点将至,财险业绩未来继续增速下降可能性大。 寿险:上半年令人满意,下半年趋势向上。平安上半年新业务价值101.5亿元,同比增速18%;寿险业务利润67.6亿元,同比增长3%。总体而言,上半年寿险表现利润满意。下半年伴随评估利率拐点出现,寿险业务利润有望进一步上升,寿险利润将会成为下半年公司业绩增长主要动力。但寿险中报158%偿付能力或将对下半年业务开展产生压力。 银行:定增深发展,集团利润上升,偿付能力下降。此次平安同时公告了对深发展的定增方案,据测算此次定增后预计银行业务利润占集团利润将达25%以上,同时年末平安集团偿付能力将下降至约180%,接近保监会建议150%的水平线。 投资建议:公司业绩基本符合预期,估值11P/EVX1.3倍、11VNBX3.7倍,处于历史低点,目前股价安全性高。我们仍然维持对公司的“买入”评级,建议关注下半年评估利率上升对寿险业务业绩提升带来的阶段性机会。

中报业绩略超业绩预告区间上限。ST汇通重组后口径下2011H1实现归属母公司净利润1.73亿元,略超此前业绩预告区间【1.60,1.72】亿元的上限,同比增长16%,按照重组完成后9.76亿股本计算,对应EPS为0.18元。 业绩增速较缓原因不在于需求。根据我们草根调研了解,基础设施租赁的需求依然非常旺盛,公司业绩增速较缓的主要原因在于公司从去年下半年开始一直比较谨慎地使用资本金,而更多愿意利用银行借款来开展业务。 我们做个简单比较,2010年中期之前起租的租赁项目总额为74.18亿元,其中自有资金33.68亿元,银行借款40.50亿元,以上项目合计财务杠杆仅为2.20倍;2010年中期之后起租的租赁项目总额9.52亿元,其中自有资金1.70亿元,银行借款7.82亿元,以上项目合计财务杠杆高达5.59倍,远远超过2010年中期之前起租项目的杠杆水平。我们以此推测,公司保留资本金或许另有其他用途。 公司盈利前景依然十分光明。公司从2009年4月起租第一个项目到现在仅运营2年时间,能有前述盈利已属不易,随着未来业务正常化以及杠杆率提升,公司业绩释放将是必然。渤海租赁属于内资租赁,在不考虑近期拟成立子公司并已获得金融租赁牌照的情况下,其财务杠杆上限就可达到10倍,按照公司2011H1期末68.79亿元净资产计算,最多可承揽677.9亿元的租赁余额,根据我们测算,2011H1末公司承揽项目的租赁余额约为105亿元,即目前公司的“产能利用率”仅为15%,未来的供给潜力巨大,结合上一点提到的业务需求旺盛,公司盈利前景依然十分光明。 后续摘帽行情值得期待。公司目前已向深交所申请撤销ST,同时拟申请更名为“渤海租赁”。由于此前“ST”对众多机构投资者如保险机构等造成了刚性的投资门槛,一旦撤销后,摘帽行情值得期待。 投资建议:维持“买入”评级。1)估值非常安全:2011年PB仅为1.85倍。2)主营业务需求旺盛:业务储备非常充足。3)背靠大树、机遇良多:大股东海航旗下拥有众多租赁产业。4)再融资利好:租赁的高资本消耗模式决定融资需求必然存在,业务充足背景下再融资将为股东创造更多价值。

携双牌,翅欲展。公司2011.8.5晚发布公告,渤海租赁拟与芜湖建投、美的集团共同联合筹建皖江金融租赁公司,目前已获得银监会同意。渤海租赁计划出资16.5亿元,持有皖江金融租赁55%股权。我们认为,继渤海租赁的内资租赁牌照之后,公司再获一张金融租赁牌照实属不易,截止2010年末国内一共仅发放了17家金融租赁牌照,可见银监会对渤海租赁经营能力的认可。公司未来有望从以下四方面受益:1)融资成本降低。相比内资租赁主要依靠银行贷款的单一融资来源,金融租赁可以通过同业拆借、发行金融债券、吸收股东一年期以上定期存款等方式来进行融资,相比银行贷款而言融资成本大幅降低。 2)财务杠杆提升。相比内资租赁10倍的财务杠杆上限,金融租赁的财务杠杆上限可以达到12.5倍。 3)项目资源无忧。2010年芜湖市实现GDP1108.63亿元,同比增长18.2%,经济总量、增速分别位居安徽省第二、第一位。皖江金融租赁的第二大股东芜湖建投(拟持股33%)直属芜湖市人民政府领导,可为皖江金融租赁提供丰富的项目支持。 4)税收优惠可期。参考渤海租赁此前与天津市政府的密切合作关系,诸多税收项目都获得优惠和减免。我们认为,皖江金融租赁在芜湖当地从事租赁业务同样有望获得类似的税收优惠政策。 投资建议:维持“买入”评级。推荐逻辑:1)估值非常安全:2011年PB仅为1.75倍,为股价提供了足够的安全性。2)主营业务需求旺盛:渤海租赁目前业务储备非常充足。3)背靠大树、机遇良多:公司背靠海航集团,后者旗下拥有众多租赁产业。4)再融资利好:对于租赁这类高资本消耗行业而言,融资需求必然存在,在业务充足的大背景下,未来再融资将为股东创造更多价值。

尘埃落定,宏图待展。2011.7.12晚公告,渤海租赁借壳上市已完成重组流程中最后一道的深交所批准,重组方案中定增的6.76亿股将于2011.7.14日正式上市,届时ST汇通将成为100%的渤海租赁,正式成为A股市场上的租赁第一股。考虑到渤海租赁作为大股东海航旗下唯一的金融企业上市平台以及海航拥有的丰富资源,我们期待公司大展宏图。 主营业务长期趋好。渤海租赁目前主营业务为基础设施租赁等,长期发展趋势向好,主要理由:1)细分市场容量大。国内庞大的基础设施存量及地方政府强烈的融资冲动为该业务创造了厚实的市场基础。2)竞争环境利好于资本实力强的租赁公司如渤海租赁。基础设施融资租赁属于资本密集型业务,单一项目融资额甚至可以高达数十亿元,由此决定了该细分市场只属于资本实力强的租赁公司。3)监管差异削弱对手竞争优势。 渤海租赁的主要竞争对手金融租赁公司归银监会监管,业务受到诸多风控指标限制,而渤海租赁归商务部监管,业务施展空间更大。 租赁业务盈利模式丰富多样。租赁业务收入包括:1)租金;2)残值处置;3)租赁资产包转让;4)咨询服务等。目前公司业务刚刚起步,收入还主要来自于租金收入和少量咨询服务收入,未来可逐渐扩大其在第2到第4项收入,挖掘潜力巨大。 业绩高增基本无悬念。渤海租赁2010年归属母公司净利润为2.52亿元,根据公司此前公告预计,2011年仅存续租赁合同就可贡献净利润1.99亿元,另外预计新增165亿元租赁合同将新增贡献净利润3亿元,合计2011年净利润预计将达到5亿元,同比增长接近100%。 背靠大树、机遇良多。目前渤海租赁已经开始涉及基础设施建设业务以外其他业务,例如,开始进入利润里较高的设备租赁行业。公司背靠海航集团,同时旗下拥有众多租赁产业,背靠大树,机遇良多。 投资建议:长期持有,分享公司成长,维持“买入”评级。 风险提示:租赁行业监管政策变化。

系统性重构价值链,“买”“卖”方业务协同上升至战略高度。不同于传统证券行业将各业务部门作为独立的事业部或利润中心,中信证券将各项业务进行“买”“卖”方归类并重新定位:卖方业务作为中介业务,主要承担积累投、融资两端的客户资源,而买方业务则积极介入到以上客户资源中赚取收入,然后再对卖方业务进行反哺并维持后者的领先优势,支持卖方业务进一步扩张客户资源,实现循环升级。 卖方业务优势突出,积累丰富客户资源。中信证券的经纪、研究、投行业务均位居行业前三,分别积累了丰富的零售、机构投资客户及企业融资客户资源。除此之外,卖方业务的多年积累还为公司买方业务储备了庞大的资金与人才基础。 买方业务借位发展,打造全新利润增长点。中信证券的直投、资管、融资融券等业务分别受益于投行、经纪业务所积累下来的企业融资客户资源和零售投资客户资源,目前各买方业务均处于同业领先地位。公司的资产周转率将随着买方业务开展而有望逐渐提高,进而提升公司整体ROE水平。 投资建议:左侧买入,等待催化。1)PB触底,为左侧买入提供安全性。 中信证券股价对应2011年末PB预计仅为1.60倍,低于2007-10年公司1.74倍的PB底部,甚至已经接近于高财务杠杆的银行股估值。2)PE相比同业折价存在较强的修复动力。公司转型大力发展买方业务将迅速消耗闲余资金,提升长期ROE,进而提高净利润增速预期。3)未来催化剂包括新三板扩容、转融通等更多新业务启动或股指反弹。 合理估值:15.59~18.02元/股。预计中信证券2011年~13年综合收益分别为61.26亿(剔除非经常损益)、67.94亿和76.09亿,对应每股综合收益分别为0.62元(不考虑H股发行)、0.68元和0.77元。综合考虑证券行业同业估值情况,给予公司11年1.9~2.2倍PB,对应公司合理估值区间为15.56~18.02元,给予“买入”评级。 风险提示:1)通胀超预期导致证券行业市场环境恶化。2)倚重买方业务将加剧公司的业绩波动。

羽化成蝶,变身租赁。2011.5.17公司获得证监会关于资产重组的正式核准批复,彻底扫清了渤海租赁借壳上市的最后障碍。预计后续资产交割工作将快速推进,ST汇通即将变身成为100%的渤海租赁并将完成更名、摘帽。 主营业务长期趋好。渤海租赁目前主营业务为基础设施租赁等,长期发展趋势向好,主要理由:1)细分市场容量大。国内庞大的基础设施存量及地方政府强烈的融资冲动为该业务创造了厚实的市场基础。2)竞争环境利好于资本实力强的租赁公司如渤海租赁。基础设施融资租赁属于资本密集型业务,单一项目融资额甚至可以高达数十亿元,由此决定了该细分市场只属于资本实力强的租赁公司。3)监管差异削弱对手竞争优势。 渤海租赁的主要竞争对手金融租赁公司归银监会监管,业务受到诸多风控指标限制,而渤海租赁归商务部监管,业务施展空间更大。 租赁业务盈利模式丰富多样。租赁业务收入包括:1)租金;2)残值处置;3)租赁资产包转让;4)咨询服务等。目前公司业务刚刚起步,收入还主要来自于租金收入和少量咨询服务收入,未来可逐渐扩大其在第2到第4项收入,挖掘潜力巨大。 业绩高增基本无悬念。渤海租赁2010年归属母公司净利润为2.52亿元,根据公司公告预计,2011年仅存续租赁合同就可贡献净利润1.99亿元,另外预计新增165亿元租赁合同将新增贡献净利润3亿元,合计2011年净利润预计将达到5亿元,符合我们5.10亿元预期,同比增长接近100%。 背靠大树、机遇良多。目前渤海租赁已经开始涉及基础设施建设业务以外其他业务,例如,开始进入利润里较高的设备租赁行业。公司背靠海航集团,同时旗下拥有众多租赁产业,背靠大树,机遇良多。 投资建议:长期持有,分享公司成长,维持“买入”评级。 风险提示:租赁行业监管政策变化。

事件: 2011.5.9晚,吉林敖东公告了关于人工肝项目的最新进展情况: 1)董事会审议通过了人工肝项目的投资方案,首批投资200万美元购买美国生命治疗公司5-6%的股权。本次投资属于董事会权限,无需股东大会批准。 2)本次投资已获得吉林省商务厅的批准。 另外,相比2011.4.7公告,本次还披露关于人工肝项目以及交易协议的更多重要细节: 1)公司投资VTI的合作协议于2011年5月8日签署,如果在6个月的追加投资的期限到期时,尚未获得中国药监局的批准,双方将对购买权合适的延期时间进行商议。 2)美国生命治疗公司(VTI)授予吉林敖东在6个月内追加2500万美元投资的购买权,使得吉林敖东投资追加投资后拥有VTI至少30%的股权,且之后VTI增发任何金额的股票,需征得吉林敖东的同意。 3)生物人工肝(ELAD)的设计理念是为严重肝衰竭的病人提供持续的肝脏支持(如合成、代谢、解毒、分泌等),给病人足够的时间使其自身肝脏得以恢复,或稳定病情直至找到可供移植的供肝进行移植。 影响: 1)人工肝项目目前只差药监局批文的最后临门一脚 董事会、吉林省商务厅对人工肝投资项目的批准都已顺利通过,目前只剩下等待药监局批文,目前医疗界、学术界等均对该项目持支持态度。 2)六个月时间并非拿到药监局批文的最后时限 若六个月内未获得药监局的批准,双方将就购买权的延期时间进行商议,由此来看,六个月时间并非拿到药监局批文的最后时限。 3)准排他协议拦截国内竞争对手于门外 由于ELAD生物人工肝市场空间的巨大吸引力(详细介绍请参见我们2011.5.9深度报告《吉林敖东:买“确定”送“成长”》),国内不乏对该项目感兴趣的医疗企业。 公司在交易协议中增加“对于增发任何金额的股票,将征得吉林敖东的同意”的条款,这就保证了吉林敖东在协议中占据绝对的主动权,准排他协议有效拦截国内竞争对手于门外。 4)30%以上的持股比例锁定将保证公司更充分分享人工肝项目收益 根据新披露交易协议信息,吉林敖东如果在6个月内追加2500万美元投资,其拥有VTI的股权比例将至少达到30%以上。由此保证了公司在项目获得批文后,将更充分分享人工肝项目收益。 5)生物人工肝市场需求仍存在超预期的可能 ELAD技术在全世界领先,极可能成为国内首例上市的生物人工肝,在如此巨大的市场空间内至少五年无竞争对手,具备极强的先发优势和技术优势。同时ELAD生物人工肝是国际化的项目,在美国和欧洲同时进行Ⅲ期临床,考虑到欧美患者的医疗费用承受能力较高,欧美的ELAD生物人工肝市场将同样值得期待。 ELAD生物人工肝的目标客户主要有两类目标人群:A.肝衰竭已严重到必须换肝,但短期无肝源,需要人工肝帮助维持生命的患者;B.肝衰竭初期,肝脏功能尚存修复功能,可以借助人工肝完成自我修复。 目前市场对于人工肝业务的测算,主要都停留在A目标客户上,而B市场的空间同样非常巨大,且在该领域,人工肝几乎没有竞争类的产品。 根据我们测算,仅国内市场对于吉林敖东的每股价值贡献就可以达到18.84元。 投资建议: 近期随着证券股估值已调整至较为安全的水平,同时公司人工肝业务的巨大市场空间正逐渐被市场所认识与关注,我们维持对吉林敖东的“买入”评级,主要推荐逻辑:1)目前的估值非常安全,仅仅依靠公司目前四大主业(不含人工肝、酵素业务),合理估值已达到40.07元/股,已足以支撑公司目前的股价。 2)股价中扣除主业价值后,人工肝、酵素业务属于纯送的礼包。价值有望高达18.84元/股。我们预计人工肝项目获得批文概率较大,根据我们草根调研,医学界、学术界等领域领导均对该业务持支持态度。

人工肝等新业务诠释“成长”故事,或将成为公司市值增长的主要驱动。 1)人工肝业务:可能引爆业绩“原子弹”,我们预计拿到生产批文的可能性相对较大,吉林敖东有望获得30%以上的股权。生物人工肝潜在市场空间巨大,全球每年死于肝病患者约150万人,我国每年死于肝衰竭40多万人,目前缺少有效可普及的治疗手段,生物人工肝有望填补这一治疗领域。临床试验已证明ELAD生物人工肝的安全性和有效性,预计目前已处于行政审批阶段,学术界、医疗界均支持ELAD上市。人工肝项目如果获批,预计在完成市场推广之后可以为吉林敖东贡献18.84元的每股价值。 2)酵素业务:为公司注入新的活力,预计2013年贡献利润。该酵素采用日本大高酵素的技术,国内仅有大高酵素中国事业发展中心代理大高酵素的产品,目前市场供不应求。 四大主业属于“确定”业务,不含人工肝估值40.07元/股已支撑当前市值。 1)证券业务:吉林敖东持有广发证券24.82%股权,后者在06年之后受前高管事件和同业竞争的困扰,目前公司已度过非常时期,凭借民营背景下市场化程度高、机制灵活等优势,公司有望迎来新一轮发展。证券业务可为吉林敖东贡献27.78元的每股价值。 2)医药业务:公司医药资质优秀,其中的敖东安神补脑液为三十年的知名品牌。受益于医药行业“黄金十年”,未来将稳健发展。医药业务可为吉林敖东贡献6.16元的每股价值。 3)采矿业务:吉林敖东持有通钢集团敦化塔东矿业公司30%股权,后者预计将于今年年底投产,2012年开始贡献业绩,公司主要产品为品位67%的铁精粉,年产能102万吨,主要受益于铁矿石的持续涨价。采矿业务可为吉林敖东贡献4.79元的每股价值。 4)公路业务:吉林敖东持有延边公路100%股权,后者主要收入来源为车辆通行费,公路业务可为吉林敖东贡献0.36元的每股价值。 风险提示:广发定增业绩摊薄风险,人工肝项目获批风险。