我们预测2012-2014 年新华保险EPS 分别为1.08 元、1.27 元和1.46 元,目标价36.81 元,给予买入评级。推荐顺序是中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 未来存在重大灾害风险以及资本市场大幅波动的风险。

投资建议与风险提示 我们预测中国平安2012-2014年EPS分别为3.10、3.69和4.26元,目标价61.20元,给予买入评级,我们认为员工股事件解决后会有估值修复,我们重点推荐中国平安。未来存在重大灾害风险以及资本市场大幅波动的风险。

12H1综合收益下滑25%归于投行等收入减少。招商证券发布2012年中报,由于此前已逐月披露经营数据,因此业绩基本在预期之内。12H1归属于母公司综合收益、净利润分别为10.92亿元、9.49亿元,分别同比-25%、-36%,每股综合收益、净利润分别为0.23元、0.20元,综合收益同比下滑25%的主因归于投行、经纪业务收入减少,投行、经纪收入变动分别导致了综合收益24、22个百分点的下滑。 投行、经纪收入变动对综合收益负贡献,自营收入变动正贡献。1)投行:12H1投行业务收入3.19亿元,同比大幅下滑了60%,投行收入变动导致综合收益24个百分点下滑,主营归于市场融资额下降以及公司人员变动。2)经纪:12H1经纪业务收入9.43亿元,同比-31%,经纪收入变动导致综合收益22个百分点下滑,主因归于市场交易额下降,而佣金率下滑趋势已明显趋缓。3)自营:12H1自营业务收入11.53亿元(含可供出售类浮盈亏),同比增长61%,自营收入变动贡献综合收益22个百分点增长,主因归于12H1股、债双升,尤其是债券贡献。4)融资融券:12H1融资融券利息收入1.46亿元、佣金净收入0.57亿元,合计已占到总收入的8%,正逐渐成为公司新的盈利增长点。 小非后续减持压力不大。12Q2末前十大流通股东中,中粮地产2季度进行了减持。截至12Q2末,中粮地产仍持有0.10亿股招商证券流通股权,占流通市值比例仅为0.4%,后续压力不大。 维持公司“买入”评级。预计招商证券2012-13年每股综合收益为0.43、0.50元,对应2012-13年PE 为24、20倍,12年期末PB 为1.89倍,与同业平均25倍的12年PE、1.74倍的12年PB 较为接近,维持公司“买入”评级,建议投资者可以在8月份限售股密集解禁等风险释放后积极参与证券板块的投资机会。 风险提示:证券行业8月份密集解禁潮。短期来看,8月份前后,19家上市券商中有6家券商的限售股解禁,是下半年解禁压力最大的月份。近期市场对此关注度较高,预计短期内仍将会对证券板块表现存在一定压制。

战略:买方业务微调,从资本投资到资本中介。通过近年来在买方业务上的前瞻布局,公司收获颇丰,包括中信建投、华夏基金股权转让以及金石投资直投业务在内的资本投资业务为公司带来了丰厚的利润。但2011年股指调整导致自营损失以及依靠转让子公司股权获取一次性收益的模式已难以为继,公司目前已对买方业务战略进行了微调,未来将更加倾向于风险较小的资本中介型买方业务,如融资融券、大宗经纪、结构化融资、做市商等,此类业务可以较安全地放大杠杆、扩大规模、增加稳定收益。 业绩:综合收益下滑43%主因归于转让华夏基金股权等多因素影响。12Q1年中信证券营业收入、净利润、综合收益分别为23.89亿元、8.63亿元、9.05亿元,同比-31%、-36%、-43%,每股净利润和综合收益分别为0.08元、0.08元,综合收益同比下滑43%的主因归于资管、自营、经纪收入减少,分别导致了综合收益34、17、16个百分点的下滑,其中资管收入下滑源于转让华夏基金股权影响。 收入端:创新业务领先,投行逆势增长1)买方业务:创新业务保持领先优势。12Q1年公司融资融券余额市场份额6.4%,待后续金通、万通获批资格后公司份额还将大幅提升;直投业务12Q1有1个项目成功上市,7个项目已过会待上市,目前项目储备丰富,逐渐迎来丰收季;资产管理业务由于华夏证券转让已不再并表,公司券商集合理财业务优势突出,市场份额排名同业第二。2)卖方业务:投行收入逆势增长。12Q1投行收入增长27%,远高于同业,主要归于公司投行部门挖掘项目能力突出,储备项目丰富,债券发行能力较强,适应严苛的市场环境;经纪业务佣金率为0.064%,同比下降11%,较11年同比-18%的降幅已明显收窄。 成本端:表现中规中矩。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)PB估值非常安全;2)高分红率增强股价安全性;3)盈利提升潜力大;4)行业利好政策频频。 风险提示:行业政策的实际推进进度存在不确定性。

业绩:综合收益2011、12Q1分别同比减44%、27%,均归于经纪、投行收入下降。2011年招商证券营业收入为52.25亿元、净利润为20.08亿元、综合收益为17.69亿元,分别同比-19%、-38%和-44%;12Q1招商证券营业收入12.51亿元,净利润5.37亿元,综合收益5.96亿元,同比分别为-25%、-32%、-27%。2011、12Q1公司每股净利润分别为0.43、0.12元;每股综合收益分比为0.38、0.13元。2011、12Q1综合收益分别同比减少44%和27%的主因均归于市场因素导致的经纪、自营收入下降。 收入端:佣金率环比回升,创新业务发力。 1)佣金率环比回升。公司经纪收入11年同比下降37%、12Q1下降38%,主因归于市场交易额下降和佣金率下滑影响,但12Q1佣金率已出现环比回升;公司投行收入11年同比-15%、12Q1同比-43%,主因归于市场融资额减少以及项目周期因素;公司资管收11年同比23%,归于资管规模增长;公司自营业务稳健,11年自营资产收益率为2.63%、12Q1为1.98%。 2)创新业务发力。公司融资融券业务成为重要利润增长点,11年利息收入占总收入4%,占利息收入30%;公司直投业务收获在望,招商资本目前有2家上会项目,其中长亮科技项目已经过会、等待上市。 投资建议:攻守兼备,维持“买入”评级。主要推荐理由:1)估值安全。 公司2012-13年PE为24、21倍,大幅低于同业29、26倍的PE均值。 2)创新业务潜力大。雄厚净资本实力与连续3年AA监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格(公司为融资融券第二批试点券商),账面约23亿元闲余资金,应用到创新业务中诸多买方业务上,可以进一步提升盈利。 3)催化剂频频。2012年是证券行业的政策大年,利好频频,近期催化剂包括首届证券行业创新发展论坛等。 风险提示:行业政策的实际推进进度存在不确定性。

业绩:综合收益同比下降46%,归因于投行、经纪收入下滑。12Q1国元证券营业收入4.31亿元、净利润1.55亿元、综合收益1.80亿元,分别同比增长-27%、-39%和-46%。每股净利润0.08元,每股综合收益0.09元。 国元证券12Q1综合收益同比下滑46%的主因归于投行、经纪收入下滑,两项变动分别导致了综合收益34、20个百分点的下滑。 收入端:佣金率环比企稳,创新业务稳步推进。 1)佣金率环比企稳。12Q1经纪业务佣金率0.076%,环比-0.1%,呈企稳迹象,且已经接近市场平均佣金率水平,未来下降空间有限;公司资管业务收入增加10%,主要归于资管规模随市场回暖而回升;公司自营业务收入同比下降23%,但相比2011年已实现转亏,12Q1自营资产收益率2.5%(未年化);投行收入下滑88%,主因归于项目的时间周期原因。 2)创新业务稳步推进。融资融券余额份额在1%附近波动,融资买入份额保持在1.7%;公司直投业务进展顺利,已投项目中,顺荣股份项目已经成功上市,其余还有2家已经上会,6家处于准备阶段。 成本端:成本控制有所加强。12Q1年公司新营业支出、业务及管理费分别为2.41亿元、2.27亿元,分别同比-7%和-3%,在市场弱势环境下表现出较强的成本控制能力。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)估值擅守。公司12年PB仅1.42倍,同业最低,甚至已接近于拥有更高财务杠杆的间接融资类的银行业。2)创新为攻。雄厚净资本实力与A类监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格(公司为融资融券前三批试点券商),账面约72亿元闲余资金,应用到创新业务中诸多买方业务上,盈利提升空间大。3)催化剂频频。2012年是证券行业的政策大年,利好频频,近期催化剂包括首届证券行业创新发展论坛等。 风险提示:行业政策的实际推进进度存在不确定性。

战略:买方业务新征途,从资本投资到资本中介。通过近年来在买方业务上的前瞻布局,公司收获颇丰,包括中信建投、华夏基金股权转让以及金石投资直投业务在内的资本投资业务为公司带来了丰厚的利润,但2011年股指大幅调整导致自营业务遭遇损失也让公司管理层认识到资本投资业务的巨大风险,公司未来将更加倾向于风险较小的资本中介型买方业务,如融资融券、大宗经纪、结构化融资、做市商等,此类业务可以较安全地放大杠杆、扩大规模、增加稳定收益。 业绩:扣非后综合收益同比-101%归于自营收入下滑。2011年营业收入、净利润、综合收益分别为250.33亿元、125.76亿元、97.15亿元,其中转让华夏基金51%股权贡献一次性税前收益129.99亿元(含51%股权转让收益71.75亿元和剩余49%股权重估利得58.24亿元),扣除该影响后营业收入、净利润、综合收益分别为120.34亿元、28.27亿元、-0.45亿元,同比-46%、-60%、-101%。扣非后每股净利润和综合收益分别为0.27元、0.00元,综合收益同比下滑101%主因归于自营收入减少。 收入端:创新业务强劲增长,经纪佣金率下降趋缓。1)买方业务:创新业务强劲增长。2011年公司融资融券利息收入2.43亿元,同比215%;直投业务净利润8.2亿元,增长195%,且过会项目较多,丰收在望;资产管理规模逆势增长35%;自营业务收入同比33%,主因归于51%华夏股权转让影响。2)卖方业务:经纪佣金率下降趋缓。2011年公司佣金率为0.070%,同比下降18%,较2010年已明显收窄,考虑到公司目前佣金率已低于行业均值的0.075%,未来下行压力有所缓和。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)估值已非常安全。2011年PB仅为1.44倍;2)高分红率增强股价吸引力。目前股价对应2011年分红收益率为3.8%,已超过一年期储蓄利率的3.5%。3)2012年预计将是创新业务的政策大年。自郭树清主席上任后,证券行业创新业务政策暖风频吹,中信证券作为创新业务领跑者将充分受益。 风险提示:行业政策的实际推进进度存在不确定性。

业绩:综合收益同比下降51%归因于经纪和自营收入下滑。2011年国元证券营业收入17.75亿元、净利润5.63亿元、综合收益4.08亿元,分别同比-21%、-39%和-51%。每股净利润0.29元,每股综合收益0.21元。 综合收益同比下滑51%的主因归于经纪和自营业务收入下降,两者变动分别导致了综合收益40、26个百分点的下滑。 收入端:投行、创新业务逆势增长。尽管在2011年股票市场弱势环境下,公司经纪、自营、资管业务收入均出现了同比下滑,但是投行、创新业务增长势头良好。1)投行业务受益区位优势,增长较快。2011年公司投行业务收入3.11亿元,同比增长11%,主要归因于公司能够发挥地区优势,深挖区域项目资源。2011年公司主承销4个IPO项目,其中3家位于安徽省;主承销2家增发项目,均位于安徽省。2)创新业务迅速推进。 2011年公司融资融券业务利润0.43亿元,已占到利润总额6.1%,成为公司重要的盈利增长点;公司直投业务进展顺利,已投项目中,顺荣股份项目已经成功上市,其余还有2家已经上会,6家处于准备阶段。 成本端:弱势环境下成本控制明显增强。2011年公司新营业支出、业务及管理费和职工费用分别为10.63亿元、9.87亿元和4.04亿元,分别同比3%、6%和-8%,较2011年前3季度高达2位数的正增长已明显增强了对成本的控制。 投资建议:估值擅守,创新为攻。维持“买入”评级。主要推荐理由:1)估值擅守。目前PB仅1.42倍,同业最低,甚至已接近于拥有更高财务杠杆的间接融资类的银行。2)创新为攻。雄厚净资本实力与A类监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格(公司为融资融券前三批试点券商),账面约77亿元闲余资金,应用到创新业务中诸多买方业务上,盈利提升空间大。3)行业催化剂临近。我们判断,今年将是证券行业创新业务的政策大年,建议关注4月初首届证券行业创新发展论坛等催化剂。 风险提示:行业政策的实际推进进度存在不确定性。

业绩:综合收益同比减少31%归于经纪、自营收入下降。2011年海通证券营业收入92.93亿元、净利润32.82亿元、综合收益18.68亿元,分别同比增长-5%、-16%、-31%。每股净利润0.38、每股综合收益0.23元。 综合收益同比减少31%的主因归于经纪、自营业务收入下降。 收入端:业务结构日趋均衡,创新业务同业领先。 1)业务结构日趋均衡,有效缓解佣金率下滑不利影响。2011年公司经纪、自营、投行、资管、利息收入占比分别为:41%、-23%、11%、13%和28%,收入结构更趋平衡,佣金率下滑对公司业绩影响正逐渐弱化。 2)创新业务同业领先,开启公司新的盈利增长点。海通证券融资融券业务居同业第一,2011年融资融券利息收入已占到总利息收入13%;直投业务储备丰富,收获在即;期货业务快速推进。 成本端:弱市环境下成本控制能力突出。2011年公司新营业支出、业务及管理费分别为51.52亿元、42.28亿元,分别同比-7%、-6%,在弱市环境下表现出相比同业更强的成本控制能力。 投资建议:攻守兼备,维持“买入”评级。主要推荐理由:1)PB 估值安全。公司最新PB 为1.71倍,H 股发行后还将进一步降低。2)2012年业绩有望实现恢复性增长。2011年股票市场弱市环境下,全行业盈利出现了大幅下滑,随着市场回归常态,公司业绩有望实现恢复性增长,在日均成交金额2000亿元,沪深300收益率20%的市场假设下,预计公司2012年综合收益将达到35.29亿元,同比增长89%。3)2012年预计将是创新业务的政策大年。自郭树清主席上任后,证券行业创新业务政策暖风频吹,海通证券作为创新业务领跑者之一将充分受益。 催化剂:近期公司H 股发行、4月初证券行业发展创新论坛。 风险提示:行业政策的实际推进进度存在不确定性。

回顾:2011年净利润高增46%,归于租赁余额增长63%。渤海租赁2011年实现归属母公司净利润3.67亿元,同比增长46%,最新股本口径下EPS为0.38元。业绩高增主因归于旺盛的业务需求推动公司2011年末租赁余额达到了130.49亿元,同比高增63%。另外,考虑到将要注入的海航香港在2011年预计实现净利润1.22亿元,公司合计备考净利润就可达到4.89亿元,对应备考EPS为0.50元。 展望:内生增长、外延扩张双轮驱动。1)内生增长:公司roe有望从目前5.3%逐步提升至15%。A.基础设施租赁业务在仅3.48倍财务杠杆(上限可达到10倍)情境下实际roae已达到10.2%;B.皖江金融租赁牌照将带来价、量齐增,roe向上有望接近15%;C.国内租赁产业目前正处于高增长阶段。展望未来几年,随着公司整体租赁业务杠杆率提高、皖江金融租赁业务拓展以及借助国内正处于租赁行业高增长阶段,渤海租赁roe将有望从目前的5.3%提升至15%左右的水平。2)外延扩张:大股东海航旗下优质租赁资产众多。A.拟注入的飞机租赁业务在2013年的roe可达到18.6%,后续年份稳定在15%左右;B.海航旗下还拥有众多租赁资产。 投资建议:积极买入,分享成长,维持“买入”评级。1)估值安全:A.公司P/B仅1.42倍,2012年P/E仅14倍。B.股价接近于产业资本的成本。2009年末公司战略投资者的购入成本为9元/股,考虑时间成本因素,目前二级市场股价接近于当时产业资本的成本。C.目前股价接近于重置成本。目前公司总市值101亿,而归属母公司净资产已达到71亿。考虑到目前公司同时拥有3块租赁牌照:天津渤海租赁牌照(商务部监管),皖江金融租赁牌照(银监会监管,国内仅20家),海航香港飞机租赁牌照(拥有数10年的全球飞机租赁经验,目前排名全球14位)。考虑到时间成本、监管壁垒等因素,目前溢价已接近于实务中的牌照价值。2)盈利高增长:预计2012-13年公司净利润在内生增长、外延扩张的双轮驱动下将达到7. 13、9.96亿元,EPS0.73、1.02元。维持“买入”评级。 风险提示:飞机租赁资产注入仍需等待证监会正式批复。

公司净资本充足,创新业务扩展空间大。1)行业政策层面,创新业务政策暖风频吹,充足资本金及A类监管评级有望助公司优先取得试点资格。郭树清主席在多次讲话中反复强调,资本市场应立足于服务实体经济。而证券行业创新业务将充分受益于资本市场服务实体经济的功能落地,预计今年将是政策大年。2)公司业绩层面,巨额闲余资金未来应用于创新业务的诸多买方业务上将显著提升盈利。11Q3末公司闲余资金高达80亿元,随着未来投入到创新业务中,资金运用效率提升,公司盈利将获得提振。 公司收入结构均衡,业务经营稳健。1)公司业务牌照齐全,收入来源多元化。经纪业务收入占比逐年下降,11H1仅44%,能有效分散市场波动带来的经营风险。2)公司传统业务稳健。A.经纪业务:市场份额稳定在1.1%左右,佣金率(0.079%)接近市场平均水平(0.075%),考虑到行业限佣影响,下降空间有限;B.投行业务:深掘区域资源,把握皖江城市带承接产业转移示范区建设利好,11年安徽地区IPO承销额占比高达43%;C.自营业务:风格稳健,收益率波动小于二级市场整体波动水平;D.资管业务:公司收入稳定来源之一。3)公司创新业务进展迅速。A.直投业务:储备9个项目,已有1个项目上市,2个项目在会;B.融资融券:在2010年10月底才获得资格的背景下,11H1融资融券利息收入已占到总收入2%。 投资建议:估值擅守,创新为攻。首次给予“买入”评级。1)估值擅守。 公司目前PB仅1.43倍,同业最低,甚至已接近于拥有更高财务杠杆的间接融资类的银行业。2)创新为攻。雄厚净资本实力与A类监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格(公司为融资融券前三批试点券商),账面约80亿元闲余资金,应用到创新业务中诸多买方业务上,盈利提升空间大。 合理估值:【12.37,14.03】元/股。预计国元证券2011~13年综合收益分别为4.23亿、8.21亿和8.58亿,对应每股综合收益分别为0.29元、0.40元和0.42元。综合绝对估值法和PB相对估值法结果,我们认为,公司的合理估值为【12.37,14.03】元/股。 风险提示:创新业务政策推进进度存在不确定性。

事件 2012.1.5晚,渤海租赁(000415)公告,皖江金融租赁(渤海租赁投资16.5亿元,持股比例55%)目前已获得银监会的开业许可,同时海航香港(飞机租赁)的资产注入申请也已获得证监会的受理。 影响 渤海租赁主要拥有3块业务:天津渤海租赁(基础设施租赁)、皖江金融租赁、海航香港(飞机租赁),后两者作为上市公司未来主要的盈利增长点,本次均获得积极推进。此前对业绩贡献的三缺二局面将逐渐补全。 1)皖江金融租赁:作为牌照稀缺的金融租赁公司,截止2011年底,国内一共仅批设了20家。皖江金融租赁为渤海租赁带来的最大好处就在于,金融租赁相比内资租赁(天津渤海租赁属于该类),融资渠道更广泛(新增了发债、同业拆借等),资金成本更低。而对于主要依靠赚取利差模式的租赁公司而言,该优势就等于提升了上市公司的盈利能力。 2)海航香港(飞机租赁):作为目前全球机队规模排名第14位的飞机租赁公司,其2011-13年的实际ROE预计可达到12%、17%、19%(净资产为扣除海航集团7.8亿元债务口径),不仅直接增厚了上市公司业绩(本次为现金收购,不增发股本),而且随着飞机租赁业务的不断壮大(考虑到租赁机队规模扩张后可以和大新华、海南航空一同捆绑并批量采购飞机获取折扣,海航集团促其做大的动力很强),渤海租赁整体的ROE水平也将获得向上的提升。 投资建议 渤海租赁(000415)股价前期经历了回调,主要为非基本面因素所致(股指调整、小非减持)。站在目前的时点上,我们继续维持对公司的“买入”评级,主要推荐理由:1)目前股价对应11Q3末P/B仅1.15倍、2012年P/E11倍,估值已非常安全。 2)目前股价已经低于产业资本的成本。2009年末公司战略投资者的购入成本为9元/股,目前二级市场股价已低于当时产业资本的成本。

渤海租赁未来股价将获BVPS、PB提升的双轮驱动。根据公式P=BVPS*PB,公司股价P未来将有望同时获得BVPS和PB提升带来的双轮驱动。1)BVPS的内生增长即roe将有望从目前的7%提升到15%左右,外延增长主要来自于公司完成借壳之后的再融资诉求将带来的BVPS增厚;2)PB估值有望因roe从底部转入常态化而从目前1.6倍提升至3倍左右的水平.以上BVPS、PB的双重提升将有望驱动股价P稳步上行。 BVPS的内生增长即roe有望从7%提升至15%。首先,我们观察目前存量业务的实际roe水平。1)基础设施租赁业务在仅3.4倍财务杠杆(上限可达到10倍)情境下实际roe已达到9.1%;2)飞机租赁业务在2013年的roe可达到18.6%,后续年份稳定在15%左右;3)皖江金融租赁牌照将带来价、量齐增,roe向上有望接近15%;4)国内租赁产业目前正处于高增长阶段。展望未来几年,随着公司整体租赁业务的杠杆率提高、飞机租赁业务占比提升、皖江金融租赁业务的拓展以及借助国内正处于租赁行业高增长阶段,渤海租赁roe将有望从目前的7%提升至15%左右的水平。 BVPS的外延增长将主要来自于再融资诉求。租赁作为资金密集型行业,考虑到公司租赁余额的快速增长,其充实资本金的需求必然存在,目前渤海租赁已完成借壳上市,同时近期拟收购飞机租赁资产又将消耗大量闲余资金,我们推测再融资时点可能已逐渐临近。届时BVPS将获进一步增厚。 PB估值的提升将主要来自于roe从底部转入常态化。根据PB=roe*PE,随着未来roe逐渐从目前的7%提升至15%左右,公司的PB也将有望从目前的1.6倍提升至3倍左右的水平(PB=roe*PE=15%*20=3)。 投资建议:买入并分享BVPS、PB提升带来的股价收益。综合考虑基础设施租赁、飞机租赁、皖江金融租赁的净利润贡献,我们上调公司2011-2013年EPS预测为0.49、0.73、1.02元。我们认为公司合理估值区间为19-21元/股,对应2011年2.9-3.2倍PB。维持“买入”评级。 风险提示:收购飞机租赁资产尚需多部门审批。

投资建议: 首先,我们认为,吉林敖东目前的盈利预测和股价主要反映的都是四大主业证券、医药、公路和铁矿业务的价值,并未包含人工肝业务的贡献在内,因此目前的股价仍然处于合理的水平。 其次,目前还不能完全排除人工肝项目获得国内批文以及公司未来追加投资的可能性,但预计吉林敖东届时的介入难度和成本都会有所增加。 综合考虑公司未来的主要增量业务人工肝项目目前持股比例5-6%仍然偏低以及申请国内批文进程可能历时较长,我们认为,公司的长期业绩增长预期可能会因此有所削弱,调整公司评级为“增持”。

渤海租赁低价收购海航旗下飞机租赁资产。2011.12.1渤海租赁公告,拟以现金方式购买实际控制人海航集团全资子公司海航香港100%股权,后者主营全球飞机租赁业务,净资产18.3亿元,2011-13年的业绩承诺为1.22、1.41、2.71亿元(按最新汇率计算)。1)如果不考虑渤海租赁承接海航对海航香港债务的影响,本次收购作价24.3亿元,对应渤海租赁收购该飞机租赁资产的PB仅为1.33倍,2013年PE仅为9倍。2)由于渤海租赁承接海航对海航香港债务7.8亿元,渤海租赁实际需支付现金16.5亿元,由于是上市公司欠全资子公司的债务,该债务并不对合并后财务报表产生影响,即实际收购价格为16.5亿元。扣除前述债务后,海航香港在实际可用净资产为10.5亿元(=18.3-7.8)的情况下,预计实现2011-13年roe分别为12%、12%、19%,而PB仅为1.58倍(=16.5/10.5),2013年PE仅为6倍,作价非常便宜。应该说,此方案非常有利于流通股股东。 飞机租赁业务前景广阔。1)市场容量:09年末全球飞机租赁余额1557亿元,未来3-5年CAGR预计为6.2%。2)竞争格局:全球前12家公司占据75%份额,高集中度提升议价能力。3)海航香港竞争优势:融资成本低、项目资源多、管理经验丰富。 投资建议:积极买入,分享成长。1)安全性:收购飞机业务之后,公司的长期ROE将有望提升至15%以上,目前2.1倍PB明显偏低(本次交易由于是PB溢价收购同一控制人下资产,导致合并后净资产降低6亿元)。 2)金融股中其估值全面占优:流动市值仅42亿元,但其PB远低于同类流动市值较低的金融股估值。3)海航集团租赁资产众多,公司在公告中已明确提及未来对其他租赁资产的整合可能。基于对飞机租赁业务的良好预期以及公司外延扩张的巨大潜力,我们提高公司合理估值至20元,对应2011年底3倍PB,维持“买入”评级。考虑到公司收购飞机租赁业务影响,我们调整盈利预测为2011-13年分别为4.8、6.2、8.7亿元(本次交易后口径),对应2011-13年EPS分别为0.49、0.63、0.89元。 风险提示:本次收购尚需多部门审批。