公司公告海宁本部B座四楼招租情况:该四楼的商品定位从皮革服装调整为毛皮服饰,于2013年5月31日对该四楼155间商铺进行了公开拍租,新租期将从2013年9月1日开始。在2013年5月31日招租投标会上,155间商铺全部招租成功,投标总金额为4亿元,合每平方米5353.4元/月,超市场预期。 评论: 4亿承租权费展示皮革行业影响力和市场号召力 该区域共155间商铺,约7495平方米(套内面积),于2013年5月17日发布招商公告,明确以投暗标方式确定承租者。商铺租赁期限为2013年9月1日至2014年6月30日共10个月。本次共有730户商户报名参与招租投标,并均向公司缴纳了每户30万元人民币的投标保证金。之后承租者有优先租赁权,租金将调整至同类同地段商铺的水平,即平约每平方米168元/月左右。我们认为该笔金额是市场的承租权费用,属一次性收费,155间商铺每铺平均面积在48㎡左右,承租费相当于26万元/月/铺,10个月总金额是250万/铺,超市场预期。此次招商成功,是海宁皮城店铺的热烈市场化需求的反映,展示了公司在皮革行业的影响力和号召力、以及内增外延发展战略的积极实施效果,是海宁市场运营产业链上的良性循环结果,即市场繁荣、行业景气、商户赚钱、商铺需求旺盛。 目前新市场的商铺价格由租赁期内承租权费和租金两部分组成,其中租赁期内承租权费为投标方式,中标后一次交清;租金由公司根据市场情况定价。该笔承租费用从市场起租日起(即9月1日),按月计入当期损益,即分别增厚13-14年收入1.6亿元及2.4亿元,按公司最新总股本11.2亿计,分别增厚2013-2014年EPS约0.08元、0.12元。 我们看好公司未来的高速成长性: 皮装行业将获得比其他服装品类更高速的增长:近几年,布装价格涨幅较高,而皮装价格较为稳定,使得皮装的性价比更为突出,设计也日趋时尚化,使得其增速更高; 公司的专业市场经营,厂家直面消费者的模式,相对于实体百货店来说,渠道层级更短,加价率更低,价格更有优势,使得在渠道对比中,更为突出; 成都首个销地市场的培育成功,为外延式扩张成长打开了空间; 公司预收租金的盈利模式,带来相对稳定的阶段业绩,已有市场租约到期租金的提升情况及外延扩张项目的事件性公告将是公司价格的持续催化剂。我们预计13年市场新增量将包括:本部市场五期的5-7层,以及武汉市场的加盟费3000万等;房地产结算上,预计东方伊苏以及成都的商铺将带来将近7.5个亿的销售确认。根据最新股本,我们相应调高公司2013-2014年EPS 为1.01、1.19元,对应净利润增速分别为60%、18%,当前股价对应13、14年PE20及17倍,维持‘强烈推荐--A’投资评级。 风险提示:B期4楼招标认租商户到期不签租的风险、市场到期提租的不确定性、异地扩张市场的空间性等

事件: 公司公告以一次性支付不低于5.4亿元的项目建设投资款,且经营期内每年度支付3,000万元经营权转让费的报价,成为长沙市轨道公司‘五一广场绿化用地地下空间开发工程项目’的唯一合同授予候选人。公司拿下该项目用地超过6万㎡地下空间30年的经营权,用于开设“五一广场地下购物中心”,项目预计2013年9月开工,2015年春节前完工并投入试运营。此外下属门店友谊商场将于2013年5月19日暂停营业,以利用销售淡季进行经营布局的调整和物业升级改造,预计于2013年10月1日左右恢复营业。 点评: 1、拿下地铁主干道交汇点的地下购物中心项目,彰显公司的品牌实力及战略眼光该项目位于长沙市五一商圈的核心区域、五一广场东北侧,为长沙市地铁l、2号线的换乘站处。用地面积约3万㎡,总建筑面积约61760㎡。项目地下将开发三层总建筑面积约7.93万㎡的空间,其中商业空间将超过5万㎡,建设成本将超过5.4亿元,约为6.86亿元左右。公司将在在取得长沙市政府最终确定后,与北京朝玉春澜国际投资咨询有限公司共同设立项目公司,投资和经营该项目。拟设立的项目公司注册资本为2亿元,其中公司现金出资l.2亿,占注册资本60%,北京朝玉春澜现金出资8000万元,占注册资本40%。 项目由投资方提供建设资金,轨道公司组织建设,建成物业产权归轨道公司,投资方获得30年的经营权。投资方可根据经营需要变更设计方案,设计方案允许突破轨道公司招标投资规模(具体实施方案需经长沙市政府审批同意),规模超出部分由投资方负责。我们认为该项目的开发合作方式跟长沙友阿奥特莱斯相似,即由公司出资建设,物业产权归对方,公司获得未来30年的经营权。相当于公司共用15.86亿元,即6.86亿+9亿(3000万/年X30年)的成本拿下该项目,即费用大致为每年5300万元。 项目商业总面积为5.2万平方米,其中:地上商业街约2,000平方米,地下一、二层的购物区及地铁旁商业区约3.1万平方米,影院、美食、溜冰场约9,000平方米,中庭通廊等约l万平方米(以通过长沙市政府认可的设计方案为准)。我们预计公司将可能参照香港的地铁地下购物中心设计形式进行项目设计,其中商业区主力面积将实行联营经营模式,以国际国内一线品牌领衔的名品集群定位,地上商业街及影院、美食、溜冰场等将实行转租经营模式。通过宽敞的共享空间设计、时尚的装修、多业态的布局,实行集中统一的商业化管理,打造长沙五一广场商业轴心、地铁、城市广场多概念的为广大市民服务的新型现代shoppingmall。 五一广场商圈是长沙人流最旺、消费需求最大的商圈,地铁l、2号线的换乘站建成后,五一广场的人流量将不可估量,商机无限,届时将与定位时尚的友阿新春天百货一起在五一商圈形成更强大的竞争力。该项目是长沙地铁物业中最具潜力和竞争力的项目,在激烈竞争中成功拿下该项目,也彰显了公司在湖南省的品牌实力及战略眼光,也印证了我们看好公司的优势之一,即在当地资源丰富,拿优质项目能力强。项目预计2013年9月开工,2015年春节前完工并投入试运营,我们看好该项目的广大前景。 2、友谊商城淡季装修歇业4个月,升级改造打开未来内生增长空间 友谊商城位于东塘商圈,于1995年开业,营业面积22000㎡,是目前公司坪效最高的门店之一,12年销售突破12个亿(含税),同店增速32%,坪效达45000/㎡/年。由于该门店物业较老,估计装修改造在消防及外立面升级投入较大,我们初步推算费用大致在6000万左右,按10年摊销,则国庆恢复营业后,每年将新增摊销费用600万左右,并按月进行摊销,费用影响不明显。 根据公司历史的季度收入占比情况,2Q收入大致在20%左右,我们推算此次友谊商城歇业装修给当期经营带来不利影响应该在该范围,公司年初制定2013年度经营目标时已考虑了此因素,与半年度业绩预告不存在差异。门店改造后的业绩提升是有先例的,同样是公司三大主力店之一的AB馆在08年门店装修升级改造后,赋予了新的生命周期,连续3年收入增速在45%。我们看好友谊商城装修升级改造后的内生增长空间,门店改造虽短暂影响业绩,但不会对公司估值趋势产生影响,并将提升长期竞争力,有利于估值提升。 维持’强烈推荐-A’投资评级:考虑到友谊商城的歇业装修将短期对公司业绩产生影响,我们略微向下修正盈利预期,预计2013-14年EPS预测分别为0.77、0.97元,净利润增速15%、25%。当期股价对应2013-14年动态估值约12、10倍,考虑到公司所处区域经济高速增长、门店收入处稳定快速增长期、春天百货改造后带来高盈利增长的确定性、以及未来2-3年内几个低成本储备项目的陆续开业带来的业绩新一轮增长,应给予公司估值溢价。 风险提示:宏观经济波动影响消费者信心;长沙奥特莱斯项目经营情况低于预期;春天百货I、II期、友谊商城改造后盈利增长低于预期;公司其他项目进展低于预期。

我们看好公司未来的高速成长性:皮装行业将获得比其他服装品类更高速的增长:近几年,布装价格涨幅较高,而皮装价格较为稳定,使得皮装的性价比更为突出,设计也日趋时尚化,使得其增速更高;公司的专业市场经营,厂家直面消费者的模式,相对于实体百货店来说,渠道层级更短,加价率更低,价格更有优势,使得在渠道对比中,更为突出;成都首个销地市场的培育成功,为外延式扩张成长打开了空间;公司预收租金的盈利模式,带来相对稳定的阶段业绩,已有市场租约到期租金的提升情况及外延扩张项目的事件性公告将是公司价格的持续催化剂。我们预计13年市场新增量将包括:本部市场五期的5-7层,以及武汉市场的加盟费3000万等;房地产结算上,预计东方伊苏以及成都的商铺将带来将近7.5个亿的销售确认。预计公司2013-2014年EPS为1.8、2.08元,对应净利润增速分别为43%、15%,当前股价对应13、14年PE20及17倍,维持‘强烈推荐--A’投资评级。风险提示:市场到期提租的不确定性、异地扩张市场的空间性等

事件: 公司12年实现营业收入149.02亿元,同比增长17.02%;归母净利润4.02亿元,同比增长21.47%;每股收益0.79元,略超市场预期。13年一季度,公司实现营业收入45.46亿元,同比增长13.53%;归母净利润1.61亿元,同比增加12.62%;每股收益0.32元/股。 评论: 1、收入增速相对平稳,第四季度业绩大幅回升 公司12年收入同比增长17.02%,净利润同比增长21.47%,其中由于受宏观经济下行及行业景气向下的影响,公司12年上半年净利润增速有所放缓,但第四季度业绩大幅回升,净利润同比增长77.24%。分行业来看,百货全年同比增长18.52%,主要是因为摩尔城增长稳定,其中武汉广场实现营业收入27.6亿元,同比增长7.16%,国广二期开业后,没有培育期,当年即实现盈利,亚贸、襄阳等门店增长情况较好,十堰人商实现营业收入10.34亿元,同比增长24.4%。超市业务同比增长14.42%,全年量贩新开10家门店。 2、公司毛利率相对稳定,新建项目及人工成本上升导致费用增长较快 12年公司综合毛利率为20.38%,较去年同期上升0.17个百分点,整体来看,公司单季度毛利率相对稳定。分行业看,百货毛利率出现小幅下滑,超市毛利率较去年同期上升0.42个百分点。13年一季度,公司综合毛利为19.82%,较去年同期下降0.63个百分点。12年公司管理费用达到18.37亿元,同比增长17.09%,管理费用2.55亿元,同比增长12.48%,主要是员工费用同比增加了19%。财务费用7187万元,同比增长44.26%,主要是因为借款和短融比同期增加所致。三项费用率为14.53%,较去年同期上升0.03个百分点。 3、武广少数股东权益收回成为近期看点 06年的武广提租议案已经表明投资者对武汉广场完全收回的期望,2013年武汉广场合资到期后,公司收回的动力较强,从12年年报来看,武广少数股权占公司净利润22.7%,一旦以合适的对价收回武汉广场全部股权,将会对公司净利润提升有很大的影响。 分行业来看,百货全年同比增长18.52%,主要是因为摩尔城增长稳定,其中武汉广场实现营业收入27.6亿元,同比增长7.16%,国广二期开业后,没有培育期,当年即实现盈利,亚贸、襄阳等门店增长情况较好,十堰人商实现营业收入10.34亿元,同比增长24.4%。超市业务同比增长14.42%,全年量贩新开10家门店。12年百货毛利率出现小幅下滑,超市毛利率较去年同期上升0.42个百分点。 4、门店位置优势明显,青山商业城将进一步巩固公司在青山区的优势。 武广商圈在汉口乃至整个武汉具有绝对的统治地位,由于自身核心竞争力强,其他商圈的崛起几乎很难对武广商圈构成影响,尤其是国际广场二期开业以后,公司在武广商圈打造了一个50万平米的摩尔城,武广、世贸、国广错位经营,领先优势更加稳固,汉口其他商圈很难对其构成威胁。相对于繁华的汉口而言,汉阳一直被定位成大武汉的工业区,商业气息不浓,这里主要有钟家村商圈(汉商、铜锣湾百货)和新起的王家湾商圈(武汉摩尔城、广百、汉商、家乐福、沃尔玛),从我们实地调研的情况来看,这些商圈缺少自身特色,基本上只能吸引汉阳附近的居民,客流量有限,经营情况较为平淡。 武昌的商圈较多,但出现了明显的商圈漂移,以前的核心商圈如中南商圈、司门口商圈逐渐衰落,而光谷商圈、汉街商圈及街道口商圈顺势崛起,光谷依靠周围开发区及高校,定位明确,发展势头迅猛,汉街则是典型的人造商圈,风格与江汉路步行街极其相似,但相对于江汉路,汉街具有很多优势,最主要是能够在店铺面积上满足商家的需求,这也是ZARA,优衣库等品牌入驻的原因,在建的万代广场将进一步加强汉街商圈竞争力。 另外公司拟投资16.5亿元在青山兴建一座25万平米的现代商业城,该项目集购物、餐饮、娱乐为一体,位于建二商场旁边,目前还处于拆迁阶段,青山区是武汉典型的工业区,是武钢的所在地,该地区居民收入稳定,但缺少大型的商业中心,只有2万平米的建二商场是该地区最大的商业中心,青山现代商业城的建设,将进一步巩固公司在青山区的优势,该商圈已经相对成熟,不需要太长的培育期。青山现代商业城13年启动,建设期为2年,预计要在2015年以后才能营业。 06年的武广提租议案已经表明投资者对武汉广场完全收回的期望,2013年武汉广场合资到期后,公司收回的动力较强,从12年年报来看,武广少数股权占公司净利润22.7%,一旦以合适的对价收回武汉广场全部股权,将会对公司净利润提升有很大的影响。 5、公司区位优势及渠道下沉战略奠定长期投资价值 公司门店集中在湖北省内,具有明显的区位优势,湖北作为中部人口大省,受益于中部崛起战略,经济发展速度明显高于全国平均水平,武汉作为华中地区最大的城市,交通便利,消费能力强,公司将充分利用自身的品牌优势,把握区域成长带来的发展机遇。 渠道下沉战略使公司将触角延伸至省内二三线城市,这些城市发展空间巨大,由于缺少强劲的竞争对手,公司领先地位会更加明显,可以充分享受中小城市城镇化转型和消费升级带来的投资机会。这种外延式扩张将不断为公司注入新的活力,巩固公司在整个湖北市场的领先优势,从而奠定了公司的长期投资价值。目前公司股价较低,我们看好公司未来的发展前景。 二、投资建议 公司主要看点 (1)武商摩尔城将进一步巩固公司在武汉的垄断地位,成为公司营业收入的主要来源。 (2)2013年少数股东权益有望收回,将对公司净利润产生较大影响。 (3)外延式扩张提供新的增长动力,襄阳购物中心于2010年开始盈利,现已进入业绩释放期,新十堰人商也有望在今年底实现盈利,公司未来还将在仙桃、黄石等地购地兴建购物中心,实现以武汉市为核心,周边二级城市为重点,百货与量贩并驾齐驱的发展战略。 (4)武商量贩在湖北二三线城市不断扩张,将提高公司在湖北市场的控制力,使量贩业务保持稳定增长。具体请参看我们的深度报告2012年7月16日报告《股权之争终落幕,摩尔扩张再崛起》。 我们预计公司20 13、2014年的EPS分别为0.90元、1.05元,维持强烈推荐-A的投资评级。 风险因素。经济下滑、通胀下行影响消费景气;租金、人力成本上升;网购分流

预计13年将新开门店3 家(南通二店、如皋长江镇、及连云港(租赁))。考虑到12年南大街店(占总收入30%左右)扩建改造带来低销售基数,以及完工后的商品品类升级带来销售提升效应,我们预计13 年门店内生增长将回升至10%左右水平。此外,我们预计13年将有文景置业及海安店的地产结算,贡献EPS 0.24元,调整公司2013-2014年EPS 1.04、1.21元,对应净利润增速22%、17%。当前股价对应13、14年PE12及10倍,维持‘审慎推荐--A’投资评级。 风险提示:宏观经济波动影响消费者信心、拉长新店培育期、公司地产项目收益确认的不确定性等

事件: 公司13年一季度实现营业收入7.62亿元,同比下降0.81%,归母净利润4776万元,同比下滑60.31%,每股收益0.13元。 评论: 1、去年子公司并表导致基数较高,一季度扣非后同比增长44.4% 12年公司对芜湖新百进行了并表,产生了8506.53万元的非经常性收益。使得去年一季度业绩基数较高,导致13年一季度业绩大幅下滑,扣出非经常性损益后,一季度业绩同比增长44.4%。一季度公司收入增速下滑,一方面受行业景气的影响;另一方面芜湖新百业绩低于预期,主要受酒店及家电业务的拖累。另外公司主楼装修改造要到5月份完工,品牌也需要磨合,这些都会对收入增速产生影响。虽然收入增速略微下滑,但扣非后的净利润增速较快,主要是因为公司毛利率大幅提升及主楼租赁收入增加导致。 2、综合毛利率大幅上升,费用压力缓解 公司一季度综合毛利率达到24.38%,较去年同期上升2.8个百分点,主要是由于主楼租赁收入大幅增加所致。一季度销售费用同比增加16.54%、管理费用同比增加3.82%,财务费用同比下降26.64%。三项费用率为14.46%,较去年同期小幅上升。12年内退职工辞退福利增加额放缓,该项费用在11年达到高峰,共计5976万元,12年内退辞退福利费共计3866万元。今年这部分费用将继续下降。 3、公司资产富裕,安全边际高 公司目前拥有三家百货店,东方商城由金鹰托管后,扭亏为盈,每年提供2500万以上投资收益,公司还拥有庞大的土地储备,资产富裕,其中盐城地产业务(近130亩土地)今年可能开始结算,河西300亩土地由于政府规划原因,一直尚未动工,但是一旦开发,将成为公司股价的催化剂。 另外,公司全资拥有南京新百药业有限公司,进军生物制药领域,这块业务业绩优良,每年能贡献2000万以上的利润,并且保持40%的高增速。公司在做好主业的背景下,通过发展医药及地产业务,使业绩得到了保障,富裕的资产也为公司价值提供了较强的安全边际。 4、主楼装修完成后,租赁收益有望进一步提升 2012年起,南京中心租赁业务开始贡献收益。12年公司总共获得租赁及物业费收入9572.56万元。目前主楼装修即将完成(出租率在80%左右),租赁收益有望进一步提升,8楼餐饮将在5月份装修完成后试营业,近6000平米的餐饮可以带动商场人气。 12年内退职工辞退福利增加额放缓,该项费用在11年达到高峰,共计5976万元,12年内退辞退福利费共计3866万元。13年这部分费用将继续下降,职工薪酬占营业收入及营销费用的比重也会下降。 辞退福利费的下降将缓解公司销售及管理费用压力,由于芜湖新百并表的因素,12年公司整体职工薪酬上升幅度较大,但辞退福利费的下降会降低母公司营运费用,从而提升公司业绩。 二、投资策略 2012年公司对芜湖新百进行了并表,业绩出现大幅增长。我们认为公司资产丰厚,主力门店升级改造之后,将会迎来业绩释放期,而生物制药和地产业务也将为公司的快速增长提供保障。内退职工福利费的减少将缓解公司费用压力,对南京证券的权益投资将进一步补充公司现金流。公司的几大看点主要在于: 新街口总店改造装修基本完成,迎来业绩释放期; 总部写字楼招租进行中,该项目成本很低,去年开始贡献利润; 东方商城由金鹰托管后,扭亏为盈,每年将开始提供2500万以上投资收益; 减员增效已经基本完成,人力费用减轻; 盐城地产业务开始开发,公司资产富裕,河西300亩土地如果开发,将成为股价的催化剂; 我们预计公司(不考虑地产业务)13、14年EPS为0.35、0.43元,12年业绩大幅上升主要是因为芜湖新百并表后,产生了8506万元的非经常性收益。剔除这部分非经常性收益后13、14年的业绩增速分别为16.7%、22.9%。 公司资产富裕,安全边际高,今年经常性盈利的增长还是在于总店改造后的内生性增长、写字楼出租面积的全年收租、离退休职工费用减少带来的人工成本下降及地产业务的结算,维持对公司“强烈推荐-B”的投资评级,河西300亩土地一旦进入开发阶段,将成为股价最大的催化剂。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,主力店业绩不达预期。

公司13年1Q实现收入23.87亿元,同比增25.83%,归母净利润3375万元,同比增16.37%,EPS0.21元,符合预期。 点评:1、修内功兼顾外延扩张能力提升明显,销售增速保持高增长,毛利率提升0.93%在一季度零售行业景气持续低迷的情况下,公司1Q收入增速处行业前列,原因包括:外因上,吉林省经济体相对封闭,区域防御性强,受经济放缓波及较小;内生上,公司近年高筑墙、广积粮,深耕细作吉林市场,百货做精、摩尔生活馆做大、超市做多,修内功兼顾外延扩张能力提升明显。12年1Q至13年1Q单季收入增速分别为25%、33%、18%、18%、26%,净利增速为16%,18%,24%、35%、16%。13年1Q毛利率同比提升0.93%至15.58%。我们认为今年的净利增速季度趋势也大致与去年相当。2、期间费用率上升1.19%至12.26%. 销售费用率同比上升1.30%至3.91%,原因是12年新开可2个购物中心项目:梅河欧亚购物中心、松原欧亚购物中心,以及4家连锁超市新店,其中长春市2个,集安市1个,万宁市1个,相应增加了费用。管理费用率较去年同期小幅下滑0.33%至7.54%。财务费用率上升0.22%至0.81%,原因是随着2011-2012年资本开支增加,公司积极发债应对,使长期资本化率有所提升,也相应增加了利息费用。 3、看好公司店龄结构年轻、低成本扩张公司在吉林省具有垄断及品牌效应,目前已覆盖全部九个地级市,未来重点依然放在吉林省内的扩张及深耕细作,商都做精、卖场做大、车百做多,即百货做精、摩尔生活馆做大、超市做多。一来继续下沉到县级市,二来在已进入地区继续铺设超市等,在已有门店资源基础上,新建门店培育期短(省内基本小于1年培养期),路线稳健。公司店龄结构合理,成长店及次新店等(5年以下店龄)门店数占比55%左右,具快速内生增长能力。公司已形成“商业+地产”的成熟业务扩张模式,资产厚实,接近140万㎡自有物业,老店折旧基本完成,新店物业成本较低。预计13年将有珲春店、通化二期两个新店开出,超市将新开3-5家店。公司过往保守的会计政策及管理层激励不到位压抑了业绩的释放,伴随管理层激励得到解决,公司有望迎来业绩拐点。我们预计13、14年净利润增速分别为23%、31%,对应EPS1.56、2.04元。维持“强烈推荐-A”投资评级。风险提示:宏观经济波动影响消费者信心;区域经济波动影响;新门店培育期拉长;地产项目收入的不确定性等

事件: 公司披露业绩快报,2013年第一季度营业收入75.18亿元,同比增长20.79%,归母净利润2.76亿元,同比增长133.5%,每股收益0.36元。 评论: 1、毛利率大幅上升,新区经营效率提升明显 公司一季度收入增速20.8%,净利润增速达到133.5%,表面看是2012年同期基数较低:去年一季度净利润同比下滑了23.9%,EPS为0.15元,只占全年利润23%;但去年低基数的背后,是公司在11年底时大举进入了不少新区,新开24家门店,首次进入江苏、河北及东北地区(见表1),并且公司在12年1季度新开9家门店,主动及被动的经营亏损使得12年一季度经营业绩较差:公司初次进入新的区域后,会以较低的价格进行促销以迅速占领当地市场,此时新区域的毛利率极低,导致12年一季度综合毛利率只有17.96%,经过一段时期培育后,毛利率回复正常水平,同时密集开店,追求规模效应,使得门店减亏,随着新区经营效率的提升,公司的盈利能力,主要是毛利率自去年二季度后就有了大幅的提升,而12年4季度新开门店主要是成熟区域的加密,13年1季度公司新开4家门店,新店不多,新店亏损较小。13年一季度毛利率达到19.39%,较去年同期提升了1.5个百分点。 2、财务费用大幅下降也是业绩大增的重要原因 财务费用大幅上升导致去年上半年业绩低于预期,11年11月,公司发行了8亿元短期融资券,12年2月又发行了7亿元短期融资券,导致12年前三季度财务费用达到1.48亿元,而11年财务费用仅为4939万元,同比增长199.55%,随着短融到期,第四季度的财务费用仅为2848万元,到13年1季度,财务费用下降至2629万元。 3、我们在前期年报点评中,上调了永辉的投资评级,主要就基于两点,异地的经营效率提升迅猛,人工成本上升压力能够通过发展解决,从今年一季报来看,这一趋势能得以延续及强化,我们认为这是一家有能力全国扩张的超市公司,继续强烈推荐买入!

事件:2013年4月23日苏宁云商在公司举行了2013年投资者业绩交流会,孙为民、任峻、李斌等高管出席会议并与投资者进行了深入交流,以下是本次交流会的纪要。 2009年起苏宁提出转型变革,近几年公司一直在探索,今年公司对苏宁模式转型进行了定论,提出了云商模式,云商模式概况为三句话:第一、要全面转型互联网的零售,不仅仅是实体店加虚拟店模式,而是要实现互联网模式的转型。第 二、打造一个基于企业自身实力的互联网服务商。第三、基于数据、信息的资源和平台,构建大数据时代的管理。打破企业内部的信息化管理,基于互联网的开放系统,把商品销售情况、库存信息、服务信息向消费者开放。云的概念是基于资源的共享,开放协同。新的苏宁有两个特点:一是打造内外开放一体化的组织。 二是充分体系出专业一体化的协同,重点是商品和线上线下平台的打造。公司下半年的举措:一、线上线下的融合,让消费者体会到真正的融合。二、苏宁线上平台是基于开放平台的模式去运作,苏宁下半年会免费开放平台,推进开放平台的推广和实施。 Q:线上线下同价的策略是否已经成熟?对公司盈利的影响? A:本次提出线上线下同价与以前不同,以前主要为了短期的促销和竞争。当前苏宁提出云商模式,发展方向已经非常清楚,必须获得消费者和供应商的认同,是基于长期考虑而提出的同价政策。苏宁以前的商业模式已经不能引领行业发展趋势,价格双轨制模式违背了商品价值,也违背了供应链规则,基于新的互联网模式下,苏宁需要建立新的市场规则。苏宁的同价是基于供应商合理定价,会形成大量商品透明化的定价,不会有太高的毛利。需要对供应链的优化、对客户的研究,可能20%的商品是公司80%利润来源,保证公司商品在整个市场竞争中是相对合理的,可能并不一定是最低的,苏宁通过这样一种模式,实体门店的销售还是能够保持一定的增长,进一步优化品类及购物流程。 Q:实体店如何跨品类的经营? A:超电器化经营由来已久,在未来的5年,公司超电器化的主战场肯定还是在互联网上,在实体门店上,跨品类经营还是有一定的逻辑,首先苏宁作为电器的专业店,电器还是作为最主要的商品,第一是关联商品的延伸,如配件、耗材,第二把电器和其它进行捆绑,如餐饮、娱乐,增加客流。第三种是公司收购的红孩子后,如母婴、化妆品在实体店销售。把家电、家居、家用、家饰等商品品类作为生活广场的平台去打造。再往上就是苏宁广场的业态,既有苏宁自营门店,也有其他的门店,通过与消费者多方面进行互动。 Q:苏宁云商模式提出的背景? A:09年就已经提出,从上市公司运营的角度来看,投资者预期的管理是经营的一方面。哀兵必胜,把预期的利润降低是我们的策略,公司现在需要制定新的行业标准和模式。 Q:如何通过互联网模式渗透到三四线城市?苏宁如何进行同价及盈利的平衡? A:核心在于产品和价格受到制约,在一二线城市还是提出线上线下同价,三四线城市需要进一步体现出苏宁的规模优势。在苏宁不进入的区域,通过发展合作伙伴。第一、是同价格、同促销、同运营。第二、开放平台的引入,丰富SKU。第三,对实体店的调整、关闭、升级,把一部分社区店进行关闭,上半年关闭200家左右,关店可以带来供应商成本的下降及苏宁效率提升。升级可以展示销售服务一体化,专业化。苏宁的盈利模式主要体现在两个方面:第一、通过数据化的研究,强化自营能力。第二、流量变现。抓住客户是盈利的基础。销售需要要保持30以上的增长。随着规模的增长,费用率可以压缩到12点左右,毛利率应该要到15%-16%,去掉5个点,今年苏宁毛利率应该有11个点,总体来看今年公司有可能接受业绩做到持平或者略微下滑甚至亏损。 Q:线上线下同价是否存在左右手互博的难题? A:去年的同价是基于促销,今年是基于消费者需求,去年是一种尝试,是一种短期行为,今年的同价做了很多准备,零售商的本质是对商品理解的能力,对产销控制的能力,服务的能力。去年价格战期间,易购的流量出现大增,电子商务不能解决最后一公里面对消费者的问题,实体店不能解决商品多样化的问题,不能解决24小时购物的问题,把这两点打通,在任何一个时间点都能满足消费者需求。 Q:上游企业集中度提升,对我们的冲击是否会持续?三四级城市实体门店同店增长数据较差的原因?去年815之后在SKU数量、页面布局等没有发生变化的原因? A:现阶段来讲,苏宁在行业中的毛利率是比较高的,而且预期毛利率是往上走的,公司店面数量要增加,店面密度要减少,需要提高平销。三四线城市不好的根本原因在于公司能力还没有完全下去,如消费者认知,团队经营能力,物流配送等,另外还有供应商制约的问题,三四线产品型号、样式不够丰富,当然核心还是在于公司经营能力的问题,公司需要探讨适合二三线市场的管理及运营。11年提出3500家店的目标没有变。 但开店结构需要发生变化,需要减少一部分社区店和乡镇店,要增加展示店和体验店的数量。关于SKU等问题是因为公司一直在探索思考发展模式,这些都是细节问题,开放平台后,供应商可以不用苏宁的物流,但必须服从苏宁的管理,一季度易购流量虽然在下降,但转化率在提升,主要提高有质量客户的吸引。 Q:如果我们的销售超过30%,业绩亏损超过10个亿,甚至15个亿,我们的战略是否会继续? A:合理的市场定价机制,拉长时间来看,苏宁不可能长时间的亏损,只可能是阶段性的。既然是阶段性的,10和20只是一个数字问题。 Q:目前线上的费用在10%左右,是否进行过测算,哪些是可变动的,哪些是不变的? A:很多方面还未成形,只能是相对的,人员和研发可能是固定的,广告费用去年4个亿,今年5个亿左右,这些都是固定的,物流费用是可变动的,我们去年的融资重点投向了物流,目前来看,同行在物流上大规模投入的并不多,物流的目标在2015年肯定是要实现的。 Q:线上定价既然不是最低价格如何最优化? A:线上的价格是联动的,结合竞争对手的定价,外部竞争的调价机制是行业和供应商的问题。产品分为不同的类型,有低价一定跟,我们有自身的定价规则,把竞争型的商品进行区分,敏感的型号一定是最低,没有任何余地。 Q:今年线上的销售目标是否会大幅调整? A:销售目标不是问题,只要能够贯彻云商服务的理念,销售大幅提升是必然的。 Q:对营业员的考核?红孩子系统与公司IT、信息体系的融合情况如何? A:对营业员的考核分三种方式,第一是下单之后会有提成,第二种是代理下单,也会有提成,第三种是一定辐射范围内的门店,也会算到该门店营业员的业绩,激励员工发展本地客户。红孩子所有的系统都已经跟苏宁实现对接,物流全部是苏宁第三方托管。 Q:今年开店目标?线上毛利率水平?一季度同店增长水平? A:关闭大型城市的社区店,乡镇店等,关闭200多家。开店需要按照公司发展规划,包括店面的升级,没有明确数据,100多家店应该没有问题。线上毛利率只有5个点左右。1-3月份同店在10个点左右。4月份表现略低一点。

事件: 公司一季度实现营业收入29.51亿元,同比增长5.08%;归属于上市公司股东的净利润1.52亿元,同比增长3.66%;每股收益为0.2元。 评论: 1、收入增速放缓,业绩相对平稳 报告期,公司营业收入同比增长5.08%,而去年第四季度同比增长15.83%,收入增速有所放缓,主要受经济下行及消费放缓的影响,其中家电市场受房地产调控以及家电下乡政策退出等影响较大,分地区来看,合肥地区由于门店相对成熟、基数较大且竞争最为激烈,收入增速水平较低。一季度业绩同比增长3.66%,保持相对平稳态势。 2、综合毛利率提升明显,营销费用率小幅下降 12年公司综合毛利率为18.08%,较11年上升1个百分点,主要是由于低毛利率的电器销售下滑导致。今年一季度公司综合毛利率达到19.03%,较去年一季度下降0.44个百分点。销售费用率及管理费用率较去年同期出现了小幅下降,其中销售费用率为3.36%,较去年同期下滑0.16个百分点,管理费用率为6.97%,下滑0.3个百分点。 3、公司区位优势明显,通过渠道下沉实现稳健扩张 公司作为安徽省商业龙头,受益于中部崛起发展战略,安徽及合肥的地方经济发展速度明显高于全国平均水平,区位优势明显。公司通过深耕合肥市场,并逐步下沉至省内二三线城市,把握中小城市城镇化转型和消费升级带来的投资机会。 这种外延式扩张将不断为公司注入新的活力,实现稳健扩张。 4、投资建议 公司自有物业比重高,品牌优势突出,能够实现稳健扩张,看好公司长期发展战略。预计13、14年的EPS分别为0.58元、0.64元,给予审慎推荐-A的投资评级。 风险因素。经济下滑、通胀下行影响消费景气;租金、人力成本上升;网购分流

事件: 公司12年实现营业收入157.04亿元,同比增长13.27%,归母净利润2.05亿元,同比下滑23.12%,每股收益0.3元。 评论: 1、收入增速放缓,期间费用上涨导致业绩下滑 受宏观经济增速下滑及行业景气下行影响,消费市场整体增长乏力。公司受人工成本及门店租金上涨的影响,期间费用同比上升21.74%,导致公司盈利能力下滑。分区域来看,湖北省市场实现营业收入152.51亿元,同比增长13.79%,重庆市场实现营业收入4.53亿元,同比下降1.78%。分业态来看,超市实现营业收入150.21亿元,同比增长12.9%;百货实现营业收入9.2亿元,同比增长15.2%。 期间费用大幅上升,而收入增速放缓,导致公司业绩出现明显下滑。 2、门店数量保持快速增长 报告期,公司门店依然保持了快速扩张态势,其中仓储公司新增网点43家(其中武汉市及省内发展仓储超市10家,重庆发展社区超市33家),便民公司新增便民超市103家。截至12年末,公司连锁网点总数达948家,其中仓储超市网点244家(大卖场157家:武汉市内75家,湖北省内82家;重庆社区超市87家),便民超市网点651家(含加盟店45家),百货店8家,电器专卖店45家。13年预计公司新增网点100家左右,其中大卖场10家,便民新店90家。 3、财务费用大幅提升,人工成本及租金增速较快 报告期公司财务费用为4125.8万元,同比增长98.1%,财务费用大幅上升的主要原因有:一是2011年末由于节日备货新增的短期贷款利息在2012年支付; 二是一年内的短期贷款较上年增加;三是因市场原因本期筹资利率较同期提高。 报告期内,销售费用同比增长22.14%,管理费用同比增长17.68%。主要是受人工成本及租金快速增长的影响,其中员工工资同比增长20.2%,租赁费用同比增长23.4%。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,人工成本大幅上升。

公司13年1Q实现收入18.92亿元,同比增20%,归母净利润1.96亿元,同比增速9.37%,EPS0.35元。1Q收入增速符合预期,但利润增速低于预期。剔除12年及13年同期的小额贷款及担保公司的利润贡献,则商业净利润增速为10.2%。此外,公司公告拟与长沙市城东棚户区改造投资有限公司合作实施‘友谊商店(AB馆)东边地块旧城改造项目’土地的一级开发,以获取该土地用于扩建友谊商店,未来将打造成高端百货零售为主的长沙顶级的商业城市综合体。 点评: 1、收入增速处行业前列,销售结构变化及春节促销影响毛利率下降1.66%,是利润增速低于预期的主要原因 公司1Q收入增速符合预期。在一季度行业景气持续低迷的情况下,公司20%的收入增速处行业前列。其中三大主力店(AB馆、友谊商城、阿波罗广场)持续20%左右的内生增长是基础;预计奥特莱斯收入增速在60-70%左右;此外1月30日重新开业的友阿春天也是销售增速的动力。预计目前友阿春天门口地铁修建的围挡在5月拆除后,销售将迎来爆发,我们看好该门店全年收入增速的前低后高走势,预计全年销售4亿目标志在必得,三年内达到项目计划的15亿(含税)销售可期。 1Q毛利率为19.14%,同比下滑1.66%,是利润增速低于预期的主要原因。我们认为主要因素是销售结构的变化,即奢侈品销售占比在提升,而相应较低的扣点影响毛利率下滑:1、我们推算1Q奥特莱斯保持60-70%的收入增速,而奥莱的扣点在11%左右;2、阿波罗商业广场13年新开的奢侈品集合店促进了收入增长,但奢侈品扣点较低;3、1Q黄金珠宝的销售增长较快,也是毛利率下滑的因素之一。4、春节期间加大促销活动力度也一定程度影响毛利率。营销费用率及管理费用率分别为1.35%及3.25%,较去年同期提升0.09%、0.06%。其中管理费用较去年同期增加1100万元,推测部分原因是薪酬增长影响。此外,重新开业的春天百货总共9千万元的改造费用,按10年摊销,每年将新增1千万的摊销费用。财务费用较上年同期减少781万,原因是去年同期计提了短期融资券利息,而本期无该项费用。 2、金融业务平稳增长,利润形成稳定贡献 在国家宏观调控、银根紧缩的大背景下,公司借助商业充足现金流及丰富的供应商客户资源,在金融领域步步挺进,带来稳定的利润贡献。1Q小额贷款业务利息收入1665万元,同比增速5%,预计全年将贡献收入7500-8000万,贡献利润4000-4500万元;担保业务增资到2亿元,规模可放大至20个亿,按照3-5%的手续费推算,预计将带来3000-6000万的收入贡献,预计业务需提取保险合同准备金相应全年产生500-600万左右费用,1Q该费用为63万元。 3、拟参与AB馆东边地块旧城改造项目 该项目位于长沙市芙蓉区五一大道与韶山路交汇处的袁家岭商圈,用地面积约33亩。公司拟出资参与一级开发,对将来获取该土地并较好的控制成本带有积极意义。由于地块紧邻AB馆(4.67万㎡),未来用于扩建,有望打造成以高端百货零售为主的长沙顶级的商业城市综合体。 维持’强烈推荐-A’投资评级:向下修正盈利预期,预计2013-14年EPS预测分别为0.78、0.98元,净利润增速17%、25%。当期股价对应2013-14年动态估值约12、9倍,考虑到公司所处区域经济高速增长、门店收入处稳定快速增长期、春天百货改造后带来高盈利增长的确定性、以及未来2-3年内几个低成本储备项目的陆续开业带来的业绩新一轮增长,应给予公司估值溢价。 风险提示:宏观经济波动影响消费者信心;长沙奥特莱斯项目经营情况低于预期;春天百货I、II期改造后盈利增长低于预期;公司其他项目进展低于预期。

公司12年实现收入34.03亿元,同比增0.73%,净利润6196万,同比增速-12.89%,EPS0.16元。13年1Q实现收入10.18亿元,同比增2.26%,归母净利润4574万元,同比增-14.7%,EPS0.06元,扣非后净利润4677万元,同比增18.61%。 1、主力店分期全面改造,零售销售同比下滑2.16% 12年零售主业收入29.4亿元,同比下滑2.16%,门店净利润合计7541万元,同比下滑43.67%。单季来看,12年及13年1Q收入增速分别为16%、19%、-1%、-20%和2%,零售主业收入下降,主要是受主力钟楼店进行全面战略性提升改造影响,部分楼层自12年4月底进入装修施工,影响门店全年销售下滑15.47%,该门店收入占比达到零售主业的66%。该门店的升级改造在13年将延续,目前主力销售区域已完成装修。预计13年门店装修将选择在淡季(5、6月份)重启,加之去年同期受装修影响的低基数,届时影响将逐步弱化。目前进度看,13年1Q由于装修阶段结束,收入增速小幅提升,预计门店改造将在13年国庆前后完工,我们看好主力钟楼店装修改造后的盈利提升,但也认为阶段装修将对主业在未来两季度的业绩造成影响。 尚处培育期的西旺店和宝鸡店表现良好,其中西旺店全年收入增速140%,全年减亏1270万元,净利润-508万元,预计13年将扭亏为盈,贡献利润。宝鸡店小幅减亏,全年净利润-835万元,预计13年能持续减亏。 2、高新医院净利润增速达128%,毛利率同比提升1.15% 2012年高新医院收入3.86亿,同比增11.02%,净利润3665万,同比增128%,符合我们全年对该医院的利润预期,表现持续高的成长性。该医院自11年7月成功转为营利性质后,可自主定价和选择合适的服务项目,分步骤分结构来进行收入提档升级,盈利水平显著提升,目前医院毛利率在24.65%,较11年提升1.15%。随着未来的持续提档调整,高新医院的毛利率进一步上升是大概率事件,带动公司整体毛利率持续上升,公司各季毛利率单季分别为17.57%、19.45%、19.71%、20.04%、18.57%。我们推测13年1Q高新医院利润大致在1000-1100万元,同比增20%左右,看好高新医院13年全年15-20%的利润增速。 费用端上,受高新医院、新开门店西旺商城以及主力店装修等费用增量影响,期间费用率为13.48%,较去年增长2.98%。医院合并入表后,全年专业设备折旧1250多万。 3、商业物业+医疗集团,未来将进一步打开发展局面 我们看好未来公司加快医疗服务业务发展,已公告的圣安医院项目的未来前景(请参考我们12年报告<开元投资--三甲营利性医院扩张迈出一步>的详细分析),为企业未来发展打开局面,奠定基础。未来该项目总投资规模将超10亿元,从公司近两年的现金流量表来看,未来该项目的进一步实施将可能存在融资需求。由于商业主业未来两年处关键的升级提档时期,公司的投资机会更多来自于医疗平台的扩张进展,积极把握高新医院的盈利提升情况及圣安医院的扩张进度是关键。我们维持“强烈推荐-A”投资评级,调整13-14年EPS分别为0.19、0.24元,其中医院估计贡献EPS分别为0.06元和0.07元。 风险提示:高新医院盈利不确定性、钟楼店装修对业绩造成的不确定性等

公司公布12年年报,实现销售收入79.1亿元,同比增104.9%,净利润3.35亿元,同比增134.2%,EPS1.08元。扣除房地产的业绩贡献3.42亿元,则主营业务的净利润为-1,285.50万元。其中热力公司净利润-1,647.02万元,商业及其他主营业务净利润362万元。公司利润分配预案为每10股派3.30元(含税)。 评论: 1、商业销售同比增速35%,新拓门店及促销带来销售增量 公司营收同比增104.9%,主要是:①子公司汇友房产预售的商品房确认收入27.59亿元;②扣除房地产及热力收入影响,则商业主营业务收入增速35%,原因是新拓门店及促销带来销售增量。 2、热力公司亏损导致主营业务亏损,商业主业净利润362万 公司净利润3.35亿元,扣除地产的业绩贡献3.42亿元,则主营业务的净利润为-1,285.50万元。其中热力公司由于2012年煤改气后,成本大幅上涨,其中12月用热高峰亏损较大,全年亏损-1,647.02万元。公司此前公告将以不低于2亿元价格,转让所持有的万嘉热力全部股份,我们认为有利于摆脱亏损业务,集中精力发展零售主业。扣除该两影响,商业及其他主营业务净利润362万元。公司商业全年新开4个百货项目:奎屯友好时尚购物中心(4月)、长春路友好时尚购物中心(8月)、"社区百货"友好中环百货(9月)、友好金盛百货(11月);6家超市门店(石河子超市、库尔勒彼此满意超市、库尔勒亿家汇好超市、乌鲁木齐市3家便利店等)。新拓门店合计新增面积15万㎡,面积增幅65%,有一定费用压力。此外新开门店导致商业毛利小幅下降1.30%至15.60%。预计13年公司将新开门店5家(乌鲁木齐、阿克苏、克拉玛依、石河子、吐鲁番门店),业绩仍将面临较大压力。 3、持续扩张带来销售及财务费用压力 12年公司新增费用明显,销售费用增加2.9亿,销售费用率增加0.77%至6.47%,其中①新开门店带来3028万物业管理费;②房产销售代理佣金1.10亿及房产销售推广费用8272万。贷款增加带来相应利息支出、贷款利息费用化等导致财务费用增加3600万。 公司在新疆具有绝对优势,目前拥有经营网点(含便利店)38个,面积约53万㎡,以乌鲁木齐市为中心,辐射新疆南北疆主要城区,成为新疆境内网点规模、经营规模最大的商业企业。随着近年来的开发速度的持续加快,规模效应及市场影响力将进一步体现。 伴随着西部大开发战略的深入推进,我们看好公司充分分享新疆消费市场的大发展。13年持续快速的门店扩张,主营业务将面临较大业绩压力,但我们认为13年地产的继续结算,在缓解业绩压力的同时,也能一定程度缓解财务费用压力,预计13、14年EPS分别为1.12、1.25元,对应增速4%、11%,给予“审慎推荐-A”评级。风险提示:地产项目收入的不确定性、区域经济波动影响、新门店费用超预期等

公司12年实现收入22.62亿元,同比增21.82%,归母净利润7.05亿元,同比增33.69%,EPS1.26元,符合预期。拟每10股转增10股,每10股派发现金红利2.5元(含税) 1、内增外拓带来强劲增长,商铺物业销售及酒店业务锦上添花 公司12年积极有效推进“内增外拓”,全年实现营收22.62亿元,同比增长21.82%。其中商铺及配套物业租赁实现收入7.59亿元,同比增31.07%,原因主要是外拓的三大市场相继在下半年开业带来租赁收入增量(海宁五期市场、佟二堡二期裘皮皮装市场、成都项目一期);其次是原有老市场部分商铺等租约到期提租贡献,剔除新市场新增租金影响,我们推算已有市场平均提租幅度在10%-15%;商铺及配套物业销售实现收入3.66亿元,同比下降3.53%,主要是公司开发的皮革城三期、四期商务楼、佟二堡二期原辅料市场确认销售收入形成;酒店业务实现收入541万元,同比增22.06%,主要是皮都锦江大酒店五星评级成功,服务收入增加;住宅开发销售5.04亿元,同比增31.13%,主要是公司开发的唯一房产项目东方艺墅本期确认收入较多。 公司毛利率明显上升至59.89%%,同比提升5.08%,单季毛利率分别为59%、62%、63%和57%,毛利率高达88.71%的商铺物业租赁在营收占比的持续扩大是主要原因之一,目前该业务占比达33.72%。公司实现归母净利润7.05亿元,同比增33.69%。 2、新增市场带来期间费用率小幅提升 公司在12年成功进行了市场品牌化、设计化转型升级等整体形象的推广,为有效形成品牌效应,提升市场影响力。期间费用率小幅提升至6.18%,同比增速27.09%,增量费用4000万元。其中销售费用中,市场推广宣传费较去年同期增加了1400多万,我们推算新增市场(成都市场)由于是销地市场,相应的广告宣传较产地市场有所增加,因此我们推算新增广告费支出主要用于成都市场,由于该市场于4Q开业,我们推算成都销地市场全年新增广告费用在5000万元左右,由于销地市场的消费者认知度需时间及广告推广积累,我们认为该相应的广告推广费用将延续2-3年。 3、市场品牌化、设计化迈开外延扩张步伐,‘内增外拓’事件将是股价持续催化剂 公司12年成功推进了外延扩张步伐,此外储备项目在有条不絮的推进,先后有时尚产业园项目的土地竞获、哈尔滨海宁皮革城项目的合作协议、海宁本部六期的可行性研究等,此外符合公司市场情况的地区还包括武汉、青岛、乌鲁木齐等,均支撑未来高速的外延扩张增长。 我们看好公司未来的高速成长性: 皮装行业将获得比其他服装品类更高速的增长:近几年,布装价格涨幅较高,而皮装价格较为稳定,使得皮装的性价比更为突出,设计也日趋时尚化,使得其增速更高;公司的专业市场经营,厂家直面消费者的模式,相对于实体百货店来说,渠道层级更短,加价率更低,价格更有优势,使得在渠道对比中,更为突出;成都首个销地市场的培育成功,为外延式扩张成长打开了空间;公司预收租金的盈利模式,带来相对稳定的阶段业绩,已有市场租约到期租金的提升情况及外延扩张项目的事件性公告将是公司价格的持续催化剂。我们预计13年市场新增量将包括:本部市场五期的5-7层,以及武汉市场的加盟费3000万等;房地产结算上,预计东方伊苏以及成都的商铺将带来将近7.5个亿的销售确认。预计公司2013-2014年的EPS为1.8、2.08元,对应净利润增速分别为43%、15%,当前股价对应12、13年PE20及17倍,维持‘强烈推荐--A’投资评级。 风险提示:市场到期提租的不确定性、异地扩张市场的空间性等