受2013 年3 月关闭贵友大厦方庄店、转让光彩公司股权,以及定位高端的燕莎商城受严控三公消费影响销售,公司2013 年实现收入120.67亿元,同比下降1.3%。一季度在天津奥莱(2013 年12 月开业,8 万平米)外延增量的情况下,景气仍未有恢复,收入仍下降3.46%至32.38亿元。目前日均销售约180 万元,2013 年亏损5777 万元;燕莎金街购物广场(租赁,7.85 万平米)因处于筹备期,2013 年亏损5508 万元,2014 年继续亏损,导致2014 年1Q 归母净利下降46%至0.68 亿。 毛利率方面,2013 年毛利上升0.21%,主要原因在于高毛利率的房屋租赁和其他业务毛利率有所增加。但一季度毛利率降低0.07%至20.76%,我们判断与新店的低毛利率有关,总体上保持平稳,没有因为景气不景气而影响盈利能力。 因关闭贵友大厦方庄店,2013 年销售费用减少1910 万元,费用率降0.09 个百分点至5.12%;管理费用率增加1.02 个百分点至9.32%,主要来自两家大体量新店的人工、租金和折旧费用增量。财务费用减少195 万元至794 万元,总体期间费用率增加0.92 个百分点至14.5%。 2014 年1Q 销售管理费用率增加1.95%,财务费用略增加89 万元至556 万元,致营业利润同比下降31.43%,主要原因在于同店销售下降及新店培育。 至2014 年1Q,公司已经连续四个季度净利润下滑,且4Q13 和1Q14降幅均超40%,主要原因在短期内上了两个大规模的新且经济大环境整体不景气,但新店的最大亏损期基本已经过去,后期业绩能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。按公司测算预计两者2014-2016年合计亏损约5000 万元、3000 万元和400 万元。 此外不排除公司通过并购等实施跨越发展,公司未来存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。 我们预计公司2014-2016 年EPS 为0.48 元、0.51 元和0.53 元,年复合增速为5%。目前6.3 元的股价对应2014-2016 年PE 约为13 倍、12.3 倍和11.9 倍,估值基本处于行业平均水平;考虑到公司未来可能的治理结构和业绩改善空间(已实施2013-2015 年任期考核与激励),给予审慎推荐-A 投资评级。 风险因素:经济下滑影响消费者信心,区域竞争压力加大。

公司2013 年营业收入20.37 亿元,同比下降1.54%,2014 年1Q 营收5.23 亿,同比下降11%,主要因为竞争加剧、景气不景气影响、东街商圈2 家主力店受地铁修建影响。2013 年分业态看,百货零售业务收入18.58 亿元,同比下降1.56%;房产租赁、物业管理和酒店餐饮均有正增长,其中酒店餐饮因重装后收入大幅增长190%。 2013 年从各门店经营情况看:东街店收入下降4.14%至2.89 亿元,净利润降21.25%至907 万元,该门店利润连续三年下降,目前利润水平不及2010 年一半,主要原因还是在于修地铁的影响;元洪店进行了升级改造,在确保基本租金收益的前提下,提升品牌档次,同时吸收合并了群升店,但改造仍旧对销售产生了影响,2 家门店合计实现收入5.08亿元,同比下降5.83%,净利润1252 万元,同比增长6.83%;厦门店在继续巩固珠宝、女鞋品类优势的基础上,优化了品牌调整,实现收入1.52 亿元,同比增长7.44%,略亏27 万元,显著减亏。 2013 年综合毛利率下降0.55%至21.04%,主营毛利率减少0.2%至15.16%。其中,百货零售毛利率14.63%,同比下降0.5%,2014 年1Q 毛利率同比略微回升0.25%至21.84%,总体上保持了平稳,波动可能与多个门店品牌、业态调整以及促销有关; 2013 年期间费用率增加0.95 个百分点,主要来自兰州项目广宣费、厦门蔡塘项目咨询费和利息支出。销售费用率增加0.31 个百分点至11.03%,一方面是因为收入下降带来费用率提升,另一方面兰州东方友谊商贸中心有限公司增加项目推介广告宣传费用;管理费用率增加0.14 个百分点至2.48%,费用额增加202 万元,主要来自厦门蔡塘项目咨询费。因贷款增加,财务费用增加986 万元至2731 万元,费用率增加0.5 个百分点,致期间费用率增加0.95 个百分至15.25%。2014年1Q,营销+管理费用率上升0.46%至9.54%,但费用额只增加了1000万,主要原因还是在于收入下降较多。 公司目前储备项目5 个,2 家新店合计10 万平米体量将于2014 年内开业:东改扩建项目(2.3 万平米),预计2014 年二季度进行;厦门蔡塘项目(4.4 万平米,租赁),预计2014 年底开业;红星国际广场项目(4.56 万平米,租赁),预计2014 年底开业;兰州国际商贸中心项目(持股51%,总建面60 万平米,商业22.6 万平米),预计2015年开业;福安东百广场项目(2013 年10 月底以9.07 亿元竞得地块),预计2014 下半年开始建设。公司盈利受非经常性损益影响较大,2014 年1Q 公司出售福州丰富房地产有限公司35%股权,获得1.8 亿的投资收益,但扣非后的净利润增长只有2400 万,同比下滑30%. 由于未来两年新店较多,需承担培育期亏损,因此利润变现难理想,预计2014-16 年EPS为0.68、0.09、0.18 元。给予审慎推荐-B 评级。 风险因素:经济下滑影响消费者信心,区域竞争压力加大。

事件:公司控股子公司重庆中百仓储超市有限公司拟将持有的武汉中百商业网点开发有限公司100%股权及3,280.22 万元债权转让给湖北明志伟业房地产开发有限公司。本次股权转让完成后,重庆中百仓储超市有限公司将获得股权转让收益1.07 亿元。 评论: 1、资产转让增厚公司14 年业绩. 本次资产转让获得股权转让收益1.07 亿元,按照目前6.8 亿股的股本,将增厚公司14 年EPS 约0.15 元。13 年受人工成本及门店租金上涨的影响,公司盈利能力出现下滑,但是公司通过加强门店管理,14 年1 季度业绩出现明显回升,收入和净利润同比分别增长了3.4%和3.8%。 公司坚持以直采为重点,通过加强源头采购和与品牌供应商直采合作,13 年直采商品实现销售17.74 亿元,同比增23.96%,有效拉动了公司的综合毛利率水平。 2、股权争夺日趋激烈,大股东武商联增持反击. 永辉超市三次举牌增持公司股票,持股比例已达到15%。大股东武商联增持表面立场,今年4 月以来,武商联及其一致行动人华汉投资,在二级市场上不断增持中百集团股权,增持比例为10.6%,耗资6 亿元左右,截止到目前武商联及其一致行动人合计持有公司股权至29.99%,触及要约收购。 公司在国有控股体制下,人员负担较重。而且每年都有加薪的压力,人效却低于行业平均水平。未来一旦进行体制改革或者引进战略合作伙伴,通过改进管理效率,激发管理层及员工工作积极性等系列手段的实施,人效改善空间较大。所以股权的争夺有望成为股价的催化剂。 3、公司门店众多,物流体系完善,渠道价值明显. 公司深耕湖北市场多年,区位优势明显,拥有连锁网点1016 家,其中仓储超市网点264 家,便民超市网点698 家,百货店9 家,电器专卖店45 家,门店数量保持快速稳定增长。另外公司在湖北省内拥有常温干货配送中心5 座,分别设在武汉、咸宁、恩施、浠水,库房总面积达12 万㎡。自建的生鲜物流园投资近5亿元,占地300 亩,包括冷链配送中心、蔬果配送中心、生鲜加工配送中心、食品加工中心等四大功能区,建成后预计年加工配送生鲜食品达60 亿元。公司渠道及物流配送布局的大格局,为各网点实现低成本、高周转经营提供了强有力的保障。 公司的渠道价值凸显,作为一家拥有1000 多家实体门店的区域超市龙头,营业收入达到165 亿元,对应的PS 仅为0.3 倍,对产业资本具有极大的吸引力。从13 年起永辉3 次举牌增持公司股票,公司渠道价值日益凸显。 维持对公司强烈推荐-A 的评级,预计公司14、15 年EPS 分别为0.38 元、0.30元。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,人工成本大幅上升。

2013年度经营巨亏,主要在于关停了前期收购的经营不理想的华东区域门店及福建区域经营扭亏无望的门店所致,一次性摊销了较多的门店费用。2013年收入达到73亿,同比增长11%,归母净利则巨亏2.36亿,扣非后仍然亏损1.82亿。 2014年1Q,业绩扭亏为盈,主要原因为前期亏损为一次性,现在恢复正常了所致。公司营收和归属于上市公司股东的净利润分别为20.25亿元、4385.56万元,同比分别增长-2.79%和41.14%,公司最坏时候可能已经过去,2014年将有恢复性的高增长,公司也公告预计2014年1~6月份净利润变动区间为155.71%~201.17%。 目前公司超市发展战略已由扩张主导转为利润主导,通过成本控制和门店的精细化管理,提高了现有门店的盈利能力。同时大部分亏损门店在2013年全部处理完毕,可以轻装上阵。 受大环境不景气及人工成本不断上升影响,公司超市业务的成长性会受到制约,我们预计后期增速很难再现高增长,未来只能寄托于转型。 积极向电商+互联网彩票转型。公司于2013年底开始与阿里巴巴集团合作,共建“阿里巴巴·海峡西岸经济区产业带平台”、合作运营食品类商品(以进口食品为主)的跨境贸易电子商务平台等,开始公司的电商转型之旅。B2B业务将成为公司转型的基础,将为后续的发展(如O2O、互联网彩票B2C等)积累经验。与阿里签订O2O战略合作框架协议根据协议,标志公司电子商务战略又迈出了重要一步,根据协议,阿里巴巴将为新华都提供O2O业务服务和产品,包括但不限于微淘账户开通,会员绑定,生成电子会员卡、电子优惠券,商家操作后台开发,交易支付支持,数据采样分析等。公司有望打造一个包括福利彩票、体育彩票在内的互联网加实体店的全方位销售体系。 预计2014-16年EPS为0.25、0.26、0.28元,给予审慎推荐-B投资评级,未来看点就在于向电商及互联网彩票转型。 风险因素:经济下滑影响消费者信心,向电商及互联网彩票转型效果不达预期。

2013年业绩高增长后恢复正常化:13年实现营业收入73.18亿元,同比增长21.41%,归母净利5.7亿元,同比增长882.63%,业绩大幅增长主要得益于:1、地产结算大幅增加193%;2、内退人员及预计负债基本解决完毕,财务费用资本化,从而使期间费用率下降5.61个百分点。 分业务看,商业部分实现营业收入61.77亿元,同比增长10.6%,毛利率为21.48%,同比提升1.53个百分点。地产收入10.05亿元,同比增长193.3%,毛利率为41.43%,据估算净利率约为18%,因此地产部分贡献每股收益0.31元。分地区看江苏地区实现营业收入64.76亿元,同比增长20.91%,主要得益于地产的大幅结算。山东地区营业收入保持平稳增长,河南洛阳门店经过改造后收入持续大幅增长,湖北大冶新开门店第二个完整年度实现1.34亿元销售实属不易。 一季度受大环境不景气影响,增速下滑:1Q公司收入单季下滑5.93%,但较去年4Q下滑有所收敛。其中本埠中央商场主力店收入下滑12.05%,增速为历史最低;外埠门店收入略降0.55%,剔除培育期&新开门店增量贡献,徐州、淮安等外埠主力店也都有5%左右的下滑。1Q毛利率同比去年1Q小幅下滑,其中本埠门店降至18.88%,应与促销加强有关。公司费用有严格的控制,但由于收入下降了,费用率有所上升。财务费用增加1650万元。 2014年,公司将寻求低成本并购的机会,以快速扩大市场份额。同时,结合城镇化战略,进一步提升城市综合体的规划水平,并着手打造综合超市及奥特莱斯业态的经营能力,提升精品超市的连锁能力,全面形成城市综合体的综合营运能力。 我们认为,抛开外延并购看,内生增长依然存在空间。通过强化招商协同,全面提升品牌线,促进毛利额的增长。加强商品数据对比分析,适时动态调整品类组合,提升高毛利率业务比重、调整结构,提升业绩。集团通过财务共享中心的平台及预算管理手段,加强内部控制,促进各项费用占收入比重较大幅度下降。

2013 年实现营业收入142 亿元,同比增长5%,归母净利2.7 亿元同比下滑23.1%。人工成本上涨、新店培育是利润增长低于收入的主因。 近期受大环境不好影响,收入增速依然低迷,但盈利能力有所好转:一季度实现营业收入40.34 亿,扣除同期地产影响,商业部分收入增长3%以上;实现归属母公司股东净利1.39 亿,同比增长24%。 公司毛利率提升1.35 个百分点达到18.80%,主要原因在于店龄结构改善以及促销力度下降,同时促销费用下降和新开门店减少导致期间费用率下降0.19 个百分点至12.66%,推动净利润率提升至3.38%。 2013 年新开店9 家,14 年1Q 和4 月份在泰安、淄博、滨州新开3 家店,公司自有门店达到95 家。预计2014-15 年均开店10 家左右,同时在省内开始整合。公司2013 年9 月27 日以3360 万元现金收购了山东临朐华兴商场70%股权,后者2012 年收入2.8 亿元,2013 年净利润7 万元,在临朐拥有20 家超市,省内整合已然拉开序幕。 现金流压力有望减轻:2013 年经营性现金净流入9.5 亿元,资本开支7.9 亿元,考虑青岛李沧、济南置业开始预收售房款,未来现金流压力将减轻。公司资产负债率75%,2014-15 年青岛两项目预计分别投资4 亿元、2 亿元,投资款大部分有望通过预售房款解决。 2014-16 年再度进入三处地产项目结算高峰期,地产出售将增厚公司业绩同时为高资产负债率下的再融资提供现实条件。 国企改革是最大看点。托管商城门店为商业集团整体上市事宜准备现实条件,改革是必然之举,改革将带来机制优化、效率提升,并增强公司中长期经营转型预期。 公司具备较强的并购价值,大股东股权比例相对分散,持股比例仅24%,市值仅37 亿,PS 仅0.24 倍,是行业内PS 最低的二家公司之一,可能成为并购的标的。14 年1Q 中央商场大股东祝义财增持603 万股,成为公司第十大股东。 2014 年公司除保持较快的门店扩张外,还有两个房地产项目,分别是青岛乾豪地上建筑面积10 万平,其中商业5 万平,写字楼5 万平,写字楼预计将进行打包出售,将于2014 年结算。青岛李沧地上建筑面积10 万平,其中商业5 万平,住宅5 万平,共有4 栋住宅,预计2014-2015 年结算。 预计,2014-16 年EPS 为0.6、0.68、0.79 元,三年CAGR 约为15%,给予强烈推荐-A 评级,投资看点主要在于并购价值明显及改革红利。 风险因素:经济下滑影响消费者信心,改革进展缓慢

事件: 公司与巴萨俱乐部合作,成为巴萨中国区粉丝官方合作伙伴,在苏宁易购站内和PPTV 建设巴萨频道,建立巴萨中国球迷的官方互动渠道,获取巴萨授权的专属资讯和图片;另外公司将在下半年和巴萨组织中国校园足球选拔活动,选拔优秀青年飞赴诺坎普进行学习和交流;而作为苏宁商业合作伙伴,巴萨将协助引入赞助商品牌入驻苏宁运动户外频道,向消费者提供高品质的运动类商品。 评论: 1、携手巴萨开展体育营销,提升公司品牌效应 今年是体育赛事大年,体育营销成为当前的营销热点。从公司业务来看,电视、手机等产品销售占比较大,这类产品的使用与体育的关联度很大,而公司计划推出的运动户外频道也与体育有直接的关联性。对于体育运动人群来说,受众群体男性占比突出,与苏宁的客户群契合度较高,且该人群的特征、喜好比较鲜明,需求针对性很强。因此本次与巴萨合作,可以通过巴萨的品牌与粉丝力量,与消费者形成共鸣,能拉近与客户的距离,增强客户体验。 合作协议签订后,公司将在巴萨比赛中进行了苏宁品牌广告的投放,并公开使用了巴萨授权的球星集体肖像权,进一步提升公司品牌知名度。 2、打造运动户外频道,向全品类经营迈进 为把握 2014 年巴西世界杯球赛即将开幕、南京青奥会即将举行的契机,公司运动户外频道上线,向全品类经营继续迈进。根据合作协议,巴萨将协助引入赞助商品牌入驻苏宁运动户外频道,向消费者提供高品质的运动类商品。运动户外频道是苏宁云台上线以来,通过整合开放平台的商户、商品,结合目标客户群体,挖掘用户需求,以垂直化方式专业打造的首个专业频道。该频道将遵循商品优选、商户精选的选择,全面推进品牌、商户、平台共赢的运营策略。另外公司还将依托遍布全国的门店O2O 优势和合作厂商的资源,通过公众社交平台构建苏宁易购运动者联盟。运动户外频道的上线将进一步丰富易购的SKU,补充易购在百货上的短板,优化线上消费者购物体验。 3、未来重点关注公司收入增速、网购发展及自由现金流 在经历了 2009-2011 年的转型战略探索、2012-2013 年的战略布局后,2014 年苏宁进入战略执行阶段。公司转型发展战略清晰,大力发展网购业务,并进行产业链延伸,包括开展保险代理、消费信贷、基金支付等业务、申办民营银行、收购红孩子、PPTV 等等。对实体门店则继续优化调整,关闭一些业绩较差的门店。 我们看好平台类的供应链服务商,网购中能够赚钱的商品是不容易比价,数量众多,单品类总销售不大的长尾商品,而对单个企业来说,很难在各个品类经营中都占有优势,只有以开放平台的方式,才能有效的整合社会资源,做大而全的电商,以满足消费者一站式购买的需求。目前市场对公司业绩下滑已有预期,未来将重点关注公司收入规模,网购业务的发展及自由现金流的情况。 三方平台开放后,苏宁易购收入取得较快增长,13 年公司线上业务实现销售收入218.90亿元(含税),同比增长43.86%,另经统计,“红孩子”母婴、化妆品等销售收入(2013年1 月1 日-2013 年3 月31 日期间)及开放平台业务、商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售业务规模合计约为42 亿元(含税,均未纳入苏宁合并利润表销售收入,前三季度为28 亿元)。第四季度易购单季度收入同比增长109%。 二、投资建议 苏宁今明两年是转型的关键期,一方面是实体门店结构的调整,关小开大,另一方面则是发力网购,并在网购业务上推进品类扩张,去电器化,转型为综合类的B2C 零售商。 另外公司业务进行了产业链延伸,开展保险代理、消费信贷、基金支付等业务、申办民营银行、收购红孩子、PPTV 等等,打造 “电商+店商+零售服务商”的格局虽然面临阵痛,但我们对公司过往积累的经验及魄力有有信心,期待看到公司的成功转型。我们认为在当期转型的关键节点,市场关注的焦点在于电商平台及门店转型,在行业下滑及易购砸费用,大力促销冲量的背景下,利润下滑市场已有预期,这两年公司的利润将难有增长,但一旦电商平台有起色,公司估值水平能得到大幅提升。因此需要持续跟踪观察的指标是苏宁体系总的有效SKU 数量以及流量指标。 从历史看,苏宁具有变革的基因,在每一次行业变局时,公司都成功应对并脱颖而出:1990-1992 年,春兰空调明星经销商,提出“淡季打款、旺季进货”的商业模式,在经销商层面脱颖而出;1993-1995 年,开始多品牌、跨区域发展,成为空调批发大户;1996-2000 年,应对供过于求,厂家开始封杀大户,严控渠道的行业变局,公司由批发转型零售;2000 年至今,公司由单一的经营空调转型为综合性的家电零售商,成功实施品类扩张,规避销售结构过于集中所带来的经营风险;具体请参看我们的深度报告 2009 年6 月5 日报告《超越总在弯道时》。而在这一次的变革中,我们认为,苏宁凭借着巨大的采购规模优势以及较为现今的物流配送体系及信息系统,已经具备了核心竞争力。但短期看,肯定要经历转型的阵痛。 从估值角度看,苏宁如能焕发第二春则需要投资者能够看到新的增长蓝图,由于公司本身基数较大及中国城乡消费能力差异较大,原有实体店的增长难以使公司业绩增速再重回高增长。 我们认为苏宁当期关注的焦点就是在于其电商平台及门店转型,在行业下滑及易购砸费用,大力促销冲量的背景下,利润下滑市场已有预期,这两年公司的利润将难有增长,但一旦电商平台有起色,公司估值水平能得到大幅提升。 我们在 13 年8 月初上调苏宁评级至强烈推荐-A,主要逻辑是:微信5.0 的出现让市场看到了新的商业模式,O2O 模式落地成为可能,苏宁有望从中受益。三方平台推出后将提高公司长尾产品的吸引力,对提升用户体验、引流等存在积极效应,在过程中我们需积极跟踪观察的指标是苏宁体系总的有效SKU 数量以及流量指标。预计14、15 年EPS为-0.04 元、-0.03 元,维持“强烈推荐A”评级。

公司2013 年营业总收入404.9 亿元,同比增长2%;归属母公司净利润5.1 亿元,同比增长18%,加权平均ROE 为12.5%,较去年同期上升3.7 个百分点。净利润高增18%,显著高于前者增速的主因归于实际所得税率下降,源于可弥补亏损确认的递延所得税资产增加。14Q1 营业总收入102.4 亿元,同比增长13%;利润总额2.6亿元,同比增长1%,归属母公司净利润1.4 亿元,同比增长5%。 公司销售费用、管理费用、财务费用占营业收入的比例分别为2.1%、1.4%、0.6%,销售费用、管理费用、财务费用占营业收入比例分别下降了0.3、0.3、0.3 个百分点。 从公司收入结构来看,汽车销售、机电、贸易、地产等传统主业合计占比达到93%;从公司营业利润结构来看,汽车销售、机电、贸易、地产等传统主业合计占比达到74%。无论收入、还是利润来源,传统主业仍是主要构成。 金融和汽车服务业务为公司未来主要发展方向:未来,公司有意向保险、证券、基金、信托、供应链金融中心等业务领域拓展,力争成为浙江省国企整合的金控平台。 期货业务全部来自控股95.1%的中大期货,增资有利于新型业务拓展,但受制于行业竞争,业绩表现一般。 公司近期实施了增发,在方案中,将以募集资金中的5 亿元向中大期货增资,以提高本公司的净资本规模并推动各项业务的开拓和发展。经本次注资后,中大期货净资本规模将大幅提升,有利于公司在金融服务领域多元化拓展,发展资产证券化、产业投资基金、直接投资、融资融券及衍生产品投资等新型投资业务。不过,短期来看,由于期货行业竞争较为激烈,盈利能力普遍较弱,注资能否对公司盈利能力能否产生立竿见影的效果尚需观察。

成商集团2013年实现营收22.12亿,同比增长3.06%,主要因为同店增长放缓以及泸州店关店、南充模范街店出租以及成都春南商场整改;受春熙路店收回经营后收益大幅增长的影响,归属上市公司股东净利润2.05亿,同比增长35.75%,但扣除非经常损益后归属上市公司股东净利润增长15.54%。 公司收入趋势向成都集中,受成都地区供给上升较快影响,竞争压力增大:分地区观察,成都地区因新店开业而实现唯一收入同比正增长的地区,但速度也不快,只有1.3%,绵阳地区同店下滑1.50%,南充和其他地区(泸州+菏泽)因关店导致收入分别同比下降6.12%、10.50%。因此成都地区收入占比53.4%,为连续三年下降后首次提升。公司目前储备物业都位于成都,预计成都未来收入占比还会持续提升。由于成都商业供给压力较大,公司突出的百货与商业物业运营能力有望形成一定的竞争优势,但也需承受地区日益严峻的竞争压力。 2014年一季度实现营业收入6.38亿元,同比增长2.97%,归母净利润5149万元,同比增长7.2%;扣非净利润5163万元,同比增长12.6%。一季度虽有2家新店增量(春熙店和盐市口南区商业部分),但收入仅增2.97%,主要原因不仅在于成都地区竞争压力大,也在于经济环境更差了,后期随着盐市口二期与茂业中心的建成开业,这一局面有望得到改善;毛利率略增0.02个百分点至21.65%,我们判断可能来自其他业务收入。 费用控制方面,期间费用率增加0.86%至10.55%,其中销售管理费用率增0.45个百分点至9.54%,主要原因是去年四季度春熙店和茂业天地店开业导致各项费用递增,人工费用也有增长,从现金流量表来看,人工费用额同比增长4.6%,略高于收入增速;因茂业中心及茂业天地项目已投入使用资产相关资金利息计入,财务费用增加272万元至645万元,但计息负债同比较少7500万,负债率18.7%为历史较低水平。但总体来看,宏观经济萧条及区域竞争激烈依然压制公司成长性,增长拐点尚需等待消费需求回暖。

事件:近期我们对永辉超市进行了跟踪,公司14 年至今,共新开4 家门店,开店节奏有所放缓,上半年的重点主要是门店内部结构的调整及升级,以及对于第5 代门店的探索。永辉微店上线后,取得了一定的效果,目前主要集中在福州的8 家门店,公司未来还将继续加大对电商领域的投入,将微店推广到全国所有门店。 评论: 1、 上半年门店扩张有所放缓,业绩依然保持快速稳定增长. 公司14 年至今,共新开4 家门店,开店节奏相对于前几年有明显放缓,主要是因为公司上半年加强了对现有门店内部结构的调整及升级,提高已有门店的经营效率,有意放缓开店速度。另外公司对于第5 代门店的模式还在不断探索,可能会增加一些体验式服务的占比,如增加中央大厨房等服务来提高客户粘性,减少服装区的占比等等,第5 代门店模式成型后开店速度将会有所加快。 第一季度公司收入同比增长22.7%,归母净利润在去年高基数的前提下,依然同比增10.8%,业绩保持快速稳定增长。一季度综合毛利率达到19.34%,规模效应进一步显现。新进区域经过战略性亏损后,毛利率得到显著提升。 2、 永辉微店上线后效果明显,后期公司将逐渐加大对电商领域的投入. 1 月份永辉微店上线后,福州8 家试行门店取得了一定的效果,微店日成交额达到1 万元左右,物流配送以门店自提和配送到家相结合,目前还在不断完善,后期公司也将逐渐加大对电商领域的投入,微店升级完善后将适机推广至公司全国门店。微店的推出将进一步整合线上、线下的互补性优势资源,有助于提高门店经营效率。 3、 中百集团股权争夺及汇丰直投减持将成为近期关注的焦点. 公司连续举牌中百,持股比例已经达到15%,中百大股东武商联也在二级市场上进行了增持反击,股权争夺非常激烈。目前汇丰直投基金通过大宗减持,持股比例已降至4.69%,后续减持已不再需要进行公告。小非减持一直是压制公司股价上涨的重要因素,现在减持接近尾声,公司股价有望迎来投资机会。 4、 投资建议. 公司生鲜经营的优势明显,异地扩张能力强劲,门店密集布点的规模效应逐渐显现, 14 年公司有望保持快速发展。公司拥有强劲的异地拓展能力,并能通过扩张及供应链效率提升能覆盖人力成本上涨压力。一旦小非减持完毕,将会迎来买入良机,综合上述因素,预计公司2014、15 年EPS 为0.28、0.34 元。维持前期 “强烈推荐-A” 的评级。

事件:公司以向特定对象发行股份的方式、全资子公司湘潭步步高以支付现金的方式收购南城百货100%股份。本次交易不会导致公司的控股股东或实际控制人变更,此次发行价格为定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价,即13.98 元/股,由于公司于4 月股东大会审议通过以2013 年总股本每10 股派现金5 元(含税),本次发行的最终发行价格将相应分红后进行调整。本次交易价格预计为15.76 亿元,其中,子公司湘潭步步高需支付现金约7879 万元。对应南城百货14、15、16 年保底扣非净利润分别为11,058 万元、12,115 万元和13,327 万元,对应10%增速。 评论: 1、强强联合实现实现跨区域快速扩张,大西南政策,布局广西渠道下沉,坚定走中小城市发展战略。 公司除了加密湖南市场以外,异地扩张速度也在加快,2013年,公司正式启动“大西南战略”,并正式进驻了川渝、广西地区。本次收购南城百货,交易完成后,公司的门店数量将增加约20%,门店数量达到191家,公司将成为湖南和广西地区最大的零售商。交易对应南城百货13年PS、PB分别为0.5及2.97,对应14年14倍PE,基本跟同行业百货PE水平持平,低于步步高PE,收购价格基本合理。目前江西市场也已经实现盈利,异地扩张效果逐渐显现,根据我们对公司门店盈利结构的分拆,公司自建店较高的盈利能力依赖于较低的拿地价格,这种模式在进行跨区域扩张时能否继续推行有待观察。 本次收购将使公司实现快速跨区域扩张,在较短的时间内完成公司在广西地区的网络布局,进一步扩大公司的规模优势、增强公司的综合竞争力,进一步提升公司的持续盈利能力。 作为湖南零售龙头企业,公司立足中心城市,坚持走中小城市的发展路线,目标是让中小城市消费者体验大摩尔的生活方式,做到 “小城市做大,大城市做专”。中小城市发展潜力大,消费需求旺盛,公司将受益于地区经济转型及消费升级带来的发展机遇。 2、业绩保持快速增长,看点在于次新百货及超市业务的继续向好。 公司在行业景气下行的背景下,依然保持了高增长态势,处于行业领先水平,主要原因是:一是公司这几年低成本自建的百货店进入收获期;二是超市业务调整后重回增长通道。今年的看点仍然在于次新百货的高增长以及超市业务的继续向好。 投资建议,公司立足于中小城市,走多元化发展战略,中小城市发展潜力大,消费需求旺盛,作为湖南省超市龙头,具有明显的区位优势,将受益于地区消费升级带来的发展机遇。我们认为公司未来两年将继续实行快速扩张战略,高增长趋势可期。超市事业部引进外资团队后,改革效益逐渐显现。 今年公司的看点仍然在于次新百货的高增长以及超市业务的继续向好。公司的自建店较高的盈利能力依赖于较低的拿地价格,这种模式在进行跨区域扩张时能否继续推行有待观察。公司13 年新进广西、重庆市场,面临一定的经营不确定性,本次收购后,公司的规模优势、网点布局优势、渠道优势等将更加明显,对供应商的议价和定价能力将得以提高,最终有利于公司盈利能力的提升。 不考虑本次收购的影响,预计2014、15 年的EPS 为0.84 元、0.99 元,给予强烈推-A的投资评级。 风险因素。经济下滑、通胀下行影响消费景气;租金、人力成本上升;网购分流

事件: 公司13年实现营业收入168.42亿元,同比增长13%;归属于母公司的净利润4.65亿元,同比增长15.6%,每股收益0.92元。 评论: 1、门店进入业绩释放期,毛利率大幅提升 13年公司收入同比增13%,归母净利润同比增15.6%,其中第四季度收入同比增长10%,归母净利润同比增23%,在行业景气下滑的背景下,业绩保持了快速稳定的增长态势。 分业态来看,13年百货收入同比增长19.4%,其中仙桃购物中心于13年9月开业,成为江汉平原最大的摩尔城,首日销售过千万元;而摩尔城增长稳定,武汉广场营业收入29.74亿元,净利润2.88亿元,同比增长18.5%;国际广场立足高端市场,保持快速增长;世贸广场坚持做大黄金珠宝经营特色,形成优势互补;襄阳、十堰人商等门店进入业绩释放期。 超市业务同比增长 10.62%,全年新开门店5家,改造升级门店11家,退出门店经营4家;截止年底,量贩公司网点92家,其中市内47家,省内45家。报告期内百货、超市毛利率均出现明显上升,其中超市上升2.16%,百货上升1.95%。 2、公司多业态发展,门店购物中心化,能够有效减缓电商冲击 公司门店集中在湖北省内,且基本上为自有物业,且新项目均为自建,能够获得属于地产商的那一部分利润。为了应对电商冲击,公司门店转型较早,绝大多数是体量巨大的购物中心,是市场上少有的购物中心标的。另外这些门店区位优势明显,占据当地核心商圈,具有很强的竞争力。公司渠道下沉战略将触角延伸至省内二三线城市,这种外延式扩张将不断为公司注入新的活力,巩固公司在整个湖北市场的领先优势。目前摩尔城增长稳定,而且襄阳、十堰人商等门店进入业绩释放期,仙桃购物中心也于去年9月开业。公司还将在黄石等地购地兴建购物中心,实现以武汉市为核心,周边二级城市为重点,百货与量贩并驾齐驱的发展战略,从而为公司业绩稳定增长奠定了基础。 3、看好公司未来发展前景,维持强烈推荐投资评级 公司门店结构合理,渠道下沉战略效果明显,大股东与银泰关于股权的争夺也已经结束,公司的经营将更加顺畅。13年底少数股东权益到期,公司正努力收回自己经营,我们看好公司的区位优势及渠道下沉战略,作为市场上少有的购物中心标的,公司价值被严重低估,我们预计公司14、15年EPS 分别为1.07元、1.25元,维持强烈推荐-A 的投资评级。 风险因素。经济下滑影响消费景气;租金、人力成本上升

近日多部委发文放开民营医院医疗服务价格,实行市场调节,并将符合医保定点相关规定的民营医院纳入各种社会保险的定点服务范围,执行与公立医院相同的支付政策,利好民营医院的发展,近期我们对公司经营情况进行了跟踪。 1、放开医疗服务价格,纳入医保,民营医院迎来政策红利,发改委、卫计委、人社保联合发出《关于非公立医疗机构医疗服务实行市场调节价有关问题的通知》,明确放开民营医院医疗服务价格,用价格作为杠杆来鼓励社会办医,扩大医疗服务供给,将有助于缓解当前群众看病难的矛盾。此外根据规定,凡是符合医保定点相关规定的民营医院,各地都将纳入各种社会保险的定点服务范围,执行与公立医院相同的支付政策。 国家近期陆续出台了鼓励民营资本办医、医生多点执业等扶持政策,民营医院迎接行业利好,将迈入快速发展期,按照此前国务院促进健康服务业发展意见,预计到2020 年健康服务业总规模将达到8 万亿元以上,增长空间巨大。随着中央政策的不断加码,行业长期利好值得关注。 2、高新医院再次超市场预期,保持强劲盈利增速公司控股的西安高新医院持续强劲盈利增长,2013 年实现收入4.4 亿元,同比增14.86%,毛利率29.53%,利润总额7609 万元,同比增71.16%,扣非后净利润6345 万元,同比增73.10%,贡献EPS0.09 元,占比公司EPS42%,大幅超过并购时大股东及其关联方对高新医院2013 年度经营业绩做出的承诺。 高新医院自 11 年7 月成功转为营利性质后,可自主定价和选择合适的服务项目,分步骤分结构进行提档升级,盈利水平显著提升,毛利率不断攀升。我们总结高新医院内生增长来源包括两方面:1、通过设立特色科室提升毛利率,从诊疗改善经营结构。去年建立国际部进行差异化服务效果显著,未来医院在高端特许服务占比还有较大提升空间。2、提高病房的周转率,即提高治愈率、调整病员结构等。随着未来的持续提档调整,高新医院的毛利率攀升是大概率事件,带动公司整体毛利率持续上升。我们看好高新医院成熟期的毛利率空间,按3 甲医院行业水平,理想状态的毛利率达到30%以上、净利率维持在20%是可预期的,看好高新医院14 年保持40%以上利润增速。 3、圣安医院紧锣密鼓筹备,未来或再融资公司已于 2013 年10 月以极低的价格8080 万元获得总面积205,075 ㎡的土地使用权,用于建设西安圣安医院项目,未来医院连锁发展可期。目前,圣安医院正在进行前期规划、筹备,将于2014 年内开工建设。我们预计从项目拿地算起,到完成圣安医院的建设期将在30 个月左右,即2 年半到3 年的时间,14-15 年将进入投资建设高峰期。 圣安医院选址于西安高新区创意研发园区内,是韩国三星电子的配套医疗项目,规划拟建设成为集医疗、康复、体检、保健、教学、科研为一体的三级甲等标准的综合性国际医院。根据陕西省卫生厅的批复,西安圣安医院为营利性医院,核定床位1500 张;诊疗业务为综合医疗;诊疗科目包括:预防保健科、急诊科、内科、外科、妇产科、儿科、肿瘤科、重症医学科、健康体检科等。 借鉴高新医院的规模(床位 787 张)及资产总值(截止10 年底超过6 亿元),我们认为未来圣安医院项目(核定床位1500 张)的总投资规模将可能超10 亿元。从公司近两年的现金流量表来看,未来该项目的进一步实施将可能存在融资需求。公司在年报也提到为保证圣安医院的建设资金需求,将紧跟资本市场发展,积极与市场对接,力争通过资本市场实现再融资,支持公司医疗服务领域的发展,做大做强医疗服务业务,打造大型医疗服务集团。此外,公司将借助高新医院的医疗平台,通过收购、兼并、合作等方式扩大经营规模,提高公司在医疗行业的市场竞争力和抗风险能力。 4、13 年零售主业筑底反弹,14 年轻装上阵业绩绽放公司 2013 年实现营收35.66 亿元,同比增4.79%;归母净利润1.22 亿元,同比增9.45%,折合EPS0.17 元。业绩略低于我们此前0.21 元预期,主要是由于主力门店-钟楼店装修改造,对固定资产进行一次性报废处理,涉及费用3810 万,如果将此费用因素剔除,则扣非后净利润为1.56 亿元,同比增40%,超市场预期。 公司去年零售主业收入增速放缓,一是受经济大环境影响,行业景气偏淡,二来自身情况,收入占比达公司零售主业65%的主力门店-钟楼店自12 年5 月进入分层装修施工,于2013 年12 月所有楼层工程完工并投入营业。钟楼店13 年实现收入20 亿元,同比下滑2.93%,净利润5507 万元,同比下滑34%,此外由于装修改造,13 年一次性报废固定资产3810 万元,该店在10-11 年的净利润均超过一亿元(其中11 年净利润达1.5 亿元),预计升级改造后,品牌调整渡过培育期后理想状态是盈利水平恢复至年利润1 亿元以上。此外次新店宝鸡店和西旺店成功扭亏为盈,实现净利润2450 万和605万,去年同期盈利为-836 万元和-508 万元。 公司毛利率同比上升 0.97%至20%,主要是医院业务毛利率提升4.88%至29.53%所致;公司费用率控制良好,期间费用率同比下降0.06%至13.42%,其中管理费用率及财务费用率分别下降0.20%及0.23%至7.84%、1.68%;销售费用率略微上升0.36%至3.90%。 我们看好 2014 年公司零售主业筑底反弹,一来我们看好钟楼店装修改造后的盈利提升,品牌结构优化、位置优越以及13 年的低基数,都赋予业绩增速弹性;二来两个次新店宝鸡店和西旺店目前处于快速成长期,盈利势头良好,预计接下来2-3 年内将为公司贡献喜人业绩。预计公司14 年零售主业将迎来收入及毛利率双提升。 投资建议 我们看好未来公司加快医疗服务业务发展,已公告的圣安医院项目的未来前景,为企业未来发展打开局面,奠定基础。未来该项目总投资规模将超10 亿元,从公司近两年的现金流来看,未来该项目的进一步实施将可能存在融资需求。由于商业主业近两年处关键的升级提档时期,主力店已装修结束并进入品牌调整期,百货业绩筑底反弹可期。此外,公司备受市场关注的投资机会更多来自于医疗平台的扩张进展及医疗行业的政策红利,积极把握高新医院的盈利提升情况及圣安医院的扩张进度是关键。我们维持“强烈推荐-A”投资评级,上调14-15 年EPS 分别至0.27、0.33 元,对应增速60%、19%,其中医院估计贡献EPS 分别为0.12 元和0.17 元,对应增速40%、35%。此外公司在未来将确认出售宝鸡万象商业广场1670 ㎡房产的收益,折合EPS 0.038 元,目前此一次性投资收益确认时间存在不确定性。 风险提示:宏观经济波动影响消费者信心、拉长新店培育期、高新医院盈利情况的不确定性、圣安医院的建设进度低于预期、公司一次性收益确认的不确定性等

事件:公司13 年实现营业收入164.8 亿元,同比增长4.93%,归母净利润1.71 亿元,同比下滑16.7%,每股收益0.25 元,符合预期。 评论: 1、第三季度首次亏损,第四季度业绩大幅增长. 13 年受人工成本及门店租金上涨的影响(其中人工成本同比增11.15%,租金同比增12.47%),导致公司盈利能力下滑,公司在第三季度首次出现亏损(亏损2615 万元),但随后公司加大了对门店经营能力的考核,有效扭转了下滑的势头,第四季度实现净利润8397 万元,同比增38.8%,此外第四季度综合毛利率达到23%,为近几年来的新高。 分区域来看,13 年湖北市场实现营业收入159.8 亿元,同比增4.8%,重庆市场实现营业收入4.96 亿元,同比增9.46%。从业态划分看,超市实现营业收入155.84亿元,同比增3.75%;百货实现营业收入11.64 亿元,同比增26.54%。公司坚持以直采为重点,通过加强源头采购和与品牌供应商直采合作,全年直采商品实现销售17.74 亿元,同比增23.96%,有效拉动了公司的综合毛利率水平。 2、深耕湖北市场,门店众多,渠道价值凸显. 公司深耕湖北市场多年,区位优势明显,拥有连锁网点1016 家,其中仓储超市网点264 家(大卖场175 家:武汉市内81 家,湖北省内94 家;重庆社区超市89 家),便民超市网点698 家(含加盟店27 家),百货店9 家,电器专卖店45家,门店数量保持快速稳定增长。另外公司在湖北省内拥有常温干货配送中心5座,分别设在武汉、咸宁、恩施、浠水,库房总面积达12 万㎡。自建的生鲜物流园投资近5 亿元,占地300 亩,包括冷链配送中心、蔬果配送中心、生鲜加工配送中心、食品加工中心等四大功能区,建成后预计年加工配送生鲜食品达60亿元。公司渠道及物流配送布局的大格局,为各网点实现低成本、高周转经营提供了强有力的保障。 公司的渠道价值凸显,作为一家拥有1000 多家实体门店的区域超市龙头,营业收入达到165 亿元,对应的PS 仅为0.3 倍,对产业资本具有极大的吸引力。从13 年起永辉3 次举牌增持公司股票,公司渠道价值日益凸显。 3、业绩改善空间大,股权争夺有望成为股价催化剂. 公司业绩下滑一方面是由于宏观环境不景气,另一方面主要是受人工成本及租金快速增长的影响。在国有控股体制下,公司人员负担较重。而且每年都有加薪的压力,人效却低于行业平均水平。未来一旦进行体制改革或者引进战略合作伙伴,通过改进管理效率,激发管理层及员工工作积极性等系列手段的实施,人效改善空间较大。另外各大股东对于公司股权的争夺也有望成为股价的催化剂,维持对公司强烈推荐-A 的评级,预计公司14、15 年EPS 分别为0.27 元、0.30 元。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,人工成本大幅上升。

事件: 公司 13年实现营业收入33.53亿元,同比增长17.7%,归母净利润1.35亿元,同比下滑29%,扣非后归母净利润同比增长26%,每股收益0.38元,略低于我们的预期。 评论: 1、主楼装修改造后业绩明显提升,品牌结构优化租赁部分拉动客流增长 12年公司对芜湖新百进行了并表,产生了8680万元的非经常性收益。使得去年业绩基数较高,导致13年同比业绩下滑,扣非后报告期内净利润同比增26%。远高于行业平均水平。主要原因包括:一方面公司主楼装修完成后,品牌结构调整及主楼租赁均呈现向好趋势,毛利率大幅提升及主楼租赁收入增加,使得13年中心店业绩同比增长达到12.4%。品类结构看,主楼增加了年轻时尚品牌的占比,压缩低坪效门类面积,综合毛利率有效提高。同时主楼租赁面积稳步增加,新增出租面积15830 ㎡,出租率达90%以上。尤其是8楼餐饮中心开业后,引进外婆家、厨娘、避风塘等知名餐饮品牌,极大地拉动了客流的增长,我们认为此趋势将不断强化。另一方面公司房地产项目确认部分收入,使得业绩大幅增长。另外公司7月份开始将东方商城并表,剔除这一部分新并表因素影响,13年同口径对比营业收入增长7.5%。 2、房地产业务及新百药业成为经营亮点 盐城地产项目(近130亩土地)第二期已经开始预售(盐城龙泊湾项目二期于15年5月11日正式开盘。当年完成回款计划的100.52%,二期认购面积3.02万㎡,面积去化率达85.31%),贡献净利润630万元(去年同期亏损669万元)。另外南京河西300亩土地即将在今年上半年动工开发,预计整个项目将贡献20-30亿元净利润,成为公司股价的催化剂。 公司全资拥有南京新百药业有限公司,进军生物制药领域,这块业务业绩优良,去年贡献2602万的利润,并且保持20%高增速。公司在做好主业的背景下,通过发展医药及地产业务,使业绩得到了保障,富裕的资产也为公司价值提供了较强的安全边际。 3、东方商厦并表贡献业绩,芜湖新百净利润下滑幅度较大 东方商城由金鹰托管后,扭亏为盈,每年提供 2500万以上投资收益,13年托管到期,公司收回自己经营,并于去年7月1日纳入公司合并报表,去年贡献净利润1156万元,对公司业绩影响较大。芜湖新百去年业绩亏损1732万元(12年亏损720万元),主要是因为下属芜湖金鹰酒店受市场低迷的影响,业绩大幅下滑。目前来看,芜湖新百亏损的势头依然没有得到有效的遏制,拖累了公司的整体业绩。 4、南京中心租赁收益大幅增长, 引入餐饮后带动商场人气 2012年起,南京中心租赁业务开始贡献收益。13年公司总共获得租赁及物业费收入1.3亿元。目前主楼装修已经完成,主楼租赁面积稳步增加,13年新增出租面积15830㎡,出租率达到90%以上。8楼餐饮营业后,近6000平米的餐饮极大地带动商场人气。 如表1所示,分业务来看商业毛利率有所提升,达到18.9%,其他业务收入占比较低,房地产收入大幅增长。从子公司业绩来看,新百药业贡献净利润2602万元,保持20%的高增速。盐城地产项目部分交付确认收入,业绩同比有较大增幅。芜湖新百去年业绩亏损1732万元(12年亏损720万元),主要是因为下属芜湖金鹰酒店受市场低迷的影响,业绩大幅下滑。 南京河西300亩土地即将开发,预计今年上半年该项目一期即将动工,我们对整个项目收入、成本进行保守估计,预计将为公司贡献30亿左右的净利润(项目可能会分几期开发,持续几年),成为公司股价的催化剂。 二、投资策略 我们认为公司资产丰厚,主力门店升级改造之后,将会迎来业绩释放期,而生物制药和地产业务也将为公司的快速增长提供保障。公司的几大看点主要在于: 新街口总店改造装修已经完成,迎来业绩释放期; 总部写字楼租赁收益大幅增长,贡献利润; 减员增效已经完成,人力费用减轻;  盐城地产业务开始开发,公司资产富裕,河西300亩土地如果开发,将成为股价的催化剂; 我们预计公司(不考虑地产业务)14、15年年EPS 为0.45元、0.53元,对应的业绩增速分别为19%、18%。 公司资产富裕,安全边际高,维持对公司“强烈推荐-A” 的投资评级,河西300亩土地一旦进入开发阶段,将成为股价最大的催化剂。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,主力店业绩不达预期。