事件: 公司12年实现营业收入100亿元,同比增长18.56%,净利润3.43亿元,同比增长31.84%,每股收益1.27元。 评论: 1、业绩增长略超预期,门店进入收获期 12年业绩增速达到31.84%,处于行业领先水平,主要原因是:一是公司这几年低成本自建的百货店进入收获期;二是超市业务调整后重回增长通道,门店内生增长带动销售的增长;三是公司拓展速度加快,2012年新开门店16家(含4家购物中心),新开门店使公司营业收入进一步得到提升;四是由于费用的持续管控效益,以及销售规模的增长使得销售费用占营业收入的比率下降,盈利能力提升。今年的看点仍然在于次新百货的高增长以及超市业务的继续向好。 2、异地扩张提速,扩张效果有待观察 公司除了加密湖南市场以外,异地扩张速度也将加快,江西市场目前已经实现盈利,2013年将新进广西、重庆市场,根据我们对公司门店盈利结构的分拆,公司自建店较高的盈利能力依赖于较低的拿地价格,这种模式在进行跨区域扩张时能否继续推行有待观察。另外异地扩张门店往往较大,需要投入较多的资金,也将面临较高的经营不确定性。 3、资金需求量大,财务费用迅速提升 前三季度公司财务费用为1,871.86万元、而去年同期为-765.95万元,财务费用增加的主要原因是为满足公司经营规模扩大,对新店投资的资金需求,新增短期借款,导致利息支出增加。随着公司扩张加速,财务费用压力将会持续。 4、渠道下沉,坚定走中小城市发展战略 公司区位优势明显,作为湖南超市龙头企业,立足中心城市,坚持走中小城市的发展路线,目标是让中小城市消费者体验大摩尔的生活方式,做到“小城市做大,大城市做专”。中小城市发展潜力大,消费需求旺盛,公司将受益于地区经济转型及消费升级带来的发展机遇。 风险因素。经济下滑、通胀下行影响消费景气;租金、人力成本上升;网购分流 投资建议 公司立足于中小城市,走多元化发展战略,中小城市发展潜力大,消费需求旺盛,作为湖南省超市龙头,具有明显的区位优势,将受益于地区消费升级带来的发展机遇。我们认为公司未来两年将继续实行快速扩张战略,高增长趋势可期。超市事业部引进外资团队后,经过一年多的磨合,超市业务改革效益逐渐显现。 今年公司的看点仍然在于次新百货的高增长以及超市业务的继续向好。公司的自建店较高的盈利能力依赖于较低的拿地价格,这种模式在进行跨区域扩张时能否继续推行有待观察。公司2013 年将新进广西、重庆市场,也将面临较高的经营不确定性,鉴于宏观经济继续向好,通胀向上超市也将受益,暂维持2013、14 年1.59 元、2.04 元的盈利预期,动态PE14 倍,给予审慎推荐-A 的投资评级。 风险因素。经济下滑、通胀下行影响消费景气;租金、人力成本上升;网购分流

公司发布业绩快报,2012年全年收入58亿,同比增速22%,归母净利3.76亿同比增29%,略超市场预期。公司所处长株潭地区经济快速发展、公司门店经过成功提档升级后,仍处于利润释放期,是利润不断快速增长的主要原因。2013年业绩增长亮点在于春天百货改造后及奥特莱斯的盈利增长。春天百货成本极低,所处商圈位置极佳,不用承担培育期,即可实现较高盈利。我们预计2013、14年EPS为0.85、1.08元,剔除期权激励费用为0.87、1.08元,净利复合增速25-30%,动态PE11倍,维持’强烈推荐-A’评级。

事件: 公司预计2013年第一季度归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长约100%。折合EPS约为0.3元。 评论: 1、一季度业绩大幅增长,主要是因为去年同期基数较低。 一季度业绩大幅增长的主要原因是:一、2012年同期基数较低,去年一季度净利润同比下滑了23.9%,EPS为0.15元;二、13年一季度的财务费用大幅下降,主要是前期发行的短融已基本偿还完毕;三、新区减亏,公司初次进入新的区域后,会以较低的价格进行促销以迅速占领当地市场,此时新区域的毛利率极低,经过一段时期培育后,将使毛利率回复正常水平,同时密集开店,追求规模效应,使得门店减亏。 2、快速全国扩张,开店持续大店化 公司的核心竞争力在于生鲜经营,门店经营较竞争对手有显著的差异化,且复制能力较强。报告期内,继续推进全国扩张战略,维持每年50家左右的速度。12年共新增门店45家。截止12年末,公司已开业门店249家,进入了94个城市(区/县),单店平均面积逐渐扩大,平均单店面积达到8000平米左右。 3、人工成本压力依然较大 人工成本大幅增长是超市行业面临的最大问题,从三季报中看出,公司支付给职工以及为职工支付的现金同比增加了66.46%,一方面是由于公司新开门店较多,新招不少员工,另一方面的主要原因在于对老员工的加薪。超市属于典型的劳动密集型企业,人均薪酬低,人力成本占费用比重高(公司为40%左右),我们认为,未来公司仍将面临不小的人力成本压力。但人力成本上升是全社会的问题,最终也会反映到销售上来,是双刃剑,因此也不用过于悲观。 4、市场对公司预期较高 当前股价估值较高,体现了较高的市场预期,公司快速扩张战略需要大量资金,新开门店短期内不能贡献业绩,导致公司短期内资金及费用压力较大,另外公司还面临人工成本和租金上涨的压力,一旦公司业绩不达预期,估值可能存在回调的风险。

事件:公司第二大股东南京商旅于2011年12月29日减持1460万股,占公司股本的4.07%,交易价格为7元/股;2013年2月5日减持1750万股,占公司总股本的4.88%,交易价格为9.21元/股;至此,南京商旅已累计减持公司股份3210万股,占总股本的8.95%。减持后尚持有公司股份6.78%。 评论: 1、股东减持为收回投资,不排除继续减持的可能 对于一般性竞争行业,南京国资委提出了“国退民进”的方针,2012年南京组建了六大市属国企集团。国资商贸被新划归至商贸旅游集团名下,南京商旅11年向三胞集团出售了1460万股公司股票,本次又通过大宗交易系统减持了1750万股,一方面是推行国退民进的方针,另一方面也可以收回投资,增加现金流入,提供业务拓展所需资金,南京商旅不排除在未来12个月内继续减持公司股份的可能。 2、子公司并表导致12年业绩大增,13年一季度业绩下降。 12年一季度,公司对芜湖新百进行并表,因新增子公司因素,新增营业收入3.97亿元;新增净利润8072万元。并表后,产生了8680万元的非经常性收益。剔除这部分非经常性损益,12年净利润同比增加-4.1%-45.9%,13年一季度净利润增长7.7%-79.5%。我们预计公司12年业绩靠近预增的上限,主要原因是去年员工辞退费用大幅放缓,主楼租赁收入增长较快。13年业绩将会有所放缓,一方面受行业景气的影响,另一方面主楼装修改造仍未完成,会对业绩产生影响。我们判断公司一季度业绩增长的区间在10%-15%之间。未来公司主营业务将会保持较为平稳的增长,关注的重点及催化剂在于旗下大量的地产业务。 3、公司资产富裕,安全边际高 公司目前拥有三家百货店,上半年仅主楼租赁就获得1007.32万元的收益;东方商城由金鹰托管后,扭亏为盈,每年将开始提供2500万以上投资收益。公司还拥有庞大的土地储备,资产富裕,其中盐城地产业务(近130亩土地)开始开发,河西300亩土地如果开发,将使得业绩暴增。另外,公司全资拥有南京新百药业有限公司,进军生物制药领域,增长迅速,业绩相对稳定。 公司在做好主业的背景下,通过发展医药及地产业务,使业绩具有较强的保障,富裕的资产也为公司价值提供了强劲的安全边际,未来几年将迎来快速发展期。 4、员工辞退费用压力逐渐缓解 12年内退职工辞退福利增加额将大幅放缓,11年公司辞退福利费达到高峰,共计5976万元,占营业收入的9.3%,占销售及管理费用的69.43%。12年由于内退人数已经不多,辞退福利费将大幅减少,职工薪酬占营业收入及营销费用的比重也会下降,母公司销售及管理费用将会减少,从而推动业绩进一步提升。 5、主楼租赁开始发力,租赁收益有望进一步提升 2011年公司主楼南京中心提前完成了全年租赁计划,但由于主楼租赁收入确认时间相对滞后,尚难弥补其自身运营及折旧等费用支出。同时主楼的财务费用不再资本化,而是计入了当期损益,导致11年主楼业务出现亏损。 11年年末,公司主楼“南京中心”已累积实现租赁面积30450平方米,提前完成了集团下达的30000平方米的预定目标。2012年起,南京中心租赁业务开始贡献收益。 上半年主楼租赁净收益1007.32万元,下半年随着装修推进,出租率提升,主楼租赁收益进一步提升。我们假设12年的出租率为70%,则将会产生6700万的租金收入。考虑到部分商户存在一定的免租期,预计公司12年主楼租赁收入在5000万左右。 二、投资策略 2012年公司对芜湖新百进行了并表,业绩出现大幅增长。我们认为公司资产丰厚,主力门店升级改造之后,将会迎来业绩释放期,而生物制药和地产业务也将为公司的快速增长提供保障。内退职工福利费的减少将缓解公司费用压力,对南京证券的权益投资将进一步补充公司现金流。公司的几大看点主要在于: 新街口总店改造装修基本完成,迎来业绩释放期; 总部写字楼招租进行中,该项目成本很低,今年开始将贡献利润; 东方商城由金鹰托管后,扭亏为盈,每年将开始提供2500万以上投资收益; 减员增效已经基本完成,人力费用减轻; 盐城地产业务开始开发,公司资产富裕,河西300亩土地如果开发,将使得业绩暴增。 我们预计公司(不考虑地产业务)2012、13年EPS为0.55、0.35元,12年业绩大幅上升主要是因为芜湖新百并表后,产生了8680万元的非经常性收益。剔除这部分非经常性收益后预计12、13年的EPS为0.32、0.35元。 公司资产富裕,安全边际高,并开始释放业绩,当前公司股价较低,无论是从重置成本还是并购价值的角度,股价都已具有吸引力,维持对公司“强烈推荐-B”的投资评级。河西300亩土地进入开发阶段,将成为股价最大的催化剂。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,主力店业绩不达预期。

事件: 公司公布苏宁易购12年的销售数据,实现商品主营销售收入152.16亿元(含税),商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售业务规模约15亿元,此外“红孩子”母婴、化妆品等销售业务及开放平台业务实现销售规模16.2亿元(含税)。 评论: 1、易购销售同比增长183%,略低于2012年初预期 此数据略低于年初200亿的市场预期,但增速也算不错。公司加快了开放平台的建设,继续推进“超电器化”战略,包括收购红孩子,迅速丰富产品品类。 目前易购品类布局日趋完善,但离打造集全产品交易平台、供应链服务平台、物流平台、金融平台为一体的目标仍有差距。 2、易购流量波动较大,总体呈上升趋势 易购的流量波动较大,规模仍小,上升势头也一般,在购物体验方面仍需多下功夫。在几次价格战期间,易购流量出现暴增,促销完成后,流量回落,但总体呈上升趋势,如何增加客户粘性是未来公司需要解决的问题。 3、看好平台类的综合性电商 当前网购增量在B2C类,在B2C电商企业中,我们更看好平台类的供应链服务商,网购中能够赚钱的商品是不容易比价,数量众多,单品类总销售不大的长尾商品,而对单个企业来说,很难在各个品类经营中都占有优势,只有以开放平台的方式,才能有效的整合社会资源,做大而全的电商,以满足消费者一站式购买的需求。目前各大电商纷纷开放平台,以吸引更多的供应商入驻,从而达到丰富商品品类的效果。 4、行业整合成为发展潮流,苏宁具有先天优势 电商企业“马太效应”尤为明显,只有通过规模化才能赢得市场竞争,而一些专业化、垂直化的电商,通过深耕细分领域,也能获取细分市场的相对垄断地位,未来行业整合将成为发展潮流。公司的物流配送体系、信息系统以及畅通的融资渠道是其发展电商业务的最大资本,当前网购增量在B2C类,苏宁仍有机会。 在与天猫、京东的竞争中,易购在资金、信息及物流上都具有先天优势。 易购的流量波动较大,规模仍小,上升势头也一般,在购物体验方面仍需多下功夫。在几次价格战期间,流量出现暴增,促销完成后,走势较前期有所上升。 二、投资建议 苏宁今年是转型的关键期,一方面是实体门店结构的调整,关小开大,另一方面则是发力网购,并在网购业务上推进品类扩张,去电器化,转型为综合类的B2C 零售商。从历史看,苏宁具有变革的基因,在每一次行业变局时,公司都成功应对并脱颖而出:1990-1992 年,春兰空调明星经销商,提出“淡季打款、旺季进货”的商业模式,在经销商层面脱颖而出;1993-1995 年,开始多品牌、跨区域发展,成为空调批发大户;1996-2000 年,应对供过于求,厂家开始封杀大户,严控渠道的行业变局,公司由批发转型零售;2000 年至今,公司由单一的经营空调转型为综合性的家电零售商,成功实施品类扩张,规避销售结构过于集中所带来的经营风险;具体请参看我们的深度报告 2009 年6 月5 日报告《超越总在弯道时》。而在这一次的变革中,我们认为,苏宁凭借着巨大的采购规模优势以及较为现今的物流配送体系及信息系统,已经具备了核心竞争力。但短期看,肯定要经历转型的阵痛。 从估值角度看,苏宁如能焕发第二春则需要投资者能够看到新的增长蓝图,由于公司本身基数较大及中国城乡消费能力差异较大,原有实体店的增长难以使公司业绩增速再重回高增长,在没有看到新的增长点以前,公司的估值区间可能就在PE10-15 倍之间震荡。 预计 2012、13、14 年EPS0.45、0.46、0.50 元,今年的关注点主要还在于网购业务,如易购数据理想,即使利润表现不佳,仍能获得估值提升。给予“审慎推荐A”评级。 风险因素:宏观经济下滑影响消费者信心,易购销售低于预期

事件: 公司公布2012年业绩快报,全年营收281.20亿元,同比增12.43%;归母净利润6.99亿,同比增15.59%。EPS1.87元,略高于预期。 评论: 1、四季度景气回升态势明显,龙头享受重庆区域经济发展红利 公司第四季度收入增长15%,利润增长23%,高于前三季度增速,回升态势明显。重庆作为带动西南地区及长江上游地区经济增长的重点区域,享受政府政策的大力推动,承接投资及东部产业升级转移双管齐下,助推区域消费走上快速的增长轨道。公司作为重庆商业龙头,市场份额高,能极大程度分享行业增长红利。 2、毛利率逐步提升,今年看点还在于老重百与新世纪整合带来的盈利能力改善空间 创始于1950年5月的重百,定位于大众百货,新世纪百货定位于精品时尚。自注入上市公司后,两者整合形成较好的差异化经营,扩大市场占有率,整合优势明显。同时由于两者消除了过去在商圈的正面竞争,资源经逐步整合,效果陆续显现,过去激烈竞争打折手段的减除及供应商资源的整合,带动毛利率逐渐提升。 从目前毛利率情况看,依然低于行业平均水平,仍存较大改善空间。 3、门店扩张带来外延增长,新天域的解禁为业绩释放再添动力 12年公司新开4家门店,新增面积达30万㎡。已公告将于近两年开业项目达8个,规划到2015年经营面积从现有的150万㎡提升至220万㎡,面积增长幅度达47%。门店扩张将带来新一轮的外延增长。 此外2013年12月30日新天域湖景6594万股定增机构配售股将迎来解禁,占总股本17.68%,约为现有流通股数量的一半,或将为13年业绩的释放再添动力。 我们认为2013年20%左右净利润增速可期,预计13、14年增发摊薄后EPS为2.23、2.76元,上调投资评级为‘强烈推荐-A’。 风险提示:宏观经济波动影响消费者信心;区域零售竞争加剧,毛利率提升低于预期;公司扩张项目进展低于预期。

事件:1、深圳观澜店经营满5年后,与关联方业主中航观澜地产重新签订了《租金及租期补充协议》,新租金为62元/平米/月,自2012年4月26日起,每年上浮2%,20年总租金约2.77亿元,且将原租期延长5年,到2032年2月23日截止;2、将未安排的超募资金、前期投资结余及变更原超募投向共2.96亿元,投向惠州瑞峰、南昌京东、成都莱蒙、总部大厦建设等4个项目;评论:1、租金未有上涨,且有下降。公司在公告中披露了2012年度与中航观澜地产发生的租赁交易总额为1423.7万元,新签订的租金1212万元(=62*12月*16286平米)与其相比,略有下降,也高于20年的平均租金1385万元。租约也有所延长,虽为关联方,但也体现了合作公司对天虹长期经营能力的认可。 2、公司在募投变更公告中,披露了部分前期募投项目门店的经营效益(见表1),有几点值得关注:天虹购物广场店升级君尚十分成功,截止12年11月已实现2963万的营业利润,预计全年增长40%,公司又将东莞东纵店升级为君尚,在高端百货的运营中,公司已渐渐找到感觉,不排除以后的中心店,都以君尚的形式开出;区域密集布点的规模效应较为明显,东莞虎门店及赣州店不到一年即实现盈利;浙江区域的经营未见好转,仍然是最大的出血点,湖州店略有增亏,今年4月新开出的绍兴店,也亏损了约1200万,前期调研中得知,浙江的问题除竞争激烈,公司对消费者特点把握不够外,没有标志性的大店也是重要的原因,2013年公司将在杭州开出约7万平米的大店,需要重点观察其能否带动浙江地区向好的方面发展;3、2012年4季度新开深圳龙岗坪山店、成都奥克斯财富广场店及株洲店(见表2),全年共开8家新店,公司目前共有门店58家,进入21个城市。2013年将新开至少6家门店,主要为深圳、江西、成都、惠州、杭州等地的门店,皆为已进入的区域加密,加强规模效应。

事件:公司公布了12年业绩预告,预计归属母公司的净利润约为5亿元,同比增长7%,折合每股收益为0.65元,业绩增长略超预期。 评论:1、第四季度业绩同比增长73.4%,全年同比增长7%,略超预期。 第四季度业绩大幅增长及全年业绩表现略超预期的主要原因是:一、2011年同期基数较低;二、12年第四季度的财务费用大幅下降,主要是偿还部分前期发行的短融;三、新区减亏,公司初次进入新的区域后,会以较低的价格进行促销以迅速占领当地市场,此时新区域的毛利率极低,经过一段时期培育后,将使毛利率回复正常水平,同时密集开店,追求规模效应,使得门店减亏。 2、快速全国扩张,开店持续大店化。 公司的核心竞争力在于生鲜经营,门店经营较竞争对手有显著的差异化,且复制能力较强。报告期内,继续推进全国扩张战略,维持每年50家左右的速度。12年共新增门店45家。截止12年末,公司已开业门店249家,进入了94个城市(区/县),单店平均面积逐渐扩大,平均单店面积达到8000平米左右。 3、人工成本压力依然较大。 人工成本大幅增长是超市行业面临的最大问题,从三季报中看出,公司支付给职工以及为职工支付的现金同比增加了66.46%,一方面是由于公司新开门店较多,新招不少员工,另一方面的主要原因在于对老员工的加薪。超市属于典型的劳动密集型企业,人均薪酬低,人力成本占费用比重高(公司为40%左右),我们认为,未来公司仍将面临不小的人力成本压力。但人力成本上升是全社会的问题,最终也会反映到销售上来,是双刃剑,因此也不用过于悲观。 4、市场对公司预期较高。 当前股价估值较高,体现了较高的市场预期,公司快速扩张战略需要大量资金,新开门店短期内不能贡献业绩,导致公司短期内资金及费用压力较大,另外公司还面临人工成本和租金上涨的压力,一旦公司业绩不达预期,估值可能存在回调的风险。

公司公告了吉林省内扩张以及超市南下海南省等8个系列项目,包括丰满欧亚城市商业综合体、珲春欧亚购物中心项目、辽源东丰县购物中心项目、“坤茂大厦”暨松原欧亚购物中心、通化欧亚购物中心续建项目、集安市东城商厦地下一层商业用房项目、白山欧亚购物中心项目、万宁欧亚超市等项目,外延扩张实现大迈步。 1、系列项目特点:自有+购物中心+二三四线城市战略进入 公告的8个系列项目,5个是购物中心项目,2个超市项目,1个购物中心续建项目。购物中心项目均为自有形式,除“坤茂大厦”项目是物业切割,即1-7层为公司自有自营,7层以上由合作方‘新宇房地产’自营外,其他项目均为公司100%自有自营。购物中心按占地面积算将增加自有面积约56.09万㎡,8个项目共增自有面积58.95万㎡,前期投资规模已达8.95亿元,购物中心土地购置平均成本约为1027元/㎡,其中珲春、东丰、白山市江源区项目更是控制在200-300元/㎡间。较低的土地购买成本有利于缩短新项目的培育期,延续公司在省内的发展优势及垄断地位,也一定程度降低了项目集中开展随之而来的短期财务费用压力。 2、购物中心下沉三四线城市绿色低碳拉动经济,契合政府的新型城镇化战略除丰满项目、珲春项目位于县级市外,其他3个购物中心项目均处地级市,标志着公司省内向三四线城市下沉的大迈步,契合了十八大报告提出的走中国新型城镇化道路的战略。 我们认为零售行业购物中心业态在契合城镇化发展中起积极作用,购物中心模式的高度集约化与各类产品良好互动共荣性,成为商圈发展的催化剂,对城市中心具有强化作用,让公司、政府、投资客、物业使用人均皆大欢喜。就地方政府来看,引进成功的城市综合体成为繁华的标志物业形态,对完善城市功能、丰富城市生活、形象提升上,都起了重要的拉动作用。此外,项目的各种商业配套建设也为当地政府带来大量税收,并增加就业,即拉动当地经济,也能减少环境污染,绿色、低碳。因此在百货、购物中心下沉过程中,将更大程度受到当地政府的欢迎及扶持。政策的倾斜带来较低的成本和优势开发地块,投入产出比相对较高,帮助项目加快实现盈利。 3、明年短期财务费用将存压力,14年项目回笼将缓解 项目均为自建物业,前期投入费用大,但比租赁稳定,此外购物中心项目均带有住宅项目,地产销售的收入确认将带来滚动开发现金流,一定程度减缓资金压力。 我们预计13年的财务费用压力将有一定的增加。今年3月公司发了4.7亿7年期公司债,利率7%。公司同时公告将新增银行授信额度2.4亿,加上之前(截止2012-4-10共有银行授信32亿,已使用10亿元授信,尚有21.72亿授信未用),共有超过25亿授信额度,发展资金无忧。 公司过往保守的会计政策及管理层激励不到位压抑了业绩的释放,伴随管理层激励得到解决,公司有望迎来业绩拐点。预计 12、 13、14年净利润增速分别为21%、28%、32%,对应EPS1.23、1.57、2.08元。维持强烈推荐A投资评级。 风险提示:宏观经济波动影响消费者信心;区域经济波动影响;新门店培育期拉长;地产项目收入的不确定性等

事件: 公司子公司武汉中百物流配送有限公司拟将持有的山绿农产品集团股份有限公司51%股份以8,877 万元的价格转让给武汉供销集团有限公司。本次转让完成后,中百物流不再持有山绿公司股份。 评论: 1、中百生鲜物流配送中心一期完工,能够支撑公司生鲜配送需求。 公司投建的武汉中百生鲜物流配送中心项目一期工程已经交付使用,目前可完全支撑公司现有网点和未来新开门店的生鲜配送需求。因此山绿公司的冷链资源形成富余。山绿公司的经营业务主要是为第三方提供冷链物流服务和库房租赁业务。 主要经营方式为农产品储存、分拣、配送、速冻、制冷等冷链物流服务,主要客户有肯德基、麦当劳、英联、雀巢、和路雪、蒙牛等知名企业。 2、资产短线交易获取投资收益877 万元,合EPS 约0.01 元2011 年5 月,为了进一步强化生鲜经营,中百物流投资8000 万元受让供销集团持有的山绿公司51%股份。意图利用公司品牌效益以及优厚的供应商资源和网点渠道优势,提升山绿资产及土地的利用率,但受宏观经济环境影响,山绿第三方配送业务量和库房租赁业务未达到预期,经营一直处于亏损状态。山绿公司经营业绩在短期内不可能得到较大改善,为防范投资风险,避免投资损失,中百物流拟出售所持有的该公司股权。此次以8877 万元转让山绿公司51%股权,中百物流将获得股份转让收益约为877 万元,合EPS 约0.01 元。 3、目前价位对产业资本具有一定的吸引力。 去年新光控股在二级市场上不断增持中百集团股票,截止 2012 年11 月9 日,新光10.22%的持股比例超过了武商联10.17%的持股比例。新光控股虽取得第一大股东的位置,但中百集团实际运作仍掌握在武汉国资委手里,武商联及其一致行动人合计持有公司12.89%股份。当前零售股估值普遍较低,引发了产业资本增持的热潮,无论是从争夺控股权还是单纯财务投资的角度,目前公司总市值及市销率偏低,股价对产业资本已具备一定的吸引力。 4、新重组方案吸引力不大。 公司近期公布的新的重组方案对股东吸引力有限,由于换股吸收合并须经出席中百集团股东大会和武汉中商股东大会各自参会股东所持有表决权的三分之二以上通过,且关联股东将回避表决,现金选择权的前提是投反对票,所以公司重组议案被否决的概率极大。 三、投资策略 此次转让山绿公司股份,获利877 万元,对公司业绩影响不大。短期来看,公司业绩很难出现好转,新的重组方案吸引力有限,预计难以通过。 不考虑重组,我们预计中百集团12、13 年的EPS 分别为0.31 元、0.35 元,超市行业未来人工成本的上升将对公司费用产生较大压力,给予公司“审慎推荐-A”的投资评级,我们认为公司重组成功的机率较小。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,人工成本大幅上升。

我们近期对公司经营情况进行了跟踪,并就门店情况进行了数据更新。 1、AB馆完成全年21亿收入目标,连续4年保持30%销售增速有保证11月公司百货业务营收同比增长保持在30%左右,AB馆在8-9月份对服装品牌完成引进国际二线品牌后,收入增速明显,11月销售保持在30%增速,我们预计AB馆12月提前完成全年收入目标21亿,收入增速30%左右没有问题,预计能带来净利润1.5亿。 AB馆已连续三年保持收入增速30%高增长,我们预计今年将是第四个30%增速的年头,目前坪效在4万多/㎡(税后),相比年销售跨20亿的百货店坪效来看,依然存在提升空间。考虑连续4年的高增速,我们预计2013年合理的销售增速目标在15%左右。 2、奥特莱斯全年实现5亿收入,利润将突破1600万长沙奥特莱斯自开业20个月以来,不断的进行品牌升级调整,及利用周末发挥购物公园优势开展各种跨界主题销售活动,有效拉动客流量提升,并扩大了购物辐射半径。目前奥特莱斯商圈覆盖范围在400公里左右,主力消费群已是整个长株潭及14个地州市,可从奥特莱斯停车场停驻的车辆牌号判断。公司对奥特莱斯的定位为辐射中部,做中南部最大最全的新兴卖场。 3、预计春天百货在元月20号前后开业,赶迎春节销售旺季目前春天百货改造已接近尾声,但所在区域位于地铁1号线和2号线的交界处,影响了开业进度。从目前情况看,春天百货3万㎡在2013年元月20号左右开业应没问题,赶迎春节前后销售旺季。地处长沙最旺的五一商圈,我们预计2013年春天百货将为公司到来4-5亿元的销售收入。 4、结合已有门店及新店开展情况,我们判断2013-2015年业绩进入新一轮稳健增速期综合以上门店情况,及其他门店稳定的销售增速,我们预期明年公司整体销售增速20%应是管理层的工作目标,增速将依然处行业前列。伴随13、14年三个在建工程陆续全面开业,业绩将迎来另一轮瑰丽绽放。 费用方面,公司费用率低于同行业平均水平,其中销售费用率及管理费用率均逐年递减,公司前三季度净利率达8.12%,处行业高位,主要得益于公司“经营管理一体化”管理模式的提升和费用管理措施的实施,此外,小额贷款、担保公司的业务利息收入,为公司节省了财务费用。未来财务费用会继续得到较好控制。 维持’强烈推荐-A’投资评级:略微调整2012-14年EPS预测分别为0.66、0.85、1.08元,净利润增速27%、28%、26%。不考虑股权激励费用影响,对应12-14年EPS分别为0.71、0.87、1.08元,净利润增速33%、23%、24%。 当期股价对应2012、2013年动态估值约13倍、10倍,考虑到公司所处区域经济高速增长、门店正处于收入和利润的快速增长期、以及春天百货改造后带来高盈利增长的确定性,应给予公司估值溢价。 风险提示:宏观经济波动影响消费者信心;长沙奥特莱斯项目经营情况低于预期;春天百货改造后盈利增长低于预期;公司其他项目进展低于预期。

事件: 公司拟公开发行45亿元的5年期公司债券,债券利率在债券存续期固定不变,债券票面利率预设区间为4.9%-5.4%。采用单利按年计息,不计复利。每年付息一次,到期一次还本,最后一期利息随本金的兑付一起支付。 评论: 1、募集资金主要用于补充营运资金和调整债务结构 本次募集的45亿元扣除发行费用后将全部用于补充营运资金及调整公司的债务结构。目前公司主要围绕营销创新、电子商务、服务升级等方面展开工作,形成“苏宁连锁、乐购仕连锁、苏宁易购”三个战略业务单元协同发展的新的业务框架,这些业务的开展需要大量的资金支持。截止到今年6月底,公司流动负债315.69亿元,占负债总额的96%。流动负债占比过高,不符合公司对长期资金使用需求。因此,通过发行公司债券,可以降低流动负债的比重,优化公司的债务结构,增强经营的稳定性。 2、公司财务费用将大幅提升 本次通过公司债的形式进行融资后,公司的财务费用会相应上升。按照4.9%-5.4%的票面利率区间来算,公司每年将增加2.2-2.43亿元的财务费用,如果公司收入增长速度无法达到或超过财务费用上升的速度,短期来看,公司将可能存在业绩下降的风险。但长远来看,公司新增门店,建设物流平台、信息系统,可以更好地满足未来发展需要。 3、看好平台类的供应链服务商 在B2C电商企业中,我们更看好平台类的供应链服务商,网购中能够赚钱的商品是不容易比价,数量众多,单品类总销售不大的长尾商品,而对单个企业来说,很难在各个品类经营中都占有优势,只有以开放平台的方式,才能有效的整合社会资源,做大而全的电商,以满足消费者一站式购买的需求。目前各大电商纷纷开放平台,以吸引更多的供应商入驻,从而达到丰富商品品类的效果。在天猫、京东、苏宁易购相互竞争中,易购最大的优势在于苏宁拥有强大的资金实力和物流体系,本次发债后,公司将大力建设物流平台、信息系统等后台体系,增强自身在行业中的竞争优势。 二、投资建议 苏宁今年是转型的关键期,一方面是实体门店结构的调整,关小开大,另一方面则是发力网购,并在网购业务上推进品类扩张,去电器化,转型为综合类的B2C零售商。从历史看,苏宁具有变革的基因,在每一次行业变局时,公司都成功应对并脱颖而出: 1990-1992年,春兰空调明星经销商,提出“淡季打款、旺季进货”的商业模式,在经销商层面脱颖而出; 1993-1995年,开始多品牌、跨区域发展,成为空调批发大户; 1996-2000年,应对供过于求,厂家开始封杀大户,严控渠道的行业变局,公司由批发转型零售; 2000年至今,公司由单一的经营空调转型为综合性的家电零售商,成功实施品类扩张,规避销售结构过于集中所带来的经营风险; 具体请参看我们的深度报告2009年6月5日报告《超越总在弯道时》。而在这一次的变革中,我们认为,苏宁凭借着巨大的采购规模优势以及较为现今的物流配送体系及信息系统,已经具备了核心竞争力。但短期看,肯定要经历转型的阵痛。 从估值角度看,苏宁如能焕发第二春则需要投资者能够看到新的增长蓝图,由于公司本身基数较大及中国城乡消费能力差异较大,原有实体店的增长难以使公司业绩增速再重回高增长,在没有看到新的增长点以前,公司的估值区间可能就在PE10-15倍之间震荡。 对于实体销售,我们认为四季度及明年一季度会有回暖,预计20 12、 13、14年EPS0.45、0.46、0.50元,今年的关注点主要在于网购业务,如易购数据理想,即使利润表现不佳,仍能获得估值提升。给予“强烈推荐A”评级。 风险因素:宏观经济下滑影响消费者信心,易购销售低于预期

事件:近期我们对公司进行了跟踪,四季度公司景气有所回升,随着经济企稳及通胀回升,我们预计公司业绩将有所反弹。 评论:1、四季度景气有所回升。公司四季度经营情况有所好转,摩尔城增长稳定,国广二期开业后,没有培育期,当年即实现盈利,国广收入有望翻番,武广和世贸由于本身基数较大,增长有限,预计实现个位数增长。今年亚贸、十堰、襄阳等门店增长情况较好,可以达到两位数的增幅。仙桃和黄石购物中心分别将在明后年开业,而武商量贩将继续维持每年10-15家的开店速度,明年随着经济好转及通胀回升,我们判断公司业绩反弹力度将进一步加大。 2、汉口商圈稳固,汉阳商圈平淡,武昌商圈出现漂移。武广商圈在汉口乃至整个武汉具有绝对的统治地位,由于自身核心竞争力强,其他商圈的崛起几乎很难对武广商圈构成影响,尤其是国际广场二期开业以后,公司在武广商圈打造了一个50万平米的摩尔城,武广、世贸、国广错位经营,领先优势更加稳固,汉口其他商圈很难对其构成威胁。相对于繁华的汉口而言,汉阳一直被定位成大武汉的工业区,商业气息不浓,这里主要有钟家村商圈(汉商、铜锣湾百货)和新起的王家湾商圈(武汉摩尔城、广百、汉商、家乐福、沃尔玛),从我们实地调研的情况来看,这些商圈缺少自身特色,基本上只能吸引汉阳附近的居民,客流量有限,经营情况较为平淡。武昌的商圈较多,但出现了明显的商圈漂移,以前的核心商圈如中南商圈、司门口商圈逐渐衰落,而光谷商圈、汉街商圈及街道口商圈顺势崛起,光谷依靠周围开发区及高校,定位明确,发展势头迅猛,汉街则是典型的人造商圈,风格与江汉路步行街极其相似,但相对于江汉路,汉街具有很多优势,最主要是能够在店铺面积上满足商家的需求,这也是ZARA,优衣库等品牌入驻的原因,在建的万代广场将进一步加强汉街商圈竞争力。 3、青山商业城将进一步巩固公司在青山区的优势。公司拟投资16.5亿元在青山兴建一座25万平米的现代商业城,该项目集购物、餐饮、娱乐为一体,位于建二商场旁边,目前还处于拆迁阶段,青山区是武汉典型的工业区,是武钢的所在地,该地区居民收入稳定,但缺少大型的商业中心,只有2万平米的建二商场是该地区最大的商业中心,青山现代商业城的建设,将进一步巩固公司在青山区的优势,该商圈已经相对成熟,不需要太长的培育期。青山现代商业城的建设期为2年,预计要在2015年以后才能营业。 4、武广少数股东权益收回成为明年焦点。06年的武广提租议案已经表明投资者对武汉广场完全收回的期望,2013年末武汉广场合资即将到期,我们判断公司收回的动力较强,从目前武广少数股权占公司净利润近26%比例来看,一旦以合适的对价收回武汉广场全部股权,将会对公司净利润提升有很大的影响。

近期公司董事长徐长江先生进行系列增持,自11月29日截止到12月10日,共有7笔增持交易,合计增持62.2万股,累积成交金额767.8万元,持股均价为12.34元。 评论: 1、四季度行业数据持续好转 公司公告称,实际控制人徐董事长计划在未来六个月内通过上海证券交易所证券交易系统择机继续增持公司股票,计划投入金额不超过人民币2000万元。自11月29、30日连续增持后,12月从3号至7号连续5天徐董均进行了增持。董事长持续增持现象,体现了管理层对公司的信心,以及对行业、公司投资价值的普遍认同。 行业层面看,国家统计局最新数据显示,11月社零总额增速回升至14.9%,消费市场回暖迹象较为明显,其中商品零售增长15%,零售行业景气有所回升。伴随经济企稳及通胀回升,行业增速有望进一步反弹。 2、董事长增持,公司业绩逐渐走出自身发展的周期低估从公司业绩层面看,前3Q收入增速低于预期,其中一个较大原因是百货收入占比在35%以上的主力店南大街店自3月下旬装修扩建,一直持续影响至8月,我们推算影响该店收入同比下降20%左右。随着装修工程的接近尾声,经营影响逐渐消弱,三季度收入相应回暖,预计四季度随着主力店的装修完工,百货销售持续回暖是大概率事件。明年业绩伴随南大街店东扩工程的竣工、新门店(靖江店、宝应店)逐渐走出培育期销售的增长、明年南通二店、海安店等地产项目陆续进入结算等,业绩底部确认,有望明显回升。 3、公司将享受新型城镇化进程带来三四线县市零售市场的大蓝海公司发展方向为竞争相对温和的江苏三四线县级市,租金人工成本低,投资性价比高;以购物中心扩张,符合新型城镇化消费升级趋势;经营模式灵活,采取自建物业并销售配套住宅、商铺迅速回笼资金,锁定经营成本。地方政府政策有倾斜、先发优势明显,大股东与流通股东利益一致,成长确定。公司目前共有门店25家,其中购物中心/百货11家,独立超市门店4家,独立电器门店10家。经营面积约40万㎡,其中自有物业23㎡,占比率60%以上。公司11年上市以来,积极进行扩张及业态升级,2012年在主力店装修改造东扩下,处于自身发展的一个周期低谷,步伐的调整是为了走得更远。预计未来三年,公司将有多个购物中心项目开出,包括已公告的南通二店、启东二店、如皋长江镇店、大丰店等,此外公司储备项目丰富,已达十余个预计到2015年营业面积将扩大一倍,达到80万㎡。纵观苏北省内符合公司定位的三四线市场达20余个,假设以每年3-5个项目拿地的速度推进扩张,未来扩张空间较大。 预计公司2012-2014年EPS0.82、1.02、1.29元,对应净利润增速-7%、25%、26%。当前股价对应12、13年PE16及13倍,维持‘审慎推荐--A’投资评级。 风险提示:宏观经济波动影响消费者信心、拉长新店培育期、公司地产项目收益确认的不确定性等

事件: 公司公布了最新的重组草案,重组方案中,除了将换股价格大幅下调外,还将融资与重组同时进行。重组完成后,中百集团作为合并完成后的存续公司,武汉中商将注销法人资格,其全部资产、负债、权益、业务和在册职工将并入中百集团。 评论: 1、重组方案吸引力不大。本次重组方案中,中百集团换股价格为6.83 元/股,武汉中商换股价格为6.49 元/股。同时,武汉中商与中百集团的换股比例为1:0.9503。异议股东分别拥有现金选择权和收购请求权,异议股东现金选择权价格是根据公告日前20 个交易日的股票交易均价重新确定的,股东们很可能为了获得收益而对重组预案投反对票,造成重组流产,因此本方案对股东吸引力有限,由于换股吸收合并须经出席中百集团股东大会和武汉中商股东大会各自参会股东所持有表决权的三分之二以上通过,且关联股东将回避表决,所以本重组议案被否决的概率极大。 2、增加定增方案,拟募集5.43 亿。本次重组草案除吸收合并外,还有非公开发行股份,来募集配套资金,公司拟向不超过10 名特定对象募集不超过5.43 亿元,发行股份数量不超过约8837.7 万股,价格按照6.15 元/股计算,拟募集配套资金总额不超过本次交易总额的25%。武商联及其一致行动人不参与募集配套资金部分的认购。本次募集的资金主要是用于新开门店及物流中心的建设。 3、消除同业竞争,实现双品牌战略。通过本次交易,中百集团吸收合并武汉中商,从根本上消除了中百和中商之间存在的同业竞争关系。重组后新中百的超商业务将以“中百”品牌为核心,百货业务将以“中商”为基础,从而实现上市公司在两种不同业态的双品牌战略。并且,合并后的上市公司将在采购、渠道等方面进行集中统一管理,从而有效降低成本,提高议价能力。 4、存续公司备考盈利预测下滑加大方案被否决概率。上市公司预计12、13 年摊薄后的每股收益0.29 元、0.24 元。经营业绩不断下滑及公司二级市场股价的低迷,将进一步加大重组方案被否的概率。 5、目前价位对产业资本具有一定的吸引力。去年新光控股在二级市场上不断增持中百集团股票,截止2012 年11 月9 日,新光10.22%的持股比例超过了武商联10.17%的持股比例。新光控股虽取得第一大股东的位置,但中百集团实际运作仍掌握在武汉国资委手里,武商联及其一致行动人合计持有公司12.89%股份。当前零售股估值普遍较低,引发了产业资本增持的热潮,无论是从争夺控股权还是单纯财务投资的角度,目前公司总市值及市销率偏低,股价对产业资本已具备一定的吸引力。一旦重组成功,会稀释新光控股的持股比例,未来不排除产业资本对公司进一步增持。 三、投资策略 新的重组方案吸引力有限,合并后的上市公司将在采购、渠道等方面进行集中统一管理,从而有效降低成本,提高议价能力。短期而言,两家公司各部门需要进一步整合,提高管理效率。 一旦重组完成,武商联及一致行动人对中百的持股比例将上升至 18.65%,由于新光控股不断在二级市场上增持公司股票,11 月9 日持股比例达到10.22%,一旦重组完成,新光控股的持股比例将会有所稀释,两者持股差距进一步拉大,巩固了武商联第一大股东地位。 不考虑重组,我们预计中百集团12、13 年的EPS 分别为0.3 元、0.35 元,超市行业受通胀下行影响较大,未来人工成本的上升也将对公司费用产生较大压力,给予公司“审慎推荐-A”的投资评级,我们认为公司本次重组成功的机率较小。 风险因素:宏观经济波动影响消费者信心,人工成本大幅上升。