投资要点 2011年汽车市场发展结构化特征明显,SUV 将是增长最快的子行业,悦达投资为SUV 最佳投资标的。参股公司东风悦达起亚正处于高成长初期,产能充足、轻装上阵,规模效应爆发和产品结构上移双重驱动利润率快速提升。 业务结构:汽车业务成为公司最主要的利润来源 悦达投资主要业务为汽车制造和高速公路。汽车业务2008年起步入高增长通道;高速公路为公司发展提供稳定的现金流。公司其他业务规模暂较小,业绩有望逐步改善。2010年来自东风悦达起亚(DYK)的投资收益贡献占悦达投资净利润比例约为60%,至此,汽车业务成为公司最主要的利润来源。 东风悦达起亚处在高成长初期 韩国起亚目前持有东风悦达起亚50%股权,为东风悦达起亚第一大股东。中国市场现已成为起亚最大海外市场,韩方对东风悦达起亚重视度明显提升,体现在核心部件支持、新车型引进速度及新车营销等各个方面。 东风悦达起亚 2010年产销33万辆,终破规模效应门槛。目前产能充足,随着智跑、K5上量及K2的上市,东风悦达起亚车型结构丰富同时平均档次上移,利润率还有进一步提升空间。 我们预计 2011年东风悦达起亚净利润同比增长78%达30亿左右,贡献投资收益7.7亿。预计2011年、2012年贡献EPS1.40元、1.69元。 SUV 行业独领风骚,悦达投资为最佳投资标的 得益于汽车消费规模的扩张和个性化需求的增长,近年SUV处于爆发式增长期,其占狭义乘用车比例也由2004年的6.5%提高到目前的13%。SUV 市场层级分明,日韩系产品凭借类似的文化背景及高性价比,将在较长时期内保持市场领先优势。东风悦达起亚SUV 产品占比高,悦达投资为SUV 最佳投资标的。 其它业务多有改善 公路收费稳健增长;鄂尔多斯煤炭整合可能给公司带来机遇;延伸纺织产业链、拟处置拖拉机老旧资产,将改善公司资产质量和业绩水平。 我们认为公司年内合理价值为 33元 我们保守估计悦达投资2011年、2012年每股收益分别为2.03元、2.43元。给予汽车业务15倍PE,则汽车业务价值25.4元,其它业务价值7.4元,我们认为悦达投资年内合理价值33元,上行空间大,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:1)纺织持续投入产生亏损;2)东风悦达起亚新车上量低于预期。

投资要点 事项: 一季报显示公司实现收入967.31亿,同比增54%;实现净利润45.02亿,同比增56.5%,每股收益0.49元,每股净资产7.65元。 平安观点: 上海汽车是国内市占率最高的汽车企业,其主要利润来源上海大众、上海通用2011年延续了高增长势头,表现优于行业平均水平,体现了2011年汽车市场“分化”的特征。作为中高端轿车的代表,上汽2011年销量和利润水平将保持较好的稳定性,业绩增长确定性高,目前上海汽车估值低、安全边际高。 一季度总销量同比增18.3%,上海通用、上海大众表现突出:一季度上汽集团销售整车105.6万辆,环比增长15.2%,同比增18.3%,高于汽车行业均值10个百分点。一季度上汽集团行业市占率21.2%。主要利润来源上海大众、上海通用销量增幅均超过30%,环比亦有增加。受微客刺激政策退出影响,通用五菱2月、3月销量同比下降。 季度业绩比较:一季度合并报表投资收益为27.31亿,同比增长23.9%,环比略降;并表资产实现净利润17.71亿元,同比增长1.6倍,环比增长34%,同比增幅大与上海通用为2010年2月起开始并表有关;一季度公司综合毛利率20.8%,同比环比均有所提高。 一季度母公司报表收入同比略降,综合毛利率同比下降2.27个百分点为17.2%,母公司业务亏损3.52亿,亏损额同比增长5.7%。 向上汽集团及工业有限发行股份购买资产打造更完备的产业链:2011年4月公司公告称拟向上汽集团及工业有限公司发行股份购买独立零部件业务、服务贸易业务、新能源汽车业务相关公司股权及其他资产,发行价格为16.53元/股。资产注入虽短期对每股业绩增厚有限,但有助于打造产业链更完整的汽车巨头并充分发挥协同效应、增强产业链整体竞争优势。 盈利预测与投资建议:维持对上海汽车盈利预测为2011年1.87元/股、2012年2.24元/股。考虑公司汽车行业龙头地位和较强的盈利能力,按2011年15倍PE,公司合理价格在28元左右,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:1)汽车市场整体景气度下降影响公司估值水平;2)公司自主品牌轿车项目投入较大。

投资要点 事项: 2010年报显示公司收入372.96亿元,同比增长34.4%;实现净利润18.6亿元,同比增长13.9%;每股收益1.14元,每股净资产5.31元。利润分配预案为: 向全体股东每10股派发红利3元(含税)。 一季报显示公司实现收入 95.9亿,同比增13.7%;实现净利润3.92亿,同比增-44.2%,每股收益0.24元,每股净资产5.55元。 平安观点: 奔腾、马自达销量占比各半:2010年公司总销量增长43.5%,其中奔腾系列销量增长50%,占总销量比例为49%;马自达系列销量增长39%。 2011年一季度总销量7.06万,增长16%。各类产品涨幅不一,其中奔腾系列增长7%,马自达系列增长29.4%,但马自达睿翼、奔腾B70产品同比下降较多。 2010年公司产品均价13.82万,同比下降9288元;2011年一季度产品均价13.57万元,同比下降3136元。 利润指标分析:2010年公司收入增幅低于销量增幅,主要是单车均价降低; 综合毛利率下降1.4个百分点,费用率略有下降。 马 8上市有助于进一步丰富产品类别。2010年公司新产品的推出丰富了产品品类,拓宽了产品系列,有助于提高市场覆盖率。2011年公司计划销售整车突破30万辆,同比增长超过10%。 投资自主自动变速器项目及中型SUV:为保持自主品牌轿车的良好发展势头,提升公司综合竞争力,公司拟投资建设自主自动变速器ET3,总投资额15亿,该项目将为公司中小排量车型配套。 此外,公司还将投资自主品牌中型SUV 车,总投资额9.3亿,在利用现有自主轿车扩建项目基础上改造相关设备形成年产4万产能。 盈利预测与投资建议:一汽轿车肩负一汽集团自主品牌发展重任,近年投资力度较大,涉及发动机、变速箱及整车,整车类型由单一的轿车向MPV、SUV 迈进。短期看投资规模较大,可能影响企业利润增长,长期看一汽轿车的自主品牌乘用车的发展将进一步增强企业核心竞争力。预计2011年、2012年每股收益分别为1.37元、1.77元,维持“推荐”评级。

万里扬为中轻卡变速器龙头,近年积极向重卡变速器领域拓展,福田汽车为公司最主要客户。公司未来看点为重卡变速器上规模,改善现有商用车变速器产品结构;万里扬配套重卡是必然趋势,但需要一个过程,5万台可能是其重卡变速器规模门槛。 中卡变速器收入下降、中轻卡变速器毛利率下滑:万里扬以中轻卡变速器为主并逐步向重卡变速器推进,2010年公司中卡变速器收入同比下滑13%,其它业务均同比增长。受钢材、生铁、人工成本上升影响,公司中轻卡毛利率均有下滑。2010年公司配件销售收入同比增长218%,为公司加大配件市场的开拓力度所致,其毛利率同比增加17.6个百分点,为公司控制成本且提高销售价所致。此外,我们注意到2010年折旧费用3558万元,增长48.7%,增幅高于同期收入增速。 2010年所得税增加较多:本期所得税费用增加1818万,同比增加350%,主要为2009年购买国产设备投资抵免企业所得税较多所致。 山东临工经营状况有所改善:2010年山东临工收入8.23亿,同比增19.7%,净利润1977万,同比增10.7%;前期万里扬收购万盛汽配所持山东临工16.33%股权,交易完成后万里扬持有山东临工53.88%股权,成为其控股股东;山东临工作为一家以轻微卡变速器粗加工为主的企业毛利率稳定性不强,但有望通过万里扬在采购、财务上的整合得到改善。山东临工并表后万里扬收入将大幅提升,并且在产品档次上分工进一步明确,同类变速器产品上万里扬将偏向高端。 客户依然集中,但集中度稳步下降:公司前五名销售客户合计金额占销售总金额的比重从2007年到2010年分别为83.75%、79.91%、78.47%、72.59%,客户集中度呈稳步下降趋势。2010年公司产品55%左右配给福田汽车。 2011年展望:坚持“巩固中卡变速器市场、扩大微卡、高端轻卡和重卡变速器市场、发展乘用车变速器市场”的战略规划。2011年公司将加快乘用车变速器项目建设,推进商乘并举战略,进一步调整商用车变速器产品结构,推进产品升级换代,顺应汽车变速器模块化、轻量化、自动化发展潮流趋势。公司计划2011年销售汽车变速器40万台。 盈利预测与投资建议:从2010年公司表现看,目前产品受原材料影响大于我们预期,产品结构改善可能需要较长时间来逐步达成。我们下调公司盈利预测为2011年、2012年1.01元、1.51元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)毛利率受钢材、生铁等原料成本影响较大;2)重卡变速器配套步伐慢于预期。

投资要点 事项: 一季报显示公司实现收入16.18亿,同比增36.2%;实现净利润2.91亿,同比增155%,每股收益0.51元,每股净资产7.75元。 平安观点: 历年来,由于公司业务经营的季节性及部分合资公司结算时间原因导致公司季度业绩对全年业绩的参考性较低,2009年、2010年公司第四季度净利润占到全年净利润的50%左右。 并表资产净利润季度同比大增190%:一季度并表资产实现实现净利润1.81亿,占本季度公司净利润的62.3%,为历年来一季度并表资产业务净利润新高。近年来,威孚坚持发展三大核心系统,即:进气系统(对应具体产品为增压泵、滤清器)——燃油喷射系统——后处理系统(国四阶段:柴油机尾气处理),且随着博世汽柴规模提升,威孚在整个共轨系统价值链中贡献率达到50%左右,公司持续受益于商用车排放标准提高。 一季度投资收益同比增113%:2010年同期投资收益基数偏低为5155万元,2011年一季度投资收益为1.1亿,我们预计主要为博世汽柴贡献。 单季度业绩比较:一季度威孚高科净利润同比增长155%,其中并表资产净利润同比增190%,投资收益同比增112.6%;毛利率同比提高3.6个百分点,各项费用率同比降低。环比看,收入环比增长16%,显示并表业务增长势头持续向好。 盈利预测与投资建议:公司是商用车排放标准的最大受益者,近年积极整合三大主业,降本增效成果显著,未来发展脉络清晰。2011年有望保持良好发展势头,尤其是其主要客户东风康明斯、潍柴动力继续呈现良好增长态势。 预计公司2011年、2012年每股收益分别为2.80元、3.61元,我们认为公司合理价格约56元,维持“强烈推荐”。 风险提示:1)受原材料成本上升影响毛利率下滑;2)排放标准实施时间及执行力度影响博世汽柴盈利情况。

悦达投资为我们自2010年底以来重点推荐的汽车股,2011年以来公司股价表现大幅优于汽车板块平均水平。公司一季度利润大幅增长主要是因参股企业东风悦达起亚受规模效应爆发和产品结构上移双重驱动,利润水平快速提升。 季度净利润创历史新高:一季度实现净利润2.23亿为公司历史新高,其中并表资产为纺织(纱线、坯布)及煤炭业务,一季度并表业务减亏44%;公司亏损业务亏损额降低及悦达起亚贡献投资收益增长导致净利润增长50.2%。 一季度悦达起亚销量同比增12%,SUV产品销量增长48.8%:一季度公司销售整车9.54万辆,其中智跑销售1.5万辆,3月中旬上市的K5销售2549辆,势头良好。目前公司整车销售结构中27.7%为SUV产品,SUV行业市占率为6.7%。下半年公司还有一款新车QB轿车上市。 我们预计,悦达起亚目前主要利润贡献车型为福瑞迪、狮跑、智跑,智跑上市以来供不应求、订单饱满;按公开的车型销量计划,我们估计智跑每月排产计划为6000台,但由于进口核心部件产能瓶颈只能生产5000余台。2011年第二季度核心部件产能不足或可得到解决,届时智跑产销将再上一台阶,进一步夯实悦达起亚在SUV行业的市场地位,同时提高悦达起亚的整体利润率水平。 估计悦达起亚净利润季度同比增30%:一季度投资收益同比增18.4%,预计其中70%以上为悦达起亚贡献,一季度悦达起亚单车净利润可能突破了8000元,较2010年全年的5168元有较大幅度提升,显示悦达起亚规模效应爆发与产品结构上移双重驱动了利润率的提升。 2011年展望:保守估计悦达起亚销量43.2万台(未含QB车型),其中智跑6.45万台,K5产品3.5万台,悦达起亚净利率将有较大幅提升,主要是车型档次平均水平上移,规模效应进一步显现,预计全年悦达起亚净利率可能高于7.5%。 盈利预测与投资建议:保守估计悦达投资2011年、2012年每股收益分别为2.03元、2.43元,我们给予2012年汽车业务15倍PE、其它业务10倍PE,认为悦达投资年内合理价格为33元,维持“强烈推荐”评级。

车轮业务增长及新增控股子公司致收入大幅增长:公司全年收入增长73%,其中传统的车轮业务收入增长58.8%,毛利率2.44%,收入占总收入比85%,而该产品2009年占比为92%;外饰件及保险杠实现收入7.16亿,占总收入比例为11.6%,其中外饰件毛利率为39.1%、保险杠毛利率为16.6%。2010年新增并表子公司两家为一汽富维高新汽车饰件公司、一汽富维东阳汽车塑料公司。一汽富维八达电器则不再并表。总体看,一汽富维紧跟一汽集团整车战略布局,在维持传统车轮业务增长的情况下,从资源劳动密集型的低毛利率业务向资源集成、技术增值型等高毛利率业务发展初显成效。 其中:内饰业务具备了系统开发的雏形,从产品开发走向系统开发,其中C131车型“主动式靠背”与C303车型“中部插件应用预裁软质小面料常压背注技术”申报了发明专利;保险杠方面,成都项目制造工艺起步高,具备每年3套保险杠同步设计能力。车轮方面则承担了解放加强型等7个轮系的开发工作。 2010年投资收益增长18%:其中江森汽车饰件增长31%、天津英泰增长13%、胡默尔滤清器增长44%、梅克朗汽车镜增长50%,富奥东阳塑料同比降低12%。总体看,参股企业利润增长幅度不一,天津英泰受一汽丰田召回等事件影响增幅相对较慢。公司2011年一季度投资收益与2010年同比基本持平。 2011年展望:公司预计2011年实现营业收74.9亿元,营业成本72.7亿元,我们认为公司本部业务品类逐渐丰富,经营状况持续转好,但联合营企业冷热不均,尤其是天津英泰可能在较长时间内增幅较低,拖累投资收益增长。 盈利预测与投资建议:预计2011年、2012年每股收益为3.08元、3.86元,目前动态市盈率10倍左右,维持“推荐”评级。

投资要点 事项: 松芝股份年报显示:2010年收入13.01亿,同比增长41.4%;净利润2.29亿,同比增长50.7%;每股收益0.95元,每股净资产7.21元。利润分配预案为:拟每10股派发人民币5元(含税)并以资本公积每10股转增3股。 平安观点: 2010年乘用车空调收入增幅高:公司2010年营业收入13亿元,同比增长41.42%。其中大中客空调收入同比增33%,收入占比67%,同比降低4个百分点,大中客空调毛利率同比提高0.83个百分点为43.5%;乘用车空调收入同比增64%,收入占比30.8%,毛利率提高0.82个百分点为19.3%。 携手巨头开拓新市场、新产品:2010年3月公司在成都成立全资子公司成都松芝制冷设备有限公司;4月公司与银轮股份、吉利汽车零部件采购公司成立浙江银芝利汽车热交换系统有限公司,松芝股份持有31%股权;12月与北汽福田、北巴传媒签订《合营协议书》成立北京松芝福田汽车空调有限公司,松芝股份持有60%股权。 2011年4月公司与中集集团设立合资公司,名称暂定为超冷(上海)制冷设备有限公司,松芝股份占50%股权,合资公司将致力于设计、改进、生产、销售在国内外市场上有竞争力的冷藏车车用冷机产品并提供售后服务。 中集集团集团自2003年进入冷藏车制造业务以来,一直保持国内市场的领先地位,迄今已经形成了济南、青岛冷藏车生产基地,并且通过技术升级改造,成功开发了北美冷藏车、欧洲冷藏车产品。冷机是冷藏车的核心配件。松芝股份通过合资公司介入冷机领域,旨在未来形成“冷藏车+冷机+服务”的一站式服务实力,开拓冷藏车产业新的商业模式。 2011展望:公司力争实现销售收入15亿。确保公司在传统大公交市场占有率,积极开发二、三级城市的中小公交市场;进一步扩大乘用车空调市场占有率,重点做好吉利汽车项目的开发,争取在一线品牌上有突破;轨道空调市场方面将尽力于2011年完成铁道部的空调产品认证及焊接企业认证,力争在国内二级城市地铁项目上有所突破;冷冻冷藏方面,做好与中集集团的合资项目,迅速扩大市场占有率。

投资要点 事项: 中鼎股份年报显示:2010年收入25.22亿,增长71%;净利润3.11亿,增长55%;每股收益0.73元,每股净资产2.49元。利润分配预案为:每10股送4股并派现金0.5元(含税)。 平安观点: 内销业务客户集中度降低:收入增长71%,其中国内收入增长64%,全年新增内销客户76家,重点客户销售集中度下降显著;在原有主机配套的基础上,长安、柳微项目取得重大进展,进入日系汽车供应商体系获得重大突破。 境外业务拓展顺利、发展稳健:海外收入增长70%,值得一提的是中鼎的海外销售整合迅速成效显著,2010年取得6.6亿收入占公司总收入的26%,除09年同比下滑外,海外业务一直保持高速增长。全年共开发外销新品800余种,新增客户84家,境外子公司业务拓展顺利。一些重点项目如配套美国Ford全球平台的产品、Caterpillar的工程机械橡胶件项目、日清坊公司的步司项目、TRW(欧洲)的制动产品项目、VALEO的特种胶密封圈产品和起步电机转产项目进展顺利。特别是2010年新开发的美国AirInternational胶管项目,当年实现1500万元的销售收入,预计今后每年销售额约600万美元。2010年11月中鼎密封件美国有限公司与井上美国合资设立美国井上中鼎橡塑有限公司,可以实现中鼎在北美市场为日系客户配套的突破。 上游大宗原料价格大幅攀升,全年净利率降1.25个百分点:公司产品的原材料成本约占产品成本比重的60%左右,在天胶石油大幅上升同时综合毛利率同比降低3.1个百分点为31.29%,仍处于较高位置,凸显公司成本控制能力较强;全年费用率降低2.45个百分点为14.44%。 汽车业务仍占80%,积极拓展多元下游:2010年4月收购天津飞龙75%股权影响深远,使得公司快速进入高铁、城市轨道交通及军工等特种配套行业。

根据公告中标的资产主要子公司2010年利润情况,资产注入完成后,新增并表收入超过880亿元,即注入后,上海汽车2010年收入规模为注入前的128%。初步测算,标的资产2010年度净利润约26亿元,即注入后,上海汽车2010年净利润规模为注入前的118.94%。 按照17.28亿股新增股本测算,注入后2010年上海汽车每股收益为1.4885元/股,较注入前1.4853元/股增厚约0.21%。 我们认为本次资产注入有利于完善公司产业链、提升上市公司盈利水平。维持对上海汽车盈利预测为2011年1.87元/股、2012年2.24元/股。考虑公司汽车行业龙头地位和较强的盈利能力,按2011年15倍PE,公司合理价格在28元左右,维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:1)、注入后资产收益率可能降低。2)、资产注入还存在其它审批程序、存在资产注入不成功的可能。

华域汽车年报显示:2010年收入440.6亿,同比增长78.6%;净利润25.13亿,同比增长64.2%;每股收益0.97元,每股净资产5.62元。每10股派送现金红利2.2元(含税)。 公司收入近85%供给上汽集团:华域汽车直接投资汽车零部件企业24家,主要产品为汽车内外饰、金属成形及模具、功能件、电子电器、热加工和新能源等,多类产品已进入欧、美、韩、澳及东南亚等地区配套。参考公司与上汽集团及其子公司之关联交易,判断公司收入近85%供给上汽集团。 并表范围变化:延峰伟世通自2009年4月开始并表;2010年11月起上汽制动系统公司开始并表,并表范围变化导致公司财务报表同比性降低。 公司2010年12月11日公告:拟收购控股股东所持有的上海圣德曼铸造有限公司100%的股权、上海萨克斯动力总成部件系统有限公司50%的股权、上海幸福摩托车有限公司100%的股权,交易金额为3.16亿元。 三大主业分析:内外饰实现权益净利润14亿,同比增加80%,占净利润的56%,其毛利率为16%;功能性总成件实现权益净利润11亿,同比增加46%,占净利润的44%,其毛利率为14.7%;热加工类贡献权益净利润1亿,同比增加89%,毛利率11%。2010年主要子公司业绩均有较大增幅,其中延峰伟世通收入同比增长62%达314亿。 2011年展望:2011年公司力争实现合并营业收入495亿元,并在此基础上将营业成本相应控制在420亿元以内。 坚持“零级化、中性化、国际化”战略:零级化:拟设立技术中心,为客户提供系统集成解决方案;中性化:重点开发国内自主品牌战略客户和新兴客户,保持并扩大市场份额;国际化:目前内饰业务已经建立美国分公司,公司拟设立欧美客户中心,逐步培育公司的国际经营能力。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2011年、2012年每股收益分别为1.17元、1.38元。目前动态PE10.9倍、PB2.3倍,我们认为公司合理价格为17.6元,维持“推荐”评级。

投资要点 事项: 上海汽车年报显示:2010年收入3134亿,同比增长124%;净利润137.3亿,同比增长108%;每股收益1.49元,每股净资产7.16元。利润分配预案为:每10股派送现金红利2.00元(含税)。 平安观点: 2010年产销:公司全年销售整车358.3万辆,同比增长31.5%,全球排名第8位。其中乘用车销售227.9万辆,同比增长41.9%;商用车销售130.4万辆,同比增长16.6%;自主品牌乘用车销售超过16万辆,同比增长78%。 上海汽车国内市占率19.8%。上海大众、上海通用、通用五菱年销售量均突破百万辆。 本年度公司收购了上海通用1%股权。从2010年2月9日起将上海通用纳入并表范围,导致财务报表同比性降低;本年度公司净利润同比增长108%,主要是整车销售增长31.5%、产品综合毛利率提高6.6个百分点、合营企业投资收益同比大幅增加所致。2010年公司出售了所持有的全部双龙股份股票,实现损益3.13亿元。 会计政策变更:无形资产摊销年限变更,平台摊销由原10年变更为5年,减少2010年度合并利润表1.66亿;上汽在10年内支付总额8.25亿ROVER技术使用费,由于2010年调整了相关车型平台规划导致实际确认ROVER技术使用费增加减少当期净利润3.78亿。这两项合计影响当期EPS约0.06元。 财务比较:合并利润表显示,并表业务实现净利润约50亿,同比增加67亿,综合毛利率提高6.4个百分点,主要是上海通用2010年2月度纳入并表范围所致。 母公司利润表显示:收入增加60%,略低于自主乘用车整车销量增幅,毛利率18.5%,同比降低0.9个百分点,估计是荣威550销售占比提升所致。 母公司并表业务2010年亏损26.2亿,亏损额同比扩大11亿。

投资要点 事项: 悦达投资年报显示:2010年收入21.3亿,同比增长39%;净利润7.17亿,同比增长121%;每股收益1.32元,每股净资产4.02元。利润分配预案为:全体股东每10股送3股并派现金2元(含税)。 平安观点: 2010年悦达投资经营业绩达到上市以来最好的水平:并表业务大幅减亏8894万元为-3393万元,来自悦达起亚的投资收益增长1.4倍为4.3亿,汽车业务贡献每股收益0.79元。 汽车业务进入规模效应爆发期,2011年将轻装上阵:全年销售汽车33万辆,同比增38%;销售收入297亿元,同比增46%;单车均价8.9万,同比提高0.5万元;净利率达5.8%,同比提高2.3个百分点,悦达企业贡献了上市公司业绩的60%折合每股0.79元。 2010年公司43万台总产能达产,继狮跑之后公司又添SUV 新军智跑,智跑上市以来供不应求、订单饱满,进口核心部件产能瓶颈即将得到解决以释放该车型的规模空间,进一步夯实悦达起亚在SUV 行业的市场地位。 悦达起亚主打车型所处子行业高速增长:我们判断东风悦达起亚80%利润由狮跑、福瑞迪贡献(智跑进口件较多暂时利润率不高)。我们预计SUV 全行业2011年增幅约30%,公司携两款SUV 智跑(城市型SUV)与狮跑(偏传统型SUV)分享行业高成长。智跑2010年仅有2个月的销量贡献,2011年将有全年表现。 东风悦达起亚新官上任:东风悦达起亚新任总经理苏南永2011年初上任,其出身销售,或将带来更积极的战略。 公路收费业务略超预期:不考虑利息情况下该板块贡献每股收益0.95元,同比增18.4%,若扣除利息估计贡献每股0.45元;其中西铜公司因车流量增长及计重收费实施更严,通行费收入7.4亿元,同比增39%;京沪公司在道路大修情况下仍实现收入32.3亿元,同比增15.2%。 煤炭业务大幅增长:乌兰渠公司销售煤炭143.8万吨,同比增1.8倍,实现净利润4254万,同比增3.3倍。 纺织业务大幅超预期,大幅扭亏实现微利:实现收入9.2亿元,同比增70%,家纺项目生产设施全部安装到位,纱线和坯布共计实现毛利1.1亿,毛利率12.3%,同比增加7.3个百分点。悦达纺织集团公司贡献净利润260万,去年同期亏损逾5000万。 拖拉机业务仍较低迷:合资公司2010年销售拖拉机2.5万台,实现收入7.76亿元,同比增7.6%; 但出口交货值下降9.8%为1.3亿。 2011年展望:公告显示,公司计划2011年产销汽车43万台,同比增30%;纱2.1万吨,坯布1351万米(2010年销售纱2.4吨,家纺坯布1146万米);拖拉机2.95万台,煤炭70万吨。我们认为汽车业务目标合理、煤炭业务继续超预期可能性大。 东风悦达起亚:做好K5和QB两款新车型上市;强化营销网络建设;降本增效,提高企业盈利能力。 悦达纺织集团公司:加强新品开发,提高新产品市场占有率。建立电子商务平台扩大营销网络;加大品牌创建力度。 拖拉机公司:利用马恒达国际市场网络,力争外贸出口有新突破。 盈利预测与投资建议: 汽车业务:预计销量43.2万台,其中智跑6.45万台,K5产品3.5万台,悦达起亚净利率将有较大幅提升,主要是车型档次平均水平上移,规模效应进一步显现。 其它业务:预计煤炭业务继续保持良好势头、纺织业务随着新项目的推进增强盈利能力、拖拉机业务有望降低亏损、高速公路业务平稳增长。 我们预计悦达投资2011年、2012年每股收益分别为2.03元、2.43元,我们给予2012年汽车业务15倍PE、其它业务10倍PE,认为悦达投资年内合理价格为32.7元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)悦达起亚新车型未及时上量;2)纺织业务未能延续2010年扭亏状况再次出现亏损;3)拖拉机业务出口拓展不顺亏损额扩大。

投资要点 事项 力帆股份年报显示:2010年收入67.7亿,同比增长27%;净利润3.8亿,同比增长25%;每股收益0.4元,每股净资产4.96元。利润分配预案为:全体股东每10股派发现金红利3.50元(含税)。 平安观点分业务类别看:摩托车整车收入增长24%,乘用车业务增长28%,摩托车发动机业务同比增长14%。营业毛利构成:摩托车及其发动机占比为50%,同比下降,乘用车及微车业务占44.6%,同比提升4.4个百分点。我们预计由于汽车业务规模尚小其净利率较低,规模效应提升空间大。 分区域看:2010年出口收入比例为47%,比09年比例增加11%,主要是摩托车和乘用车板块的出口收入大幅增加。2010年公司轿车出口2.27万辆,同比增长128%,位居全国轿车出口第三位,仅次于奇瑞、本田中国。 综合毛利率同比下降0.6个百分点:由于主要原材料铜、橡胶、镍价格上涨及新增了微车业务且其尚未批产所致。其中通机业务下降3.1个百分点,摩托车整车业务下降1.5个百分点。微车业务首年贡献收入2.7亿,毛利率14.4%。 战略上坚持自主品牌、自主研发和国际化战略,以动力技术为核心,以自主品牌为支撑、打造摩托车、汽车、通用汽油机三大主业。 摩托车:公司摩托车发动机产能为250万台/年,其中1/3自供,2/3对外销售;公司正在重庆市北碚区同兴工业园实施摩托车扩产整合,对分散在重庆5个厂区现有的摩托车整车70万辆/年及摩托车发动机210万台/年产能进行整合及升级,并在此基础上新增摩托车整车30万辆/年及摩托车发动机90万台/年的产能,最终形成摩托车整130万辆/年(其中重庆地区100万辆)及摩托车发动机340万台/年(其中重庆地区300万台)的生产能力。 乘用车:公司增长最快的业务,也将是未来几年公司快速发展的主要推动力。IPO之前公司具备年产5万辆乘用车的生产能力。 2011年3月9日,公司公告在重庆两江新区工业开发区设立全资子公司重庆力帆乘用车部件制造有限公司从事乘用车KD 件生产制造,生产专供出口的乘用车KD 件。2011年力帆旗下全系乘用车(不含微车)车型全部实现在俄投产,产能可从1.4万辆提高至3.2万辆。 预计 2011年底可具备10万台乘用车设计产能,为扩大产销规模,公司乘用车广告营销费用将有大幅提高。 通机:本次IPO之前公司有40万台通机产能,其占公司收入比例为5.5%,出口内销各半。 公司实施100万台通用汽油机整合扩产项目后将全面提升通用汽油机业务在公司内部的战略地位。 我们预计2010年底公司将具备100万台通机年产能。 资产重估锦上添花:力帆作为重庆知名名营企业,政府支持较多,也体现在土地、税收等方面。 1)金融投资:力帆拥有重庆银行1.29亿股权,股比为6.4%,平均成本为1.16元/股,重庆银行若上市后每股股价为10元,则力帆股份将实现净收益10亿元,折合每股1.05元。2)土地资产:公司在重庆市北碚区同兴工业园实施摩托车扩产整合,将原分散在重庆各地的5个摩托车发动机及其整车厂进行整合,搬迁过程中可能产生部分土地资产使用性质改变带来的土地资产重估升值。 盈利预测与投资建议:我们判断,力帆股份2011年三个募投项目将陆续投产,产能准备充足后如何迅速扩大规模以达到理想的产能利用率将是公司今年最大挑战,因此2011年将是力帆扩大份额及产销规模的关键之年。 预计2011年摩托车业务(发动机+整车)收入同比增长18%;轿车销售突破9万台(同比增60%),其中出口近4万台;微车销售突破3.5万台;通机销售上60万台(同比增30%)。 我们判断力帆股份2011年、2012年每股收益为0.68元、0.85元,动态PE 为19倍,PB2.6倍,同行业上市公司宗申动力PB 为5.3倍。维持对力帆股份的“推荐”评级。

由于山东临工并表,我们预计2011年万里扬收入将有大幅提升,略调整公司2011年、2012年每股收益分别为1.40元、1.84元,维持“推荐”评级。