遭受持续不利因素的影响 公司2010财年内含价值较预测低4%主要是受负投资差额的影响,因此与管理层无法控制的市场环境相关(内含价值核心回报率实际上符合预测)。但由于中国市场竞争一直激烈、监管风险持续存在、宏观政策紧缩(以及随之产生的市场波动)的局面今后几个月不可能显著改观,因此该股缺乏刺激因素来扭转其近期的弱势。 今后2-3年新业务价值增幅预测为12-13% 2010年下半年中国人寿新业务价值增幅低于我们的预期,同比增幅仅为12.5%。主要原因是公司更专注于利润率较低的期缴保费银行保险业务,导致新业务利润率下降。加之保费增长前景不明朗,我们将中国人寿今后2-3年新业务价值增幅预测下调为12-13%。 当前估值较同业有溢价,但新业务价值增幅低于同业 根据我们的新预测,中国人寿A股当前股价对应12倍的2011年预期新业务价值。与中国平安和中国太保等同业(我们估计其当前股价对应近7倍的2011年预期新业务价值)相比,其估值显然不低。由于平安及中国太保可望取得较快的新业务增长,因此与中国人寿A相比,我们更青睐中国平安A和中国太保A。 估值:目标价25.40元,出于估值原因维持“买入”评级 我们将基于评估价值的目标价下调至25.40元。我们纳入了集团内含价值+20年新业务价值,折让率为11%(之前我们采用25年,调整原因是竞争加剧和利润率前景更为黯淡)。

预计2010年公司每股收益0.29元,大幅低于市场预期 我们通过调整公司2010年钢材销售价格以及原材料的上升幅度预测,对公司的营业收入以及净利润预测进行了调整,调整后我们预计公司2010年公司营业收入和税后净利润分别为922亿元和21亿元,同比增加32%和191%。每股收益预测由此前的0.65元下调至0.29元。 预计2010年公司产品毛利率为10%,仍处在低水平 预计公司2010年全年销售钢材2098万吨,同比增加12.7%。产品毛利率为10%,高于2009年的8.9%,但仍明显低于公司过去5年(2005-2009)17.8%的平均值。我们认为其主要原因是2010年下半年在原材料的价格持续上升,钢材需求不振的情况下,公司无法充分转嫁成本上升所导致的。 鲅鱼圈产能快速释放,公司铁矿石成本优势下降明显 公司鲅鱼圈600万吨产能在2009年投产,这也使得公司从母公司购买的铁矿石比重由2008年80%下降至2010年55%左右,因此公司从母公司购买铁矿石所享有的5%的折扣显得微乎其微。从而公司在成本上的优势已逐渐弱化。 估值:维持“买入”评级,目标价由13.4元下调至9.8元 我们预计公司2011/2012年每股收益为0.50元/0.69元(此前的预测为0.76元/0.80元),分别低于市场0.61元/0.76元的预期。预计后期公司ROE回升缓慢,按PB-ROE估值法,我们在公司1.4x的中期P/B水平上给予10%的折价,得出1.3x目标P/B值和9.8元的目标价。

业绩符合预期,净资产收益率大幅提升 公司2010年实现销售收入237亿元,同比增长44%,净利润5.25亿元,同比增长377%,符合我们的预期。公司的净资产收益率从2009年的3.8%提升至2010年的15.5%,受益新疆地区需求明显。经我们测算公司与集团之间的铁水结算成本约为2400元/吨。 建筑钢材毛利率稳定,板材产品利润率大幅提升 公司2010年建筑钢材继续保持较高利润水平,其中螺纹钢毛利率为15.3%,线材毛利率为11.4%;公司的板材毛利率有较大提升,毛利率从2009年的2.6%提升到2010年的9.0%。预计2011年随着公司板材产能利用率提高和新疆板材需求提升,公司板材利润水平有望进一步提高。 公司四季度产成品库存上升明显,看好2011年1季度业绩量价齐升 公司四季度库存水平比三季度末水平有所提高,特别是产成品库存上升幅度较大,考虑到新疆地区2011年1季度钢材价格比去年4季度平均高6%-7%左右,同时公司去年4季度的钢材库存在今年1季度释放为销量,我们看好公司2011年1季度的盈利水平。考虑到新疆地区2,3季度为需求旺季的季节性特点,我们对公司2011年的盈利增长保持乐观。 估值:维持“买入”评级,目标价14元 我们维持八一钢铁的“买入”评级和14元的目标价。我们在公司中期平均市净率1.9倍的基础上给与40%的溢价,得到2.7倍的目标市净率和14元的目标价。

2011年自有矿山优势将更加明显 2011年公司将继续受益于自有矿山,我们预计2011年公司原矿和铁精粉产量分别为750万吨和490万吨,分别同比增加15%。由于铁矿石价格的高位运行以及开采成本上涨幅度有限,我们预计2011年公司铁矿石资产的净利润将达到6.3亿元,同比增加170%,净利润贡献率达到43%,2010年为25%。 预计2011年公司每股收益同比增加56% 受益于公司铁矿石资产利润贡献的大幅增加,预计2011年公司每股收益将同比增长56%。同时我们预计受西北地区需求增加等影响,2011年公司原有产品的毛利率将同比小幅上升达到13.5%,2010年为13.1%。剔除自有矿贡献的利润,预计吨钢毛利将小幅增加。 “十二五”期间公司将受益于西部投资 “十二五”期间大部分西部省份都提出了将基础建设投资对比前五年翻番的计划,同时预计“十二五”期间新疆地区钢材消费增速远快于产能增速,因此我们预计公司地处甘肃省并为西部地区最大的钢厂受益将十分明显。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价15.8元 我们预计公司2011/2012年盈利将增长56%/21%。按PB-ROE估值法,我们在公司中期平均市净率1.7倍的基础上给予60%的溢价,以反映未来3年平均ROE由中期的4%提升到12.8%,得到2.7倍的市净率以及15.8元的目标价,给予“买入”评级。

2010年每股收益0.74元同比增长99.9%,高于市场预期 凌钢股份公布了2010年业绩。每股收益为0.74元,同比增加99.9%,高于市场以及我们0.7元和0.71元的预期。2010年公司钢材产量达到340万吨,同比增加13%,高于公司330万吨的计划。公司产品综合毛利率达到10.8%高于2009年的10.3%。 受制于产能扩张公司铁精粉产量低于预期 2010年公司保国矿铁精粉产量为87.3万吨,同比降低5.2%,低于公司100万吨的计划。该矿全年净利润为1.98亿元,每吨净利润为227元,符合我们每吨230元的预测。但受累于产量降低,净利润低于我们2.3亿元的预测。 预计2011年业绩也将有两位数的增长 2011年公司计划生产钢350万吨,略高于2010年的344万吨。受制于公司350万吨的产能,我们预计后期公司钢产量增速将比较缓慢。但2011年受益于钢材需求平稳增加,以及公司保国矿净利润的大幅增加,我们预计2011年公司净利润将达到6.9亿元,同比增加16%。 估值:重申“买入”评级和12.8元的目标价 目标价基于铁矿石和钢铁业务2011年18xP/E、1.4P/B。铁矿石业务参照了金岭矿业的估值水平,同时考虑市场对于钢铁业务盈利能力的担忧,我们在金岭矿业的市场估值水平上给予10%的折价;钢铁业务参照了行业的平均P/B水平。

调整盈利预测以反映2010年的实际发电情况 我们将2010年的经常性利润预测上调5%至78.5亿元,以反映三峡电站机组利用率和实际上网电价高于预期。该公司此前曾预计受华南地区销售电量占比下降影响,平均实际电价将走低。根据来自国家电网的电力交易数据,实际降幅可能会小于预期。我们调整后的2010年盈利预测仍较该公司业绩快报中的净利润84亿元低7%。我们认为差异或许来自投资收益。 基于无风险利率上升调低目标价;维持“买入”评级 我们将目标价从9.4元下调至9.0元,这是因为我们将采用的无风险利率上调至3.9%(此前为3.4%),以便与我们最新的内部假设值相一致。我们看好该公司稳定的盈利和回报,维持“买入”评级。 拥有资产注入/并购和海外投资等潜在增长动力 三峡地下电站6台机组今年汛前应该会投产发电,我们预计今年底前将实行资产注入。另外我们认为,公司可能收购中国电力新能源发展公司26.2%股份,以及可能在俄罗斯进行水电投资(去年末与俄罗斯的EuroSibEnergo签署了框架协议,但除此之外没有更详细信息)的计划也是潜在的盈利增长动力;这些我们尚未反映在我们的预测中。 估值:基于贴现现金流的目标价9.0元;维持评级“买入” 我们采用7.1%的加权平均资本成本,直至2016年的直接现金流;4.5%的中期增长率,9.0%的5年期投资资本回报率;5%的永续增长率,8.5%的投资资本回报率。

更新盈利预测,以反映火电板块的统一假设以及已完成的资产注入 我们将2010/2011/2012年每股盈利预期从0.14/0.18/0.21元修正为0.13/0.15/0.23元,以反映火电板块的统一假设和2010年12月的资产注入这两个因素。我们假设煤炭现货价2011年将上涨13.9%,2012年上涨6.7%,合同价2011-12年的年涨幅为5%。我们假设火电上网电价2011年中和2012年中分别上调5%。我们还计入了火电机组利用率2011年和2012年分别提高0.5个百分点和0.9个百分点。由于我们的无风险利率假设值从3.4%调高至3.9%,我们将目标价从3.9元调降至3.5元。 境况好于同业;但板块缺乏利好因素 虽然我们认为公司的境况好于A股同业,其水电业务占比更大,煤炭供应的自给率更高,但是我们预计上半年整个板块缺乏利好因素。低回报率和利润率使独立发电商易于受到燃料成本压力和加息的影响。我们认为2011年下半年随着通胀放缓,上网电价可能上调。这应有助于提升盈利,改善市场氛围。 资产注入前景不一定是刺激因素 国电集团可能再次向其注入资产,在价格具有吸引力的情况下这可能是个利好因素。我们认为2010年12月资产注入价格(收购市净率为2.3)并不算便宜。 在注入的资产中,70%是沿海地区火力发电厂的大容量、高效率机组,但它们的回报率仍然对煤价变动比较敏感 估值:基于贴现现金流的新目标价3.5元;维持“买入”评级 我们采用8.4%的加权平均资本成本,直至2015年的直接现金流;3.6%的中期增速,6.5%的10年投资资本回报率;5%的永续增长率,7.25%的投资资本回报率。

2011年公司仍将受益于高价矿石 2011年公司有望继续受益于自有矿山。我们预计2011年公司保国矿铁精粉平均售价为1070元/吨,同比上升15%。同时预计该矿铁精粉产量同比增加5%以上,达到105~110万吨。预计2011年该矿净利润将达到3.51亿元,同比增长53%。 预计公司保国矿利润将对业绩支撑明显 公司2011年铁精粉产量增长幅度预计达到5~10%,但由于公司钢铁产量也将预计有5%左右的增长,因此铁精粉自给率仍将维持在20%的水平。但受益于铁精粉价格的稳步上涨,预计2011年保国矿的净利润贡献率将达到50%,高于2010年40%左右的水平。 春节后长材需求将逐渐进入旺季 随着春节后房地产及基础建设逐渐进入开工期,预计将明显带动长材的需求。公司产品中约70%为长材,因此将从中受益。由于近期公司上调了钢材出厂价格,预计原材料价格的上涨没有严重压缩公司的吨钢毛利。 重申“买入”评级和12.8元的目标价 目标价基于铁矿石和钢铁业务2011年18xP/E、1.4xP/B。铁矿石业务参照了金岭矿业的估值水平,同时考虑市场对于钢铁业务盈利能力的担忧,我们在金岭矿业的市场估值水平上给予10%的折价;钢铁业务参照了行业的平均P/B水平。

中兴通讯今天在深交所发布2010年业绩快报,其全年营业收入达到703亿元,同比上升16.69%,符合市场预期的706亿元,低于瑞银预期的727亿元。 利润达到32.5亿元,同比上升32.29%,超过市场和瑞银预期的30.3亿元n10年收入增速下降主要原因在于运营商开支减少。 根据工信部今天发布的数据,2010年电信整体资本支出为3197亿元,同比下降14.2%,我们认为这是中兴通讯全年收入增幅放缓的主要原因。我们认为公司今年仍然取得不错的收入利润增幅,主要受到手机产品爆发式增长的拉动,海外市场的逐步复苏,以及公司规模效应带来利润率的上升。 2011年仍将面临挑战。 我们前不久对国内运营商,设备商做了一番全面调研,得出的结论是2011年运营商资本开支计划相比2010年总体将略微下降,而其中3G资本开支的降幅最大,这使得在国内3G占有20-30%市场份额的中兴通讯收入增长面临挑战。 但好的方面是来自固网运营商的宽带资本开支将在未来3年维持在高水平,这对于同样在光接入光传输领域具备优势的中兴通信将会利好。 估值。 我们仍然看好中兴通讯的中长期增长,尤其是手机业务以及海外市场份额的扩大。我们正在评估运营商资本开支变动对公司的估值影响,目前维持32.85元的目标价和买入评级不变。我们的目标价推导是基于贴现现金流估值法,并采用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素。其中wacc为10.1%。

新疆“十二五”固定资产投资翻番的最大受益钢铁公司. 中央规划新疆“十二五”期间的固定资产投资将比“十一五”期间翻一番,我们预计在投资需求的拉动下,新疆的钢材表观消费量将保持18%的年平均增速,远高于全国平均水平。我们认为公司是最大受益者之一,其建筑钢材占新疆地区70%的市场份额,板材约占65%。 公司铁水成本低于行业平均. 公司按照成本加成的关联交易价格从集团购买铁水,在资源价格高企的情况下,公司铁水成本低于行业平均。由于运输半径的保护,疆内钢铁市场相对独立于全国市场,受行业产能过剩影响有限,利润水平高于行业平均。 预计公司产量和利润率水平均将有所提升. 随着集团第三座2500立高炉的达产,我们预计公司的粗钢产量2010年-2012年将从695万吨扩张到870万吨。我们预计公司的毛利水平未来两年能够继续提升,主要因为在新疆强劲的钢铁需求下公司能够向下游成功转嫁成本。另外随着集团现有矿山改扩建,我们预计2012年集团的矿石和焦煤自给率均将超过60%,经测算2010年的铁矿石和焦煤自给率分别为37%/47%。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价14元. 我们预计公司2011/2012盈利将增长50%/16%。按P/BV-ROE估值法,我们在公司中期平均市净率1.9倍的基础上给与40%的溢价,以反映未来三年公司ROE的提升,得到2.7倍的目标市净率和14元的目标价,给与“买入”评级。

宝钢计划到2015年将粗钢产能由目前的2600万吨提高至3300万吨 宝钢计划通过内生性增长,到2015年将粗钢总产能从2010年底的2600万吨提高至3300万吨,增加的产能主要是在冷轧薄板上。公司在广东湛江拟建的新工厂(主要生产高端冷轧汽车钢板)计划于11年2季度开始一期工程建设。 预计2011年下游行业需求将出现不错的增长 宝钢预计2011年需求将出现不错的增长,尤其是来自汽车(10%)、家电(15%)和机械(15%)等消费相关行业的需求。此外,管理层相信2011年基建和房地产需求的放缓可能会部分被保障房建设的加快所抵消。 宝钢相信2011年可维持目前的利润率水平 宝钢预计受成本推动,2011年的平均钢价将上涨并超过2010年的水平。管理层相信公司2011年将能够维持目前的利润率,因为其有能力通过改善产品结构和提高服务水平来转嫁原材料成本的上涨。另外,由于公司的铁矿石完全依赖进口,人民币升值将令公司受益。 估值:维持“买入”评级,目标价10.6元 我们给予宝钢“买入”评级,目标价为10.6元。我们10.6元的目标价是基于1.7倍的目标市净率推导得出。该股目前的动态市净率为1.0倍,而历史平均水平为1.6倍。

中科大洋实地调研的结果验证了公司优异的基本面 我们近期到大恒科技控股子公司中科大洋(上市公司控股56%)进行了实地调研。通过与公司管理层以及具体业务人员的交流沟通,我们了解到了公司的产品布局、电视台高清视音频设备需求,及公司近期的业务发展进展。我们认为公司基本面相当扎实,面对已经刚刚启动并正在加速发展的高清市场机会,中科大洋将会实现业绩的高速成长。 电视台高清市场空间广阔 我们通过调研了解到,高清设备的价格目前平均是标清的2倍左右,而且高清升级需要从头开始新购置一套设备。根据目前的情况来看,每家电视台在高清升级过程中视音频领域的初始采购金额都在5000万左右的规模,并且需要随着高清频道数量的增加不断追加更大规模的投资。 电视台高清升级的帷幕已经打开,预计2011年将会加速发展 我们从中科大洋的管理层得到证实,目前大量的电视台已经积极向高清进行升级或者正在积极准备进行升级,高清市场已经呈现出升级全面启动的态势。公司自从2010年下半年开始电视台高清升级的订单明显增加,管理层对于明年公司的成长前景非常积极乐观。 估值:股价严重低估,重申买入评级 我们对大恒科技使用分部加总(SOTP)的方法对其进行估值,结合市场估值情况及大恒科技业务增长,我们得出11年20元的目标价。对应11/12年市盈率34/25倍。目前股价仅对应11/12年市盈率21.0/15.3倍,严重低估,重申买入。

资本金压力消除,但可持续增长担忧仍存。 除了资本金问题,我们认为该行还需要有更持续、更平衡的增长,才能确保“买入”评级无忧。另外,该行需要展示合理评估风险的能力。若要更乐观地看待该股,我们还要看到2011年营运趋势好于预期。 我们认为融资方案令人失望。 我们相信民生银行的资本金状况将得到显著改善;但考虑到A-H股估值差价以及A股定向增发价较低,这样的融资方案多少令人失望,特别是对H股股东而言。定向增发形式也使得少数股股东无参与可能。 须加快存款增长。 虽然管理层给出了资产负债表增长20%以上的指导值,但这一目标能否实现取于公司能否实现存款的持续增长以及相关成本。商贷通客户的存款额增加或能推动未来一些年的存款增长;但目前谈论这些仍为时过早,我们希望2011年能在这方面看到有所改善。 n估值:目标价升至6.25元;基于估值,维持“买入”评级。 我们将2010-12年的每股收益预期分别从0.59/0.64/0.74元调整至0.61/0.61/0.68元。 我们的2011/12年净利润预测值仍分别比市场预期低7%/9%。我们对民生银行A股采用三阶段Gordon增长模型进行估值(长期权益回报率12%,权益成本12%,永续增长率5%)。目标价对应2010年市净率1.6倍,增发后2011年权益回报率为15%。

2010年税后净利润同比增120%至128亿元。 宝钢发布了业绩大增公告,2010年税后净利润同比增120%至128亿元,收入同比增长36%至2022亿元。每股收益为0.73元,与瑞银预测的0.74元一致。全年业绩表明,宝钢4季度的每股收益为0.13元,而3季度为0.15元。 净资产回报率增长一倍以上,达13%。 我们看好宝钢的原因之一就是其净资产回报率的复苏快于行业水平——这一点也没有令人失望:2010年净资产回报率为12.9%(瑞银预测值12.6%),2009年为6.3%。这不仅远高于行业均值,而且也高于公司自身的周期中净资产回报率(12%,2005-09年均值)。我们认为2011年这一趋势将持续。 2011年的挑战与机遇。 原材料成本上升是所有钢铁企业面临的挑战,不过宝钢由于产品结构高端(迎合中国的需求升级),似乎能更好地转嫁成本。同时,我们认为随着成本压力的上升,2011年将出现更多的行业整合机会,而宝钢应能从中受益。 估值:“买入”评级;目标价10.6元。 宝钢是我们在中国钢铁板块中的首选股。我们的10.6元的目标价对应1.7倍的目标市净率。当前股价对应1.0倍的预期市净率,历史均值为1.6倍。

2011年公司仍将受益于高价矿石 2011年公司有望继续受益于自有矿山。我们预计2011年公司保国矿铁精粉平均售价为1070元/吨,同比上升15%。同时预计该矿铁精粉产量同比增加5%以上,达到105~110万吨。预计2011年该矿净利润将达到3.51亿元,同比增长53%。 预计2011年公司产品毛利水平仍将占据行业领先地位 我们预计公司2011年全年毛利水平依然保持在11%的高水平,高于行业上市公司9%左右的平均水平,其中公司主要产品棒材(占公司钢材销量约70%)毛利水平将高于12%。此外,预计2011年公司钢材产量同比增加5%。我们认为2011年公司业绩将在高毛利及产量增加的情况下稳步增长。 落后产能淘汰以长材为主,公司将从中受益 我们预计2011年将被淘汰的产能主要以长材为主,公司将从中受益。过去几年钢铁行业淘汰落后产能的力度以及效果并不十分明显,但我们认为在钢铁行业利润率持续走低,并且在节能减排的大背景下,落后产能的淘汰力度将逐渐提高。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级和12.8元的目标价 目标价基于铁矿石和钢铁业务2011年18xP/E、1.4xP/B。铁矿石业务参照了金岭矿业的估值水平,同时考虑市场对于钢铁业务盈利能力的担忧,我们在金岭矿业的市场估值水平上给予10%的折价;钢铁业务参照了行业的平均P/B水平。