三网融合将推动电视台在2011/2012加速全面高清升级 三网融合的大背景之下,广电需要寻找突破点加速发展。2010年下半年开始一些电视台已经向高清或超高清进行升级。我们认为这个趋势将会在2011/12年迅速扩大,全面带动整个广电,特别是电视台领域的视音频设备的投资,使得在2013年底前全国272家电视台2000多个频道中一半的频道都具备高清播出的条件,对应5倍于现在,总额超过150亿元的市场机会n大恒科技子公司中科大洋作为业内领先者有望实现业绩超预期增长公司控股56%的子公司中科大洋是中国广电视音频领域的绝对领军企业,2009年收入4.4亿元,未来3年将全面受益于电视台高清升级快速增长。我们预测公司2010-12年总营收增长率为37%/48%/52%,净利润率也将会由2009年的8%上升到18-20%,成为上市公司利润增长的最重要的来源。 大恒科技上市公司各业务全面反转,收入利润增长 均大幅向好对于整个大恒科技而言,得益于1)电视台高清化升级的行业投资高速增长;2)景气的大功率半导体行业需求;3)精密制造及智能交通市场的快速增长。我们预计在2010-12年间,大恒科技总营收将呈现强劲的增长趋势,达到38.94/47.72/58.88亿元,同时毛利率和净利率的同步上升,净利润达到1.46/2.51/3.48亿元。 估值:首次覆盖给与“买入”评级,目标价20元,现价安全边际很高 我们对大恒科技使用分部加总(SOTP)的方法对其进行估值,结合市场其他公司估值情况以及大恒科技业务增长,我们得出11年20元的目标价。对应11/12年市盈率34/25倍。目前股价仅对应11/12年市盈率18.4/13.4倍,严重低估。

GMR所持IterGe50%股权售予华能集团,售价12.3亿美元据彭博报道,GMRIfrastructure已宣布将所持IterGe50%股权,以12.3亿美元售予华能国际的母公司华能集团。鉴于华能集团2008年购入新加坡大士能源后立即转售于华能国际,我们怀疑此次也会有类似的转售行为。IterGe持股的12家电厂分布于澳大利亚、荷兰、英国、墨西哥和菲律宾(见表1)。 资产复杂,我们更希望华能国际专注于国内资产IterGe的这些电厂资产分布于5个国家,发电能源为煤炭或天然气,能源购入价包括长协价和现货价。我们认为管理这样的资产相对复杂。GMR的资产出售价格接近两年前的原始购入价,以便未来更专注于印度国内的机会。如果华能国际向母公司收购IterGe股权,我们的2010年底负债比率预测值将从230%升至243%。 短期看来缺乏利好刺激因素华能国际当前股价对应的市净率水平接近历史低点。我们认为,这样的股价已反映了未来煤价进一步可能上涨、加息风险以及短期内电价不会调整的预期。但短期看来也缺乏利好刺激因素。 估值:基于贴现现金流法的目标价为7.5元我们采用7.7%的加权平均资本成本,直至2014年的直接现金流;3.1%的10年期增长率,6.4%的投资资本回报率;5%的永续增长率,7.25%的投资资本回报率。

拥有巨大潜力的业务网络. 在这篇更新报告中,我们将中国平安收购深发展计入我们对平安的预测。虽然此交易仍有待监管部门批准(可能需要一段时间),但我们认为交易成功和达成的可能极高,从而将令平安集团的财报显著改观。我们认为,平安现已拥有绝大多数最终将令其成为全球最大金融服务公司之一的“原材料”。我们将平安集团2010年和2011年每股收益预测上调约12%。 深发展,方向正确的一步但可能需要更多资金. 我们认为,通过获得深发展的控股权来获得全国性银行业务牌照对平安来说是转型的一步。但若合并要发挥全部潜力,且目前拟议中的监管资本金变化获得通过,那么随之形成的深发展/平安银行似乎资金吃紧。为使资本水平达到同业标准(核心资本充足率约为8.5%),可能还需要150-200亿元资金(其中平安当前52%的股份相当于75-100亿元左右)。 资金压力可能在今后一年内开始显现. 我们认为平安要实现其全部潜力缺乏一个关键要素,即足以支撑其今后2-3年扩张的资金。由于今后一至一年半内其现有资金将有多处用途,我们认为集团应利用其股票劲升这一良机、通过市场来获得额外资本。 估值:目标价从59.20元上调为87元,维持“买入”评级. 我们用部分加总法推导出平安12个月目标价为87元。由此,其寿险业务的估值为21倍的2011年预期新业务价值或3.7倍的2010年底预期内含价值。我们给予该股“买入”评级。

拟配股募资约450亿元,符合预期. 中国工商银行(工行)公布了配股募资计划的最终细节。按照该计划,工行将以每10股配0.45股的比例向全体股东进行配股(A股和H股配股比例相同),假设配股全部获认购,目前该行预计将募得约450亿元资金。这笔资金约等于工行市值的3%。 我们估计这或将使2010年底工行资本充足率升至9.43%(3季度9.33%). 该预测已反映和2010年4季度募资与资本假设中(包括全年派息)。假设派息率为44%,我们的资本自生形成能力预测显示未来几年工行的核心一级充足率仍将维持在9.40-9.7%区间内。 资本与拨备缓冲仍高于中小银行. 工行将仍是银行业内资本实力最雄厚的银行之一。该行的资本自生形成能力强劲、拨备缓冲及派息率较高使其在应对任何潜在的拨备及资本金监管要求变化时的灵活性更大。 估值:目标价升至6.60元,维持“买入”评级. 我们重申对工行A股的“买入”评级,该股仍是我们在银行业内的首选股之一。我们根据三阶段Gordon增长模型推导出该股6.60元目标价。我们的重要假设包括把权益成本设为11%、股东权益回报率为14.5%而永续增长率为5%。若基于11月10日收盘价而采用4.66元理论除权价,工行A股目前的2011年预期市净率为1.7倍、同年预期市盈率为9.2倍。

国内3G手机招标再次拿下大单. 据通信产业网昨日报道称,中兴通讯及其他8家设备销售商在中国移动TD手机招标中胜出。中兴通讯在此次招标中获得的份额达25%。这是中兴通讯第二次在国内3G手机招标中拿下大单,此前中兴通讯于9月在中国电信30万部智能手机的采购中拿下了80%的份额。 盈利贡献有限但表明市场份额大幅提高. 此次采购的是价格不到1,000元的入门级手机,我们估计合同规模约为8亿元,相当于瑞银预估的2010年手机销售额/总收入的6%/1%左右。中兴通讯10年上半年在TD手机市场所占份额仅7.6%,因此其份额得以壮大更值得关注。 与前次中国电信的招标相比,这次采购有20多家设备供应商和50多款产品参与竞标,因此中兴通讯的大胜才尤为可贵。 未来5年手机业务是主要增长动力. 我们认为中兴通讯赢在规模效应产生的成本优势上,及其与中国移动的良好关系也起了不小作用。由于国内电信公司越来越倾向进行大规模手机集采,并且更加偏重借助中低端手机拉动用户增长,我们认为中兴通讯从中受益最大。我们认为未来5年手机业务将成为中兴通讯的主要发展动力,预计到2014年其营收贡献度将从目前的24%提高至37%。详情请参阅我们10月20日发布的报告《中兴通讯A:基于Android的低端智能手机市场将使公司受益,调高目标价》。 估值:重申“买入”评级,维持32.85元目标价. 我们重申对中兴通讯的“买入”评级以及32.85元的目标价。我们依然采用贴现现金流估值法推导目标价,并通过瑞银的价值创造分析模型(VCAM)来具体预测影响长期估值的因素。

和中国另外两家寿险公司一样,部分由于费用/赔付支出比率上升,中国太保3季度的净利润未达到我们的预期。但较我们的预期落后最多的指标其实是投资收益,3季度投资收益为40亿元(瑞银预期为49亿元)。 强劲的综合收益助推股东权益超过预期。 虽然从账面看这样的业绩令人失望,但我们认为这部分是会计处理所致。我们注意到3季度包含了集团可出售金融资产浮动盈亏(未通过主损益表计入账目)在内的“综合收益”实际为45亿元,大大高于账面净利润(中国人寿和中国平安也是如此)。这意味着股东权益实际上略高于我们的预期,为786亿元(瑞银预期为764亿元)。 向财险部门注入资金,集团层面仍有大量超额现金。 还需注意的是,该公司计划向集团的财险部门注入更多资金(42.3亿元)。 财险偿债率截至上半年末已经降至167%,新注入的资金将会令其回到200%以上的合理水平。09年末进行H股IPO后,中国太保集团层面目前仍持有大量的超额资本,若进行合理运用,假以时日将有助于提升回报并促进增长。 估值:利率上升、A股市场走强对公司有利。 如果我们对中国太保财险业务的估值采用2011年底预期市净率2.3倍(对应2011年预期市盈率15.2倍),对超额现金的估值采用市净率1倍,那么对应的中国太保寿险业务的估值仅为2.3倍的2010年底预期内含价值,以及11倍的2011年预期新业务价值。我们从另外的分析师那里接手了对中国太保的研究,给予其“买入”评级,并采用部分加总法推导出目标价33.10元。

招行3季度净利润为73.82亿元。根据招行最近的利润预测公告,招行前9个月的净利润同比增长57%。 尽管增势强于整个银行系统,但结构并不具吸引力。 招行3季度维持了高于银行系统的存款增长。尽管季比增长7%,但我们注意到这一增长的结构不具吸引力(由于定期存款的更强劲增长)。活期存款占总存款比重已经从10年2季度末的57.9%降至3季度末的54.5%。 3季度净息差势头受阻,重点关注息差前景。 在连续4个季度出现强劲的息差增长后,招行10年3季度的净息差持平。尽管招行的贷款业务议价能力提高,但这很可能被当季资金成本的上升所抵消。 如果招行能在近期的加息背景下实现未来几个季度的净息差增长,则关键问题在于息差的增长量——我们预计将不会与上一次加息周期相同。 估值:盈利调整取决于11月4日的分析师电话会议。 我们将在11月4日举行的分析师电话会议之后对盈利进行调整。招商银行A股的当前股价对应11倍的2011年预期市盈率、2.0倍的2011年预期市净率和20.6%的权益回报率。目前招行A股相对H股存在25%的折让。我们的目标价是基于GordonGrowth模型得出的。

中国银行公布了筹资计划的最终细节。预计10配1的方案(A股和H股都是如此)将筹集资金差不多600亿元,约占中行市值的6%。 我们估算这可能使10年底资本充足率升至9.77%(10年3季度为9.35%)。 我们的估算结果考虑到了本次融资和2010年4季度较高的资本消耗(风险加权资产季度环比增3%,4季度净利润190亿元,10年底分红470亿元)。此外,我们预计A股可转债将在今后几年内使中行的核心资本充足率再提高约0.50个百分点。假设股息支付率为40%,按我们预计的内生性资本创造速度计算,今后几年中行的核心资本充足率将在9-9.50%之间波动。 在估值中考虑到稀释因素。 由于总股本增长10%(稍低于原配股计划中最高11%的增幅)但利差预期有所上升,我们已将2011年稀释每股收益预估值下调5.5%。 估值:维持“买入”评级。 我们用三阶段Gordon增长模型推导出4.50元的目标价,设定的权益成本为12%,权益回报率为13.7%,永续增长率为5%。用基于今天收盘价(3.44元)得出的理论除权价计算,中行的2011年预期市净率为1.4倍,市盈率为9.2倍。我们维持中行的“买入”评级不变。

建设银行公布,2010年3季度实现可归属股东净利397.58亿元,比3季度预测高出约15%,比我们2010年前9月的预期高5%。造成这种差异的主要原因是,3季度交易高于预期,拨备支出低于预期。年内迄今,建设银行已经实现了市场对于全年预期的82%左右、我们全年预期的84%。 3季度存款增长动能有所改善。 在经过疲弱的2季度后,2010年3季度存款增长动能回升。存款增长了4.4%(略微高于系统),高于2010年2季度的1.7%。但当季贷款仅增长了2.7%,导致贷存比从2季度末的62.3%温和下降至61.4%。 其他方面,息差温和扩大,拨备支出仍较低。 净利息收入较上季增长6%,背后的推动力量是2010年3季度平均生息资产增长了约5%,而净息差温和扩大2个基点至2.45%。尽管手续费收入环比下降10%,但其他非利息收入表现强劲(3季度为29.38亿元,高于2季度的8.60亿元),主要受助于交易收益。3季度信贷成本仍较低(3季度年化信贷成本为20个基点,年内迄今为31个基点)。不良贷款较2季度下降4%,不良贷款率降至1.14%。拨备余额较2季度仍持平,拨备贷款比实际上温和降至2.43%。 估值:目标价6.55元;较建行H股折让22%;重申“买入”评级。 现阶段我们维持原有盈利预测及目标价。建行定于11月3日周三召开分析师会议。建行A股目前股价对应9倍的2011年预期市盈率、1.7倍的2011年市净率、预估股东权益回报率20.1%。建行A股目前较其H股有22%的折让。我们的目标价是根据三阶段Gordon增长模型得出的。

长江电力第三季净利润达52亿元,同比增170%,主要受09年9月份完成的资产注入带来的利用率提高及装机容量增长推动。2010年前9个月公司利润达72亿元,占我们原先全年预测值的100%和市场预估值的98%。公司实际利润超过预期主要由于今夏来水好使发电量高于预期。 调整利润预测以反映3季度业绩和本次加息。 我们把该股2010年每股收益预测值从0.42元上调至0.45元以反映利用率提高。我们维持2011年及以后的收入预测值。我们还在估值中计入了人行近期宣布加息25个基点这一因素,并假设明年还将加息3次。因此,我们的2011/12年每股收益预测值分别从0.44/0.48元小幅调低至0.44/0.47元,而且因债务成本增加,把该股目标价从9.5下调至9.4元。 防御性个股;资产注入及海外投资带来增长潜力。 我们看好该公司稳定的盈利和回报情况。在注入三峡大坝6台地下机组资产(我们假设在2011年底发生),以及在俄罗斯投资水电项目(除了框架协议外目前公司未披露任何详情)后可能为长江电力带来增长潜力。我们在预测中尚未假设任何海外扩张。 估值:基于贴现现金流的新目标价9.40元;维持“买入”评级。 我们采用6.8%的加权平均资本成本、直至2016年的直接现金流;4.5%的中期增长率、9.0%的五年投资资本回报率;5%的永续增长率,8.5%的投资资本回报率。

业绩略高于预期,民生银行已实现了市场对于全年表现预期的83%民生银行的业绩略微高于我们的预期(比我们2010年前9个月的预期高约3%)。主要差异主要在经营成本及拨备计提上。 息差较上季可能下降(同业的净息差持平至温和升高).虽然不够精确,但采用平均期末生息资产作为代表,我们认为民生银行的净息差当季可能下跌了4-5个基点。尽管当季强于预期的商贷通贷款增长及这部分贷款较高的定价本应推高了贷款收益率,但我们认为这足以抵消资金成本压力和非贷款资产较快增长带来的资产结构拖累。 3季度商贷通贷款增长38%,年内迄今增长138%,多快才是过快?.鉴于民生银行年内迄今的贷款增长仍低于系统,因此其2010年的贷款增长可能令人失望。但是,商贷通贷款增长超出了我们的预期。鉴于这部分贷款本质上都是短期贷款,我们预计与去年相比,民生银行的商贷通客户可能增长了三倍。尽管近期内强劲的商贷通贷款增长有助于其贷款收益率,但投资者不应忽视这部分资产的绝对增长速度及其未来的潜在风险(如果不加以密切监控及管理的话)。 估值:当前目标价:6.10元.现阶段我们维持预测不变。民生银行定于11月2日召开分析师会议。民生银行A股目前股价对应8.5倍的2011年预期市盈率和1.2倍的市净率、预估股东权益回报率15.6%。该股目前较其H股有14%的折让。我们采用三阶段Gordon增长模型对民生银行A股进行估值。

10年前9个月盈利达到预测值的区间上端 宝钢公布了10年3季度业绩,收入同比增长25%至511亿元,净利润同比下滑16%至26亿元。公司10年前9个月的每股收益为0.61元(同比增186%),接近其盈利增长170-190%预测区间的上端。宝钢的每股收益超出我们和市场的预期(2010年全年值分别为0.67元和0.65元)。 由于产品结构优势,平均售价出现明显增长 我们估计宝钢10年3季度的钢材平均售价同比增长了32%至6,200元/吨,原因是公司的产品结构优势。宝钢预计其2010年总销量将增长10%至2500万吨,而其冷轧板销量将同比增长22%至1080万吨。10年前9个月,公司生产了1970万吨粗钢,并销售了1870万吨钢材产品。 我们预计10年4季度利润率将小幅提升 由于合同价出现一定增长而原材料成本相对稳定,我们预计10年4季度宝钢的毛利率将从9.5%增至10.2%。同时,年度高炉检修将造成产量下降,同时还会出现部分年终费用。公司预计其2010年盈利将同比增长110-130%至0.70-0.76元。 估值:目标价上调为10.60元;维持“买入”评级 我们将2010/11年每股收益预期从0.67/0.77元上调至0.74/0.84元,以反映10年前9个月实现的销售均价更高。由此,我们将目标价从10.50元上调为10.60元。我们的目标价仍然对应1.7倍的目标市净率。宝钢仍然是我们在中国钢铁行业中的首选股。

今年初以来中兴通讯的手机业务表现 强劲中兴管理层最近将其2010年全年手机出货量目标从8,000万部上调至9,000万部,主要基于:1)国内3G手机市场增势强劲;2)海外市场的增长,尤其是新兴市场。 Android平台在智能手机市场份额扩大的主要受益者之一 我们认为未来一两年Android很可能成为移动终端设备的主流平台,而中兴作为手机硬件的制造商,可能是Android份额扩大的主要受益者之一。Android的优势在于提供了一个易用统一的互联网操作系统,并吸引了众多软件开发者,简化了制造智能手机所需的软件开发工作。我们认为中兴今年在不同市场成功推出了一系列低端Android手机是中兴占领市场先机的重要例证。 成本优势帮助中兴在低端领域脱颖而出 由于智能手机渗透率在发达国家已相当高,增长应来自于新兴市场对中低端智能手机的需求。我们认为价格是低端智能手机的关键所在,而中兴拥有强大的国内供应链支持、较低的人工与营销/销售成本,因此在成本上占据了极大的优势。我们看到跟国外厂商相比中兴率先推出了千元左右的智能手机,而类似功能外资品牌需要至少1,500元的机型才能具备。 估值:目标价从30元调高至32.85元;重申“买入”评级 我们基于贴现现金流和市盈率相对盈利增长(PEG)比率首次对智能手机业务的估值为2.85-3.2元。鉴于国内电信业资本支出刚从2010年上半年的谷底回升,我们认为中兴3季度业绩(将于10月27日发布)在营收方面将会比较平淡。我们认为前期TD4期合同与中国电信资本支出提高的利好影响将在4季度创造收入。