2010年税后利润符合瑞银预期及公司预测目标 宝钢股份2010年业绩符合预期,实现营收2,024亿元,同比增长36%;税后利润提高122%,达到129亿元。全年钢材总销售量为2,530万吨,比09年上升12.6%。更重要的是,吨钢息税折旧摊销前利润从上年的941元增至1,207元,增幅28%。 销量猛增,冷轧卷毛利率上升 各类产品中,冷轧卷、特殊钢和不锈钢销量显著上升,同比增幅分别达到23%、30%和6%。2010年毛利率为12.45%,提高2.67个百分点。冷轧卷和热轧卷毛利率均得到改善,分别升至22.16%(升4.38个百分点)和16.34%(升3.24个百分点)。我们认为,销量猛增和冷轧卷毛利率上升的原因是汽车用钢需求旺盛以及公司在该领域处于领先位置。 2011年预期目标为销量增3.4%,营收增3.7% 宝钢股份的2011年预期目标是生产粗钢2,747万吨,销售钢材产品2,612万吨,比上年增长3.4%。营收目标为2,100亿元(同比增3.7%),销售成本184.7亿元(同比增3.95%),对应的毛利率为12%。 估值:评级“买入”,目标价10.6元 宝钢仍是我们的首选股。我们给予其“买入”评级,目标价为10.6元,推导基础是1.7倍的2011年目标市净率。

会计政策调整 中国联通宣布进行一项会计政策调整,将为期两年手机补贴计划的收入更多计入首年,以减轻3G发展初期阶段的利润压力。根据我们的分析,从两年的角度看,虽然会计政策进行调整,但总现金收入不会改变。 手机补贴帮助赢得高端用户 我们估计联通80-90%的手机补贴支出是用于iPhone套餐,而其iPhone用户的ARPU达到300元,不计手机补贴的净ARPU达到150元,明显高于2G用户40元的ARPU。随着联通成功赢得高端业务的市场份额,该公司的客户结构及品牌声誉也得到提升。 多空分歧提供了买入良机 我们认为,联通的生态系统优势将帮助其受益于中国移动互联网市场今后两三年的强劲增长。技术上的落后导致市场领导者中国移动举步维艰,我们认为这为联通赶超移动提供了千载难逢的机会。我们认为,会计政策的调整表明联通管理层更加注重增长。 估值:维持“买入”评级和8.00元的目标价 联通仍然是我们在中国和亚太地区电信股中的首选。我们的目标价是基于贴现现金流法推导得出,采用加权平均资本成本为9.7%,长期增长率为2.0%。

事件:2010年业绩高于预期;2011年1季度业绩同比增长443%,得益于来水量改善 长江电力公布,2010财年公司实现净利润82.3亿元,基本与1月时公布的业绩快报84.5亿元一致。剔除一次性项目,2010财年的核心盈利同比增长110%至83.9亿元,比瑞银预测高7%,主要原因是利息费用低于预期。每股派息0.256元,比我们的预期低10%。长江电力还公布,2011年1季度实现利润6.48亿元,同比增长443%,主要得益于机组利用小时数同比上升25%且利息费用下降。 影响:鉴于利息费用低于预期及2011年全年计划发电量升高,上调盈利预测 2011年公司计划发电1040亿千瓦时,同比增长3%。我们将2011财年每股收益预测上调9.7%,将2012-13财年每股收益预测上调约4%-5%,以反映利息费用低于预期且2011年计划发电量升高。综上,我们的目标价自8.7元调高至9.3元。 行动:夏季来水量是关键;地下机组注入即将实现 夏季来水量更为重要,因为1季度通常只占年总发电量的约14%。公司计划在2011年首批机组投入运营之前完成对三峡电站地下机组的收购(自母公司手中)。我们假设注入将在2011年底前完成。我们仍看好长江电力相对较为稳定的回报率;而且与国内其他火电厂相比,该公司不受煤价持续上涨的压力。 估值:基于贴现现金流的新目标价9.3元,维持“买入”评级 我们采用6.6%的加权平均资本成本、明确预测到2016年的现金流、4.6%的中期增长率和9.3%的五年投资资本回报率以及5%的永续增长率(对应8.0%的投资资本回报率)。

直投业务进入高速增长期,预计到2013年贡献利润占比9.5%。 公司的大投行业务能力和资源优势帮助网罗直投项目。我们认为公司直投业务有望实现在规模扩大的同时积累优质项目,回报率保持在较高水平。如果年内新三板扩容试点全面铺开,提高未上市企业的流动性,公司承销和直投业务有望多层次铺开。 公司资产管理业务业绩增长空间尚待市场充分认识。 经济增长和高比例的工作人口占比增加了家庭的投资需求。在持续低利率的背景下,我们认为追求绝对收益率的券商集合理财产品将受到更多的青睐。 目前公司管理资产规模居行业之首,研究优势、仓位灵活和政策限制实质性放松将有助提升资管规模。资管业务具有规模经济特性,业绩增长有望超市场预期。 H股发行和海外并购带来协同效应,资金利用效率值得关注。 公司计划发行H股,募资的同时提升海外品牌形象。我们认为公司收购里昂和盛富证券股权后,如果能进一步整合海外业务平台,将跟国内业务形成协同效应。公司买方业务和国际化战略的资本密集度和回报率比传统业务要高,我们对中长期资金回报率的预测超过市场预期。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价15.3元。 我们预测公司H股发行后2011-2013年摊薄的EPS分别为0.62元,0.75元和0.87元。我们采用分部估值法,给出公司目标价为15.3元。

业绩超过市场预期 中国联通公布上半年财报,期内收入总额达1,014亿元(同比增长22.9%),实现净利润26.4亿元(同比下降5.5%),分别超过了市场预测的982亿元和11亿元,我们认为原因主要在于3G收入增长强劲。2季度3GARPU为117.7元,略高于1季度的117.2元。 3月份以来用户净增数停滞不前,原因在于公司管理层更注重用户质量 3月份以来中国联通3G用户月净增数停留在180万左右,增速慢于我们及市场的预期。我们认为公司仍处于由高度依赖iPhone向支持中低端智能手机的转型过程中。另外,我们认为管理层对确认用户数一直持谨慎态度。我们认为手机和分销等基本面因素均有着良好的发展势头,并相信公司将实现全年用户净增2,500万的目标。 乐观看法未变 我们看好中国联通的根据在于强大的全球产业链支持和中国移动互联网的结构性趋势,这一看法没有因用户数的短期波动而改变。我们认为随着管理层对3G业务的信心日益增强,战略和执行方面的不确定性将降低。 估值:维持“买入”评级;目标价9元 我们认为,公司11年2季度盈利大幅回升展现了在3G业务开始发挥规模效应的情况下运营杠杆的效力,这预示公司前景向好。我们维持对该股的“买入”评级,基于贴现现金流的目标价为9元(WACC为8.5%)。

上半年每股收益0.29元,同比降37% 宝钢股份上半年实现营收1,107亿元,同比增长14%,每股收益/税后净利润同比下降37%至0.29元/51亿元,后者比我们预计的50亿元高2%。钢材总产量同比增2.3%至1,276万吨,吨钢均价同比升8.7%至6,345元,上涨主要原因是原材料成本增加。 吨钢息税折旧摊销前利润865元,同比降28% 钢材业务整体毛利率降至8.8%,比上年同期低7.3个百分点。其中,热轧卷/冷轧卷/厚钢板毛利率分别下降8.0/12.9/5.7个百分点至13.6%/15.3%/-9.5%。我们认为,利润率下滑的原因是汽车、机械、造船等主要下游制造商的需求增速放慢。 公司下调2011年销量及利润预期目标 我们预计公司3季度业绩仍将表现低迷,原因是产品合同价下降而原材料价格持平;产品售价上升及汽车销量增长将带动4季度业绩好转。实际上,宝钢已将2011年销量预期目标从2,612万吨下调至2,557万吨,营收目标提高3.8%,从2,100亿元升至2,180亿元,成本预算从1,847亿元增至1,986亿元,升幅7.5%。 估值:评级为“买入”;目标价9.65元 我们对宝钢的评级为“买入”,目标价9.65元,基于1.5倍的2011年预期市净率。我们将在管理层会议后重新审视我们的估值模型。

资本方面可能仍有争议 定向增发后平安集团的偿付能力比率将升至224%,接近2010年上半年底时的水平。深发展/平安银行完成合并可能使该比率下降,因此平安是否已经筹集到足够资金可能仍有争议。我们认为,最终平安集团将对自身偿付能力比率低于大型上市同业感到满意(部分原因是业务结构)。 从财险周期看IFRS利润将下降 2010年平安集团的财险业务表现优异,只是我们相信综合成本率改善的很大一部分原因是非车险业务强劲的赔付表现。这些因素的波动往往较大,因此我们认为国内的财险周期可能接近顶部。我们的预期已经考虑到了保费增长放慢和综合成本率上升的影响。 把近期增发纳入预期和估值 我们已将近期定向增发纳入我们的每股收益预期,这次增发的稀释作用不大。我们同时认为,“金融一体化”结构以及和近期增发相关的公司治理问题使平安集团的资本结构越发复杂,这就是说公司股价可能低于其领先销售团队通常应有的估值水平。 估值:部分加总法推导的目标价为78.50元,维持“买入”评级 我们用部分加总法推导的目标价从87元降至78.50元,原因是融资带来适度稀释和调低财险业务今后几年的利润预测。 重

净利润同比增长36%,由电量、财务费用节约以及投资收益等帶動 公司2011年中期电量同比6.5%的增长带来约3.2亿毛利的增加,财务费用节约2.9亿,投资收益的增加约2亿,以上构成2011年中报业绩增长的主要来源;财务费用的节约来源两方面:一、公司负债率下降;二、债务融资成本的控制能力突出;投资收益增长来自于出售部分可供出售金融资产。 中期发电量同比增长6.5%,严重枯水对公司三季度电量存在较大负面影响 2011年一季度公司发电量同比增长23%但二季度同比下降3%,原因在于2010年公司一季度来水偏枯,二季度正常,而2011年的情况是一、二季度正常,但三季度严重枯水(近70年第二枯水年),因此我们预计三季报业绩将受影响。尽管如此,由於我們的預測比較保守,我们仍有信心公司能完成我們全年的发电量预测。 收购地下电站作价并不便宜 公司8月30日公告了收购地下电站的关联交易方案,装机合计420万千瓦,作价120亿,相当于每千瓦2860元,地下电站设计发电量35.11亿千瓦时,对应年发电小时数836小时。我们测算地下电站可带来约5亿的净利润贡献,相对于公司120亿的收购价格来说并不便宜。 估值:基于贴现现金流的目标价9.50元;维持”买入”评级 我们采用6.5%的1加权平均资本成本、直至2016年的直接现金流;4.6%中期增长、9.3%的五年投资资本回报率;5%的永续增长率,8.5%的投资资本回报率。 我们维持9.50元的目标价。

瑞银预测全球输配电投资2011/2012开始复苏 瑞银预测全球输电配电投资在经历了2009年和2010年的低谷之后开始进入复苏周期,在2011,2012年每年至少将保持10%的同比增长速度,其中北美需求增长15%,欧洲增长6%,中国增长20%(中国2010年同比下降了10%)。 输配电投资增长拉动取向硅钢需求 年初以来受全球输配电投资增速拉动,俄,日,韩等取向硅钢主要生产企业纷纷提价,年初至今,俄罗斯的取向硅钢价格从2800美元/吨提高到3500美元/吨。受电网投资增速拉动,我国三月份取向硅钢表观消费量大幅增长,一季度取向硅钢进口呈量价齐升态势。另外我们测算十二五农网改造2000亿投资将拉动取向硅钢需求40万吨。而受较高的技术壁垒保护,我国目前能实现稳定量产取向硅钢的钢厂只有武钢和宝钢。 取向硅钢价格上涨将显著拉动公司盈利增长 公司2010年约55%的盈利来自于硅钢。2011年以来取向硅钢价格上涨约26%。由于硅钢成本中铁矿石占比较小,因此硅钢价格上涨将主要转化为公司盈利。我们假设公司2011年取向硅钢全年均价为19040元/吨(不含税),取向硅钢价格在此基础上每上涨1%,将拉动公司2011年EPS上涨1.9%。 估值:上调“中性”评级至“买入”评级,目标价上调至人民币5.5 我们将目标价从5.3元上调至5.5元。我们采用PB-ROE估值法,在公司中期平均市净率2.3x的基础上给与25%的折让,得到1.7倍的目标市净率和5.5元的目标价(1.7x 2011E每股净资产3.3元)。我们更新了2011E-2013E的盈利预测。我们同时将对公司12个月评级从“中性”上调至“买入”。

2011年上半年每股收益0.33元,低于预期 2011年上半年公司实现每股收益0.33元,同比下降3%,低于市场以及我们0.39元的预测。上半年公司生产钢材178万吨,同比增加6.9%,同时钢铁产品毛利率为8.9%,低于去年同期12.4%的水平。 保国矿产量低于预期,吨成本大幅上涨 2011年上半年公司保国矿生产铁精矿40万吨,同比下降21%;净利润为9730万元,同比仅增加4.4%,业绩大幅低于市场以及我们的预测。值得注意的是,受副矿井建设以及产量下降等影响,上半年铁精矿吨综合成本同比上涨40%,为963元。此前,我们预计保国矿2011年上半年生产铁精矿45万吨,并贡献净利润1.4亿元。 受益于长材高景气度,预计下半年业绩好于上半年 进入3季度,钢材价格并没有因为淡季而出现调整,长材需求依然较好。我们预计受益于长材低库存以及下半年保障房的建设,长材需求将会保持旺盛。公司产品中约70%为长材,因此我们预计下半年业绩将好于上半年。 估值:维持“买入”评级,目标价由11.6元下调至10.5元 我们下调2011/12年EPS预测到0.76/0.92元(原为0.84/0.93元)。盈利预测和目标价下调主要基于保国矿2011盈利预测由2.72亿下调至2.19亿。目标价基于铁矿石和钢铁业务2011年17xP/E、1.6P/B。铁矿石业务参照了金岭矿业的估值水平,同时考虑市场对于钢铁业务盈利能力的担忧,我们在金岭矿业的市场估值水平上给予10%的折价;钢铁业务参照了行业的平均P/B水平。

我们认为中国城镇化进程仍将持续较长时间,输水管市场潜力大。我们预计球墨铸管作为最为主流的城市用输水管材,需求将稳定增长。目前PE管和PVC管的替代性不强,我们预计2011/2012年公司球墨铸管毛利将提升至15%以上,2010年为13.4%。 螺纹钢需求稳定,毛利维持高位。 建筑用钢为公司最主要的利润来源,2010年螺纹钢占公司收入和净利润的40%/69%,我们认为2011/2012年螺纹钢利润占比有望提升;同时两点值得关注1)近期螺纹钢的毛利维持高位;2)我们预计“十二五”期间中国房地产以及基建投资仍将旺盛。 “十二五”期间公司将充分受益于新疆地区的基建投资。 新疆地区“十二五”期间大规模的基建投资对钢材需求的拉动已经显现,2011年以来新疆地区钢材需求旺盛,特别是长材。我们预计公司控股48%的金特钢铁2011/2012/2013年分别生产钢材115/130/150万吨和铸管2/5/10万吨,净利润分别增长79%/35%/30%。同时,新疆有限公司计划在2012年底逐渐达产。 估值:首次覆盖,给予“买入”评级,目标价13.7元。 我们预计公司2011/2012/2013年EPS分别为0.88/1.15/1.34元,分别增长25%/30%/17%。按PB-ROE估值法,我们在公司中期平均市净率0.9倍的基础上给予110%的溢价,以反映未来3年平均ROE由中期的7.4%提升到16.5%,得到2012年1.9倍的市净率以及13.7元的目标价,给予“买入”评级。

According to Xinjiang's 12th FYP development outline, its FAI during the 12thFYP will triple that of the previous period, totalling Rmb3.6trn, beats previousmarket expectation of Rmb2.4trn. Also, government plans to grow industrial valueadded by 17% yoy, increase urbanisation rate from 40% to 48% in next five years. We expect this to spur 27% average annual steel consumption growth。 The ratio of high steel-consuming real estate/infrastructure projects to Xinjiang'sFAI is below national average, implying upside potential for steel consumptionintensity per unit FAI as infrastructure investment will grow rapidly over the nextfive years. We estimate both FAI growth and higher steel consumption intensitywill spur steel demand in Xinjiang to grow 27%/year during the 12th FYP period. Wider Xinjiang-eastern region price gap in Q2, positive on Q2 earningsAs the Q2-Q3 period has strong seasonality in Xinjiang, prices of long/flatproducts in Xinjiang remained relatively firm while steel prices began to correct ineastern region in May. Price gap for long/flat products between Xinjiang andeastern region is widening gradually. We are positive on Ba Yi's Q2-Q3 earningsgrowth. Valuation: reiterate Buy rating, raise price target to Rmb16。 We expect Ba Yi's earnings to grow 50%/24% in the next two years. Based on P/BROEvaluation, we lift the premium of its target P/B over medium term P/B from40% to 60%, raise our target P/B to 3.0x and our PT to Rmb16 from Rmb14. Wereiterate our Buy rating.

我们预计以美元计价的铁矿石价格于2011年将上涨35%,但考虑到2012年下半年起铁矿石供求紧张格局可能趋缓,我们预计2012年较2011年同比将基本持平。 我们预计澳大利亚卡拉拉矿2012/2013年产量为700/1100万吨。 我们预计将要注入到攀钢的卡拉拉矿2012/2013年矿石产量分别为700/1100万吨。2012年上半年预计产量在250万吨左右,进入2012年下半年将逐渐达产。考虑68%权益比重,我们预计2012/2013年卡拉拉矿将分别贡献净利润18.2/29.7亿元。 我们相信公司钒钛资产价值将逐渐提升。 随着钛应用范围的扩大,我们预计钛的需求量将增加。公司钛资源储量为6.18亿吨,占全国储量的90.5%。我们预计后期公司钛产品对于公司利润的贡献将增强;随着中国高强度钢需求的增加,公司钒的价值也将得到提升。 估值:给予“买入”评级,目标价13.5元。 我们参照了国内外同类型矿石企业的估值水平,基于公司2012年预期每股收益0.75元的18倍目标市盈率得出目标价13.5元,此价格也得到了用DCF估值法计算得出14.6元的支持。考虑到4月底起公司股价跌幅达近30%,我们认为市场调整后投资价值已经出现,首次覆盖公司,给予“买入”评级。

2010年利润略低于2009年调整后数字;符合预期. 国电电力2010年实现利润24亿元,较2009年调整后数字(以反映去年两次资产注入)低4%。剔除一次性项目以及去年收购完成日前资产注入对于利润的贡献,净利润为14.8亿元,同比持平,瑞银预测为15.4亿元。我们对国电电力维持“买入”评级,并看好其较A股同业更高的水电业务占比和煤炭供应自给率。母公司国电集团可能再次向其注入资产,在价格具有吸引力的情况下这可能对其股票是个利好因素。 利润率下滑预料之中,但非火电业务起到缓冲作用. 与2009年调整后数字相比,国电电力2010年营收同比增长20%至407亿元,符合瑞银预测的402亿元。除折旧和摊销较我们的预测高9%外,大多数成本项目基本符合预期。息税折旧摊销前利润率同比下降3个百分点至27%,符合预期。燃料成本上涨导致利润率下降,但更多水电和风电机组投产(例如更多大渡河水电机组投产)缓和了这一情况。 股价自2010年中已跑输大市28%. 尽管国电电力回报率优于同业公司,但其1.4倍的2011年预期市净率(经调整收购溢价)已接近其历史低位,并低于其A股同业1.6倍的平均市净率。我们认为,上网电价即将上调短期内也可能对其股票表现略有助益。 估值:基于三阶段贴现现金流法的目标价3.50元;评级“买入”. 我们采用7.0%的加权平均资本成本,直至2015年的直接现金流;3.6%的中期增速,6.5%的十年投资资本回报率;5.0%的永续增长率,6.75%的投资资本回报率。

2010年公司每股收益0.28元,好于此前的业绩预告 2010年公司营业收入和净利润分别为924亿元和20.4亿元,同比增加32%和180%,基本符合我们每股收益0.29元的预测。业绩好于此前公司预告的17-19亿元的净利润水平,但4季度的大幅亏损让市场十分失望。 2010年产品毛利率10.5%,下半年大幅下滑 公司2010年上半年产品毛利率为15.7%,但由于下半年毛利率的大幅下滑,导致全年毛利率仅为10.5%,虽然高于2009年的8.9%,但仍明显低于公司过去5年(2005-2009)17.8%的平均值。我们认为其主要原因是2010年下半年在原材料价格持续上升,钢材需求不振的情况下,公司无法充分转嫁成本所导致的。 预计2011年1季度盈利水平较低 我们预计公司1季度生产钢530万吨,基本与去年同期持平。由于公司2011年1月份主厂区一高炉发生事故导致部分产量受影响,以及1-2月份公司产品提价不充分,预计公司2011年1季度盈利水平较差,并低于2010年同期水平。 估值:维持“买入”评级,目标价9.8元 我们预计公司2011/2012年每股收益为0.50元/0.69元,分别低于市场0.61元/0.76元的预期。预计后期公司ROE回升缓慢,按PB-ROE估值法,我们在公司1.4x的中期P/B水平上给予10%的折价,得出1.3x目标P/B值和9.8元的目标价。