本报告导读: 我们上周调研了罗莱家纺,估计H1直营和电商收入增幅达两位数,费用率降低使得净利润增速超预期;但加盟商仍在去库存,终端未见明显反转,静待拐点,谨慎增持。 投资要点: 公司中报业绩修正为0-20%:主要是直营电商收入增长,以及上半年费用控制良好,公司净利润转正。加盟商的收入增速略微下滑,直营和电商营业收入的增加(我们估计直营的增长幅度约10%),我们预计公司Q2收入增速两位数,Q2净利润增速将达到60-70%。 加盟商库存高于正常水平2-3个月,仍处于去库存的过程中:我们预计公司今年不再以任何形式向加盟商压货,让其修生养息。为了应对较高的库存占比,公司调整了订货会模式,多次少量。目前不再给加盟商规定订货比例,连返利等促进加盟商订货的政策也全部取消。 受制于管理能力,加盟转直营营业收入提高,但盈利能力减弱:部分加盟(如北京)收归直营后,收入提升,但随之造成的雇佣人员增多和管理费用增加导致盈利能力减弱,直营店的经营能力有待提高。 线上线下利益需要协调,罗莱品牌可能放弃双十一,影响收入约1亿:由于今年罗莱品牌可能不再参加“双十一”活动,我们预计会减少一个亿的销售额。 上半年业绩超预期,短期市场表现将会不错;我们认为公司订货会模式的改变和完全不再对加盟商进行任何形式的压货,使得订货会数据没有可比性,全年的业绩较为不确定,长期持有的投资者介入时点还需等待:我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.5元、1.8元、2.25元。以行业可比公司为参照,我们认为公司合理的动态PE应在14-17倍左右。我们给予15倍估值,目标价22.50元,首次覆盖给予谨慎增持评级。

6月19日召开新闻发布会和投资者交流会,称以现金20亿收购中哲慕尚(旗下运作GXG 品牌)71%股权,被收购方承诺:2013年度净利润不低于2.65亿元; 2014年度及2015年度净利润较上一年同比增长率均不低于20%。 多品牌战略一直是服装企业做强做大的主要途径。收购兼并是快速有效的方法,中国服装已进入并购时代。收购GXG 是森马多品牌战略下最具有重大意义的一步,公司提出了“森马伴你一生”的目标,据此我们预计公司仍会引入童装、男女装等不同阶段、不同定位的品牌,范围也会扩大到国外品牌。 GXG 定位中高端男装,从2007年以来至今六年时间已有店铺1200多家,零售终端销售额从不到300百万到2012年接近30个亿,从经营模式上来看,公司的快速扩张仍然靠加盟商迅速开店推动,平均1个加盟商开3.2家店,盈利是持续开店的动力,由此判断GXG 加盟商的盈利空间明显高于行业均值的,背后的动力来自于GXG 独有的品牌定位和重产品的经营理念。 对森马来说,本次收购的协同作用主要表现在品牌协同、渠道协同和管理协同,虽然整合后的合作仍是漫漫长路,我们仍给予积极态度。 本次收购价格对应2012年PE14倍,属相对合理水平。公司2013-2015年EPS 分别为1.57元、1.75元、2.08元,当前股价对应2013年PE14.6倍,短期估值已在合理区间,考虑到长期来看,公司仍有并购预期,可以给与一定的估值溢价,目标价28.3元,谨慎增持评级。

本报告导读:5月销售有起色,拐点有望出现在Q3,“产品为王”时代下较高的自产率以及类直营的精细化管理模式推动公司内生增长。 投资要点: 我们认为公司终端销售情况进入稳定期,存货问题预计也能在三季度得到改善,公司类直营模式行业领先,该模式下存货风险可控,在行业回暖之时弹性更大,预计2013-2015年EPS分别为0.72元、0.87元和1.08元,给予2013年15倍PE,目标价10.8元,增持评级。 公司5月终端销售比4月明显好转,4月份特别差的主要原因在于北方天气的影响,预计6月份销售增速和5月持平,此外对外信用政策也重新收紧,例如加大了对加盟商的罚息力度,显示了公司对终端销售有更大把握。 我们判断下半年业绩有望恢复的原因是:1)销售转好:终端趋于稳定,且公司前两年开设的大店也进入回报期。二线城市已有180多个400平米的店,之前二线城市的店铺主要是做形象,效益不明显,但经过了两年时间这些大店也进入回报期;2)库存治理预计在Q3见效。Q1母公司6-7个亿库存,扣去原材料、圣捷罗、哈吉斯直营系统库存,报喜鸟品牌的库存有4个多亿。今年特价力度比往年大,去年特价八九千万,今年1-1.5亿,再算上需要二次发货的部分,实际库存将在Q3有明显下降,甚至需要为明年的特销货品补货。 今年是服装品牌降低外延扩张速度挖掘内生增长的转折年,公司最早开始“品牌+零售”模式,虽然2013年受所得税优惠到期影响净利润有所下滑,但“产品为王”时代下较高的自产率以及类直营的精细化管理模式都为公司寻找内生增长提供了稳定可靠的动力,长远来看公司业绩增长必定会快于行业平均增速,理应享有2013年15倍PE。

服装零售终端 情况仍不明朗,但不意味行业就没有机会,相反顺风顺水的服装企业在经历了周期之祸和模式之惑的挣扎之后,终于开放思想、调整策略对管理、产品、渠道等都做了一系列改革和尝试。春江水暖鸭先知,零售终端数据的好转不是一蹴而就,而是有种种迹象可寻,对朗姿的调研印证了我们的想法:公司销售策略重归“强硬”,同时强化VIP 体系作为精细化管理的着眼点,为内生增长打下雄厚基础,预计2013-2015 年EPS 分别为1.46 元、1.84 元 和2.32 元,目标价29.2 元,首次覆盖给予增持评级。 终端略有暖意:1)销售策略重归“强硬”,六一以后不再搞活动,2012Q2 货品必须在5 月31 号选择申报是否退换货。大促对品牌形象确有影响,因此在零售终端基本企稳的情况下公司才会决定停止促销;2)终端折扣率略微提高3 个点,去年8 折不到;3)加盟商生存环境改善,表现为今年以来店效持续提升、退换货率下降以及Q2 的售罄率高于Q1。 完善VIP 体系,并借此来撬动内生增长是今年精细化管理的主要方向:公司目前已有VIP50 万人,4 月1 日VIP 管理全面启动,5 月VIP 销售已占比达到30%。此外库存问题在Q1 已有好转,一季度有好转,主要是通过第五季消化,线上这部分的目标没有完成,去年全年1.5 亿过季产品(一年以上)库存,今年预计可以控制到1.2 亿元;电商业务构成公司下半年收入超预期的增长点。

本报告导读:公司投资线索清晰,且在棉价不发生大幅波动的背景下具备持续的业绩增长动力,应被市场发掘。 事件: 5月27日我们对公司进行了实地调研。 2013年以来销量增长个位数,收入增长基本来自量增,产品价格持平现在的出货均价3.8万-4万,去年均价在3.8万-3.9万元。 2013年募投项目达产释放产能增长25%左右:现有产能10万吨(自产8万吨,外协10万吨),募投项目4.9万吨,今年可释放50%。从订单情况认为消化没有问题。 毛利率稳中有升,预计今年毛利率可以到20%的水平:1)今年棉花的采购均价是2万左右,去年的均价是2.3万元;2)出货价:公司定价方式以当前棉花价格为定价基准,参考国外棉价,因此美棉涨对提升公司的出货价有帮助;3)高价棉库存已消化完毕。 管理费用率受人工成本上涨今年会有小幅提升。 越南项目快马加鞭,预计今年即可逐步投产。 评论: 我们认为公司主营业务拐点已现,表现在收入和毛利率齐增,尤其毛利率回暖将会带动公司业绩大幅增长。公司一直满产,订单不成问题,例如在景气较差的2012年公司的产能利用率仍达到90%以上,产销率甚至在112%。因此棉纺业的周期波动对公司业绩的影响主要在成本端反映,尤其是对2013年业绩的拉动表现在前期高价棉库存的消化。 毛利率今年具备好转的可能性,且由于去年的低基数原因今年弹性很大:在9月新棉下来之前,今年的棉花采购成本已锁定在2万元,较去年下降了13%,按照棉花在成本占比70%测算,即使今年的出厂价格维持在3.8万元不变,公司的色纺纱毛利率也可达到24%,考虑到棉花损耗和人工成本的上升,以及其他材料业务,最保守估计公司今年综合毛利率可以达到20%的水平,和2012年15%的毛利率相比,即使收入不变也可利润的增速即可提升33%。 领先于竞争对手,抢先布局越南业务。在越南建厂的核心意义在于可以少受配额限制,拿到更多的低价进口棉。如据了解天虹纺织(2678.HK)已在越南提前布局,2012年有70%的利润来源于低价进口棉的棉价差。越南项目快马加鞭,总投资约20亿元,产能在1-1.5万吨左右,今年底可以出纱。且这只是第一期项目,之后还会有第二期,土地已拍下。 公司策略基调稳健,百隆东方是首个进入色纺纱行业的领头羊企业,产品质量和客户结构都更高端,在周期向上的时候要保毛利,尽可能的选择一些高价单子。 结论:我们认为公司投资线索清晰,且在棉价不发生大幅波动的背景下具备持续的业绩增长动力,应被市场发掘:2013年看产能提升25%和毛利率恢复带来的利润快速增长;2014年看产能提升31%,以及越南建厂后低价进口棉带来的毛利率提升。预计今年收入增长10-20%,利润目标达到4-6亿元,预计2013-2015年EPS分别为0.61元、0.84元和1.05元,给予2013年PE20倍估值,目标价12.2元,增持评级。

投资要点: 公司于上周召开2013年秋冬订货会,我们应邀参观后对公司的新产品设计、色彩把控以及时尚敏锐度印象深刻。在目前国内品牌遭遇定位不清的模式发展之惑背景下富安娜的“艺术家纺”具备有别于竞争对手足够高的区分度,“设计壁垒”逐渐形成,虽然现在行业整体压力仍大,但长期来看公司竞争优势突出,成长路径明晰,理应给予更高估值。 本次订货会的两大特征:玩色彩、玩家居。1)订货会主题“雀悦”,所有的产品设计都围绕在该主题下进行,色彩大胆突破,启用金色、蓝色,尝试撞色,首次加入豹纹、孔雀等动物因素,大放异彩;2)大家居步伐更大,提出“小宜家”目标,采用组合销售策略,家居品延伸至沙发、壁纸、胶皮地板、窗帘、丝巾、包包等。我们认为该类产品的横向延伸将和床品主业相互促进带动,提高品牌文化和客户粘性,示范性搭配也赋予公司产品的服务型特征,打开了长期成长空间。 l加盟商对新色反馈热烈,认为富安娜销售额在当地远超其他品牌的根本原因就是公司产品有绝对优势,对公司产品开发充满信心,个别加盟商除床品外的家居占比接近50%,已在努力开500平米以上大店,以展示更多的家居用品。 公司销售近况和订货会情况:4月份商场直营比一季度略有反弹,订货会增速预计15%,虽较春夏下滑,但相比品牌服装尚算稳健。预计2013-2015年EPS分别为1.98元、2.54元和3.18元,给予公司22倍PE,目标价43.56元,增持评级。

公司订单弱复苏,已经度过了最差的时候:公司销售情况在2012年三季度到四季度见底(2012年Q1-Q4单季度收入同比增速分别为4%、-7.3%,-8.5%和6%),预计目前销售情况从订单上来讲,略好于去年一季度,下游已连续两个月回暖,趋势几可确认。 毛利仍有小幅提升空间:1)原材料成本价格下降:虽然公司的定价模式为成本加成法,但多年积累的品牌口碑会使公司的产品价格相对稳定;2)剥离水晶钻业务:水晶钻业务一直亏损,2012年如果剔除水晶钻的影响,公司纽扣和拉链的毛利率可以上升1.7bp至37.6%。 公司未来增长动力的核心看点在于拉链业务,我们认为公司在拉链业务上的突出优势来自于两方面1)技术优势,可以做条装拉链的中高档,品种最为齐全;2)纽扣业务带来的营销网络共享优势,公司是世界纽扣大王,积累了丰富的营销网络,对拉链有很强的带动作用。 三大重点工作:1)内销为主转为国际化品牌;2)研发与创新提高品质;3)提高自动化和机械化水平,降低单位用工数。 “退可守”——1)公司在2月份重启二期股权激励计划,目标13-15年年均净利润增速11.6%,保障了业绩增速;2)现金流充裕,高分红政策仍然可维系;“进可攻”——深圳拉链项目扩建以及公司高档拉链技改项目分别在今年2月和8月投产,带来今年实际产能扩张42%,出口如能大幅好转,公司产能完全可以满足新增订单需求。 预计13-15年EPS分别为0.83\1.01\1.14元。我们认为公司下游服装全行业的增速仍然可维持在10-15%水平,目标价13.3元。

有别于市场的观点,我们认为公司在渠道深化方面仍大有作为,单店店效即将有效提升,公司收入增速有望超预期。渠道深化包括单店面积提升和坪效增长,公司有动力也有空间进行渠道深化。 单店面积提升:主要通过店面整改阔和形象升级,目前平均单店面积已达到120平米,同比增幅接近10%,未来两年可以持续该增速。 单店面积提升的同时,坪效仍可增长,动力包括三方面:1)产品结构调整带来产品终端平均价格上移;2)连带率的提高带来更多单品销售,推动量增;3)终端店面销售人员的服务意识和能力很大提升空间。2013年提升坪效具备有利条件:商场调研显示服装客单价提升在两位数左右,暗示终端确有回暖迹象。公司渠道深化已初见成效,成熟单店增长目前可接近10%水平,且几乎来自销量增长,未来随着产品结构的进一步调整,“价增”也将成为店效提升的新动力根据坪效和面积的预测,我们认为公司未来两年店效提升在15%以上,同时毛利率小幅上升0.5个点而费用率下滑,12-14年EPS分别为1.21、1.41和1.77元,考虑到公司作为服装行业的龙头公司,管理能力优秀,渠道深化有空间也有能力,给予2013年18倍PE,目标价25.4元。

公司发布20]12年业绩快报,收入增速环比回升,营业利润显著增长,印证我们之前对服装股的推荐逻辑。 测算公司四季度单季度营业收入增速17%,快于第三季度,收入底逐步确认:1)公司2012年实现营业收入34.7亿元,同比增长18.9%;其中第四季度收入9.6亿元,增速较第三季度13%的增速有明显好转;2)虽然回升原因于发货期部分后移相关,但11月份的终端销售回暖加强了加盟商信心,提高了订单执行率;3)从我们对终端的调研情况判断,公司1-2月份销售情况将进一步明确,回暖趋势将逐步显现。 利润增速显著快于收入增速,主要来源于高毛利的黑标产品占比提升,预计已达到50%,在2012年消费环境不好的背景下彰显出品牌价值。此外四季度的利润增速比三季度更快的另一方面原因是资产减值损失的冲回,虽然从历史上看,冲回集中发生在四季度,导致四季度普遍毛利率较高,前期公司对库存处理谨慎,但实际则较为乐观,所以本次冲回也大幅提升了公司利润率。 整体来看,2012年公司净利润增速36.7%,与2011年相比下滑9个百分点,主要是所得税率调整影响,单看利润总额增速为56%,相比去年大幅上升16个百分点。EPS1.12元,略超市场预期。 七匹狼是服装类上市公司发布的第二份业绩快报,业绩同比增速的环比改善以及利润率提升都是服装行业转暖的积极信号,公司2012-2014年EPS分别为1.12元、1.4元、1.76元,给予13年16倍估值,目标价22.4元,增持评级。

投资要点: 我们于1月15日调研美邦服饰,认为短期来看,销售终端数据虽需等待,但盈利质量改善不容忽视,2012年业绩下滑的悲观预期已被市场反应,公司将迎来以资产负债表修复为特征的估值修复行情。 存货可控,压力逐步减轻。公司的高库存压力在2012调整年得到了明显改善,估计2012年存货可降至20亿左右,其中2/3是2012年库存,其余是新品铺货和老品库存,目标2013年存货周转天数控制在100天以内。 存货减少和经营性应收项目减少推升现金流大幅增加,并带动资产负债率显著下降。公司前三季度经营性现金流净额达到20亿元,随着存货压力下降,现金流和资产负债表将在2013年得到确定性改善。 费用可控:租金成本、人工成本快速上升时期已过,伴随销售收入增长,2013年期间费用率会有所下降。 精细化管理带来惊喜。1)组织架构更加扁平化,建立产品、供应链和终端三大业务体系;2)存货管理,通过适度缩减物流仓库降低存货;3)补单响应度在30天以内,补单能力已达销售额的20%。 城镇化和ShoppingMa 打开未来成长空间。 “增持”评级:预测公司2012-14年EPS分别为0.93、1.1和1.36元。目标价17.6元,对应16倍PE。关注点:Q1终端销售情况、3月份秋冬订货会。

雅戈尔4月20日召开了股东大会和品牌服装专场交流会,与股东和投资者就公司2011年年报经营业绩和未来发展战略进行了沟通。公司再次明确了以品牌服装为主业的发展战略,房地产业务受制于宏观调控,2012年目标是实现现金流平衡;金融投资比例逐步减少。 从近三年服装板块收入、净利润贡献以及管理层态度和决心来看,我们认为雅戈尔开始回归服装主业。预计2012年雅戈尔主品牌收入将保持15%-20%的增速;GY和HSM是公司重点发展的两个副品牌,预计12年收入增速可能达到50%。同时,公司进一步剥离低毛利出口代工业务,服装业务毛利率有望进一步提升。 截止2012年4月20日,公司房地产预售情况良好,预计2012年能够实现房地产销售回款60亿元,现金流状况也将得到较大改善。房地产业务受制于宏观环境,公司在守住稳住的同时也积极进行一些产品结构上的调整,适当降低高档房的比重。 公司将逐步弱化在金融投资业务方面的投入,但不会全面退出。 资产重估价值:预计公司重估价值为14.43元。其中房地产和金融股权合计7.19元;服装业务按12年15倍PE计算,价值7.24元。 我们测算2012-2014年公司服装业务每年贡献EPS0.48、0.56、0.65元;房地产业务未来每年贡献0.3、0.36、0.44元。未来三年公司EPS分别为0.78、0.92、1.09元,“增持”评级。

评论: 和上次股权激励对比,我们发现有如下变化趋势: 1)行权解锁条件分析:根据方案公布的行权条件计算,公司2012年-2014年三年的净利润复合增速为35.7%。业绩快报显示,2011年公司净利润为1.06亿元,照此推断,2012年-2014年公司的净利润将分别不低于1.48亿,2.01亿和2.65亿,对应的净利润增速分别为40%、37.8%和31.8%。而上次股权激励中,对净利润增速的要求在2011年-2013年分别为30%、70%和120%,考虑到基数已经变大,公司对接下来三年的考核标准反而提高;其次,同样是2013年,按照上次考核标准净利润规模最低水平为9680万元,根据本期股权激励计划则提高到了2.01个亿,最后,对ROE的考核也由13%上升到了20%。行权解锁条件更为严格显示了公司对长远发展的信心。 2)激励对象:本次的激励对象和上次股权激励有明显区别。首先范围明显缩窄,人数从百人降低到37人;其次,本次总共授予权益350万份,其中对核心业务(技术)人员共计33人采用的是股票期权激励方法,占本次总共授予权益的28%,而剩余72%的权益采用的是更为优惠的限制性股票激励方式,明确授予高管4人,分别是彭昕(总裁)150万股、张成(副总裁、董秘)50万股、孟永立(副总裁)15万股,韩涛(副总裁)10万股。经了解,彭总和孟总都是去年上任,之前并无公司股份,所以是本次公司重点给予股权激励的对象。 期权费用:公司首次授予的股票期权与限制性股票合计需要摊销的费用共为2441万元,其中2012年和2013年分别摊销712万元和1058万元,共计占需摊销成本的72%。粗略计算2012、2013年年分别影响EPS0.02元和0.04元。 总结:本次股权激励的主要特点在于提高了考核标准,以及通过给予新上任的总裁限制性股票的激励措施来确保公司未来业绩的增长。我们对此解读正面。公司业绩快报显示,2011年公司营业收入同比增速73%,净利润同比增长98%,ROE从2010年11.3%显著提升到19.6%。其中,对于市场普遍担心的四季度经营情况,四季度单季度来看,净利润增幅超过120%,收入增幅也快于前三季度达到78.7%。由于四季度是传统旺季,占公司一年收入的40%左右,从而显著提升了2011年全年的业绩水平。2012年春夏和秋冬订货会继续高速增长,同比增速达到66%和60.6%。我们认为户外休闲作为替代体育休闲的细分品类,整个行业仍处于一个由小变大的高速发展期。预计公司2011年-2013年EPS分别为0.4元、0.64元和0.95元,增持评级,目标价22.4元。

投资建议:本次股权激励稳定了公司团队,力保了公司员工利益,一定程度上看“福利”性质更为明显。我们认为对于服装企业来看,管理团队稳定至关重要,尤其在公司规模较大之后,稳定持续的经营管理团队更能确保公司以后的长期发展。我们预测公司2011年-2013年EPS分别为0.9元、1.12元和1.4元,对应PE为24倍、19倍和16倍,谨慎增持评级。

公司推出上市后的第二次股权激励计划,拟以定向增发方式向激励对象授予股票期权共计295万份,占签署日公司总股本13390万股的2.2%。 本次激励对象的范围为公司核心技术业务人员以及公司中层管理人员共计199人。 行权条件:1)净利润增速:以2011年净利润为基数,2013-2015年净利润增速依次不低于60%、90%和120%;2)加权平均净资产收益率依次不低于12%、12.5%和13%。 行权价格为42.78元。 行权安排:有效期为自股票期权授权日起五年。本次授予的股票期权自本期激励计划授权日起满24个月后,激励对象在可行权日内按30%、30%、40%的行权比例分期行权。

雅戈尔是现阶段我们纺织服装和地产行业共同推荐的品种。 纺织服装行业推荐雅戈尔的逻辑是:公司逐步减轻纺织服装上游业务,经过前期渠道改革和调整,直营终端的内生性增长加速,多品牌战略又为公司未来成长打开了想象空间。 地产的推荐逻辑是:公司为优秀的“地产+X”标的,其服装业务具备强劲品牌号召力及高盈利能力,而地产业务为宁波地产优质龙头,项目资源具稀缺性、开发品质大幅领先区域市场,且估值折价明显。 公司在2010年的规划中,强调了以品牌服装为主的战略,并逐渐减轻上游业务,转出了色织布业务,以及今年5月剥离了做OEM低毛利的新马公司。我们认为在男正装回暖的趋势下,集中精力做品牌服装内销将为公司未来的发展开拓新的局面。 公司房地产开发近年提速,将促使公司长期积累的资源优势加速转变为销售和业绩。预计12、13将是结算大年,业绩有望加速释放。 公司在金融股权投资等领域业绩瞩目,以原始股或定增的方式参与大量股权投资,即便在目前股市极为低迷状态,所持股权市值仍约120亿左右,仍存在高收益,未来业绩向上空间大。 资产重估价值:预计公司重估值为18.6元。其中房地产、出租、金融股权合计10.98元;服装业务按11年20倍PE计算,价值7.6元。 预计公司2011-13年EPS 1.41、1.86、2.25元。鉴于服装纺织业务具备强品牌号召力和高盈利,且预计具有并购吸收等机遇;地产业务质地优秀,发展潜力大,同时公司的估值折价幅度大,为“地产+X”的典型优秀标的。维持增持评级,给予推荐,预计目标价16元。