全年业绩增长70.8%。2010年公司实现营业收入23.29亿元,同比增长38.26%,实现净利润6425.85万元,同比增长70.8%,每股收益0.17元,分红方案为每10股派1元转增10股。 四季度毛利率环比提升10个百分点。2010年公司综合毛利率16.23%,比2009年提高2.3个百分点,其中,四季度毛利率21.04%,环比三季度提升10个百分点,我们认为毛利率提升主要由于公司安徽蚌埠超白压延一线的投产和海南一线实现量产。 公司传统幕墙业务稳步增长,特玻业务增长迅速。2010年公司幕墙施工业务收入15.56亿元,同比增长22.74%,幕墙玻璃制品收入2.5亿元,同比增长7.48%,两项业务收入占比由97%降至85%,毛利占比由87%降到53%,安徽蚌埠一线和海南一线投产以及大亚湾离线LOW-E玻璃全年贡献产能,特玻业务收入增长迅速,实现收入3.54亿元,收入占比跃升至15.3%,毛利率36.34%,是公司各业务中毛利率最高的,贡献毛利占比达到34.7%。 新项目投产导致三大费用率提升0.5个百分点。2010年公司三大费用率9.45%,比2009年提升0.5个百分点,上升较快的主要是销售费用,我们认为主要由于海南特玻和三鑫太阳能投产,新产品推出导致采购和运费增加。 公司正处转型关键时期,未来盈利能力将明显提升。近几年幕墙工程竞争激烈,利润率不断降低,公司2009年开始着眼于特种玻璃、航空玻璃等深加工玻璃领域,引进美国PPG、德国DTEC公司最先进玻璃生产技术,部分项目的投产已开始贡献业绩。另外,公司与控股股东下属航材院签署了关于投资航空涂料的合作框架协议和航空玻璃的合作框架协议,依托中航工业集团的优势,公司航空材料业务将增长迅速。公司今年3月计划启动定向增发,募投项目全部集中在太阳能玻璃、航空玻璃、电子玻璃等高端特种玻璃,未来2年内公司将有4条超白压延玻璃、1条600T/D在线LOW-E投产,1条350T/D航空仪表及电子玻璃投产。公司的战略符合玻璃行业未来发展规划,全部项目投产后,公司业务呈现多元化趋势,盈利能力也会明显提升。 盈利预测和投资建议。我们预计公司实现营业收入39.79亿元/59.06亿元/70亿元,EPS0.5元/0.93元/1.26元,2011年PE为38倍,PEG为0.2,我们认为公司正处于转型期,特种玻璃将为公司带来新的重要盈利来源,看好公司在这一领域的发展,给予“买入”评级。

投资要点: 业绩符合我们预期。2010年公司水泥销量811.33万吨,实现营业收入29.87亿元,同比增长21.52%,实现净利润4.91亿元,同比增长20.42%,EPS1.03元,基本符合我们预期(1.08元)。公司净利润增幅低于收入,主要原因在于毛利率下降。2010年公司综合毛利率35.35%,比2009年下降6.7个百分点。公司分红方案为每10股分红1.5元。 2010年甘青地区新增产能压力较大是公司毛利率下降主因。甘肃2010年新投产9条生产线,新增熟料产能945万吨,是2009年新增产能的2.62倍,截至2010年底,新型干法熟料产能达到2278.5万吨。所在区域因产能投放压力,公司销售价格和毛利率均有所下降。2010年公司水泥毛利率降至35.82%,比2009年下降7.8个百分点,吨销售价格为340,比2009年降低8%,吨毛利为121元,同比下降24.2%,吨净利润60元,比上年下降10元。 从各区域盈利能力看,青海盈利能力最强。公司子公司中永登子公司和青海子公司净利润分别达到1.82亿和1亿元,但从吨盈利能力上看,青海子公司吨净利润接近100元,是公司各生产线中盈利最强的。 实际控制人变更,收购整合步伐加快。2010年5月公司实际控制人正式由甘肃国资委变更为中材集团,股东变更对于公司并购极为有利。2010年5月公司收购酒钢宏达建材60%股权;今年1月以现金方式出资6000万元,受让黑河水电持有张掖巨龙的26%股权。借助于中材股份近几年在西北市场快速并购能力和整合经验,公司未来在甘青市场并购是最大看点。 甘青区域未来5年需求空间很大。根据甘肃出台的“十二五”规划,2015年甘肃实现:公路:主要出省通道、省会与各市州所在地之间实现高速公路连接铁路:铁路:省内14个市州全部通铁路;机场:支线机场覆盖所有市州;工业投资:未来5年将加快陇东能源化工基地建设和打造河西新能源及新能源装备制造基地等。总体上看,我们认为未来5年区域市场需求空间很大。 盈利预测和投资建议。我们预计未来2年公司实现营业收入48.26亿和78.4亿元,实现EPS1.5元和2.39元,2011年PE为15倍,PEG为0.34,我们认为从成长和估值角度看,估值优势明显,维持“买入”评级。

投资要点: 2010年净利润增长29.48%。公司实现营业收入43.69亿元,同比增长33.4%,实现净利润4.17亿元,同比增长29.48%,每股收益0.724。公司分红方案:按每10股派发现金红利1.65元。 原燃料成本上涨导致公司毛利率下滑3.9个百分点。公司2010年综合毛利率27.06%,比2009年下降3.9个百分点,主要由于护面纸及燃料成本上升引起,而公司产品价格没有大的变化。 公司收入和盈利增长更多来源于新建生产线投产。公司近两年产能扩张迅速,2010年公司共有10多条生产线相继投产和试运行,新增产能超过3亿平米,产能扩张幅度超过33%。公司投产6条:在四川广安、湖北武汉、辽宁铁岭及子公司泰山石膏在河南偃师、安徽铜陵、江西丰城等纸面石膏板项目投产,试生产8条:河北古城、江苏太仓二线、山东平邑和江苏镇江及子公司泰山石膏在广东惠州、贵州福泉、宁夏银川、江苏南通等石膏板项目已进入试生产。 未来5年公司石膏板产能规模翻一番,做到世界第一。截止2010年底,公司石膏板产能已经达到10亿平米,位于亚洲第一位,矿棉板产能1600万平米,轻钢龙骨69000吨,位于国内第一位。根据年报中披露的中长期规划,公司未来5年要将石膏板产能扩张至20亿平米,产能规模目标成为世界第一,届时国内市场份额将由35%上升至50%。 公司积极拓展向新型房屋拓展。公司除了纸面石膏板外,公司在新型房屋领域积极拓展,2010年收购三菱商事和北新集团持有的北新房屋部分股权后,持股比例上升至82.5%。2010年北新房屋也完成了在内蒙古、北京密云和平谷完成了轻钢结构别墅整体建设和独栋房屋建设项目,2011年3月签订了提供赞比亚房建工程项目6.63亿元供货合同。 盈利预测和投资建议。我们预计2011/2012年净利润5.66/7.32亿元,每股收益0.98元和1.27元,2011年PE为15倍,PEG为0.44倍,我们认为公司在纸面石膏板领域优势突出,且在积极进军新型房屋领域,给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨过快;公用建筑和住宅建筑下降。

净利润大幅增长131.9%。2010年公司实现营业收入38.47亿元,同比增长34.26%,归属于母公司净利润1.53亿元,同比增长131.91%,全年毛利率20.48%,比2009年提升2.3个百分点,每股收益0.39元,基本与我们预期相符。公司的分红方案为每10股派现金0.8元。 水泥价格上涨推动公司四季度毛利率创新高。公司2010年销量1298万吨,同比增长13.2%,我们可以看出公司净利润增长更多来源于水泥价格和毛利率提升。从我们跟踪的数据看,四季度江西省p.o42.5水泥平均价格398元/吨(含税),比三季度286元/吨,上涨39.8%,公司四季度毛利率32.6%,比三季度提高17.6个百分点,吨毛利高于100元,也是近几年的同期最高值。 瑞金二线和万年线两条生产线去年投产,产能扩张带来区域市场话语权进一步提高。公司是江西省最大的水泥生产企业,在省内拥有玉山、万年、瑞金、赣州、乐平五大熟料生产基地,去年瑞金二线(5000T/D)和万年(5000T/D)2条新线投产后,总产能达到1700万吨,权益产能增加到1000万吨,在赣南和赣东北区域的市场占有率在60%以上。对于公司而言,省内的最大竞争对手主要是海螺水泥、亚东水泥、红狮水泥,产能(2009年)分别为500万吨、450万吨、200万吨,与公司水泥产能相差较大。随着公司新建生产线投放,公司在赣南和赣东北区域的市场话语权进一步提高。 江西省人均熟料产能超过1000公斤,未来公司产能扩张方式将是整合和收购少数股东权益。2010年底,江西省新型干法人均熟料产能已经达到1000公斤,超过水泥行业准入条件的900公斤,未来新建生产线可能性很小。因此,公司未来实现产能扩张的方式将通过收购整合区域水泥产能和收购少数股东权益方式。公司计划未来2年通过收购传统市场水泥企业实现产能2000万吨,而另一方面公司目前五大生产基地中有四大生产基地是在持股50%的南方万年青旗下,未来公司也有通过收购少数股东权益方式提高权益产能。公司今年2月计划定向增发不超过6,500万股,募集资金63,000万元,部分用于收购江西锦溪投资有限公司持有的江西锦溪水泥股份有限公司50%的股权,收购完成后,公司权益产能将增加210万吨至1240万吨。 江西省“十二五”城镇化率接近全国平均水平,基础设施项目水利、铁路、公路和机场等很丰富。2010年江西省人均水泥产量1.4吨,与全国平均水平相当,但江西省的城镇化率仅为43.18%,低于46.59%的全国平均值3.4个百分点,也低于中部六省中的湖北、山西、湖南。根据刚召开的江西省住房和城乡建设部会议内容,2015年江西省城镇化率将达到51%以上,将接近全国平均水平。在基础设施上,水利:建成峡江水利枢纽工程,力争开工建设鄱阳湖水利枢纽工程,新建浯溪口等一大批大中型水库,全面完成规划内病险水库、病险水闸除险加固工程。增强鄱阳湖和五河干流主要圩堤防洪能力,推进重点地区中小河流治理,实施一万公里标准堤防建设工程;铁路:加快推进客运专线和重要站场设施建设,进一步完善出省通道,逐步构建五纵五横铁路网,基本实现县县通铁路;公路:力争全省高速公路通车里程突破5000公里,实现县县通高速公路;机场:建成宜春明月山和上饶三清山机场,扩建井冈山机场和赣州机场,积极推进赣东南机场的前期工作,逐步形成以南昌昌北国际机场为龙头的一干七支的机场布局。 盈利预测和估值。江西省去年新增水泥产能1500万吨,产能增长25%,年底产能预计达到6500-7000万吨左右,产能投放压力较大,但是我们认为在水利、铁路、城市基础设施建设带动下,固投增长幅度不会下降,水泥价格也有望维持目前较高位(目前江西水泥价格p.o42.5水泥价格460元/吨,比去年高58.62%)。我们预计公司2011/2012/2013年净利润3.4亿元、4.2亿元和4.7亿元,暂不考虑增发股本,每股收益0.86元/1.06元/1.2元,2011年PE为18倍,与行业估值基本持平,但是公司2011业绩是增长最高的,我们维持公司“买入”评级。

盈利稳定增长。公司实现营业收入24.28亿元,同比增长34.11%;实现营业利润5.74亿元,同比增长37.94%;实现归属于母公司的净利润5.62亿元,同比增长26.33%,每股收益2.88元。2010年利润不分配,不转增。 公司营业收入和利润增加来源于公司销量增加。公司2010年销量683万吨,比去年增加30.9%,吨销售价格326元,比去年下降3.4%,毛利率下降至41.1%,吨毛利为133元。 公司加速区外发展战略,区外产能占比上升至四成。公司之前所有生产线均集中在宁夏区内,去年投产4条生产线中有甘肃2条和内蒙古乌海1条生产线投产,除了自建生产线投产,公司去年还收购了内蒙乌海市西水公司和包头西水公司各45%股权,截止去年底,公司权益产能已达到1300万吨,其中宁夏区内和区外各占60%和40%。 公司的三项费用率继续下降。公司的期间费用率16.05%,比去年降低0.4个百分点,比2008年下降8个百分点,连续第三年下降,其中销售费用率降至6.24%,比去年降1个百分点,管理费用率6.94%,比去年降0.5个百分点。 新建生产线受限,区内供需环境尚好。根据数字水泥网统计,2010年底宁夏新型干法熟料产能已经达到1150万吨,人均熟料产能1840公斤,受水泥行业准入条件限制未来区内不能新建生产线,今年区内供给压力主要来自于去年新投产的2条生产线220万吨产能,供给压力不会很大。需求方面,公司生产线所在的宁夏、甘肃和内蒙水泥需求受西部大开发、建材下乡在宁夏试行以及水利投资等支撑,未来还有很大增长空间。 盈利预测和投资建议。我们预计公司2011-2013年实现收入29.68亿元、31.26亿元和34.4亿元,暂不考虑公司吸收合并宁夏建材所增加的股本摊薄,预计每股收益3.27元/3.44元/3.77元,2011年PE为12倍,与行业和其他公司估值相比,估值优势明显,我们给予“增持”评级。

借助新疆大开发战略,继续对南疆市场深耕细作和扩大北疆市场。借助新疆大开发战略和援疆计划的实施,未来5年新疆固定资产投资将大规模增长,预计投资规模累计将达2.6万亿元,比“十一五”期间翻了一番多,诸多项目开工保障了水泥需求旺盛。公司去年克州和巴州两条日产2500吨生产线投产,2010 年底,公司全面完成南疆沿铁路、高等级公路的新型干法水泥生产线布局,权益水泥产能已经达到737万吨。目前公司在北疆有3条水泥生产线,权益产能占到总产能的30%,未来公司要继续扩大在北疆市场布局,乌苏、五家渠和西山在建的3条生产线将在明后年陆续投产后,北疆市场地位将有效提升,产能占比将上升到50%。南疆地区,公司继续深耕细作,乌苏生产线将于今年投产,计划建设6000T/D克州二线预计将在2013年投产。我们预计在建的生产线投产后,公司权益产能将由737万吨提高到1800万吨,产能增长144%。 业绩符合我们预期。2010年公司实现营业收入17.53亿元,同比增长40.27%,实现净利润3.04亿元,同比增长47.33%,对应最新股本每股收益为0.64元,符合我们的预期(我们预计实现0.65元)。公司的分红方案:以总股本47870万股为基数,每10股派4元。 水泥价格涨价推动四季度毛利率达到近4年同期最高值23.3%。公司第四季度毛利率23.3%,比去年同期提高4.8个百分点,同时也是2007年以来的同期最高值。我们认为毛利率提高的主要原因是当地水泥价格提升导致的,据数字水泥网统计,去年10月乌鲁木齐市42.5水泥价格上涨70元/吨至550元。 未来3年新利润来源将逐步形成。公司近几年在发展主业的同时,也在积极储备其他利润增长点。未来3年公司除了水泥业务较快增长外,随着公司参股的大平滩煤炭项目、阿克苏的一期吐木秀克水电站和二期小石峡水电站、吐鲁番能源项目一期陆续投产,公司利润来源逐步多元化。 盈利预测和评级。公司未来2年投产生产线是目前产能的1.4倍,受益新疆内水泥旺盛需求未来水泥业务增长较快。我们预计2011-2013年EPS 为0.84元/0.98元和1.65元,未来三年复合增长率40%,2011PE为26倍,为行业内较高值,给予公司“增持”评级。 风险提示:新疆振兴规划低于预期。

提高玻璃深加工比例符合未来行业规划。根据玻璃行业“十二五”规划草案,提高深加工比例是未来的玻璃行业发展方向,未来国家将重点大力支持太阳能玻璃、LOW-E玻璃、电子玻璃和导电膜玻璃等。公司目前的产品如高附加值的超白玻璃或LOW-E玻璃等主要以玻璃原片为主,深加工比例不高,公司将借助本次定向增发,提高深加工比例,致力于打造中国的功能玻璃生产基地。 超白玻璃:高品质与高端建筑相得益彰。 超白玻璃成品率高、自爆率低(迄今为止自爆率为零)、通透性好。公司超白玻璃低自爆率保证了玻璃使用过程中的安全性,尤其是在超高层建筑和公共建筑等对玻璃安全要求极高的建筑上。凭借公司超白玻璃已有的质量和口碑,经典工程和案例也越来也多。继之前应用在鸟巢、水立方、迪拜塔等知名建筑后,公司去年又成功应用在阳光谷、中国馆等世博会上多个场馆。目前公司正在提供或计划供给伦敦奥运场馆、中东火焰塔、上海中心等建筑使用。 除高端建筑外,公司未来超白玻璃市场定位将提高工业品和太阳能领域应用。公司目前超白玻璃用在建筑市场占比在65%左右,未来公司将实施“横向布局、纵向拉伸、整合资源做营销”的基本策略,未来将形成工业品、高端建筑和太阳能领域三个核心市场。 LOW-E玻璃节能玻璃:与超白玻璃结合,定位高起点。相比目前的LOW-E玻璃生产线,我们认为公司定向增发的1000万平米的LOW-E生产线定位更加高端,该项目的镀膜玻璃原片是以超白玻璃为基片,可以做到比普通的LOW-E看起来更加通透、品质更高,可以做到超白和节能的完美结合。 上游纯碱+油改气,成本优势提升 纯碱是玻璃生产的必要原材料,纯碱盈利好转是去年公司盈利增长的重要引擎, 我们认为今年纯碱价格维持稳定的可能性较大。公司纯碱的吨完全成本在1350元左右,预计今年纯碱毛利率约25%。在燃料上,目前所有玻璃生产线所用燃料已经全部改成天然气和城市煤焦气,相对于重油价格,天然气和煤焦气价格相对比较稳定,所占玻璃成本在30%,而以目前的重油价格对应的燃料成本要在40%以上,成本占比下降10个百分点。 盈利预测和估值。我们预计公司2011/2012/2013年净利润为5.5亿元、7.63亿元和9.72亿元,按照发行1亿股算,EPS为0.8/1.11/1.41元,公司目前股价15.7元,PE分别为19倍、14倍和11倍,对应未来三年32%的复合增长率,我们认为公司处于转型期和成长期,估值较低,维持“买入”评级。

事件:公告:拟定向增发不超过6500万股,增发价格不低于10.64元/股,募投资金约6.3亿元,用于收购锦溪水泥50%股权及补充流动资金等项目。 点评: 本次收购锦溪水泥的盈利能力较强。锦溪水泥位于江西省乐平市,公司于2009年7月通过南方万年青收购其50%股权,间接持股比例25%,拥有日产2500和日产3000生产线各一条,水泥总产能为422.37万吨,权益产能仅105万吨。锦溪水泥2009年和2010年前三季度的利润率分别为7%和7.7%,均高于同期的公司1%和6.04%。本次是母公司直接收购其余50%股权,持股比例上升到75%,权益产能增加到316.5万吨,使公司权益产能上升到1204.28万吨,增加21.25%。 配备余热发电,公司的煤电成本进一步降低。此余热发电项目是为去年10月投产的万年5000T/D生产线配备,自发电量可以满足该生产线近三分之一的用量,节约电力成本近3000万。另外,我们了解到公司去年已对部分生产线实施技改,技改后公司可以采购当地的无烟煤,降低吨水泥用煤成本15-18元,煤、电成本的降低为公司获得较高毛利率水平提供保证。 进军混凝土,稳固已有市场份额。公司水泥市场主要面向农村领域,新农村建设和建材下乡等将释放巨大的农村市场空间。公司从国外经验来看,向下游混凝土布局是水泥行业的发展方向。此次募投的万年和兴国2个混凝土搅拌站,将继续稳固已有市场份额。 十二五重大工程众多,新增产能压力问题不大。2010年江西省新增水泥产能1159万吨,2009年新增产能仅90万吨,公司的瑞金二线(5000T/D)和万年(5000T/D)2条新线于去年投产,占到新增产能的30%,另外,江西省人均熟料产能已超过900公斤,去年是产能释放的最后一年。而在需求侧,根据江西省出台的十二五规划草案,省内重点工程众多,新增产能压力问题不大。水利:修护因洪涝灾害造成的基础设施,建成峡江水利枢纽工程,开工建设鄱阳湖水利枢纽工程等;铁路:逐步构建五纵五横铁路网,基本实现县县通铁路;公路:力争全省高速公路通车里程突破5000公里,实现县县通高速公路。 区域市场集中度呈三足鼎立。从江西省内水泥企业的竞争格局来看,省内水泥市场正在逐渐形成三足鼎立的竞争格局。2010年,南方水泥、江西水泥和海螺水泥三家企业的水泥产能占整个江西省全部产能约三分之二。公司是江西省最大的水泥生产企业,在省内拥有玉山、万年、瑞金、赣州、乐平五大熟料生产基地,总产能达到1700万吨,占全省20%以上市场份额,而在赣南和赣东北区域的市场占有率达到60%以上。 业绩弹性最大,给予公司买入评级。去年3季度以后,江西区域内水泥市场价格提升近60%,公司充分受益价格提升所带来的业绩增长,我们认为今年在区域集中度较高和需求不成问题的背景下,水泥价格保持平稳的可能性较大,受同比基数效应影响,今年水泥平均价格同比增幅在40%以上。暂不考虑此次增发对业绩摊薄,我们预计2010/2011/2012年EPS分别为0.42元、0.83元和1.03元,业绩增长明显,加之停牌期间水泥板块表现优异,公司股价存在补涨需求,维持“买入”评级。

调研信息及评论: 建筑离不开防水。工程建筑和房屋建筑中,防水成本一般占到建设成本的1%-3%,占比虽然不高,但如果防水出现了问题,维护成本要远高于初始建设成本,因此建筑防水工程的质量好坏将直接影响到房屋和工程建筑的使用功能和寿命。近年来防水材料在工程施工领域应用逐步拓宽,以前防水主要应用于房屋施工中,现在已经扩大到房屋建筑、铁路建设、轨道交通、水利设施、高速公路、机场修建等众多基础设施建设项目上。 防水行业空间巨大,未来5年内仍高速增长。防水行业是建筑材料中的细分行业。根据中国建筑防水协会预计,目前我国的防水材料市场规模已超过500亿,近5年的复合增长率超过了20%,未来5~10年随着城镇化推进、高铁建设的高速增长、保障住房的增加等,我国建筑防水行业将迎来一个发展黄金期。我们估算未来5年内仅高铁和保障住房两项每年新增的防水需求接近100个亿,不考虑其他领域就已经比目前500亿增长20%,我们认为未来5年内防水市场仍会呈现高速增长。 高铁:我们按照在京沪高铁建设中防水投资近20亿,粗略估算未来5年仅高铁(2015年高铁运营里程达到2.6万公里)新增的防水市场规模就将达到190亿元,平均每年近40亿; 保障住房:一般防水面积占到建筑面积的30%,谨慎起见,我们按照每年500万套的保障住房安居工程(假设每套户型60平米和每平米防水成本50-60元)估算,每年所需要的防水市场规模在40--50亿。 防水材料首家上市公司,公司成长迅速。作为防水材料第一家上市公司和第一大防水企业,公司2008年上市后公司扩张迅速。上市前主要生产基地和市场销售均集中在北京及周边地区,现已建立北京、上海、岳阳三大生产基地,防水卷材、防水涂料产能由上市前2000万平米和1.5万吨增加到3000万平米和3.5万吨。公司产品销售旺盛,即使不断扩张产能,生产线一直在满负荷运转,去年6月公司决定以定向增发方式在辽宁锦州和广东惠州建立新的生产基地,防水卷材和防水涂料在建产能分别是目前的1.33倍和1.71倍,将于今年上半年和年底投产,投产后公司收入和市场份额进一步提升。 直销是公司的传统强项,渠道销售将是未来的重中之重。公司成立之初主要通过直销方式,定位中高端客户,服务项目包括人民大会堂、毛主席纪念堂、奥运场馆、中铁建、万科、金地集团、华润置地等中高端优质客户,通过大型项目经验积累公司在细分领域具有明显的竞争优势,比如公司在高铁防水领域市场占有率已经超过30%。公司2002年开始着力建设渠道销售上,近几年通过经销商的培育以及与家得宝、东方家园、居然之家等国内知名建材超市和业之峰、洪涛股份等装修公司合作,渠道销售为公司带来的收入增长很快。公司也已成为部分客户的独家供应商,目前渠道销售收入占比在30%左右,公司未来还将重点加强渠道销售建设,收入占比拟提高到5成。 技术研发能力先进,产品系列丰富。公司的技术研究中心2006年已被认定为北京市企业技术中心,同时也是行业内首家省级企业技术中心。通过加大研发投入,公司不断改进产品配方提高产品的质量和使用寿命以及加快新产品的推出频率。公司的防水材料产品品种已有上百个,基本覆盖了国内新型建筑防水材料的多数重要品种,可以满足各类消费群体需求。2007年5月,推出RWB-801铁路桥涵专用改性沥青防水卷材,其技术与性能达到国际先进水平,延长铁路桥梁的使用寿命,现已广泛我国高铁建设中;2008年公司开发出的喷涂聚脲防水涂料,具有高强、高延伸、耐磨和耐冲击等优异性能,达到国内领先。 高增长还可以持续。公司过去三年销售收入从7.1亿元增加到20亿元(预测值),年复合增长率高达69%,我们认为公司未来这种高增长还可以持续,原因在于:首先,公司目前在建的锦州和惠州项目投产后就可以100%达产,产能释放快,另外公司去年8月收购云南昆明风行100%股权后,计划将投建2000万平米防水卷材,建成后覆盖区域将拓展至云南、川黔桂西部地区和东南亚市场;其次,公司在高铁防水领域的市场占有率超过30%,高铁已纳入战略性新兴产业,公司以产品质量优势、成本优势和项目经验将充分享受高铁带来的投资盛宴,我们认为市场份额还有提升的空间;再次,经过前几年的市场培育和经销网络逐步成熟,渠道销售有望给公司销售收入带来超预期增长。 盈利预测和评级。我们预计2011-2013年营业收入27.8亿/46.3亿/53.4亿,按照定向增发3000万股计算,摊薄后的每股收益1.06元/1.85元/2.24元,未来3年的复合增长率45%,对应36.92元的收盘价,2011PEG为0.36,考虑到公司未来3年的增长率和防水行业增长前景,我们认为PEG值较低,给予“增持”评级。

事件:公司今日公告2010年业绩预告,预计2010年净利润同比增长200%以上,2009年公司净利润为1.17亿元。 点评: 上游原材料纯碱价格上涨为公司带来双重收益。在今年尤其是四季度原材料大幅上涨的背景下,公司因拥有上游原材料的纯碱不仅体现到明显的成本优势,纯碱外销收入和盈利好转是今年公司盈利增长的重要原因。根据我们跟踪的数据显示,11月纯碱价格2200元/吨,环比10月上涨37.5%,同比去年价格上涨73.23%。公司上半年纯碱毛利率仅8.74%,伴随价格提升,我们预计去年公司纯碱毛利率将达到20%以上,所实现毛利由去年的2504万增加到2.4亿,同比大幅增长。 公司的超白玻璃销量稳定增加是利润增长的另一诱因。首发募投项目之一600T/D的超白玻璃生产线采用PPG技术,产品质量优异,多次用在鸟巢、水立方、北京国贸三期、上海世博会主体建筑、阿联酋迪拜塔等标志性建筑物,今年又被选用在上海苹果旗舰店。公司的超白玻璃产能360万重量箱,随着市场的逐步推广,今年销量比去年增加20-30%左右。 非公开增发项目太阳能电池基板和LOW-E玻璃将是公司发展新方向。公司拟定向增发15.76亿元,投资建设两条600T/D的太阳能电池基板生产线和年产1,000万平方米Low-E镀膜玻璃生产线及配套设施,分别受益太阳能电池和节能建筑的推广,未来发展前景均被看好。目前公司的增发计划在稳步推进,预计募投项目会在明年年初投产。2012年和2013年增厚EPS为0.23元和0.33元。 调高盈利预测和评级。公司公告的业绩预告增长200%以上,超过我们之前盈利增长的预期。(我们预计增长145%),现调高公司的盈利预测。定向增发尚未过会,我们暂不考虑增发对公司利润的摊薄,我们预计2010/2011/2012EPS分别为0.6元/0.81元/1.19元,PE为23倍、17倍和11倍,低于行业估值,考虑到公司未来增长空间,我们给予公司股价“买入”评级。

此次收购的张掖巨龙资产状况。公司注册资本人民币10000万元,拥有一条日产2500吨的新型干法水泥生产线,年产能100万吨,该生产线于2010年9月投产。公司控股股东黑河水电持有其52%股权,环保建材、三强化工、龙腾水泥和生源实业各持有12%的股权。截止到2010年底,该公司销售收入5087万元,利润总额966万元,销售利润率18.98%。 吨收购成本和PB均较低,较高的盈利水平与公司相当。公司拟以现金方式出资6000万元,受让黑河水电持有的张掖巨龙的26%股权,对应权益产能26万吨,公司吨收购成本为230元,低于吨重建成本;张掖巨龙目前净资产1.08亿元,此次收购的市净率为2.13倍,低于公司本身3.43倍的市净率,我们认为此次收购的成本是比较低的。另外,从张掖巨龙的盈利能力看,该公司的销售利润率18.98%,与祁连山前三季度20.26%的利润率仅差1.28个百分点,与其他水泥上市公司相比,盈利水平属较高值。 公司的整合实力看好。我们在年度策略报告中提到目前行业整合时机已经成熟,“十二五”将是水泥企业之间整合的5年,而水泥上市公司是此轮并购潮的先行者。我们也看好公司在甘青区域的整合能力,此次并购是公司继去年5月收购酒钢宏达(已投产日产2000和在建日产4000生产线)后的再次并购。公司目前57.2%的资产负债率相对其他公司并不高,且实际控制人已由甘肃国资委变为中材股份,借助于中材股份近几年在西北市场快速并购能力和整合经验,公司未来在甘青市场的并购是最大看点。 甘青区域未来5年需求空间很大,而供给压力逐步下降。根据甘肃出台的“十二五”规划,2015年甘肃实现:公路:主要出省通道、省会与各市州所在地之间实现高速公路连接铁路:铁路:省内14个市州全部通铁路;机场:支线机场覆盖所有市州;工业投资:未来5年将加快陇东能源化工基地建设和打造河西新能源及新能源装备制造基地等。总体上看,我们认为未来5年区域市场需求空间很大。在供给侧,新增产能压力是逐步减轻的。 盈利预测和评级。公司去年永登三线、甘谷二线、成县一期等投产后,收购酒钢宏达后,合并报表产能增加600万吨,目前产能已接近1500万吨,今年青海二线、白银和彰县三线投产后,产能将达到2000万吨。我们预计公司2010/2011/2012年实现水泥销量873//1320/1600万吨,实现净利润5.13亿元、8.21亿元和9.9亿元,每股收益为1.08/1.52/1.83元,复合增长率30%,PE为16/11/10倍,低于行业平均值,同时我们看好公司的成长性,维持“买入”评级。

业绩符合预期。7-9月公司实现营业收入34.25亿元,同比增长47.2%,环比增长3.29%,实现净利润5.55亿元,同比增33.9%,环比增长9.66%;1-9月公司实现收入80.06亿元,同比增长64.3%,实现净利润12.24亿元,同比增长48.2%,毛利率31.63%,比去年同期1.3个百分点,每股收益0.905元,基本符合我们预期。 煤价下跌,公司毛利提升。前三季度水泥销量3145万吨,同比增长47%,吨毛利80元,比2009年增加6元。第三季度实现收入34.25亿元,同比增长47.2%,净利润6.25亿元,同比增长33.9%,受煤价下跌影响,三季度毛利率33.2%,与二季度提高0.3个百分点。 管理能力提升,综合费用率下降明显。前三季度公司期间费用率16.43%,比去年同期下降2.8个百分点,其中管理费用率下降最为明显,由去年同期的10.98%下降到8.33%,下降2.6个百分点。 陕西大区盈利下降。公司前三季度投资收益2.34亿元,同比下降20%,7-9月投资收益8922万,同比下降30%左右,公司在陕西市场的吨利润下降至90元左右。从我们跟踪的陕西地区水泥销售价格看,今年该地区的水泥价格已比去年同期下降20元/吨左右,销售价格下降是利润下降的原因之一。 产能投产加快,公司今年投产产能是去年2倍多。公司近两年靠新建生产线为主的扩张步伐明显加快,继2009年投产6条生产线后,新增产能1200万吨,今年将投产11条生产线,新增产能2500万吨,是去年的两倍多,预计今年年底产能将达到7500万吨。 公司集多个区域第一的市场份额于一身。水泥产品销售有着明显的区域性特征,公司在河北、陕西、内蒙古、山西市场份额第一,拥有很强的市场控制力,对于公司取得稳定的盈利有较高的保障。此外,公司所在的河北、山西等地要淘汰的市场空间很大,是最受益产能淘汰政策的公司之一。 盈利预测和投资建议。我们预计2010/2011/2012年公司销量4956/7456/9000万吨,预计净利润14.2/20.9/25.3亿元,复合增长率33.6%,每股收益1.17/1.73/2.1元,PE分别为20倍、13倍和11倍。公司是今年行业涨幅最好的公司之一,目前PE与行业持平,我们认为公司未来增长空间是可以预期的,给予公司“买入”评级。

业绩符合预期。7-9月实现收入8.65亿元,同比增长22.76%,实现净利润1.51亿元,同比增2.64%,环比下降4.97%,1-9月公司实现营业收入22.76亿元,同比增长20.72%,毛利率36.68%,比去年同期下降6.1个百分点,实现净利润3.96亿元,同比增长27.79%,每股收益0.84元,基本符合我们预期。 吨盈利下降,横向比较仍是水泥盈利最高地区。1-9月公司销售水泥及商品熟料667.29万吨,同比增长27.10%,高于收入增幅7个百分点。1-9月公司毛利率为36.68%,比去年同期下降6.1个百分点,水泥(含熟料)吨销售价格(不含税)下降20元至341元,吨毛利下降29元至125元。水泥销售价格和毛利下降主要由于区域内水泥投资的较快增长所致,但是与其他上市公司横向比较,公司所在区域甘青地区吨毛利能达到125元,虽有所下滑但仍是是盈利最高的地区。 期间费用率继续下降。1-9月公司期间费用率16.83%,比去年同期下降4.2个百分点,下降最为明显的管理费用率从同期的11.34%降至9.14%。 今年产能增加600万吨,明年预计增加500万吨达到2000万吨。公司前三季度销量增长主要来源于今年成县、甘谷日产3000吨项目的投产。除此之外,日产5000吨的永登三线也于本月已经投产,在建漳县和青海二线项目将分别在今年年底和明年一季度投产,预计今年年底产能将达到1500万吨左右。加上今年5月收购的酒钢宏达(已投产日产2000和在建日产4000生产线)和7月合资投建的文县日产2500项目,我们预计明年公司产能将比今年在增加500万吨至2000万吨。 盈利预测和评级。我们预计公司2010/2011/2012年实现水泥销量873//1320/1600万吨,实现净利润5.13亿元、8.21亿元和9.9亿元,每股收益为1.08/1.73/2.08元,复合增长率38%,PE为17/10/8倍,低于行业平均值,同时我们看好公司的成长性,给予“买入”评级。

公司吨水泥市值低,安全边际高。我们预计今年和明年每股收益0.28元和0.58元,今年公司二季度受水灾影响,今年业绩不能反映公司的正常水平。我们采用两种方法:①吨市值法:按照8.84元股价计算公司的吨水泥市值在330元左右,仅是目前吨重建成本的73%,是目前水泥上市公司中吨市值较低的;②目前行业2011年PEG为0.40,即使剔除0.13元非经常损益,我们预计公司明年业绩增长率70%以上,相应给予公司2011年25-28倍PE合适,公司合理价位在12.3元,相对于目前8.8价位,给予公司股价“买入”评级。

收购的2家公司基本情况:房县钻石水泥公司:房县钻石水泥公司位于湖北省十堰市,拥有2500t/d新型干法熟料水泥生产线一条和配套的60万吨粉磨站一个(生产线于2009年4月投产)三源水泥公司:位于湖北省宜昌市长阳县,拥有2条新型干法水泥生产线,一线1500T/D于2004年8月建成,二线4000T/D于2008年10月建成。 收购完成后,对提高公司的市场话语权极为有利。截止2009年底,公司水泥产能已经超过5000万吨,在湖北、江苏、西藏、云南、河南、四川、湖南、重庆等地区均有布局,其中湖北省内水泥产能近2500万吨,是省内最大的水泥生产企业之一,市场占有率达到25.8%。相比其他上市公司,我们认为公司对湖北省内的区域控制力并不是很高,而此次收购的2家公司房县钻石水泥公司和三源水泥公司均在省内,十堰市房县是公司生产线布局的空白区域,收购完成后加强对省内西北区域的控制;截止去年年底,公司在宜昌市布局产能347.2万吨,此次收购三源水泥公司后,宜昌区域产能达到570万吨,我们预计公司在区域的市场占有率从38%提高60%以上。 近两年为公司新建生产线投产高峰期。公司四川渠县(4000T/D)、襄樊二期(4000T/D)、秭归(4000T/D)湖南株洲(4500T/D)、湖南郴州(4500T/D)、重庆涪陵(4500T/D)等6条生产线投产,今年将有昆明东川(2500T/D)、湖南道县(4000T/D)、四川万源(2500T/D)、西藏二期(2000T/D)、云南迪庆(2000T/D)、湖南冷水江(5000T/D)、云南景洪(2500T/D)等7条熟料水泥生产线建成投产,新增产能850万吨,预计今年年底产能将达到6000万吨。 湖北水泥市场供给拐点已现,拖累公司业绩因素将转好。公司水泥产能增加并没有给公司带来业绩的增长,今年公司中报和三季报显示,收入分别增长3.43%和3.99%,净利润同比下降61%和70%,主要由于湖北区域水泥产能集中释放,2009年湖北省新增水泥产能1860万吨,是除四川省外第二大水泥投放最多的省份,竞争激烈导致公司量增而利润下降。 但从今年前10月湖北水泥投资已降到41.4亿元,同比下降36%,是目前水泥投资降幅最大的省份,我们认为湖北市场水泥供给拐点已现。在水泥需求方面,随着湖北省武汉城市圈建设、省政府12万亿规划的提出,基础设施建设将拉动固定资产投资在高位。 今年9月公司已获得证监会受理许可,计划募集资金不超过19.06亿元,定向增发后,使得目前较高的70%的资产负债率下降,资金压力将大幅减轻。 盈利预测和评级。我们预计2010年-2012年每股收益0.57元/1.08元/1.22元,2010/2011/2012年PE为36倍/19倍/17倍,我们认为今年是公司业绩的低谷期,未来2年增长可期,给予“增持”评级。