三季度:主业盈利为正. 追溯调整后,2012年1-9月,收入556.6亿元,同比增9.7%,归属母公司净利14.7亿元,同比降29.3%,EPS为0.85元,其中1、2、3季度分别为0.32、0.25、0.27元。2012年7-9月,收入、归属母公司净利、归属母公司净利-扣除投资收益分别为198.0、4.8、0.1亿元,同比降10.3%、51.0%、98.2%。 饲料、畜禽养殖行业:下行周期叠加. 饲料行业2012年下半年-2013年上半年面临原料成本上涨和下游养殖盈利低迷挤压,行业销量增速和单位盈利将呈回落趋势。2012年1-6月,养殖、屠宰加工业务合计贡献公司收入的35.5%,受肉价低迷拖累,畜禽养殖行业2012年第3季度出现大面积亏损,短期养殖相关业务也难有起色。 公司业务:饲料、养殖销售规模持续增长. 收购六和集团后,公司饲料、养殖、屠宰业务产能大幅增长,预计2012/13/14年,饲料销量1,767、2,044、2,360万吨,屠宰加工231、263、296万吨,养殖收入19.6、21.6、24.8亿元,投资收益为16.4、18.5、22.8亿元,固定资产投资为14.6、16.9、18.8亿元。 风险提示. 饲料行业短期面临的成本上涨、下游需求低迷压力;肉价持续在底部徘徊,畜禽养殖行业盈利持续低迷;饲料、养殖、屠宰行业均面临食品安全风险。 规模领先,给予“谨慎推荐”评级公司饲料产能、销量位居全国第一,饲料、畜禽养殖、屠宰加工三项业务形成较好配合,预计2012/13/14年,公司收入为838.0、995.3、119.3亿元,归属母公司净利为18.2/24.4/34.3亿元,对应EPS为1.05/1.41/1.97元,对应PE为11/9/6x,扣除投资收益后,主业归属母公司净利为1.8、5.9、11.5亿元,对应主业EPS为0.11/0.34/0.66元,在2013年中期之前饲料行业面临盈利增速下降的压力,给予公司“谨慎推荐”评级。

三季度:亏损减缓 2012年1-9月,收入25.4亿元,同比减12.1%;归属母公司净利-2.0亿元,EPS为-0.19元,其中1、2、3季度分别为-0.10、-0.05、-0.05元;毛利率、净利率为16.5%、-8.1%,分别比去年同期减少0.6、6.3个百分点;销售、管理、财务费用率为13.5%、10.4%、5.1%,总体费用率高企对利润吞噬较大。 番茄酱行业:我国减产一半,番茄酱价格回升 12/13产季,中国经历种植面积下降、干旱的双重影响,加工用番茄产量在330万吨左右,减产51.4%,折算为高浓度酱44万吨,加上榨季初库存45万吨,总供给为89万吨左右,而近年出口量在110万吨左右,2012/13产季我国番茄酱行业将完成去库存。目前我国番茄酱行业完全成本在830-850美元/吨,随着全球减产逐渐确认和我国逐渐完成去库存化,我国番茄酱价格将明显回升。 企业亦完成去库存 公司累计番茄酱库存将在2013年进入较低水平,预计12/13-14/15产季产番茄酱量14、20、30万吨,2012-14年销量30、25、30万吨;食糖业务,2012-14年,甜菜糖销量35、36、36万吨,崇左糖厂销甘蔗糖2、5、15万吨,Tu y糖业销售甘蔗糖16、20、25万吨,原糖加工0、15、30万吨。 风险提示 公司目前面临大额融资,融资进度存在不确定性;番茄酱、食糖属于强周期行业,导致公司盈利周期波动大;公司主要产品面临食品安全风险。 着眼番茄酱价格回升趋势,首次给予“谨慎推荐” 我们认为未来公司看点在于番茄酱价格的逐渐回升和在食糖行业资源的掌控能力,预计2012/13/14年,公司收入为44.6/51.2/73.1亿元,归属母公司净利为0.5/2.9/5.8亿元,假设增发项目在2013年初完成,采用18.7亿股(预计增发完成后总股本)计算全面摊薄EPS为0.03/0.16/0.31元,对应PE为205/36/18x,番茄酱减产去库存逐渐得到验证,首次给予公司“谨慎推荐”评级。

三季度:饲料行业盈利增速下降2012年1-9月,收入120.3亿元,同比增32.7%,归属母公司净利4.1亿元,同比增32.0%,EPS为0.54元,其中1、2、3季度分别为0.00、0.22、0.32元。1-3季度收入增速分别为59.2%、49.1%、16.3%,净利增速分别为-38.3%、45.0%、22.2%,盈利增速下降。 饲料行业:中长期趋势不改,短期面临上下游压力。 中长期,下游需求增长,饲料行业集中度提升,龙头企业销量快速增长,并且单位盈利呈上升趋势;短期,上游原料成本上涨和下游养殖盈利低迷压力较大,依靠目前数据,我们判断2013年中期之前饲料行业销量增速和单位盈利均呈小幅回落趋势。 公司业务:饲料快速扩张。 公司饲料快速扩张,固定资产由2012年初的11.9亿元增加至9月末的17.1亿元,预计2012/13/14年,销售配合饲料460、580、750万吨,外销预混料1.4、2.0、2.9万吨,期间新增固定资产投资为6.3、6.2、8.3亿元。 风险提示。 饲料行业短期面临的成本上涨、下游需求低迷压力;行业存在食品安全风险;对于公司增长预期基于饲料业务快速扩张,存在产能扩张及释放低于预期风险。 公司盈利:快速增长,首次给予“推荐”评级。 未来公司饲料产能仍将持续快速扩张,依靠强力有效的生产、销售团队,产能将迅速释放,预计2012/13/14年,公司收入为169.4/217.7/289.0亿元,归属母公司净利为4.4/6.1/8.3亿元,对应EPS为0.58/0.81/1.09元,对应PE为27/20/15x,饲料行业中长期趋势是集中度提升、龙头企业盈利快速增涨,而公司将是饲料企业成长的代表之一,首次给予公司“推荐”评级。

三季度:盈利同比下降. 2012年1-9月,收入11.3亿元,同比增27.2%,归属母公司净利2.6亿元,同比降15.3%,EPS为0.49元,2012年1、2、3季度收入增速为93.3%、27.5%、4.3%,净利增速为146.8%、-14.7%、-56.6%,EPS为0.20、0.16、0.14元,公司出栏快速增长,但量的增长并未平滑单位盈利的下降。 中长期:生猪养殖集中度提升,猪价仍呈强周期波动. 参考美国经验,集中度提升并不能平滑猪价强周期波动,美国生猪养殖行业是在上世纪40-60年代逐步完成规模化的,并在1966年推出全球首个生猪期货,然而其猪价波动反而加剧,猪价周期难以平滑,盈利难以跨越周期波动。 短期:养殖行业盈利仍将回落. 2012年9月全国生猪、能繁母猪存栏47234.6、5063.0万头,环比增1.3%、2.1%,供给充足,2012年1季度猪肉消费低迷,2季度后逐渐恢复,但相对2010年同期仍处于略低水平,我们认为2013年2季度之前,猪价仍将在底部徘徊,代表行业盈利的“猪粮比”指标将回落。公司业务:生猪产能快速扩张. 公司种猪存栏数支撑中期扩张,预计2012/13/14年,销售商品仔猪、肥猪、二元种猪合计销量164、225、296万头,销售生态猪2、10、20万头,对应固定资产投资为6.5、7.5、7.5亿元。 风险提示. 猪价、生猪单位盈利低于预期风险;食品安全风险以及环保压力;公司扩张首先面临大额资本开支压力,并存在产能扩张及释放低于预期风险。 盈利:首次给予“谨慎推荐”评级. “雏鹰模式”能比较有效地解决制约畜禽养殖企业发展的土地、资金、养殖技术问题,公司产能将迅速扩张,预计2012/13/14年,公司收入20.4/29.8/44.6亿元,归属母公司净利3.4/4.8/9.6亿元,EPS为0.65/0.90/1.79元,PE为27/19/10x,中长期公司是生猪养殖行业扩张的代表,短期面临畜禽养殖盈利持续低迷压力,首次给予公司“谨慎推荐”评级。

三季度:盈利增速小幅下降 2012年1-9月,收入72.9亿元,同比增38.1%,归属母公司净利4.3亿元,同比增38.3%,EPS为0.54元,其中1、2、3季度分别为0.22、0.17、0.15元;1-3季度收入增速分别为46.1%、38.8%、32.2%,净利增速分别为42.9%、32.6%、25.2%,公司盈利快速增长,但短期受上游原料涨价下游养殖低迷挤压,饲料业务增速部分放缓。 饲料行业:中长期趋势不改,短期面临上下游压力 中长期,饲料下游需求增长,上游集中度提升,龙头企业销量快速增长,并且单位盈利呈上升趋势;短期,在上游原料成本上涨和下游养殖盈利低迷的挤压下,行业销量增速和单位盈利将部分受抑,饲料行业将从景气高点小幅回落,依靠目前数据,我们判断2013年中期之前饲料行业销量增速和单位盈利均呈小幅回落趋势。 公司业务:饲料、种子快速扩张 公司饲料、种子业务快速扩张,预计2012/13/14年,公司饲料产能为620、740、860万吨,饲料销量245、333、427万吨,种子销量3.9、4.6、5.2万吨,对应固定资产投资为5.2、4.3、4.3亿元。 风险提示 饲料行业短期成本上涨、下游需求低迷;饲料行业存在食品安全风险;公司产能扩张及释放低于预期风险;种子行业2012进入供给过剩周期,行业增长放缓。 公司盈利:快速增长,首次给予“推荐”评级 公司饲料、种子业务仍将持续快速扩张,预计2012/13/14年,公司收入为108.9/150.6/196.7亿元,归属母公司净利为6.8/9.0/11.8亿元,对应EPS为0.85/1.12/1.47元,对应PE为25/19/15x,公司是饲料行业成长的代表,首次给予公司“推荐”评级。

净利润同比上升1.38%,对应EPS 为0.50 元 2012 年前三季度公司分别实现销售收入18.19 亿、同比上升26.7%,营业利润1.07 亿,同比下降-3.05%,实现母公司净利润0.94 亿,同比上升1.38%,对应EPS 为0.50 元。从单季度情况来看,同比改善更为明显。三季度公司收入同比增速为47.95%,归属于上市公司净利润为0.55 亿,同比增速为36.83%。由于原料成本的上升,公司三季度毛利率下降到20.72%。从三季度情况来看, 公司营销网络和品牌建设情况令人满意。 三季度费用占比有所下降 前三季度,公司销售/管理/财务费用占比分别为9.83%/4.14%/1.74%,和中期费用占比比较来看,三季度公司费用率呈现下降趋势。从单季度情况来看,三季度公司销售/管理/财务费用占比分别为8.49%/3.70%/0.66%,和去年三季度相比,公司销售/管理费用占比分别下降1.28、0.52 个百分点。我们认为:虽然未来两年,公司费用绝对值是呈现上升趋势,但随着公司品牌逐步进入成熟期, 费用率应呈现下降趋势。 品牌建设继续,销售增长继续 从行业角度来看,玉米油行业呈现“四强争霸”状态,新进入者一则原料控制能力弱,二则品牌建设较差,很难打破四强竞争格局。西王品牌仍然处于成长阶段,未来一段时期内品牌建设仍是公司的重点,而在品牌逐步成熟的过程中, 公司小包装玉米油销量将稳步提升,从销量来看,此进程至少可维系2-3 年时间。我们预计在玉米油行业瓶颈逐步到来之际,公司会酝酿其他健康油种的进入。 风险提示 一旦原料成本大幅上升,将会挤压公司业绩增长空间;公司产品品质若出现问题,公司销售出现困难。 维持公司“推荐”评级 我们将12-14 年的公司EPS 上调至0.69/1.00/1.44 元,对应目前股价,PE 分别为23.0/15.9/11.0 倍,鉴于未来几年公司业绩增速较快及营销网络建设另人满意等因素,维持公司“推荐”评级。

业绩增速下降 2012 年1-9 月,公司收入49.66 亿元,同比增24.1%,归属母公司净利1.16 亿元,同比增45.2%,EPS 为0.42 元。2012 年1、2、3 季度,三项费用率基本与去年同期持平,收入增速分别为42.1%、31.1%、9.5%,净利增速分别为85.1%、104.0%、2.7%,“净利-扣除投资收益”增速分别为143.0%、184.0%、59.6%,盈利增速总体呈下降趋势。 饲料行业:集中度提升趋势仍将持续 2005 年后,饲料企业收入规模、利润率水平提升:2011 年,饲料行业规模以上企业3,523 家,单位收入2.3 亿元/家,单位收入逐年上升;2011 年饲料行业税前利润率达到5.2%,呈现明显上升趋势。 种猪行业:孕育成长股 随着我国生猪养殖规模提升,下游对于优质GP、GGP 种猪需求总量上升,我们测算,目前我国种猪年外购量在340 万头、对应金额148 亿元、对应净利34 亿元,在中国种猪大的需求基数下,随着我国企业育种技术进步,种猪行业将孕育成长股。 短期:饲料行业景气部分回落 饲料行业短期面临上游原材料成本上涨、下游养殖低迷压力,在三季度出现较明显的饲料销量增速下降、单位盈利下降趋势,我们估算年初至9 月底饲料成本上涨在15%以上,而实际饲料终端提价幅度略低。 风险提示 饲料行业在2013 年中期之前都面临下游养殖行业盈利低迷压力;我们对于公司种猪繁育业务增长预测相对乐观,存在实际进度低于预期风险;饲料、肉品业务存在食品安全风险。 盈利增长较快,首次给予“谨慎推荐” 我们预测公司12/13/14 年收入分别为82.9、106.9、137.0 亿元,归属母公司净利为1.7、2.3、3.3 亿元,对应EPS 分别为0.61/0.84/1.18 元,对应PE 为21/15/11x,首次给予公司“谨慎推荐”评级。

投资要点 事件: 2012年1-6月,公司收入63.1亿元,+52.3%;归属母公司净利1.7亿元,+52.1%,对应EPS为0.22元,其中一季度EPS为0.01元(淡季);综合毛利率9.8%,与去年同期持平。 点评: 饲料行业集中度提升,盈利中枢上移:2005年后饲料行业集中开始明显提升,2011年末,饲料行业规模以上企业3,523家,2011年单位收入2.3亿元/家,税前利润率5.2%,收入、利润率均呈现明显上升趋势。 短期上下游压力:受美国干旱影响,国内粮价亦有一定上涨,6月中旬至今大连玉米豆粕期货主力合约价格分别上涨5%、22%,造成短期原材料价格上涨;下游养殖行业,猪价回落造成生猪养殖单位盈利下降。 公司产能迅速释放:2011年,公司饲料产量、期末产能为340、570万吨,2006-2011年间复合增速分别为39%、36%,在快速扩张期,公司综合产能利用率维持在70%以上,处于较优区间。 维持增持评级:预计2012-2014年,归属母公司净利为4.8、6.3、7.9亿元,对应EPS为0.63、0.83、1.04元,对应PE为30、23、18倍,饲料行业正处于行业集中度提升,推动行业盈利中枢上移过程中,公司有望获得明显超过行业增速的增长,维持公司增持评级。 风险提示:产能扩张速度、产能利用率低于预期风险;上游原料上涨、下游肉价下降风险。

点评: 跳不出的猪价周期:美国生猪养殖行业在60-70年代完成规模化,并在1966年推出生猪期货,是生猪养殖规模化、生猪定价市场化的典范,然而其生猪价格仍然呈现强周期波动,波动周期在3-4年左右。 我国远期生猪供给充足:12年1-6月能繁母猪存栏维持在4,950万头左右的高点,这预示远期生猪供给相对充足,我们判断,此轮猪价周期反转时间点在13年春节前,对应猪价回落周期在17-18个月左右。 公司产能快速扩张:11年公司出栏生猪102万头,预计到15年养殖产能将扩张至500万头(非实际出栏量),2011年末公司外购纯种猪、自繁种猪存栏上升至22,022、40,203头,种猪存栏数能支撑公司产能扩张。 维持增持评级:预计公司12-14年归属母公司净利为4.8、6.3、11.4亿元,EPS 为0.90、1.17、2.13元,对应PE 为24、18、10倍,2012年猪价下行,但是公司依据全产业链、轻资产、快速扩张的雏鹰模式能比较有效地平滑猪价下行对于公司整体盈利的压力,维持公司增持评级。 风险提示:按照目前猪价趋势,三季度生猪养殖行业单位盈利仍将下降;养殖行业面临食品安全风险;生猪养殖行业面临较大的环保压力。

1、此次向大股东增发募集资金6亿元用于偿还贷款、补充流动资金,亦可看做产业资本另一种增持方式; 2、2012年是通威股份业绩反转的一年,通过2009-2011年的调整,集团、股份公司重心回到饲料业务,饲料销量将恢复高增速,维持公司增持评级。

事件:2011 年报:2011 年,收入15.5 亿元,+21.2%,净利润2.3 亿元,+68.9%,归属母公司净利1.3 亿元,+78.8%,EPS 为0.48 元,其中4 季度为0.39 元。 分配预案为,每10 股派现1 元(含税),每10 股以资本公积转增5 股。

投资要点2011年年报:收入14.7亿元,同比+25.5%,归属母公司净利1.7亿元,同比+39.6%,对应EPS 为0.73元(最新股本),其中四季度EPS 为0.27元。 分配预案:每10股派现金1.5元(含税),以资本公积金每10股转增10股。 点评: 水产品稳定增长:原有3万吨产能于2011年已满产,预计新增2万吨产能将于2012年中期投产,公司订单充裕,新增产能将迅速释放,预计2012-2014年收入为12.0、14.0、16.0亿元。 冰激凌促进公司转型:2009年后冰激凌业务异军突起,2011年收入1.6亿元,毛利率高达50%。原客户采购比例上升和新客户进入将推动其出口增长,公司积极培育其内销业务,规模和品牌效应将逐渐体现,并促进公司向消费品企业转型,预计2012-2014年收入为2.5、3.3、4.6亿元。 维持推荐评级:预计公司2012-2014年收入17.8、20.9、24.4亿元,归属母公司净利为2.4、3.2、4.1亿元,对应EPS 为1.03、1.39、1.75元,PE 为18、14、11倍,新增水产品产能稳定释放,冰激凌业务迅速突破,推动公司业绩快速增长,维持公司推荐评级。 风险提示:食品安全风险;原料采购、产品销售风险;欧美宏观经济风险。

事件: 2011年报,收入50.0亿元,同比+69.2%%,归属母公司净利3238万元,10年同期为-5515万元,对应EPS为0.03元。分配预案为:每10股派发现金0.30元(含税),不进行资本公积金转增股本。 点评: 再融资项目大幅扩张产能:原食糖、番茄酱年产能分别为33、35万吨,“增发”项目将新增年产能为食糖42万吨、原糖加工30万吨、中粮集团食糖进口业务(10年为104万吨)、番茄酱2万吨(合计投资61亿元,使用募集资金48亿元),“增发”外新增食糖年产能14万吨。 食糖进口依赖程度上升:2011年(年度而非榨季),我国食糖消费1283万吨,产量910万吨,进口241万吨,“净进口/国内消费比”已达18.2%,为历史新高,我国食糖进口依赖程度上升。 番茄酱价格缓慢回升:受全球番茄酱缓慢去库存影响,我国番茄酱出口价格在2010年中期触底后缓慢回升(单月均价697美元/吨),2009-2011年出口量分别为80、104、113万吨,均价为1016、780、848美元/吨。 维持推荐评级:假设12年各业务并表,预计12-14年收入为109.4、116.9、129.9亿元,归属母公司净利1.2、3.8、8.8亿元,以10.06亿股本计算,EPS为0.13、0.38、0.87元,此次增发8.58亿股,摊薄后EPS为0.07、0.20、0.47元,基于产能大幅扩张,盈利好转,维持公司推荐评级。 风险提示:增发项目实施进度;糖价回落风险;原料价格大幅上涨风险。

投资要点 事件: 2011年年报,收入13.0亿元,+90.4%,净利4.3亿元,+248.5%,EPS为1.61元,四季度EPS为0.44元,分配预案为每10股转增10,派现金4.5元(含税)。 点评: 养殖行业趋势。养殖环节,仔猪繁育是主要净利来源,规模生猪养殖倾向于“仔猪繁育-生猪养殖”全产业链;养殖分布,单位肉猪消耗玉米、豆粕203、58kg,饲料成本将引导养殖产能向粮食主产区集中。 2012年猪价持续回落。2月至今,“仔猪/生猪价格”大幅反弹,仔猪补栏积极,预计2012年3季度末-4季度初生猪养殖行业盈利将下降至盈亏平衡点,对应猪粮比5.5:1,对应生猪价格12.9元/kg,2012年末-2013年初生猪价格将触底反弹。 预计公司2012-2014年归属母公司净利为4.8、5.3、8.0亿元,对应EPS为1.78、1.98、2.99元,PE为17、15、10倍。短期肉价回落,养殖行业单位盈利将明显下降,中长期来看,公司凭借“雏鹰养殖模式”优势养殖规模将迅速扩张,鉴于公司中长期发展逻辑,仍给予公司推荐评级。 风险提示。猪价持续回落,生猪养殖行业单位盈利将持续下降,市场投资热情将消退;疫病和食品安全风险;扩张低于预期风险。

投资要点本文重点关注:化肥销售行业竞争结构以及整合趋势;主要销售模式以及“辉隆模式”对比;辉隆股份短期及中长期发展三个问题。 供销社企业主导,化肥销售行业迎来整合潮。化肥分销商有动力扩张整合并使渠道扁平化以提高盈利,而2万余家销售企业、1.54亿吨的年销量也为行业提供整合极大空间,原供销社系统企业享有网络优势,其优势企业将主导行业整合。 辉隆股份拉开扩张、兼并大幕。公司专注化肥流通,“事业部+配送中心+加盟店”销售模式先进、管理层激励到位,借助2011年初融资走上加速扩张道路,2011年7月、8月收购新安农资、吸收陕西惠友设立陕西辉隆标志公司兼并扩张大幕已拉开。 销量爆发推动业绩增长。预计公司2011-2013年销售化肥330、420、510万吨,对应收入为78、105、138亿元,归属母公司净利为1.68、2.45、3.23亿元,复合增速为33%,对应EPS为0.70、1.03、1.35元(前次预测为0.77、1.06、1.35元),对应PE为30、21、16倍,公司扩张大幕已经拉开,化肥销量迅速增加推动业绩增长,维持公司推荐评级。 风险提示。化肥价格大幅波动;扩张期毛利率下降;淡季储备及化肥销售相关政策变化;2012年3月小非解禁。