事件. 浦发银行公告了《上海浦东发展银行股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)》,浦发银行拟向国际集团、上海久事、申能股份、锦国投、石化城建、上海地产、国网英大、东方航空、双钱股份、爱建股份、百联股份共11 名交易对方发行999,510,322 股股份,购买其合计持有的上海信托97.33%股权。 本次交易完成后,上海信托将成为浦发银行的控股子公司。 简评. 1、 收购价格. 根据《评估报告》,上海信托股东全部权益评估值为163.12亿元,相比其合并报表归属于母公司所有者权益的账面价值60.64亿元,评估增值率为168.98%。在充分沟通的基础上确定上海信托股东全部权益作价168 亿元,本次交易标的资产上海信托97.33%股权对应的交易价格为人民币1,635,198.90 万元。 2、增发预案. 本次交易的发行价格=定价基准日前60 个交易日上市公司股票交易总额/定价基准日前60 个交易日上市公司股票交易总量,故确定本次发行股份购买资产的发行价格为17.12 元/股。待利润分配实施完毕后,本次发行股份购买资产的发行价格将相应调整为16.36 元/股。 3、收购价格公允. 上海信托2012-2014 年信托资产规模的同比增速分别达到55.52%、59.86%和100.93%,信托业务收入的同比增速分别为65.78%、31.62%和19.85%,增速均高于行业平均水平,从评估价格上来看,168 亿的作价对应2014 年度的PE 与PB 分别为14.56倍与2.72 倍,以上市公司安信信托(600816.SH)2014 年度PE(TTM)平均值22.09 倍,PB(MRQ)平均值7.36 倍为参考,收购价格公允。 4、估值提升无惧摊薄,大资管格局成型. 增发价格17.12 元对应1.19 倍PB,摊薄后公司业绩略有下降(1 季度EPS 由0.6 元下降为0.585 元),收购2.72 倍PB 的信托资产带来的估值提升可以弥补公司业绩摊薄影响。从公司长远发展来看,信托资产的注入完善了公司信托-私银-理财-公募的“大资管”产品链条,完整的客户群覆盖,对公司转型战略而言是重要的一环。 5、上海金融国资整合启动. 结合2015 年初上海国际集团将上海信托的信托资产、国利货币、上投摩根基金三块金融牌照类业务托管给浦发银行的动作,上海金融国资改革的路径渐渐明晰,浦发银行作为业务对接最广泛的金融机构(相对券商与保险),有望成为上海非保险非券商金融资源的整合平台,预计在上海信托整合完毕后还将有一系列资本整合动作(如上海信托非信托类资产及国际集团旗下众多资管类资产),公司作为金控平台,业务结构将产生显著变化。 6、金控平台助力公司转型两大方向:大资管、投贷联动. 公司2014 年理财销量超5.4 万亿元,同比增长121%,期末理财保有规模9000 亿,同比增长128.72%。占总资产比达21.45,上市银行中仅次于光大,实现理财中间业务收入41.6 亿元,同比增长2 倍。公司理财产品线丰富,覆盖各渠道客群,资产品种充分多样化,涵盖债权、股权、交易市场。品种创新上,领先同业推出天添盈7*24 小时功能,率先实现银行系T+0 产品7*24 小时交易。 今年5 月公司宣布拆分理财业务设立浦银资产管理有限公司,一方面可以实现风险隔离、避免一些业务需要借用其他机构通道产生的额外成本,最重要的是为实现市场化的激励考核机制,吸引优秀的资产管理人才。 经济下行,金融脱媒,传统行业信贷需求减小、风险增大,而代表未来结构调整方向的高新技术产业往往授信成本高、缺乏抵押物等,其融资需求也更加多元,债权、股权等融资需求强烈。公司在私募股权业务上投入,期待通过结合其广泛的企业客户资源和金融资源,创造新的收入来源。具体而言,1、重视股权托管业务,2、积极发展投贷联动业务,设立浦发硅谷银行与旗下盛维资本等,3、进行相关股权、债权投行辅导。通过私募股权基金业务培养新兴产业中的“种子公司”,为公司持续发展带来优质的客户群,随着如果未来的监管与国际接轨,能够赋予银行从事股权投资,或者和券商一样拥有IPO 业务的资格,那浦发凭借多年的积累,能够迅速地从此项业务中捕捉到新的商机。 在这方面具有代表性的产品平台是2014 年推出的“科技小巨人”,该平台从业态跨界、市场跨界、平台跨界到O2O 跨界,聚合各方优势资源;从天使联盟、成长联盟、上市联盟到战略联盟,全方位助力企业成长,是投资、投行与小微金融的全面融合的一站式金融服务。除了投联贷形式,公司还采用园区担保、批量授信等方式介入高新企业融资,目前公司仍在探索阶段,在产品成熟后有望成为业内较领先的高新企业融资银行。 金控平台整合对资管业务的贡献前文已述。在投贷联动上,浦发通过浦发硅谷与自身的相关业务平台建设已经取得了良好的开端,积累了相应的经验,未来在并购上海信托后将获得新的牌照平台,为业务的开展扩张打下了深厚基础,未来甚至可能进行整合的上海国际集团旗下的风险投资及海外投资业务,公司的投贷联动更将如虎添翼。 上海国际集团旗下泛资管类资产:发起设立赛领资本管理有限公司,成功募集并管理赛领国际投资基金;发起设立金浦产业投资基金管理有限公司,成功募集并管理国务院批准的上海金融发展投资基金;发起设立上海国和现代服务产业股权投资管理有限公司,成功募集并管理上海国和现代服务业股权投资基金;发起设立上海瑞力投资基金管理有限公司,成功募集并管理上海瑞力新兴产业投资基金;参与设立上海航运产业基金管理有限公司。 7、投资建议. 公司由于其业务结构以对公为主,估值在同业中长期处于较低水平,公司2011 年起开始“五年计划”,走向转型之路,到目前看转型已初见成效,从非息收入占比来看,2014 年非息收入占20.29%,较2011 年提升10.75个百分点,绝对提升幅度居股份行中上水平,但考虑到其低基数(2011 年仅9.54%,居于股份行之末),提升效果显著。从资产与信贷结构上看,2014 年贷款占总资产比重47.06%,较2011 年下降了1.45 个百分点,对企业贷款占比74.93%,较2011 年下降3.64 个百分点,制造业贷款占比18.56%,处于较低位置,较2011 年下降了4.04 个百分点。公司资产与信贷结构正在悄然改变。 2014 年起,公司转型进度加速,除了前文提到的大资管及投贷联动方面的尝试外,在互联网体系建设与零售上公司也推出了若干新产品(网贷通、和金融等),本次收购乃至上海金融国资改革对公司业务结构转型具有重要的推动作用,有助于公司估值提升。我们维持公司2015-16 年2.68、2.90 元的业绩预测及“买入”评级。

事件 上海浦东发展浦发银行(600000)周三发布董事会公告称,同意以全资子公司的方式设立浦银资产管理有限公司,该事项须报监管机构核准;这亦是继光大银行后第二家计划分拆设立理财子公司的上市银行。 简评 一、 公司2014年末理财余额占总资产比21.45%,仅次于光大(31.23%),继光大之后成立资管子公司在情理之中。 二、 公司理财业务收益率较低,公告收入的上市银行中仅较光大高(以理财业务收入与理财期末余额近似计算),公司理财业务收益提升可以期待。若可以达到行业平均的75bp左右的收益率水平,则收入增长60%以上。公司资管子公司有望享受规模与收益率双重提升的增长弹性。 三、 银行将理财业务拆分为资管子公司,一方面可以实现风险隔离、避免一些业务需要借用其他机构通道产生的额外成本,最重要的是为实现市场化的激励考核机制,吸引优秀的资产管理人才。作为知识密集型的资产管理业务,人才团队建设将成为竞争力的核心。 四、 在我们银行资产管理系列报告《资管子公司发展模式与估值》中,通过对比公募基金与券商资管子公司,我们判断银行资管子公司ROE约30%,净利润约为收入的1/3左右,按此计算浦银资管14年净利润水平约14亿,考虑到其巨大的增长弹性,若保守给予60倍静态估值可达840亿元,对估值有明显的提升。 五、 浦银资管与浦银安盛基金之间的竞争与合作关系。浦银资管与浦银安盛之间拥有不同的客户群体与相对优势,浦银资管(理财)在中端-中高端客户及债券、融资类产品上拥有优势,浦银安盛则拥有更低的投资门槛、更净值化的产品以及更大的资金投向范围(尤其是其子公司)。二者不是竞争与替代的关系,存在很大的合作互补空间。 六、 在之前的股东大会上,浦发表示上海信托的收购事宜正在进行资产评估,年内有望完成收购并表,上海国资金融平台整合呼之欲出,浦银资管与上海信托、浦银安盛在大资管业务上有望形成合力,在高速发展的资管业务中明晰定位(如公募多业务牌照优势,理财大众资管、信托服务高端等)发挥业务协同效应与金融资源整合的综合金融平台效应。 投资建议:浦发银行明确综合化、国际化等方面就是公司发展的方向,作为上海金融国资整合的核心,未来推动金融综合化预期强烈,理财业务分拆迈出了积极的一步。公司在轻型化发展的道路上拥有独特的区位、股东禀赋,在自贸区、移动金融、投行业务等方面拥有一定的优势。综合来看,混业金控、上海国企改革、并购、资产管理业务猛增、股权激励计划等预期均对公司估值提升有正面作用。我们维持公司2015-2016年2.68、2.90元的EPS预测,上调评级至“买入”,目标价25元。

事件 2015年5月21日晚间公告: 中国银行公告董事会决议-关于拟议资产出售及重组事宜的议案:子公司中银香港(控股)有限公司直接持有的全资子公司中国银行(香港)有限公司正考虑出售其在南洋商业银行有限公司中的全部股权的拟议交易计划。本行亦考虑将东盟部分国家的银行业务及资产重组并转让予中银香港(控股)或中银香港的拟议交易计划。 简评 电话会议要点: 1、中国银行在一带一路国家战略方面的规划?同丝路基金和亚投行的关系? 答:(1)一带一路是国家战略,也是中行的公司战略,中行计划成为企业在外向经济发展中的首选银行; (2)同亚投行、丝路基金在国家对外发展上是合作关系,双方已经在在合作方面有沟通; (3)中行海外业务方面的规划:海外资产和利润占比达到40%。 (4)海外机构拓展方面规划:加大新设网点布局,同时也尝试海外并购; (5)东盟资产有多少将注入到中银香港,取决于当地监管部门的认可和批准。 2、东盟重组和南洋银行出售的交易框架、资产定价和进度? 答:(1)属于集团内部的重组,关联交易,涉及到中行集团和中银香港的双方的利益,定价按照市场化原则展开; (2)南洋银行的出售已获得董事会批准,仍需等待财政部和监管部门的批准。 3、中国银行国际化拓展战略 答:(1)目前,海外业务收入和利润占比分别是1/3和1/4。达到预定目标仍需进一步努力;(2)之前,中行的海外拓展主要在欧美等发达国家,未来将在“一带一路”沿线的新兴市场国家加大布局和网点建设;(3)目前在“一带一路”沿线,16个国家有分支机构,2个国家的分行在筹建中,老挝的分行已经在3月开业。 4、东盟重组项目的细节 答:哪些国家资产能够顺利注入中银香港仍存一定不确定性,需要等待当地监管部门的批准,具体细节不便公布。重组项目进程将陆续公告。 5、在“一带一路”战略落实方面,中国银行和中银香港各自的定位和角色? 答:(1)中银香港是中国银行控股子公司,两者没有竞争关系,合作一向较好; (2)中银香港主要负责三个市场:香港本地、“一带一路”东盟沿线市场、中国内地市场(中银香港同中国银行境内的1万家分支机构展开全方位的合作; (3)中国银行主要负责“一带一路”除东盟地区以外的其他区域国家的业务;(4)借助“一带一路”,中行想竭力巩固两个方面的优势,其一、环球融资服务优势,其二、跨境人民币业务合作优势。 点评: (1)适应“一带一路”国家战略:中行海外发展战略重组,中银香港未来将负责“一带一路”沿线东盟地区的市场。 (2)截至2015年3月末,海外资产总额7,813.54亿美元,实现税前利润21.47亿美元,占比分别为27.58%和21.12%,贡献持续提升,且进一步加大覆盖,拥有海外机构630家,触角延伸到42个国家和地区,以及人民币国际化业务优势,继续领跑行业。未来,中行将借助新设和并购加大新兴市场国家网点建设,巩固其环球融资服务优势和跨境人民币业务优势。 (3)战略:未来海外资产和利润占比将提高到40%,目前占比25%。 (4)东盟资产重组仍需当地监管部门的准许,南洋银行出售仍需等待财政部、监管部门批文。 (5)投资建议:维持中行“增持”评级,一期目标价6.5元。

事件 光大银行发布一季报。营业收入222.63亿元,同比增长24.1%,归母利润83.58亿元,同比增长2.34%,每股收益0.18元,ROE18.24%。 简评 1、公司存款余额为18404.53亿元,同比增长3.09%;贷款及垫款总额为13718.35亿元,同比增长5.57%。相应的存款成本同比增长2.58%,贷款收入同比增长9.1%,可以判断公司净利差有明显提升。带动净利息收入同比增长25亿元,增幅19.08%。 2、公司中间净收入66.53亿元,同比增长25.56亿,增幅62.39%,由信用卡、理财业务高速增长所致,符合我们对其理财业务高增长的预期。综合来看公司收入增长信贷与非信贷各自贡献半壁江山,呈现良好发展格局。 3、公司不良贷款总额为161.93亿元,比上年末增加6.68亿元;不良贷款率为1.18%,环比降1bp;拨备覆盖率181.35%,环比升83bp。资产减值损失支出39.91亿元,是侵蚀利润的主要原因,也反映了公司加强了坏账核销进度,实际坏账生成仍呈增长态势。 4、关于理财业务,虽然一季报中公告信息不多,但通过计算我们发现,2014年度平均理财余额6500-7000亿,贡献收入33亿元,收益率约50bp左右,小于行业平均水平,1季度中间手续费同比大涨除了理财规模扩张之外,不排除有理财收益率回升的因素,我们认为2015年理财业务有望实现量价齐升,贡献很大的弹性。 5、我们持续看好公司理财业务开展,通过与公募基金等可比资管机构对照,我们判断其2014年理财业务利润贡献约12亿元,理财子公司以当前券商平均PE估值可达800亿元,加之未来持续高增长弹性,对其估值有强有力的支撑。我们维持公司2015-2016年EPS0.66、0.73元的盈利预测及“买入”评级,目标价8元。

事件 中国银行于4月29日公布了2015年第一季度业绩。营业收入1214亿元,同比增长1.17%;归属于母公司所有者的净利润458亿元,同比增长1.05%;基本每股收益0.16元;期末普通股股东总数144.2021万户。 简评 1、收入增速放缓,盈利能力承压 2015年一季度实现营业收入1214.4亿元,同比增长1.17%;实现归属于母公司所有者净利润458.38亿元,同比增长1.05%。净资产收益率(ROE)16.93%,同比下降2.21个百分点。 业绩增速放缓,主因是: (1)息差降低:净息差2.22%,同比下降7bp,环比下降3bp,推测是由于人民币负债成本上升。 (2)非息收入降低:实现非息收入404.40亿元,同比下降7.19%,占比33.30%,同比下降3个百分点。其中,手续费及佣金净收入243.55亿元,同比下降15.93%,预计受规范服务收费影响。 (3)资产质量继续承压:不良贷款总额1,167.77亿元,不良贷款率1.33%,不良贷款拨备覆盖率167.05%。加大不良资产化解力度,境内机构一季度累计化解165亿元。 2、海外业务优势亮点持续持续提升 截至3月末,海外资产总额7,813.54亿美元,实现税前利润21.47亿美元,占比分别为27.58%和21.12%,贡献持续提升,且进一步加大覆盖,拥有海外机构630家,触角延伸到42个国家和地区,以及人民币国际化业务优势,继续领跑行业。 3、优先股助力资本补充。 中行于2015年3月13日完成第二期境内优先股发行,规模280亿元,完成A股可转债转股,累计转股率99.94%,进一步夯实资本。2015年一季度末资本充足率14.13%,较年初上升26bp。 4、投资建议:维持中行“增持”评级,目标价6.5元。 原因:1. 海外业务优势亮点持续保持;2. 自贸区金融服务首选品牌;3. “一带一路”战略推进。 预测15年净利润同比增长5%,15年摊薄后EPS0.62元,15PE/PB为7.94/1.16。

事件 招商银行发布一季报。数据显示,2015年1-3月,招商银行实现归属于本行股东的净利润172.20亿元,同比增长15.22%;实现营业净收入508.42亿元,其中,净利息收入333.89亿元,同比增长22.22%,净利息收入在营业净收入中的占比为65.67%。 简评 1、盈利增长稳健超预期,收入结构继续优化,息差回升。 招行2015年一季度实现营业收入507.47亿元,同比增长24.16%,环比增长24.27%;实现净利润172.2亿元,同比增长15.22%,盈利实现稳步增长,业绩超预期的主要原因来自: (1)息差的回升:2015年一季度净息差2.9%,同比上升0.14个百分点,受资本市场活跃、零售低成本活期存款占比上升以及同业资金成本率下降等影响。 (2)零售转型回归战略初显成效,零售金融业务价值贡献持续提升,税前利润101.64亿元,同比增长30.16%,占比达48%;零售金融业务营业收入215.54亿元,同比增长35%,占本公司营业收入的45%。 (3)新增不良贷款放缓,资产质量稳定可控。 此外,非息收入161.58亿元,同比增幅28.4%,占比上升到33.4%,领先同业,收入结构进一步优化,主因是财富管理、代理基金等大力发展。 2、轻型银行战略初显成效。 截至2015年一季度末,总资产余额49,098亿元,同比增加仅3.74%,资产扩张增速远低于营业收入增速。招行推行一体两翼回零售;分行实行扁平化和专业化改革;率先成立交易银行部;互联网银行新业务层出不穷;和中国联通在前海筹备消费金融公司等,公司在轻型服务性银行的道路上越行越远。 3、理财业务继续保持稳健发展。 2015年一季度累计开发理财产品2,788只,同比增长121.62%,实现销售额2.05万亿元,保持稳健发展。招行资产管理业务在同业中处于领跑位置,其发展也将进一步支持轻型银行战略和零售业务。 4、资产质量风险继续暴露。 截至一季度末,不良贷款余额为325.87亿元,同比增长64%,环比增加16.8%;不良率1.24%,比年初上升0.13个百分点;拨备覆盖率223.77%,比年初下降9.65个百分点;贷款拨备率2.78%,比年初上升0.19个百分点。计提资产减值准备127.44亿元,环比上升31.6%,粗略估算核销约50亿元,核销力度加大。 5、投资建议:我们首推招行,维持“买入”评级,主要原因是:(1)回归零售后,业绩超预期;(2)财富管理业务领先,加快零售转型,借助互联网金融技术和资产证券化进程,持续推进轻型银行进程,估值溢价回升;(3)招行是员工持股计划进入实质性阶段的首家银行,员工持股计划实现股权结构多元化发展,捆绑员工利益,实现良性激励,对股价和盈利是双重利好。提高二期目标价到25元,我们上调15年业绩增速,预计净利润同比增长12%,15年摊薄后EPS为2.44元,15年PE/PB为7.53/1.32。

事件 中国人寿发布2015年一季报:一季度公司营业收入为1926.2亿元,同比增长24.9%,净利润122.71亿元,同比增长69.8%;净资产3020.75亿元,较年初增长6.3%,EPS为0.43元。 简评 1.保费实现快速增长 公司一季度原保险保费收入为1534.5亿元,同比增长约16%,全部寿险公司一季度原保险保费收入6321.94亿元,同比增长22.89%,国寿的同比增长速度低于行业平均值,但对于行业规模第一的国寿来说,仍属于快速增长的水平,按照原保险保费口径,一季度的市场占有率为24.3%。 2.投资收益大幅增加 公司一季度实现投资收益383.36亿元,较上年同期增加了58.8%,主要原因是权益类投资价差收入增加,总体上净投资收益率为4.65%,总投资收益率为7.67%,大幅高于2014年整体水平。 3.退保金和保单红利支出大幅上升 一季度退保金586.8亿元,同比大幅增加193.4%,季报解释为“受资本市场和理财产品等多种因素影响,银保渠道部分产品退保增加”,其中所指部分产品应该是偏理财性质的保险产品,主要靠收益率吸引客户投保,一季度股市表现火爆,客户会选择退保转投股市。受益于分红账户投资收益率上升,保单红利支出大幅增加,达到了117.92亿元,同比增加121.3%,分红产品的吸引力得到提升。这两项的大幅增加,对公司现金流产生一定影响,季报显示经营活动产生的现金流量净额仅为3.92亿,同比减少99.2%,现金流状况堪忧。 4.投资建议 预期未来公司保费仍将会有较快速的增长,若公司投资表现仍维持一季度的状况,2015全年的利润和业务价值都会大幅提升。需要关注公司退保风险和投资风险,预计2015年P/EV为2.15,维持买入评级。

事件 宁波银行正式披露2014年年度报告及2015年一季报,公司2014年实现净利润56.27亿元,同比增16.10%,每10股派发现金红利4.5元(含税),以资本公积转增股本每10股转增2股;2015年一季度实现净利润17.52亿元,同比增16.61%。 简评 1、盈利持续增长,息差稳定 2014年实现营收153.6亿元,同比增长20%,基本符合预期,各项业务进展顺利;实现净利润56.27亿元,同比增长16%,增速仍然保持在两位数以上。2015年一季度增长势头持续保持:实现营收44亿元,同比增长24.7%,净利润17.5亿元,同比增长16.61%,略超我们的预期。宁波银行强化成本管理,提升资产使用率,2014年度成本收入比32.07%,同比下降2.79个百分点,一季度成本收入比29.99%,实现进一步优化。 2015年一季度净息差2.44%,较2014年底的2.51%(与2013年持平)略有下降;预期受降息周期开启和资产负债表的结构调整影响。2015年一季度资产端重新加大对买入返售资产的配置,环比增加约119%;负债端进一步压缩同业业务,同业存放环比下降6%,拆入资金环比下降22%。 2、不良率维持,资产质量稳定 2015年一季度不良率依然维持在0.89%,连续5个季度不良率持平,是唯一不良率较2013年没有上升的上市银行,也是已公布2015年一季度数据中不良率最低的上市银行。2015年一季度拨备覆盖率284.34%,拨贷比2.52%,较2013年末分别上升29.46个百分点和0.25个百分点。此外宁波银行加大核销力度,2014年度核销9.83亿元,相比2013年近2倍;宁波银行切实做到“早发现,早预警,早处理“,预期将率先迎来资产质量拐点。 3、收入结构多元化,非利息收入逐年增长. 2014年实现手续费及佣金净收入24.85亿元,同比增长53.46%,占比上升至18.57%,收入结构进一步优化。其中以资产托管业务和银行卡业务增速较快,分别实现236%和98%的增长率。为便利资产托管业务,宁波银行自主研发的易托管系统已于2015年1月下旬整体上线推广,经试用反馈良好。此外,2014年全资子公司永赢金融租赁公司获批筹建,综合化经营进一步发展。 4、分行规模和利润提升明显. 公司2014年分行区域盈利占公司盈利的55%以上,在规模占比超过宁波地区之后,盈利占比首次超过宁波地区。进一步深化区域发展战略,立足甬城,放眼长三角,辐射全国,充分挖掘区外增长点;增长动力更加均衡。 5、资本补充到位. 公司2014年5月发行首个信贷资产证券化项目“甬银一期”,总规模为45.79亿元;2014年10月公告定增计划已完成,且于近日获准发行不超过70亿元的二级资本债券和不超过100亿元的金融债券(专用于发放小型微型企业贷款)。并有传闻将在2015年5月期间发行第二期资产证券化项目。截至2014年底,宁波银行的资本充足率为12.40%,较2013年上涨0.34个百分点,资本充足。近期的资本补充以及未来资产证券化的推行,将提供充分的资本支持未来发展。 6、投资建议:宁波银行发展战略清晰,拥有显著区位优势和夯实客户基础,业务创新多样,发展后劲十足。考虑到公司的未来成长性和良好的资产质量,维持“增持”评级,提高到二期目标价27元。我们预测15年其净利润同比增长12%,15/16年摊薄后EPS为1.89/1.94元,15/16年PE为10.38/10.15,15/16年PB为1.71/1.63。

事件 公司公布年报及一季报,2014年公司收入1249亿,同比增长14.28%,归母净利润471.38亿元,增长14.38%,每股收益2.47元,ROE21.21%,不良贷款率1.1%。分配方案为每10股派发现金股利5.7元(含税)。2015年1季度公司收入342亿,同比增长19.6%,归母净利润146.86亿元,增长9.97%,每股收益0.78元,ROE5.86%,不良贷款率1.24%。 简评 1、公司2014年业绩基本符合预期,收入增长来源自生息资产规模增长(同比增长9.76%)与净息差的提升(升4bp),其中,生息资产增长主要来自贷款(增7%)与投资(42.7%),净息差提升主要来自公司贷款收益率提升(升63bp)与同业含买入返售收益率增长(升63bp)推动生息资产收益率同比提升30bp,同时吸收存款(升24bp)与同业(升29bp)的成本提升得到了控制。 2、从生息资产余额上看,公司2014年4季度与今年1季度贷款环比分别增长6.8%、5.3%,同业(买入返售+应收款项类)环比分别增长11.63%、5.47%,公司生息资产在4季度-1季度的高增长为2015年的业绩增长奠定了基础。 3、公司2014年手续费及佣金净收入270.41亿,同比增长13.8%,主要来自银行卡、担保、托管等业务,公司托管资产总额达4.7亿元,位居股份行首位。 4、公司不良贷款余额175.44亿元,较期初增加72.13亿元,不良贷款率1.10%,较期初上升34bp。关注类贷款余额289.44亿元,较期初增加202.55亿元,关注类贷款占比1.82%,较期初上升118bp。不良与关注贷款增加主要集中在传统的制造业及批发零售等近年来不良多发产业,公司在2014年下调了制造业贷款占比,相应的提升了房地产与公共事业类贷款投向比重,结构调整尚需时日。综合而言,公司不良贷款比率在股份行中并不高,加之贷款资产仅占生息资产的37%(平均余额),公司资产质量可控。公司拨备覆盖率250.21%,拨贷比2.76%,均处于股份行前列,拨备覆盖总体充足。 5、公司2014年度资本充足率12.19%,核心资本重组率8.7%,面对资产的快速扩张资本金较为紧张。 6、公司资产管理业务得到了长足的发展,其银行理财余额8351亿元,同比增长67%,加之旗下基金、信托约9000亿左右的资产管理规模,其“大资管”框架已基本搭建完成,参照光大独立成立理财子公司的先例,不排除公司未来将理财业务独立公司化运作。 7、与股份行纷纷转型零售+互联网的发展策略相比,兴业银行的大同业+大资管战略能更好的应对利率市场化的冲击,我们认为公司在2015年可以维持高增长势头,2015-2016EPS分别为2.74、3.11元,维持“增持”评级。

事件 平安银行发布一季度业绩报告,公司一季度实现净利润56.29亿元,同比增长11.38%;基本每股收益0.41元,同比增加0.04元。 简评 一、收入高增长 公司一季度收入206.71亿元,同比增长28.39%,拨备前利润增长38.95%。增长主要来源于贷款总额环比增长9.7%、净息差2.73%环比提升16bp、以及手续费佣金收入同比增长68%。从新增贷款来源上看,贷款余额环比增加的约100亿中,来自贷贷平安的余额增长贡献64亿,推动了在信贷需求下滑的1季度贷款保持较高增长,在贷贷平安高速扩张的情况下,小企业贷款余额仅增长2.39%,显示目前风险加速暴露的传统的小微业务正在收缩。 从净息差的增长来源上看,受4季度以来的降息及利率市场化影响,各项生息资产收益率未有明显提升,净息差增长动力来自结构改善,即高收益率的贷款占比提升。中间业务增长方面,增长主要来自代理与委托、理财、信用卡,从来源上看均与集团资源共享与交叉销售有较强的相关性,集团9000万资源是公司业务的坚强后盾。 二、资产质量依然承压 公司不良贷款余额131.98亿元、较年初增幅25.68%(26.97亿),不良率1.17%、环比上升15bp,贷款拨备覆盖率173.17%、拨贷比2.03%,分别环比下降27.73、0.03个百分点。其中,零售不良贷款环比增长15.15亿,小企业不良贷款环比增长8.99亿,为不良贷款主要来源,个人经营性贷款及传统小微贷款风险多发。值得注意的是,贷贷平安不良率1.12%,环比提升48bp,仍处于较低的区间,虽然贷贷平安增量主要来自2014年后,风险仍未充分暴露,但基于供应链金融思维模式的商圈思维较传统的互保联保小微贷款模式风险更小,收益更高。新一贷不良率微升。我们认为公司贷贷平安、新一贷等高收益(15-20%)新业务将维持高增长速度,对传统小企业贷款、个人零售贷款逐步替代,最终提升贷款收益率,改善资产质量,对存量业务的替代是一个蛹化成蝶的过程,坚实的第一步已经迈出。 三、互联网金融稳步推进 公司2014年互联网平台基本搭建完成并进入“蓄客”阶段,1季度“橙e网”注册客户达29.59万户,环比增长35.40%,口袋银行累计用户数达639万户,环比增长18%;平安橙子累计客户数突破70万户,较年初增长40%;网银客户数787万,较年初增长7%。公司互联网战略推进有条不紊。四、公司净利润同比增长11.38%,增速较去年全年有所下滑原因主要有:1、去年1季度净利同比增41%,基数较大,2、去年1季度拨贷比1.78%,今1季度新增拨备15.8亿侵蚀利润,从全年来看拨贷比差将逐季减小,公司利润增速有望回升。五、我们维持对公司“双发两翼”增长动力的信心,上调盈利预测。从1季度的情况来看,集团资源整合(投行、理财业务高增长,财富客户、私人银行高增长)、互联网战略推进、行业事业部推行以及贷贷平安/新一贷为代表的新业务高增长,公司在高基数条件下拨备前利润增长38.95%,符合我们对公司利润增速保持业内领先、零售业务风险可控的判断。预测2015-2016年EPS分别为1.65元、1.89元(摊薄)。基于业绩和估值双赢品种,维持买入评级。第一目标价22元。

事件 招行公布,董事会已经通过第一期员工持股计划,将以非公开发行A股股份的方式实施。该项计划将发行不超过4.34亿股A股股份,募集资金总额不超过60亿元人民币,目前仍需待股东会及监管机构批准。 简评 1. 认购协议的签署标志着员工持股计划推行进入实际实施阶段。 (1)发行方式:《广发原驰·招商银行1号定向资产管理计划》 招行于2015年4月22日就员工持股计划委托广发证券资产管理(广东)有限公司(“广发资管”)作为具体认购对象。广发资管设立并管理广发原驰·招商银行1号定向资产管理计划代表员工持股计划持有相关资产权益,并作为认购方与公司签订附条件生效的《非公开发行股份认购协议》(以下简称“认购协议”),并拟按认购协议约定的条件、数量、金额及价格,认购公司本次非公开发行的A股股份。 (2)认购数量:约4.35亿股; (3)认购价格:13.8元/股; (4)目前溢价:35%; (5)募集资金总额:不超过60亿元; (6)高管持股情况:高管持有股份707万股,占比1.63%,李建红董事长、马泽华副董事长、李晓鹏董事不参加本次持股计划。如果30位高管参与员工持股,按此测算,每位高管平均持有23万股左右,出资300万元以上; (7)资金来源:员工当期收入、应付职工薪酬(应发未发工资)等; (8)骨干员工的界定:职级是主要的参考,同时需要考虑员工绩效、岗位重要程度、对招行的贡献;(9)下一步计划:公告发布后,尚需银监会、证监会及国资委的批文,然后才能够正式实施。我们预计6月才能正式落地。 投资建议:我们首推招行,维持“买入”评级,主要原因是:财富管理业务领先,加快零售转型,借助互联网金融技术和资产证券化进程,持续推进轻型银行进程,估值溢价回升;招行是员工持股计划进入实质性阶段的首家银行,员工持股计划实现股权结构多元化发展,捆绑员工利益,实现良性激励,对股价和盈利是双重利好。一期目标价22元,我们预测15年其净利润同比增长9%,15年摊薄后EPS为2.38元,15年PE/PB为7.63/1.31。

光大银行将理财业务分拆独立成立子公司,标志着银行业将资产管理业务提升到一个新的高度,代表了未来银行“大资管”的我发展方向。由于银行资管子公司是新兴事物,国内没有对应标的供参考,我们试图通过参照国外银行、保险业资产管理业务发展以及国内公募基金、券商资管子公司等类似标的来研究理财子公司未来的发展方向与盈利水平,并试图未其估值。 一、海外大型银行保险集团的“大资管”的发展方向将是差异化、特色化、品牌化。其差异化主要表现在目标客户有明显的分级,高端私人银行、中端理财及低端大众市场层次分明;特色化主要表现在资产管理能力上,很多机构专精与固定收益、量化等特定领域;品牌化体现在其长期业绩超越基准后形成的品牌影响力。综合来看,面向个人投资者的机构投资范围相对广泛,尤其是高端客户私人银行。而面对机构、公司客户的资管公司更倾向于走专业化特色化的道路。 二、我国银行资管业务发展方向 从国际经验来看,银行资管业务发展模式根据目标客户不同分为三类,1、高端客户/私人银行模式(UBS、美林),2、针对机构客户的专业化特色化模式(安联、道富),3、针对中端客户及大众市场的全能模式(嘉信理财),就我国银行理财市场而言: 1、尚未形成如债券、量化、ETF等具有显著产品优势,缺乏面向专业机构的特色管理能力; 2、少数私人银行领先的银行具备了向高端私人财富管理发展的潜力,但全面发力尚需积累(如需要在投资领域上做拓展),面向中小投资者的传统理财项目不会被抛弃; 3、大多数银行理财部门发展的模版是类似嘉信理财的“金融/理财超市”+“高端客户个性化服务”模式。该模式有利于银行业估值的提升。 三、产品线分析。银行资产管理子公司可能会采用与公募基金类似的产品线,面对中小投资者发行标准化产品,增加净值型与权益产品的比重,若将私人银行部门合并进资管子公司或独立分拆,相当于公募基金的专户部门。 四、光大资管子公司盈利水平分析。根据光大理财14年数据与公募基金、券商资管类比计算,其理财业务净资产约40亿元,净利润11-12亿元。未来几年光大理财规模与利润增速有望保持高增长,3年内公司理财子公司净利润贡献有望超过40亿元。 五、光大资管子公司如何估值?目前上市券商平均PE(TTM)达65倍,考虑到光大理财的高增长,如果将光大资管业务按静态70倍估值计算,其11-12亿利润估值水平达800亿,较公司目前2500亿市值提升30%以上。 六、从PB角度对光大非息收入整体估值。用券商的PB水平来估算银行整个非息收入。2014年年末,光大银行利息收入占比78%,非利息收入占比22%,给予信贷业务1.3倍PB,非信贷业务3倍(券商),计算可得PB可达1.7倍。(=0.78。1.3+0.22。3)。 七、投资建议:1、公司资产负债结构调整持续,减轻资产质量下滑压力。2、公司资产管理能力领先同业(理财资产占总资产比重30%以上),理财业务拆分成立子公司,有望显著提升公司估值。预测15年继续加强不良资产处置力度,净利润同比增长6%,15年EPS0.66元,提高评级至“买入”,目标价提高至8元。

事件 首份上市银行一季报今日出炉,民生银行发布的2015年一季报。一季度,民生银行集团归母净利润133.77亿元,同比增加7.01亿元,增幅5.53%。 简评 “以量补价”,业绩微升 公司生息资产同比增长22.3%,净息差2.37%,同比下降25bp,净利润增速4.9%,符合预期。这反映出去年4季度以来的降息、利率市场化等政策影响,符合我们对于今年银行业整体“以量补价”的判断。不良二阶导趋缓,后续趋势值得观察。 非息收入大幅增长 公司实现非利息净收入123.52亿元,在营业收入中占比为35.37%,同比提高3.34个百分点,主要贡献来源为银行卡、托管、代理等业务。 不良率略升 一季度不良贷款率1.22%,较年末上升5bp,不良贷款余额230亿,较年末上升19亿,拨备覆盖率181%,较年末略降1%,拨贷比2.2%。公司资产质量虽有企稳迹象但仍存在较大不确定性,拨贷比有进一步提升的趋势。 小微战略稳步推进 公司小微贷款余额为4,078.28亿元,比年末增加50.92亿元,小微客户数突破300万户,新批准挂牌社区支行较年末增加69家,社区金融服务品种如生活圈微社区、银联钱包、云POS等平台正式上线,进入营销推广阶段。 投资建议:维持民生“买入”评级。 公司资产质量企稳,小微+互联网的零售银行路线清晰。随着未来管理层安排尘埃落定以及股权激励计划推行,公司将步入更平稳的发展轨道。维持15年净利润同比增长5%,15年EPS1.38元的盈利预测及“买入”评级。

事件 华夏银行(600015)发布年度报告,公司2014年实现盈利179.81亿元,较上年增长15.96%;每股收益2.02元。公司拟以2014年末总股本为基数,每10股现金分红4.35元(含税),将资本公积转增股本每10股转增2股。 简评 1、公司盈利增长16%,符合预期。公司盈利贡献主要有三大来源,(1)零售业务增速较快,个人存款日均197亿元,比上年增加339.亿元,增长20.74%。个人贷款余额1743亿元,比上年增加319亿元,增长22.41%。改善了资产负债结构,提高了信贷资产收益率,带动净息差略升2bp达2.69%。(2)买入返售业务收入大增,以买入返售与应收款项类投资合并口径计算,收入209亿元,比上年增加90亿元,增长76%。(3)手续费收入87亿元,比上年增加18亿元,增长26.5%,收入增量主要来自银行卡业务。总体来看,通过业务结构调整公司实现了收入较快发展与结构改善,公司ROA与ROE分别为1.02%与19.31%,同比提升4bp、1bp。 2、资产质量方面,不良贷款余额102.45 亿元,比上年末增加28.02 亿元;不良贷款率1.09%,同比上升19bp;关注类贷款余额242.31 亿元,关注贷款率2.58%,同比上升109bp。资产质量仍存在下滑压力。贷款结构方面,风险高发的制造业、批发零售业贷款占比略有下降,但绝对量未减少,个人零售信贷占比提升迅速。 3、从拨备策略上看,公司拨备覆盖率233.13%,同比下降68.4%,但在股份行中拨备覆盖率仍属较高水平,拨贷比2.54%,预计公司拨贷比会持续维持在2.5%以上。 4、公司2月与微众银行签订战略合作协议,双方在资源共享、小微贷款、信用卡、理财、同业业务、生态圈等领域合作。我们认为公司推行互联网金融平台战略,客户定位为中小企业金融服务商,与微众银行定位类似,在资源方面微众银行拥有网络建设及消费人群控制优势,华夏银行拥有众多物理网点与长期的金融服务经验,双方的合作可以有效互补,发挥各自优势。未来随着微众银行业务陆续开展,双方合作值得期待。 5、投资建议:公司资产负债结构持续改善,战略转型方向与多数股份行类似,均为“零售+互联网”模式(零售改善资产质量提升盈利水平,互联网可以极大降低零售银行边际成本),并在小微企业融资服务、个人消费信贷与理财、电子银行等领域深入服务拓展与平台升级,取得了良好的效果。公司2月与微众银行签订了战略合作协议,未来双方在零售银行与互联网金融方面的合作值得期待。此外,公司积极参与国家京津冀区域发展战略,推出京津冀协同卡等新产品,未来借助区位优势可能陆续有其他产品推出。 预测公司2015-2016年EPS分别为2.21、2.46元(未摊薄),PE分别为7.77、6.99倍,PB分别为1.29、1.13倍,维持公司“买入”评级,目标价21元。

事件 招行4月10日晚间公告,审议通过非公开发行A股股票及员工持股计划等相关议案,将于4月13日开市起复牌。 简评 员工持股计划内容: 1. 人员覆盖范围:公司董事、监事、高级管理人员、中层干部、骨干员工,及下属全资子公司的高级管理人员,人数不超过8500人。 2. 实施阶段:此次为2015年第一期,且未来两年每年推出一期,共三期。 3. 总融资规模:三期总计不超过100亿元。 4. 发行方式:定增/二级市场购买。 5. 发行价格:13.8元/股。 6. 管理方式:委托给资产管理机构管理。 7. 锁定期:3年。 8. 对核心资本充足率的影响: 第一期融资规模60亿元,募股数约4.34亿,占总股本约1.7%,提升核心资本充足率约0.21个百分点; 第二期/第三期融资规模分别为20亿元,募股数约1.45亿,占总股本约0.6%,提升核心资本充足率约0.1个百分点。 点评: 1. 补涨动力十足:招行自4月3日以来宣告停牌,停牌期间银行板块涨幅为8%,银行板块强势崛起,招行也应顺势回归,补涨动力十足。 2. 一体两翼回零售:招行围绕零售银行打造综合服务竞争优势的思路已经清晰,近来动作频频,如分行开始实行扁平化和专业化改革;率先成立交易银行部等。资产端信贷资源持续向零售倾斜,不断巩固零售金融优势。 3. 互联网银行新业务层出不穷:目前互联网金融产品系列包括:小企业e家,掌上生活、网上银行3.0版、“云按揭”等。招行长期以来深耕互联网金融发展,其业务渗透到各个领域,包括对公、零售、金融市场。此外,招行近期还和中国联通在前海筹备消费金融公司。战略合作伙伴选择,前期坚决执行力和强大的IT技术背景,使招行布局到位,在互联网金融方面领先行业,并且可以同零售战略互相支持,在轻型服务性银行的道路上越行越远。 4. 理财大资管,分拆动机打开想象空间:银行业市场改革发酵,各家银行的独立试点改革也将风声水起,重点在资产管理业务领域创新不断。光大银行宣布成立资管子公司,打开市场遐想空间。预计招商银行私人银行业务有可能转为事业部或子公司,分离信贷业务和非信贷业务。招行资管“金葵花”理财平台,若分拆,将大大提升估值。 5.员工持股计划出台:复牌公告招行拟非公开发行A股,员工持股计划出台,资金总额不超过60亿元,占总股本不超过10%。员工持股定向增发,利益捆绑,激励机制完善;补充核心资本,提高核心资本充足率,提高ROE,估值抬升。混合所有制改革提速,公司治理不断完善,带来制度变革红利。 6.投资建议:我们首推招行,维持“买入”评级,主要原因是:财富管理业务领先,加快零售转型,借助互联网金融技术和资产证券化进程,持续推进轻型银行进程,估值溢价回升。一期目标价22元,我们预测15年其净利润同比增长9%,15年EPS为2.42元,15年PE/PB为6.47/1.18。