二季度中药材收入快速增长,营销工作提速增加费用。公司17Q2收入1.21亿元,同比+29.38%,主要是药材子公司收入大幅增加所致。17Q2毛利率27.61%,较16年全年和17Q1的30%左右有所下滑,主要是药材销售毛利率低于中成药毛利率导致。期间公司大力加强市场营销,主要通过增加销售人员和地推活动等方式。17Q2销售费用同比+45.45%,和营业外收入共同成为影响当期利润增速的主要因素(17Q2归母净利润同比基本持平)。 中药材业务利润大幅提升,新区厂房投产在即解决产能限制。 公司17H1收入2.22亿元,同比+22.92%;归母净利润3450万元,同比+13.78%;EBIT 2550万元,同比+23.55%。中药材业务受益药材涨价,17H1收入3865万元,同比+113.09%,贡献了公司17H1收入增量的一半上;中药材业务17H1实现净利润200万元,已经超过16年全年净利润。公司核心产品六味地黄丸17H1收入5068万元,同比+48.49%,继续保持较快的增长势头;其他中成药受产能限制,收入同比基本持平。17H1公司整体毛利率28.86%,同比微降,主要是低毛利的中药材收入占比增加导致。17H1销售费用同比+33.01%,主要是上半年加大营销力度带来费用提升;管理费用同比+16.25%,控制良好。公司兰州新区厂房已经进入设备安装调试阶段,有望17年底通过GMP认证并投产,届时将解决长期以来的产能限制问题,助推收入快速增长。 维持 “审慎推荐-A评级”。预计公司2017-2019年归母净利润增速分别为4%,17%和40%,对应EBIT增速分别为39%、66%和43%,对应EPS分别为0.12元、0.14元和0.20元。我们看好公司近期营销活动对未来产品销售的拉动,期待新厂区产能释放带来的业绩快速提升,维持“审慎推荐-A”评级。风险提示:新厂区GMP认证进度不达预期;产品销售不达预期。

公司的重组八因子是国内第5个申报临床的企业,市场空间非常大。我们继续看好血制品国家队的政府资源优势,未来采浆量持续较快增长,吨浆净利润也将逐年提升,维持“强烈推荐-A”评级。 事件:公司公告,子公司成都蓉生的重组八因子近日收到临床申报受理号。 点评:重组和血源的八因子都是紧缺的血友病药物。我国有10万注册的血友病患者,85%是甲型血友病,每年对八因子的需求在13亿IU 以上,但2016年供应极其不足,血源八因子的供应仅2亿IU,进口的重组八因子约1亿IU,但价格昂贵,每IU 价格约为血源八因子的2倍。因此,市场对于国产八因子的潜在需求非常强。 国产八因子如果获批,可能带来八因子市场的大幅扩容。由于八因子供应极其不足,所以在报销政策上,国家仅仅在患者发生出血时才给予报销,而不能跟国外一样对于日常的预防使用也给予报销。因此,中国的八因子人均用量是0.2IU,远远低于发达国家的5IU/人水平,也低于世界平均水平2.5IU/人,甚至低于WHO 规定的及格线1IU/人。一旦放开日常预防使用八因子的报销,将导致八因子需求量至少上升5倍以上。我们判断,这一报销政策的放开,极有可能在国内八因子获批之后实施。 国内重组八因子的现状:外企垄断,国内企业刚刚进入临床。中国已获批的重组八因子仅有三家外企,包括百特、拜耳、惠氏。国内企业目前最快的也在临床阶段,我们查询判断,在临床阶段的有正大天晴(1177.HK)、神州细胞、精鼎医药,正在申报临床的有诺思兰德(新三板430047)。另外,我们判断,国内企业申报的都是第二代技术,而国外多个企业已经采用第三代技术。不过,两代技术在疗效上并没有差别,主要是稳定性和半衰期的差别。 我们判断,成都蓉生的重组八因子是仿制惠氏的重组八因子,已经研发10多年,技术难度基本解决。成都蓉生虽然是第5个申报的,但由于市场空间足够大,仍然值得看好,而且蓉生一旦获批,也将是第一个能够同时提供重组和血源八因子的国内企业,我们判断,明年有望获批临床,如果临床顺利,上市时间可能在2021年左右。 成都蓉生的新工艺血源八因子已经申报生产,进入快速审批通道,我们估计今年下半年有望获批生产。成都蓉生去年吨浆净利润70万元/吨,明年有了八因子的贡献,成都蓉生的吨浆净利润有望提升到90万元/吨以上。重组之后,天坛生物的血制品批文将非常齐全,虽然过去三大所的吨浆净利润较低,但是,我们估计公司未来有望获批集团内血浆调拨,生产工艺将优化,而且重组之后效率也有望提升,整体吨浆净利润有望达80万元以上。 看好血制品国家队的政府资源优势,未来5年采浆量有望翻番。中生股份旗下血制品公司去年采浆量1100多吨,计划未来5年内生增长至2400吨,再并购600吨,市场认为很难做到,但我们认为,央企的政府资源优势远远强于民营企业,在血制品板块整合之后,国药集团牵头去各省谈判新建浆站,一定比民营企业自己运作更有效果,预计未来5年每年有望新建5个浆站(去年中生股份新建浆站3个)。另外,当前45个浆站(不包括3个新浆站)贡献1100多吨,平均采浆量24吨,仍有较大提升空间。 维持“强烈推荐-A”投资评级。预计2017~2019年EPS 0.72/1.06/1.35元,由于血制品业务明年1季度才注入上市公司,因此2018年业绩才较为反映真实业绩;我们认为适合按每吨浆的市值给予公司估值。我们看好天坛生物重组后,投浆量持续增长,经营效率提升空间大,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:重组进度低于预期;新批浆站低于预期;浆站违规风险。

事件:公司6月8日发布公告,全资子公司中美华东分别以8000万和3000万受让关联方九源基因和华东医药集团新药研究院的利拉鲁肽注射液临床批件及新药技术和地西他滨新药技术。 点评: 受让利拉鲁肽注射液临批和新药技术,降糖药管线顺利推进。目前全球降糖药市场占比前三药物分别为胰岛素类、DPP-4抑制剂和GLP-1类似物(包含利拉鲁肽),根据EvaluatePharma的预测,到2022年,GLP-1类似物的市场份额将从2016年的17%(16年全球59亿美元销售额)上升到22%。利拉鲁肽注射液的原研厂家为丹麦诺和诺德公司,2015年国内销售额达到2.03亿元,同比增速达到230%,国内市场潜力巨大,且该产品在我国的化合物专利于2017年到期。公司利拉鲁肽有望成为继阿卡波糖后在糖尿病领域的另一个10亿元以上的重磅品种,和阿卡波糖等药物共同支撑起华东医药未来糖尿病产品线50亿元产品规模。 受让地西他滨新药技术,丰富抗肿瘤产品线。地西他滨是目前已知最强的DNA甲基化特异性抑制剂,临床上用于治疗骨髓增生异常综合征。2015年地西他滨全球销售额为2.81亿美元,同比增长0.86%;根据米内网数据,2016年国内样本医院销售额6155万元,同比增长13.48%;2017年该药品入选新版国家医保目录,未来国内增长可期。由于生产批件是中美华东和研究院联合申报,中美华东前期已就地西他滨开展了相关生产和招标准备工作,我们预计短期内就可以贡献收入。此次转让丰富了公司在抗肿瘤药物领域的产品线,增强了公司在该领域的竞争力。 维持“强烈推荐-A评级”:预计公司17-19年归母净利润增速为29%,24%和22%,对应EPS1.91元,2.40元和2.90元,当前市值对应17pe估值26倍,是当前医药市场上少有的PEG<1的标的,安全边际明确,维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:产品销售不达预期;研发进度不达预期。

公司发布国内片仔癀系列的提价公告,此次提价符合我们之前的判断。国内片仔癀系列销售已经是主导,此次国内提价对公司收入和利润提升明显。得益于近年公司对渠道的梳理和建设,我们判断公司此次提价后片仔癀系列销售仍然会有量价齐升的表现,维持“审慎推荐-A”评级。 事件:公司于5月26日发布公告,称鉴于片仔癀产品主要原料及人工成本上涨等原因,公司主导产品片仔癀国内市场零售价格将从500元/粒上调到530元/粒,供应价格将进行相应上调。 此次提价符合我们之前的判断,片仔癀国内销售已经是主导。基于对公司的长期跟踪,我们判断公司在经过14-16年对渠道的梳理后,持续提价预期强烈,此次提价符合我们的判断;根据以往的经验,我们判断公司此次出厂价提升比例和零售价提升比例基本一致(8%左右)。根据公司2016年年报,我们估计公司片仔癀系列销售额10亿左右,接近80%在国内销售,所以我们判断此次国内提价对公司片仔癀销售收入和利润提升明显。 看好片仔癀系列提价后量价齐升。公司渠道经过14-16年三年时间的梳理,并且从16年年报母公司销售费用中可以看出公司加大了营销和渠道建设投入,我们判断公司此次提价后,和16年年中提价后一样,片仔癀系列销量仍将稳步提升,出现量价齐升的局面,推动公司业绩高增长。 其他业务17年有望助推增长。子公司厦门片仔癀宏仁17年将有完整季度的并表,业绩承诺2300万元;化妆品公司16年由于业务受电商冲击大,盈利情况较往年有所下滑,预计17年将有所改善;和上海家化合作生产销售牙膏的控股子公司16年亏损3650万元,17年有望减亏。 维持“审慎推荐-A”评级:预计公司2017-2019年净利润增速36%、23%和12%,对应EPS1.20元、1.49元和1.67元,当前股价对应pe估值为45X,符合片仔癀的稀缺性和疗效确切性及未来仍然存在的较大提价空间和较强的提价预期。同时公司营销策略的调整和大健康业务的持续推进为公司未来业绩打开空间,维持“审慎推荐-A”评级。风险提示:产品销售不达预期。

继续缩减商业规模,毛利率持续上升。公司17Q1收入14.64亿元,同比-10.92%;毛利率38.54%,同比提升6.13个百分点,环比提升3.03个百分点(16Q2开始缩减商业规模)。我们估计公司收入减少是持续缩减盈利能力差的商业业务导致,医药工业占比上升带来毛利率的持续提升。 销售费用平稳増长,管理费用控制效果明显。公司17Q1销售费用3.77亿元,同比+8.82%。由于公司销售费用主要由工业业务产生,所以我们判断公司工业收入同比保持稳定。公司16Q1管理费用7187万元,同比-11.23%,商业业务压缩后管理费用控制效果明显。 应收账款增加和经营性现金流后续有望改善。公司17Q1应收账款13.34亿元,较16Q4增加1.61亿元;经营活动产生的现金同比减少1.16亿元,我们估计经营性现金同比减少主要由应收账款增加导致。由于公司每年对应收账款有考核,我们认为应收账款和经营性现金流后续会有改善。 速效提价效应静待释放。公司年初已经完成速效全国挂网价的调整,我们估计公司目前已经有10个以上省完成了医院提价工作,提价效应将在后续体现。 维持“强烈推荐-A”评级:预计公司17-19年归母净利润增速26%、22%和18%,对应EPS分别为0.69元、0.85元和1.00元。公司作为中药名门,底蕴深厚,短期内业绩增长点明确,长期来看国企改革节奏易于判断,期待改革后经营效率的迅速提升,维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:速效提价进度不达预期;国企改革进度不达预期。

公司发布2017年一季报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为21.26亿元、2.75亿元和2.38亿元,同比+21.80%、+19.51%和+25.90%,基本符合我们的预期。报告期促卵和参芪收入增速暂缓,预计后续改善。双跨类药物受益营销改革,增速提升,原料药经营持续改善。公司作为细分专科药龙头,二线品种增长强劲。虽然参芪承压,但是其收入占比已经只有20%左右,对公司业绩影响逐渐减小。公司通过土地转让,将获得45亿现金,加上目前账上现金,短期内现金将超过60亿。目前市值250亿左右,减去现金后190亿,对应17pe仅21倍,是当前市场上稀缺的确定性增长和高安全边际标的。同时我们期待获得土地转让金后外延方面的进一步动作,维持“强烈推荐-A”评级。 17Q1促卵增速下滑,预计二季度改善。我们估计公司西药收入整体增速27%左右:其中艾普拉唑、亮丙和鼠神经表现优异,增速分别超过50%、50%和40%;促性激素类增速19%左右,主要是因为16Q1(猴年)的高基数造成促卵在17Q1增速只有个位数导致,我们判断进入二季度后增速已经改善。 参芪收入受最低中标价执行影响。我们估计参芪17Q1销量增速维持在7%左右,但是由于从16Q4开始有4个省份开始执行全国最低中标价,导致17Q1参芪销售额同比增长在4%左右。我们估计参芪一季度还叠加了一些诸如假期等其他影响销售的因素,预计二季度开始会有改善。基于公司强大的营销能力,我们维持参芪17年收入增速5%-10%的判断。 双跨类药物增长明显,原料药持续改善。公司加大了OTC端投入,同时双跨产品在医院开始发力,增长提速,例如抗病毒颗粒17Q1增速达到40%以上。原料药业务受益环保趋严,我们估计报告期收入增速超过25%,其中阿卡波糖由于去年基数较低,预计增速超过50%。我们估计公司阿卡波糖原料药与华东属于长期协议,将持续为公司贡献业绩。 财务数据稳健。公司17Q1毛利率65.62%,同比上升1.33个百分点,估计是高毛利产品高速增速导致。销售费用同比+21.55%,控制得当;管理费用同比+35.38%,主要是研发投入增加导致。

公司发布2017年1季报,营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为15.28亿元、2.35亿元和2.30亿元,同比+6.17%、+28.75%和+45.48%。由于公司盈利能力于16年二季度开始得到实质性改善,所以17Q1净利润同比增速较高。公司输液产品销售结构持续优化,毛利率稳步提升。零号提价逐步落地,未来利润逐渐释放。一季度珂立苏和匹伐他汀保持较高增速,海南中化3月开始并表部分增厚业绩。公司盈利能力在16年得到实质改善后,利润逐步释放,外延并购具有想象空间,维持“审慎推荐-A评级”。 输液产品销售结构持续优化。公司17Q1输液业务收入5.45亿元,同比-1.79%;毛利率41.30%,同比上升了4.95个百分点。公司通过主动压缩塑瓶销售规模,推广高毛利的软包装系列产品,重点宣传内封式聚丙烯输液产品(BFS),实现了输液产品销售结构的持续改善。17Q1输液业务毛利2.25亿元,同比+11.58%。我们估计BFS17Q1销量同比高速增长,随着新进省份医院开发工作的进行,我们预计全年有望超过4000万瓶,带动输液业务毛利率继续上行。 非输液类产品中匹伐他汀和珂立苏增长较快。公司17Q1非输液业务收入9.34亿元,同比+8.11%;毛利率62.99%,同比上升4.74个百分点。其中心血管产品收入5.90亿元,同比+4.52;毛利率74.91%,同比+1.68个百分点。我们估计匹伐他汀保持30%左右的增速,预计未来匹伐他汀新进国家医保和零号提价的红利将会逐渐释放。儿科产品收入8345万元,同比+71.81%;毛利率75.19%,同比上升15.87个百分点。我们估计珂立苏同比保持40%以上增速,规模效应体现后毛利率同比提高。受益于良好的竞争格局和二胎效应,我们判断珂立苏全年能够保持20%以上增速。其他类产品收入1.95亿元,同比+8.05%;毛利率21.08%,同比上升12.87个百分点。除自身抗生素等品种毛利率改善外,海南中化3月份开始并表对其他类毛利率将会有持续提升。内分泌产品收入6586万元,同比-6.92%;毛利率42.77%,同比下降0.79%个百分点。 费用控制得当,海南中化3月开始并表,具有外延并购实力和预期。公司17Q1 财务数据与估值

事件:公司拟作价45亿元向维创财富(国维财富投资集团下属子公司)转让下属公司珠海维星实业100%股权,本次股权转让实施完成后维星实业将申报成为老厂区改造项目的实施主体,公司老厂区改造项目顺利完成转让。公司股票将于4月20日复牌。 土地转让贡献大量现金,确定性增长带来安全边际。公司目前市值250亿左右,减去45亿现金后市值205亿,17年预计18%净利润增速,17年PE仅22倍,是当前市场上安全边际高,业绩增长确定的稀缺标的。 一季报预告靓丽,业绩增长确定性高。公司17年一季报预告归母净利润同比增速为17%-25%,扣非归母净利润增速23%-33%,基本符合我们的一季报前瞻和16Q4控货的判断。核心品种参芪扶正注射液在国家医保目录中的新增限制在地方上的执行程度还有待观察,凭借公司强大的营销和公关能力,预计未来能保持5%-9%的增长;亮丙瑞林微球和尿促卵泡素受益良好竞争格局,预计性激素类药物仍能保持30%左右的增速;1.1类新药艾普拉唑肠溶片新进国家医保,放量在即,预计能保持50%以上的增速;鼠神经生长因子作为市场后进入者,继续通过各省招标抢夺市场,预计维持30%以上的增速。 充沛现金提升外延预期。公司近年来积极布局单抗、液体活检和基因检测领域,勾勒精准医疗大蓝图。充沛的现金使得公司在该领域的布局有更丰富的选择,期待公司在精准医疗领域外延发展的提速和自身估值的提升。 维持“强烈推荐-A”评级:不计股权转让收益,预计公司17-19年净利润增速18%、15%和12%,对应EPS 2.17元、2.50元和2.79元。我们认为公司是当前市场上稀缺的确定性增长和高安全边际标的,外延预期增强,维持“强烈推荐-A” 评级。风险提示:产品降价风险;地方药品限制政策超预期。

公司发布2017年一季报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为33.47亿、3.18亿和3.10亿元,同比+6.45%、+14.84%和+15.19%,基本符合我们的一季报前瞻。17Q1工业收入增速为+15.18%,其中抗肿瘤、感冒、肝病类产品同比高增长。17Q1医药商业收入增速+2.47%,毛利率同比提升明显。自从16Q4恢复发货以来工业端增速+22%左右,我们预计全年工业增速15-20%左右。我们看好公司17年恢复性增长,两大潜力品种受邀参加医保目录谈判,期待入选后的放量,维持“强烈推荐-A评级”。 17Q1工业收入持续快速增长,商业毛利率提升明显。公司17Q1工业收入12.98亿元,同比+15.18;毛利率72.96%,同比下降1.86个百分点。分治疗领域来看,以丹滴为代表的心血管类药物收入8.94亿元,同比+8.83%,增长稳健。抗肿瘤、感冒和肝病类药物17Q1收入分别为1.47亿元、6813万元和6929万元,同比+25.32%、+31.69%和+75.88%,呈现恢复性高增长的态势。 17Q1公司医药商业收入20.34亿元,同比+2.47%,表现稳健;毛利率7.35%,同比提升1.27个百分点。在公司商业绝大部分为纯销业务的前提下,未来商业端盈利水平的提升空间巨大,值得期待。销售费用同比+11.52%,伴随工业业务回升增长较快;管理费用同比-1.17%,财务费用同比+2.17%,费用控制得当。 恢复发货以来工业增速22%左右。我们判断公司16年消化渠道库存效果良好,并于16Q4恢复发货。综合16Q4和17Q1看,工业收入增速为+22.43%,分治疗领域来看:心脑血管+24.60%、抗肿瘤+16.35%、感冒发烧+44.34%、肝病治疗+10.44%和其他类+7.59%。目前以中成药为主的心脑血管和感冒发烧类恢复较快,以化药为主的抗肿瘤和肝病治疗类增速次之,预计后续增速会有提升。全年来看,我们预计公司工业端收入同比增速15-20%左右。 国家医保谈判目录发布,公司两个品种受邀。近日人社部发布了国家医保的谈判目录,共有44个品种入选。公司的尿激酶原(目前进入上海医保、甘肃急抢救增补和河北省新农合)和注射用益气复脉(目前进入12个省医保)受邀,成为唯一一家拥有两个入选品种的本土企业。两个产品市场潜力巨大,16年销售额分别为3791万元和4.75亿元,进入目录后有望大幅放量。 维持“强烈推荐-A”评级:我们预计公司17-19年归母净利润增速30%,16%和12%,对应EPS1.41元、1.64元和1.84元。我们看好公司中药现代化和国际化的战略,期待去库存后产品的恢复性增长和两大产品通过谈判进入全国医保目录,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提升:发货恢复情况不达预期;药品降价超预期;谈判进度和结果低于预期。

16年片仔癀系列带动公司制药工业收入和毛利率增长,销售费用影响整体净利润。16年合并报表中制药工业收入10.96亿元,同比+25.32%;毛利率同比上升2.81个百分点到16年的81.48%。收入和毛利率的提升主要来自片仔癀系列的销售额增加:根据年报肝病用药数据,我们估计片仔癀系列16年销售额10亿左右,同比+26%左右;同时毛利率通过提价上升1.84个百分点到16年的87.96%。16年合并报表销售费用2.74亿元,同比+65.13%,成为影响当期净利润的主要因素:公司近年来明显加大了对片仔癀系列渠道和品牌的建设投入力度,16年母公司销售费用1.18亿元,同比+84%(+5400万元);同时公司和上海家化合作的牙膏16年开始销售,牙膏子公司16年收入5100万元,亏损3650万元,估计销售费用贡献较大。 部分业务承压,财务数据稳健。16年公司医药商业收入9.21亿元,同比+22.25%,主要是厦门宏仁并表带来的增长。同时由于厦门宏仁配送的品种较好,毛利率较高,拉动医药商业毛利率同比上升1.99个百分点到16年的8.69%。但片仔癀(漳州)医药16年收入5.11亿,同比-25.20%,估计与其配送的药品中标情况不达预期有关。由于化妆品业务受电商冲击程度大,化妆品子公司16年收入1.68亿元,同比-6.99%。基于上述原因,上述两家子公司利润在16年受到比较大的影响,预计17年将会有所改善。16年合并报表管理费用2.17亿元,同比+22.70%,和整体收入增速一致;16年财务费用-1083万元,说明公司现金状况良好。16年合并报表应收账款和存货分别为3.78亿和11.26亿,同比+25.51%和+28.19%(母公司同比-26.16%和+5.97%),估计主要是厦门宏仁并表导致。 16Q4可能控制片仔癀系列发货节奏,厦门宏仁并表影响整体毛利率。16Q1-3母公司收入和净利润分别为8.66亿元和4.86亿元,同比+27.40%和+26.55%,16Q4母公司收入和净利润分别为2.36亿元和7395万元,同比+13.55%和-12.23%。我们判断公司16Q4可能有意控制发货节奏,导致单位成本上升和16Q4母公司毛利率的小幅下降(Q4毛利率较Q1-3下降2.42个百分点至79.25%)。由于低毛利率业务的厦门宏仁9月份开始并表,导致16Q3和Q4合并报表的毛利率持续下探(16Q4附加片仔癀控货因素)。 17Q1片仔癀系列发货速度恢复,预计17年全年保持较高增速。17Q1母公司收入和净利润分别为3.81亿元和2.26亿元,同比+34.32%和57.21%,收入增速明显快于16Q4(+13.55%)和16年整体水平(+24.15%),同时片仔癀销量的迅速提升带来单位成本的降低和母公司毛利率的回升(17Q1毛利率回到82.60%)。17Q1母公司销售费用控制良好(同比-1.22%),导致净利润率达到60%左右,净利率增速大大高于收入增速。除了16Q4公司控制发货和17Q1恢复外,我们判断片仔癀系列销售额一季度高增长主要原因为:1)14-16年渠道梳理后需求旺盛,提价后销量保持稳步增长,量价齐升;2)17-18年提价预期强烈,经销商竞相低价备货。我们预计以上两个因素将贯穿17年,支撑全年业绩持续高增长。 维持“审慎推荐-A”评级:预计公司2017-2019年净利润增速36%、23%和12%,对应EPS1.20元、1.49元和1.67元。公司渠道梳理后片仔癀系列提价预期长期存在,营销策略的调整和大健康业务的持续推进为公司未来业绩打开空间,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:片仔癀系列提价进度不达预期;大健康业务推广进度不达预期。

公司发布2016年年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为139.45亿、11.76亿和11.55亿元,同比+5.47%、-20.43%和-18.60%,低于我们的预期,同时每10股派现金股利5.60元(含税)。公司工业端销售在16年四季度明显提速,我们判断16年去库存效果良好,预计工业端17年会有恢复性增长。核心产品丹滴等稳健增长,部分产品受政策影响销售承压,注射用丹参多酚酸表现不俗。随着丹滴国际多中心临床试验的完成,丹滴美国上市取得了阶段性成果;尿激酶原和注射用益气复脉有望通过谈判进入国家医保。近期发布的员工持股计划体现公司管理层对未来业绩的信心。商业端有望保持高增速且盈利能力提升空间巨大。我们期待公司17年恢复性增长和中药国际化取得历史性的突破,维持“强烈推荐-A”评级。 第四季度工业收入提速明显。公司工业端从16年初开始实施以消化渠道库存为主的策略,16年Q1-3工业收入为39.31亿元,同比-14.46%;16年Q4工业收入22.46亿元,同比+26.96%。从产品主要是口服中成药制剂的母公司角度来看,16年Q1-3收入29.60亿元,同比-9.23%;16年Q4收入17.61亿元,同比+37.51%。综上,我们判断公司去库存效果良好,未来发货速度将会逐渐恢复正常,17年大概率实现恢复性增长。 核心产品增长稳健,部分产品承压。16年工业端收入61.78亿元,同比-2.93%,主要是前三季度控货所致;毛利率72.83%,较15年的72.01%略增。核心产品复方丹参滴丸16年销量同比+2.48%,加上在全国17个省提价工作的完成,估计销售额稳健增长。OTC端的心脑血管类口服核心产品养血清脑颗粒销量同比持平,估计规模在7亿元左右,预计随着发货速度的提升增速将会趋于正常。受到降价和医院用量限制等因素的影响,注射用益气复脉、水林佳、穿心莲内酯滴丸的销量出现不同程度的下降。值得一提的是注射用丹参多酚酸由于规模较小,在新中标省份放量带来翻倍的销量增长,估计规模已经超过2亿元。 以丹滴国际化为首的未来看点丰富。公司16年完成了美国FDA批准的丹滴全球多中心随机双盲大样本Ⅲ期临床试验并完成了临床试验总结报告,其美 国上市工作取得阶段性成果,同时临床试验提供的循证医学证据将为丹滴在国内的销售推广提供有力支持;尿激酶原和注射用益气复脉(目前进入12个省医保)受邀进行国家医保谈判工作,有望在未来进入国家医保目录,迅速放量;注射用丹参多酚酸高增长,目前只进入5-6个省的医保,目前各省迎来了医保增补工作,未来可能会进入更多省份的医保目录,助推后续放量;公司高度重视以替莫唑胺胶囊为首的化药口服制剂的一致性评价,有望通过一致性评价的契机抢占更多的市场。 员工持股计划彰显信心。公司发布第一期员工持股计划预案,16名董监高人员拟筹资合计2000万元在二级市场购买公司股票。该计划锁定期12个月,存续期24个月。公司在该时点实施员工持股计划体现了对过去大半年去库存效果的肯定和未来公司业绩的信心。 商业收入增长迅速,盈利提升空间巨大。公司商业端16年收入76.83亿元,同比+13.36%。受益两票制,公司在现有7个省的医药商业业务通过并购等方式逐渐做大,预计未来收入将保持较高的增速;同时营销集团公司将公司自身工业产品的营销业务剥离后计划挂牌新三板,预计其估值提升的优势在未来以换股形式收购地方商业公司的过程中将逐渐体现。公司商业板块16年毛利率7.12%,与15年的7.14%基本持平,在公司商业绝大部分为纯销业务的前提下,未来商业端盈利水平的提升空间巨大,值得期待。 销售费用增长较快,应收账款收缩。16年公司销售费用23.62亿元,同比+18.65%,销售费用率从15年的15.05%上升到了16年的16.94%。销售费用快速增长原因主要是市场网络建设、学术推广力度的加强及新产品的前期营销投入较大。16年管理费用8.68亿元,同比-9.42%,下降的原因是研发费用的下降和会计方面的调整。16年财务费用2.28亿元,同比-12.47%,下降主要原因为更低利息的短融对银行借款替换带来的利息费用减少。16年公司加强了应收账款的管理,16年底金额为48.76亿元,同比+5.02%。销售回款加速使公司16年经营活动产生的现金流量净额较上年增加8.14亿元,同比+239.33%。16年存货20.11亿元,同比+14.07%,估计是商业规模快速增长造成。 维持“强烈推荐-A”评级:我们预计公司17-19年归母净利润增速30%,16%和12%,对应EPS 1.41元、1.64元和1.84元。我们看好公司中药现代化和国际化的战略,期待去库存后产品的恢复性增长和丹滴在海外的突破,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:进入国家和地方医保增补目录的产品数量不达预期;招标降价和地方限制政策超预期;丹滴美国上市进度不达预期。

净利润同比大幅增长253.7%,略超预期。公司2016年收入5.5亿元,同比略降1.2%,主要原因是环氧乙烷的收入下降;净利润6230万元,同比大幅增长253.7%;EPS 0.32元,略高于此前业绩预告。扣非净利润4070万元(2015年扣非净利润亏损25万元),非经常性损益主要是理财产品利息和政府补贴,实际上每年都有。毛利率大幅上升7.9个百分点,主要原因是牛磺酸提价。单季度来看,Q4收入同比下降12.8%,Q4净利润1180万元,同比增长6618%(15Q4净利润亏损18万元),而且16Q4净利润创下近4年的Q4单季度净利润最高值(公司一般在Q4签订牛磺酸长单和检修,近年净利润贡献都较低)。 牛磺酸去年开始提价,贡献1亿元净利润。牛磺酸价格在2015年底创下2美元/公斤的最低点,2016年年初由于竞争对手关停,牛磺酸开始提价,我们估计去年牛磺酸报价在2.5美元/公斤左右,相对年初最低值涨价25%左右。但由于公司一半为长单,我们计算2016年牛磺酸平均出厂价格上涨7.8%。我们测算牛磺酸去年贡献净利润1亿元。牛磺酸去年销量2.96万吨,产量2.99万吨,都是同比上升6%,已经完全满产运营,因此今年3月份牛磺酸继续大幅提价至4.2美元/公斤以上也并不奇怪。我们估计,今年牛磺酸将贡献净利润2亿元左右,同比翻番。 其他业务今年有望减亏或扭亏:一、环氧乙烷是牛磺酸上游原料,去年价格非常低,公司仅开工不到2个月,大多数时间停产,全年亏损4454万元,但今年年初环氧乙烷价格大涨,我们判断已经到公司的成本线之上,1季度也已经完全开工。由于环氧乙烷价格波动较大,我们盈利预测暂时按环氧乙烷不贡献净利润测算。二、保健品业务去年收入4679万元,同比略增3.9%,净利润亏损1203万元,同比略减亏。保健品业务目前投入还较小,牛磺酸泡腾片等特色品种还在寻找市场定位。 维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测2017~2019年净利润分别为2.08/2.50/2.75亿元,同比增长234%/20%/10%;我们对估值的观点:当前股价对应17年PE 22倍,如果仅把公司看成原料药公司,这一估值也算合理,但实际上,由于公司早已决定转型方向,并且上元资本去年举牌公司之后,也有通过并购做大公司市值的可能,因此,公司市值里包含一部分并购和转型预期,我们估算这部分市值对应有15~20亿元,剔除之后,公司估值仅10倍~8倍,即股价完全没有反映今年提价带来的业绩大幅增长,维持“强烈推荐-A”评级; 风险提示:原料药价格波动风险,特别是环氧乙烷价格。

预计23价肺炎球菌多糖疫苗即将获批。近日公司申报的23价肺炎球菌多糖疫苗上市注册申请(CXSS1400005)的状态,近日已由“在审评”变更为“在审批”,由于公司在去年9月份已补充申报资料,预计此次获批概率大。 23价肺炎多糖疫苗国内竞争格局好,市场规模约10亿元。肺炎球菌感染是在世界范围内引起死亡的重要原因之一,且是肺炎、脑膜炎、中耳炎的主要病因。采用疫苗接种可望降低肺炎球菌感染的发病率和病死率,目前有两种肺炎球菌疫苗:23价肺炎球菌多糖疫苗,对由23种最常见血清型引起的肺炎球菌感染性疾病产生保护,其免疫覆盖率占引起肺炎球菌感染血清型的90%。对大多数成人和5岁以上儿童有免疫原性和保护作用。另一种是肺炎结合疫苗主要用于2岁以下儿童。目前,国内有3家公司23价肺炎多糖疫苗上市:赛诺菲、默沙东和成都所,赛诺菲14年后就停止批签发,目前国内仅有成都所和默沙东批签发。23价肺炎多糖疫苗15年批签发644万剂,,16年23价批签发369.03万剂,同比下降42.7%(预计疫苗流通整顿对二类苗生产计划和批签发有所影响):其中成都所248.32万剂,默沙东120.71万剂。 23价肺炎多糖疫苗将成公司业绩重要推动力。按招标价测算国内23价肺炎市场规模约10亿元,沃森生物的23价肺炎多糖疫苗若获批上市后,将成为第3家,市场竞争格局好,凭借公司强大的销售网络,我们认为公司的23价肺炎多糖会快速放量推动公司业绩增长。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司是国内新型疫苗和单抗研发领域处于领先地位的企业,HPV疫苗、13价肺炎结合疫苗、赫赛汀类似物和类克类似物国内市场潜力巨大,预计4大重磅产品预计17年陆续临床揭盲。预计17年公司传统疫苗恢复增长,23价肺炎多糖疫苗即将获批成公司业绩新的推动力。预计16-18年EPS 0.05、0.08、0.14元,维持 “强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:疫苗销售低于预期、新产品研发进度低于预期。

业绩快速增长符合预期。公司2016年收入、归母净利润和扣非净利润分别为19.3亿元、7.8亿元和6.8亿元,同比分别增长31.45%、32.45%和33.96%,EPS 0.84元,符合预期;拟每10股分红4元(含税)。单季度来看,Q4收入同比大幅增长46.3%,毛利率也同比上升了8个百分点(血制品占比上升导致),但单季度期间费用率同比上升了16.6个百分点(销售费率和财务费率增加较多),因此,Q4净利润仅同比增长33.4%。 血液制品高增长。2016年采浆量1000多吨,同比增长40%以上,我们估计投浆量940吨左右,同比增长47%左右。血液制品收入18亿元,同比增长34.03%,毛利率同比略升0.89个百分点,提升幅度小于其他血制品企业毛利率,主要原因是白蛋白和静丙的出厂价同比变化不大。华兰生物白蛋白、静丙和小制品收入分别同比增长6.53%、73.28%和37.56%,白蛋白增速较低,主要原因是白蛋白的终端紧缺程度下降,企业库存上升;静丙增速较高主要原因是批签发时间不确定,本该2015年批签发的静丙被推迟到2016年出来。 下半年白蛋白库存已经大大改善。在半年报中,库存商品(主要是5g规格的白蛋白)从2015年底的1.19亿元增加到2.15亿元,但是下半年仅增加到年底的2.37亿元,表明下半年公司白蛋白库存没有继续大幅增加,我们了解到目前白蛋白经销商的库存也在2个月左右(去年7月以前经销商基本为0库存),这一库存水平算正常,因此我们判断今年年内白蛋白降价风险并不大。 我们预计2017年公司继续快速增长:1、我们估计公司2017年采浆量1250吨左右,投浆量1200吨左右,同比增长27%。2、去年12月底,新的冻干分装生产线投产,因子类产品的冻干瓶颈已经解决,我们估计今年公司的纤原产量有望翻番,八因子和PCC产量也有望提升50%以上;3、血制品价格方面,我们判断静丙将继续小幅提价,白蛋白年内价格稳定,因子类产品长期看仍有较大提价空间;4、由于山东疫苗事件影响已经逐渐减弱,疫苗业务今年减亏。 其他业务情况:一、受山东疫苗事件影响,疫苗销量同比下降60.3%,由于疫苗销售模式变化(由代理改为直销),收入仅同比略降1.99%。疫苗子公司亏损4510万元(2015年亏损3537万元)。目前国家疫苗销售体系已经基本恢复,我们估计今年将大幅减亏;二、基因子公司(持股40%)亏损2485万元(2015年亏损2064万元),去年下半年4个单抗仿制药进入临床,我们估计可以资本化多数临床支出,今年基因子公司亏损额不会大幅扩大。 给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司2017~2019年净利润分别同比增长35%/31%/25%,EPS分别为1.13/1.48/1.84元。当前股价对应17PE仅32倍,处于历史估值中枢之下。我们看好血制品行业持续高景气度,静丙、PCC等血制品都有持续提价空间,华兰生物是高景气行业的龙头企业,后续外延扩张可能性较高,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:采浆量低于预期风险;血制品提价时点和幅度可能低于预期。

天坛生物今日复牌,已完成剥离疫苗业务,预计4季度启动注入集团血制品业务。我们看好血制品国家队的政府资源优势,未来5年采浆量有望翻番,吨浆净利润也有望持续提升,目前吨浆市值低于华兰生物和博雅生物,给予强烈推荐-A评级。 事件:天坛生物今日复牌,停牌期间,公司主要完成3件事情:1、以18亿元向大股东中生股份剥离亏损的疫苗业务。14亿元出售北研所100%股权,4亿元出售长春祈键51%股权;2、以3.6亿元向大股东中生股份收购血制品企业贵州中泰80%股权;3、大股东中生股份无偿划转3.67%的股份给国新控股。 我们预期公司重组的进度:去年2月中生股份承诺注入集团血制品资产并剥离亏损的疫苗业务;今年1季度已经完成疫苗的剥离。上海所、兰州所、武汉所的血制品业务已经完成资产分拆、血制品公司注册、三证分离(生产许可证、GMP认证、生产文号),但是,土地和房产的分离较慢,三大所的血制品和疫苗业务过去共用一张土地证,需要去国土局进行备案分拆。另外,分拆完成之后,还需正常运营一段时间再注入上市公司。我们估计今年4季度有望启动血制品业务的注入,明年3月之前将完成重组。我们估计重组完成之后,天坛生物持有成都蓉生(血制品平台)的比例由90%下降至65~70%。 看好血制品国家队的政府资源优势,未来5年采浆量有望翻番。中生股份旗下血制品公司去年采浆量1100多吨,计划未来5年内生增长至2400吨,再并购600吨,市场认为很难做到,但我们认为,央企的政府资源优势远远强于民营企业,在血制品板块整合之后,国药集团牵头去各省谈判新建浆站,一定比民营企业自己运作更有效果,预计未来5年每年有望新建5个浆站(去年中生股份新建浆站3个)。另外,当前45个浆站(不包括3个新浆站)贡献1100多吨,平均采浆量24吨,仍有较大提升空间。 吨浆净利润将逐年提升。我们估计成都蓉生去年吨浆净利润69万元,今年下半年有望获批八因子批文,明年将提升到85万元。重组之后,天坛生物的血制品批文将非常齐全,虽然过去三大所的吨浆净利润较低,但是,我们估计公司未来有望获批集团内血浆调拨,生产工艺将优化,而且重组之后效率也有望提升,整体吨浆净利润有望达80万元以上。 此次重组,并不仅仅是为了解决同业竞争,更重要的是寻求发展。过去在中生股份几个所,血制品业务地位弱于疫苗,但是重组完成之后,血制品业务整合并上市,地位大大提升,表明了集团发展血制品的决心。以成都蓉生作为血制品平台,更是为了将来内部血浆调拨方便。另外,我们认为管理层激励问题将来有望解决。国药集团是央企的国企改革试点,港股上市的国药控股已经进行股权激励,A股的四家企业已经完成或即将完成重组,进行管理层激励的可能性都较大。当然,我们判断,即使天坛生物进行管理层激励,也将是在明年重组完成之后。 首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。预计2016~2018年EPS0.50/0.87/1.04元,由于血制品业务明年1季度才注入上市公司,因此2018年业绩才较为反映真实业绩;我们认为当前情况下,适合按每吨浆的市值给予公司估值。按2016年中生股份采浆量1100吨,如果重组后天坛生物持有成都蓉生65%股权,可以计算天坛生物当前每吨浆对应市值2800万元,低于华兰生物的3300万元和博雅生物的5300万元(博雅非血制品业务按倍估值算)。当然,我们更看好的是天坛生物重组后,投浆量持续增长,经营效率提升空间大,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。