要点:事件:9月8日,公司在深圳举行投资者交流会。 销售势头强劲:公司对营销工作做了调整,内容包括:一是成立华东营销中心,实现决策平台前移;二是严格考核经销商,第一年没有完成任务的80%,给予警告,第二年仍然如此,取消资格;三是品牌数量有增有减,增加新品牌的前提是经销商有实力,减少表现不好的品牌;四是加大定制产品和团购渠道的销售力度,实现量价齐升。 上半年,所有品牌全部超额完成任务,其中五粮醇表现突出,往年总有1、2个无法完成任务。 1-8月份,营业收入、净利润增速在30%、40%以上(上半年为39.85%和48.72%)。产品供不应求,销量接近9万吨(上半年为6.7万吨,同比增长30.5%),预计全年达到13.5万吨(去年为10.45万吨,同比增长23.67%)。 由于8月份停止经销商打款,预收账款期末余额下降,约为70亿元(6月底为82.42亿元)。 梳理中端品牌,重点打造五粮醇等:部分中端品牌销量曾经达到10万吨,甚至更高,如尖庄、金六福等。由于数量多造成运作难度大,公司只好收缩战线。 今年,口号是做精、做强高端品牌,做好、做大中端,做实、做稳低端。与之前相比,中端品牌打法有所不同,首先梳理重点,然后重点支持,如五粮醇等。 上半年,五粮醇销量7600吨,同比增长43.5%,表现突出,预计全年销量超过2万吨,计划在2015年做到5万吨。 力争缩小与贵州茅台终端价差距:自9月10日起,上调五粮液出厂价,幅度为20-30%,其中52度涨至659元,终端指导价为1109元;39度终端指导价为1009元。 上调价格的原因在于:一是供求关系,价值回归;二是原材料、人工等价格上涨。目前,公司人均年收入为6万元,低于贵州茅台(14万元)和泸州老窖(12万元),因此薪酬制度准备改革,特别是销售人员。 永福酱酒取得开门红:永福酱酒在去年四季度推出,终端指导价为1280元。考虑到不分散对主要产品的注意力,以及品牌打造需要时间,公司选择银基公司做总经销商。1-8月份,销量为500吨,预计全年达到800吨。 存在收购预期:上半年,经营活动产生的现金流量金额为54.1亿元,同比增长72.36%;预收账款期末余额为82.42亿元,同比增长56.36%;扣除预收账款,货币资金期末余额也接近100亿元。 潜在收购对象必须符合以下三个条件:一是在所在地有品牌优势;二是管理、营销团队实力强;三是所在地不产好酒,主要通过外购基酒进行勾兑,公司白酒产能约为40万吨,完全能够保证。 维持“强烈推荐”投资评级:公司压力来自于投资者和政府(宜宾国资委每年考核一次,任期考核每三年进行一次,其中经济指标权重为80%,市值为10%,综合为10%),计划在“十二五”末,销量做到20万吨,销售收入做到400亿元(含增值税)。 去年,我国白酒产量达到890.83万吨,创历史新高(1996年为801.3万吨),2004-2010年累计增长185.82%,原因除了受益于经济增长外,低度化趋势也不能忽视。我们判断行业仍旧出于快速发展期,公司凭借品牌优势、营销工作调整等,高增长持续,上调2011-2013年EPS为1.61、2.28、3元,对应最新收盘价,PE为24.13、17.05、12.98X。 风险提示:经济环境、行业政策等。

上半年,公司实现营业收入5.42亿元,同比增长10.19%;净利润0.6 亿元,同比增长49.17%;每股收益0.18元,符合市场预期。 业绩大幅增长主要受益于白酒业务发力:上半年,白酒销售收入大幅增长67.8%,为4.61亿元;毛利率增加4.24个百分点,为55.43%。药液由于低基数,销售收入大幅增长110.98%,为0.42亿元;毛利率增加3.57个百分点,为29.66%。 虽然期间费用大幅增长64.01%(特别是销售费用,增幅达到163.67%), 但由于白酒销售收入在营业收入中所占比重增加带动毛利率增加13.64个百分点,公司销售净利率增加2.87个百分点,为11%。 实际上,剔出非经常性损益项目(主要是2010年上半年,处臵投资性房地产和为青海玉树地震捐款),净利润大幅增长83.78%。 现金流量净额为-2.59亿元,同比减少2.72亿元:由于存货增加和2010 年上半年处臵投资性房地产,经营、投资活动产生的现金流量净额分别减少2.59亿元和0.31亿元。筹资活动产生的现金流量净额增加0.18 亿元,主要原因在于发行理财产品一期(规模为2亿元,交割352坛, 实现销售收入352万元)。 营销战略转型取得成效:2010年以来,公司在品牌和销售网络建设、产品体系升级和销售人员考核激励上,均加大力度。 舍得系列(2001年推出)在舍得基础上,推出升级版的品味舍得、经典舍得、水晶舍得等;沱牌特曲系列(有30多年的历史)推出升级版的沱牌天曲系列;陶醉系列(2008年推出)包装升级,主打6/9/12 年; 酱香型系列推出吞之乎(据说口碑不错),糖酒会期间(今年3月) 又推出更高端的天之呼。 舍得出厂价(离岸价)为418元,毛利率为70%;沱牌天曲系列出厂价为200-300元,陶醉系列为100-300元,毛利率均为50%;沱牌特曲系列出厂价为20-50元,毛利率为40%;吞之呼出厂价为1380元,天之呼为3000多元。 之前,10元以下产品占到白酒销售收入的90-100%,目前仅为20%,吨酒价格也由2万元升至5万元。

要点: 事件:今年上半年,公司实现营业收入7.35亿元,同比增长23.18%; 净利润1.07亿元,同比增长22.07%。 业绩增长主要来自于疆内市场:白酒销售收入增长27.43%,为5.01亿元。 由于产品提价推迟,但原材料、人工等都在涨价,公司毛利率减少0.6个百分点,为47.67%;煤化工项目和物流项目没有投产使得管理费用率和财务费用率增加0.55、0.09个百分点;但销售费用率减少使得销售净利率仅减少0.23个百分点,为14.17%。 2季度加速:分季度来看,1季度,营业收入、净利润增速仅为20.17% 和20.38%;2季度,营业收入、净利润增速为26.51%和24.03%。 投资活动使得现金流量净额为负:由于营业收入增长,以及购买原材料、接收劳务支付增速下降(如与年初相比,预付帐款仅增加0.02亿元,去年同期增加0.37亿元)等,经营活动产生的现金流量净额为0.83亿元,同比增加0.23亿元。 投资活动产生的现金流量净额为-0.89亿元,同比减少0.86亿元,主要原因在于煤化工项目和物流项目继续推进使得在建工程与年初相比增加0.61亿元,去年同期仅增加0.24亿元。筹资活动产生的现金流量净额为-0.41亿元,同比减少0.48亿元。 三项合计使得现金流量净额为-0.47亿元,同比减少1.11亿元。为了改善这种局面,公司计划发行公司债券(规模不超过4.5亿元,信用级别为良好,期限不超过7年),补充流动资金。如果完成,每年增加财务费用0.27亿元(假定利率为6%),资产负债率为47.07%(以中报数据为基础)。 给予“推荐”投资评级:公司看点在于白酒业务受益于国家加大开发新疆力度,量和价均有提升空间。假定煤化工项目能够打平,预计2011-2013年EPS 为0.37、0.5、0.62元,对应于最新收盘价,PE为37.49、27.81、22.35X。 风险提示:煤化工项目存在不确定性。

要点: 事件:上半年,公司实现营业收入9.92亿元,同比增长53.88%;净利润2.01亿元,同比增长134.42%;每股收益0.36元,符合市场预期。 业绩大幅增长主要受益于白酒业务持续发力:上半年,白酒销售收入增长102.52%,为8.42亿元;毛利率增加3.85个百分点,为68.71%。做深省内市场、推动产品结构升级和开拓省外市场是白酒业务持续发力的主要原因。其他业务销售收入大幅萎缩使得公司毛利润增长110.4%。 虽然期间费用增长95.47%(特别是销售费用,增幅达到137.24%,), 但由于白酒销售收入在营业收入中所占比重增加带动公司毛利率增加15.84个百分点,公司净利率增加6.97个百分点,为20.28%。另外,冲回坏账准备0.2亿元,同比增加0.17亿元。如果剔出非经常性损益项目,净利润增长146%。 现金流量净额为0.41亿元,同比增加1.25亿元:与年初相比,预收帐款减少1.51亿元,去年同期减少0.68亿元。再加上成本费用、税费等相应增加,经营活动产生的现金流量净额仅增加0.84亿元。 与年初相比,在建工程增加0.15亿元,去年同期增加0.37亿元,因此投资活动产生的现金流量净额增加0.21亿元。上半年无筹资活动,筹资活动产生的现金流量净额增加0.20亿元。 由于主力品种为中端产品,淡旺季仍然明显:分季度来看,营业收入增速在1、2季度为92.12%和14.75%,净利润为181.79%和87.4%。1季度贡献营业收入的63.15%,净利润的59.89%,去年同期为50.58%和49.82%。 维持“强烈推荐”投资评级:公司看点在于避重就轻、深耕市场、配备业务人员协助经销商、开拓省外市场等。上调2011-2013年EPS 为0.7、1.11、1.48元,对应于最新收盘价,PE为30.09、18.93、14.17X。 风险提示:经济环境、行业政策等。

一系列历史问题已经解决。通过收购白酒相关资产(09年4月)和与集团共同设立销售公司(09年7月,持股95%),与集团之间存在的关联交易问题得以解决。销售公司承担进出口公司(集团持股100%)原来的销售职责,另外一个销售平台供销公司(持股99%)不变。 另外,今年5月份,收到处罚决定,为调查门事件作了交待。7月份,唐桥出任集团董事长,意味着内部协调难度下降,管理层工作重心进一步向生产和销售倾斜。 在与集团之间存在的关联交易问题得以解决后,并入效应体现。2009年3季度-2010年2季度,季度净利润分别增长136.64%、327.15%、20.78%和114.72%。并入效应在2010年1季度没有体现,可能是为了平滑业绩波动(2009年,由于3、4季度大幅增长,营业收入增长40.29%,净利润增长79.2%)和筹措股权激励计划(已经停止,等待时机成熟),报表体现为毛利率环比减少3.36个百分点,期间费用率环比减少3.29个百分点,低于上年同期(13.28个百分点)。 今年上半年业绩大幅增长。2010年4季度,同样可能基于平滑业绩波动,净利润仅增长5.76%(2010年,营业收入增长39.64%,净利润增长35.46%),报表体现为期间费用率环比增加13.13个百分点,高于上年同期(0.26个百分点)。 今年上半年,公司实现营业收入105.95亿元,同比增长39.84%;净利润33.63亿元,同比增长48.72%。 业绩大幅增长的主要原因在于:一是白酒销量增长30.5%,其中五粮液增速约为20%,五粮醇在2季度表现抢眼。二是虽然五粮液尚未提价(2010年1月以来,出厂价一直为509元),但团购价格已经从529元上调至569元。其他品种也有不同幅度的提价。团购占比提高和销售结构进一步优化带动吨酒价格涨幅接近10%。三是期间费用率减少3.06个百分点。 分季度来看,营业收入增速在1、2季度波动不大,但2季度,由于盈利能力提高(毛利率增加2.87个百分点,期间费用率减少3.56个百分点),净利润增速为73.53%。1季度贡献上半年营业收入的58.94%,净利润的61.9%(上年同期分别为59.31%和67.34%),销售淡旺季逐渐淡化。 工作重点向中端产品倾斜,加大对六和液的营销投入力度。公司在今年对战略作了调整,从依靠单一品种过渡到多品种百花齐放,口号是做精、做强高端产品,做好、做大中端产品,做实、做稳低端产品。 浓香型白酒生产工艺决定公司在生产一级基酒的同时,产生大量二、三级基酒,这是形成多档次、多品牌和多价位的基础。除五粮液外,公司还有金六福、五粮醇、浏阳河、尖庄、五粮春、六合液等。 2008年6月,公司推出六合液,零售价在200-400元(销售收入按出厂价计算:2009年1.56亿元,2010年2.4亿元,增长53.85%。经销商个数:2009年98家,2010年160家,增长63.27%。销售渠道:团购不错,商超和酒行差不多,餐饮不行。在南、北方市场,均有标杆性市场)。之前,五粮液零售价不断上涨使得该价位市场对于公司来说,成为空白。而该价位市场广阔,能取得规模效益,也是二线企业争夺的焦点。今年,公司对六和液营销投入力度明显增强,在央视黄金时段(晚上8:00-11:00),广告投放数在1季度为260次,而上年同期仅为40次。 去年,公司白酒销量达到10.45万吨,同比增长23.67%,其中五粮液1.28万吨,同比增长23%;五粮醇1.3万吨,同比增长13%;五粮春0.586万吨,同比增长26%;尖庄0.7365万吨,同比增长17%;金六福1.8万吨,同比增长0.62%;浏阳河1.25万吨;六和液0.059万吨;散酒2万多吨;永福酱酒0.0115吨。 今年上半年,销量增长30.5%,其中1季度为3.67万吨,同比增长23%(五粮液为0.4818万吨,同比增长21%;五粮醇为0.2653万吨,与上年同期基本持平;五粮春为0.2337万吨,同比增长22%;六和液为0.0316万吨,同比增长112%;永福酱酒为0.0234万吨),2季度增速更快,呈现淡季不淡和旺季更旺的局面,全年增长30-40%应该没有问题。 成立华东营销中心,实现决策平台前移。五粮液系列产品由于品牌优势,不存在销售问题,但中端产品境遇不同。随着二线企业对于中端产品市场争夺的白热化,由品牌事业部(三个,分别为五粮液品牌事业部、开发品牌事业部和自销系列品牌事业部)负责销售的模式对于市场的反应显得迟缓。 为了配合,去年底,公司成立华东营销中心,负责华东市场(四省一市,占到销售收入的20%)所有产品的销售。该中心可以根据市场反馈情况自主拟定产品投放计划,实现决策平台前移。 另外,团购、卖场(商超和酒行)和餐饮分别占到公司销售收入的46%、19%和35%。虽然卖场占比小,但容易捕捉商机和人气,成立该中心的目的也在于此。 公司给予华东营销中心大力度支持,包括人力、政策等方面。目前,该中心有40人,计划第一步形成90人的团队。一旦在销售上取得突破,该营销模式会在其他地区被迅速推广。 永福酱酒或将成为新的业绩增长点。永福酱酒在去年四季度推出,零售价比贵州茅台高,主要用于品牌展示。考虑到不分散对主要产品的注意力,以及品牌打造需要时间,公司决定交给银基公司(20年合作史,香港上市公司)去做,每年下达任务。下一步,公司会推出第二款产品,零售价低于贵州茅台,用来走量。 存在提价、收购预期。目前,飞天茅台、国窖1573出厂价分别为619元和659元。随着通胀见顶回落,从维护品牌的角度来讲,五粮液也应该提价,预计幅度约为20%。 今年上半年,经营活动产生的现金流量金额为54.1亿元,同比增长72.36%;预收帐款期末余额为82.42亿元,同比增长56.36%。扣除预收帐款,货币资金期末余额也有99.7亿元,未来存在资本运作可能。 维持“强烈推荐”投资评级。超越2011年目标(白酒销量、营业收入、净利润增幅不低于20%)无悬念。经测算,2011-2013年EPS为1.54、2.17、2.62元,对应最新收盘价,PE为25.6、18.15、15X,给予“强烈推荐”投资评级。

去年业绩大幅增长主要受益于调整产品结构和开拓省外市场。公司实现营业收入30.17亿元,同比增长40.74%;净利润4.94亿元,同比增长39.30%。 虽然销量增速仅在10%左右,但以青花汾为代表的高端白酒销量增速在20%以上,中端为15%左右,低端在下降(青花汾、老白汾、玻汾销量约为1300、9000、5000吨,竹叶青接近3000吨;2009年,青花汾、老白汾约为1000、8500吨,玻汾超过6000吨,竹叶青约为2900吨)。 在省外市场,公司实现销售收入10.79亿元,同比增长46.87%,与上年相比,增加15.41个百分点,而省内市场增速出现下降,份额降至64.22%。 今年全年营业收入计划预计被上调至45亿元以上。上半年,公司实现营业收入28.95亿元,同比增长79.89%;净利润6.59亿元,同比增长97.21%。 营业收入增速和净利润增速在1、2季度波动不大。1季度贡献上半年营业收入的64.68%,净利润的76.84%。 业绩高速增长的主要原因在于:一是青花汾销量接近去年全年水平,老白汾销量约为10000吨,超出去年全年水平;二是在省外市场,公司实现销售收入10.6亿元,同比增长110.72%,省内市场份额进一步降至63.37%。8个省/市(北京、河北、河南、山东、陕西、内蒙、天津和广东)的销售收入过亿元,而去年全年过亿元的省/市只有4个。 新品铺货和1季度提价预期导致经销商囤货也是业绩大幅增长的原因之一。另外,预收帐款在去年末大幅增长240.92%,达到8.03亿元,上半年末降至4.27亿元(但同比增幅仍然达到114.99%,因此不能说明销售势头衰退),按22.75%的销售净利率,贡献0.86亿元的净利润,占比为13.05%。 原计划在今年增加10个亿左右的营业收入,上半年已经完成70%,在销售局面持续火爆的背景下,公司有望上调全年计划至45亿元以上。 营销投入显计划性,业绩波幅或将收窄。去年前三季度,公司实现净利润53697.2万元,同比增长46.63%。四季度,虽然营业收入增长加速,但由于营业总成本上升更快(许多营销工作是通过中介做的,再加上慰问部队、对经销商进行兑现等),净利润为-4248.17万元,同比下降262.75%,拖累全年。 今年上半年,期间费用增速低于营业收入,其中2季度是销售淡季,期间费用增速仅为12.37%。总体来说,公司开始全面预算管理,力争在销售旺季多承担营销投入,业绩波幅或将收窄。 处于助跑阶段,营销投入高增长持续。去年,销售费用率为19.28%,同比增加2.3个百分点。 今年上半年,销售费用率18.14%,同比减少1.32个百分点,但公司战略明确,未来2-3年,都处于规模扩张期,营销投入高增长是正常的(今年,仅在央视广告上,投入2.3-2.4亿元),销售费用率降下来的可能性不大。 维持“强烈推荐”投资评级。营销体制变革给公司带来活力,营业收入达到100亿元预计提前实现,上调2011-2013年EPS 至2.01、2.84、3.77元,对应最新收盘价,PE为43.23、30.6、23.03X,维持“强烈推荐”投资评级。

要点: 业绩符合预期。上半年,公司实现营业收入3.64亿元,同比增长17.52%;利润总额0.64亿元,同比增长20.23%;EPS0.2元,符合预期。 豆奶粉、麦片等增长缓慢,重点发展产品液态豆奶增长强劲,销售收入达到1.05亿元,同比增长116.85%(2010年不到1亿元)。虽然液态豆奶毛利率略有下降(新品规模不大,由于处于推广期,有让利),但豆奶粉和麦片拉动整体毛利率上升2.3个百分点,为36.25%。期间费用增长32.33%,其中销售费用和管理费用由于加大宣传、研发投入力度和提高员工待遇,大幅增长51.1%和51.34%;财务费用由于处于加息期,大幅减少1698.54%。由于产品交付导致预收帐款减少,以及原材料备货,经营活动产生的现金流量净额减少4227.82万元,为-6916.35万元。 季度业绩增速走出低谷。2010年,公司实现营业收入6.39亿元,同比增长9.1%;利润总额1.07亿元,同比增长21.58%。如果剔除上市费用, 利润总额增速为31.4%。 今年1季度,由于新增产能((安徽液态豆奶项目一期工程(2万吨)) 投产推迟造成释放进度放缓,以及广告费用增长139.14%(有一笔1050万元投放在央视春晚),利润总额下降36.56%。2季度,由于没有额外广告费用和财务费用减少,以及新增产能逐步达产,利润总额大幅增长82.7%。剔除有一笔1050万元投放在央视春晚的广告费用和财务费用变动(940.3万元),利润总额增长22.28%,其中1季度下降8.73%,2季度增长56.39%,季度波动缩小。下半年,业绩增速应该不会下来,主要原因在于新增产能(安徽液态豆奶项目一期工程(5.92万吨))投产和液态豆奶盈利能力逐渐提高。 液态豆奶快速扩张,其他产品稳步发展。由于安徽液态豆奶项目一期工程(5.92万吨)下半年投产,今年达产率不到30%,预计液态豆奶全年产量超过4万吨,销售收入在2亿元以上,3-4亿元甚至更多也有可能。安徽液态豆奶项目二期工程(4万吨)和江苏液态奶项目(4万吨)都使用进口设备,前者已经在上海报关,预计在2012年上半年投产,达产70%;后者在今年下半年启动,目前在办立项,预计在2013年上半年投产,达产80%。陕西豆奶粉项目(1.5万吨)已经竣工,汕头麦片项目(6660吨)预计在2012年下半年投产。 股权激励方案已经出台。行权价格为7.95元。行权条件为2011-2013年净利润增速分别为20%、26%和28%,且净资产收益率分别不低于6.5%、8%和9%。首次授权对象为10名高管和175名中层管理人员和骨干员工。 基于增长可持续,给予公司“推荐”投资评级。2011-2013年,液态豆奶产能为9.92、13.92、17.92万吨,根据投产进度,预计产量为4.5、10、13.5万吨,EPS为0.44、0.75、0.93元,对应于最新收盘价,PE为37.46、22.09、17.63倍。

要点: 品种齐全,重点突出:2010年,杂交水稻种子,杂交玉米种子和以辣椒为主的蔬菜种子的销售收入、毛利润占比达到81.72%和84.65%,为公司主要产品。由于合作方利马格兰在全球处于领先地位,小麦种子也是未来发展方向。 业绩快速增长:2010年和2011年1季度,营业收入增速为21.39%和13.39%;净利润(扣除非经常性损益)增速为571.96%和91.41%。我们认为除基数低外,政府支持和自身动力是推动公司业绩快速增长的主要原因。 受益于种业政策:由于单个企业无法与跨国企业抗衡,政府是推动我国种业并购整合的主要力量,公司作为龙头,会直接受益。政府会从育繁推三个环节进行支持:鼓励科技资源向企业流动、给予龙头土地和资金,以及深化价值营销模式。 自我调整,做大做强:公司主动调整杂交水稻种子品种,削减数量, 在销售收入稳步增长的同时,盈利能力大幅提高,特别是注重服务后, 效果更为明显,主推品种Y两优一号推广面积2010年翻番。杂交玉米种子通过安徽隆平和合资公司运作:安徽隆平的隆平206品质不逊于先玉335,2010年放量,销售收入翻番,由于制种产量高,预计今年再翻番;合资公司主做第四积温带品种,品种权从利马格兰获取,适宜推广面积为1000万亩。干辣椒种子,做得也不错,未来打造干辣椒全产业链,包括研发、生产、销售、收购、加工和深加工,进一步提升效益。 重视人的因素:2010年4月,聘请刘石担任公司总裁,积极公司与利马格兰的深度合作;在解决少数股东权益问题上,之所以要等待时机也是考虑到人的因素,需要兼顾控股子公司核心层利益。 给予公司“推荐”投资评级:按销售规模,公司全球排名为15-20名, 未来3-5年,做到10名,甚者以内是有可能的,特别是在新政出台后。预计2011-2013年EPS为0.42、0.61、0.84元,对应于最新收盘价,PE 为65.74、45.04、32.63X,估值偏高,但未来业绩存在超预期。 风险提示:自然灾害造成产量下降、销售进度低于预期等。

要点: 公司是从麦片起家,之后在东北、安徽市场做豆奶粉,效果不错;上市后,把液态豆奶作为发展重点。 消费者存在惰性,倾向于接受液态产品。蒙牛和伊利在1998、1999年分别把主要产品由牛奶粉调整为液态牛奶,消费者随之改变消费习惯,液态牛奶销售规模快速扩大至1000亿元。2010年,两大乳业龙头销售收入均为300亿元,其中液态牛奶占据绝对优势地位,伊利为200亿元,蒙牛为250亿元。光明在以牛奶粉为主要产品时,销售收入最高值仅为30-40亿元;2010年,销售收入为100亿元,其中液态牛奶为80亿元。 季度业绩增速走出低谷。2010年,公司实现营业收入6.39亿元,同比增长9.1%;利润总额1.07亿元,同比增长21.58%。如果剔除上市费用, 利润总额增速为31.4%。豆奶粉、麦片等增长缓慢,液态豆奶增长强劲,但由于基数低,销售收入不到1亿元。 今年1季度,由于新增产能((安徽液态豆奶项目一期工程(2万吨)) 投产推迟造成释放进度放缓,以及广告费用(有一笔1050万元投放在央视春晚)增长139.14%,净利润下降38.6%。2季度,由于没有额外广告费用,以及新增产能逐步达产,预计净利润增速达到40%以上。下半年,业绩增速应该不会下来,主要原因在于新增产能(安徽液态豆奶项目一期工程(5.92万吨))投产。 液态豆奶快速扩张,其他产品稳步发展。液态豆奶属于含乳、植物蛋白饮料,产品之间有替代性。2010年1-11月,含乳、植物蛋白饮料销售规模为430.91亿元,同比增长24.03%;今年1季度,增速为28.52%。由于农村人均现金收入增长加速使得消费对于经济增速的敏感程度在下降,含乳、植物蛋白饮料销售规模增速仍可保持。 预计安徽液态豆奶项目一期工程(5.92万吨)今年达产率不到30%, 产量超过4万吨(液态豆奶产能利用率为79-83%,主要原因在于消费者对其口味敏感,生产一个品种,隔一段时间,需要冲洗),销售收入在2亿元以上,3-4亿元甚至更多也有可能的,与豆奶粉可能平分天下。 安徽液态豆奶项目二期工程(4万吨)和江苏液态奶项目(4万吨)都使用进口设备,前者已经在上海报关,预计在2012年上半年投产,达产70%;后者在今年下半年启动,目前在办立项,预计在2013年上半年投产,达产80%。 主打二、三线市场,以车销模式来控制终端。目前,由于资金实力有限,公司还是主打二、三线市场,以车销模式来控制终端,不会主攻一线市场,但也不放弃,毕竟消费者模仿心态不可小觑。从娃哈哈、康师傅、合其正等来看,一线市场赚钱难,二、三线市场贡献大部分利润。 受益于原材料价格上涨。公司产品原材料主要是大豆。敏感性分析结果显示如果大豆价格上涨70%,由于管理有优势,公司产品价格只要上涨10%,就可以消化。由于产品绝对价格低,上涨10%,消费者并不敏感。如果通胀持续,对公司来说,影响是正面的。 基于增长可持续,给予公司“推荐”投资评级。2011-2013年,液态豆奶产能为9.92、13.92、17.92万吨,根据投产进度,预计产量为4.5、10、13.5万吨,EPS为0.44、0.75、0.93元,对应于最新收盘价,PE为39.09、23.04、18.39倍。

去年业绩大幅增长主要受益于调整产品结构和开拓省外市场。公司实现营业收入301662.5万元,同比增长40.74%;净利润49449.03万元,同比增长39.30%;每股收益1.142元;每10股派发现金5元。 虽然销量增速仅在10%左右,但以青花汾为代表的高端白酒销量增速在20%以上,中端为15%左右,低端在下降(青花汾、老白汾、玻汾销量约为1300、9000、5000吨,竹叶青接近3000吨;2009年,青花汾、老白汾约为1000、8500吨,玻汾超过6000吨,竹叶青约为2900吨)。 在省外市场,公司实现营业收入107937.2万元,同比增长46.87%,与上年相比,增加15.41个百分点,而省内市场增速出现下降,份额降至64.22%。 今年全年目标应该会被上调。1季度,公司实现营业收入187239.62万元,同比增长81.34%;净利润50608.47万元,同比增长94.33%;每股收益1.17元。 主推系列青花汾销售火爆(销量达到1000吨左右),特别是在省外市场。提价预期和新品铺货导致经销商囤货也是业绩大幅增长的原因之一。另外,预收帐款在去年末大幅增长240.92%,达到80308.47万元,1季度末降至41669.47万元(但同比增幅仍然达到170.26%,因此不能说明销售情况出现颓势),按25%的销售净利率,为净利润贡献9659.75万元,占比接近20%。 原计划在今年增加10个亿左右的营业收入,但部分省外市场已完成全年目标的60-70%,部分品种已完成50-60%。基于此,全年目标应该会被上调。 营销投入计划性差,业绩呈现季度性波动。去年前三季度,公司实现净利润53697.2万元,同比增长46.63%。四季度,虽然营业收入增长加速,但由于营业总成本上升更快(许多营销工作是通过中介做的,再加上慰问部队、对经销商进行兑现等),净利润为-4248.17万元,同比下降262.75%,拖累全年。 今年1季度,营业税金及附件和管理费用增速低于营业收入,这也是业绩大幅增长的原因之一。总体来说,公司开始全面预算管理,力争在销售旺季多承担营销投入,业绩波幅或将收窄。 维持“强烈推荐”投资评级。营销体制变革给公司带来活力,营业收入达到100亿元可以期待。经测算,2011-2013年EPS为1.9、2.62、3.43元,对应最新收盘价,PE为35.27、25.62、19.58X,维持“强烈推荐”投资评级。

要点: 2010年,公司实现营业收入301662.5万元,同比增长40.74%;净利润49449.03万元,同比增长39.30%;每股收益1.142元,基本符合预期; 每10股派发现金5元。 业绩大幅增长主要受益于调整产品结构和开拓省外市场。虽然销量增速仅在10%左右,但以青花汾酒为代表的中高端产品销量增速在20% 以上,中端为15%左右,低端在下降。在省外市场,公司实现营业收入107937.2万元,同比增长46.87%,较上年增加15.41个百分点。 营销投入计划性差,业绩呈现季度性波动。前三季度,公司实现净利润53697.2万元,同比增长46.63%。四季度,虽然营业收入增长加速, 但由于营业总成本上升更快(许多营销工作是通过中介做的,再加上慰问部队、对经销商进行兑现等),净利润为-4248.17万元,同比下降262.75%,拖累全年。2011年,公司开始全面预算管理,力争在销售旺季多承担营销投入,业绩波幅或将收窄。 丰富产品线、调整产品结构和开拓省外市场仍然是未来重点。主打还是中高端产品,如老白汾酒、青花汾酒等,预计20年老白汾酒在今年进入快速增长期。低端产品逐步淘汰。竹叶青酒系列的国酿、精酿和特酿会在4、5月份推出,玫瑰汾酒和白玉汾酒也会推出,由竹叶青酒销售公司专门负责销售。另外,发改委要求白酒企业在上半年维稳, 由于产品价格已上调,公司应该不会受到影响。 处于助跑阶段,营销投入高增长持续。2010年,销售费用率为19.28%, 同比增加2.3个百分点。今年,在央视广告上,投入2.3-2.4亿元。公司战略明确,未来2-3年,都处于规模扩张期,营销投入高增长是正常的,销售费用率降下来的可能性不大。 1季度,销售火爆,全年总目标应该会被上调。公司原计划在今年增加10个亿左右的营业收入,但1季度,部分省外市场完成全年目标的60-70%,部分品种也完成50-60%(2010年年底,预收帐款大幅增长240.92%,达到80308.47万元)。基于此,全年总目标应该会被上调。 营销体制变革给公司带来活力,营业收入达到100亿元可以期待。经测算,2011-2013年EPS 为,对应最新收盘价,PE为,给予“强烈推荐”投资评级。

2006年,借股权分制改革,公司调整发展战略,确立白酒为核心业务,并更名为“金种子酒”。去年上半年,白酒占到营业收入的64.48%,占到毛利润的97.01%;生物制药占到营业收入的34.34%,但由于95%处于流通环节,毛利率仅1.87%。下半年,公司以8055.83万元把房地产业务出售给集团。 2005年下半年,公司推出定位于中端(价位在50-100元/瓶)的祥和、柔和种子酒和地蕴醉三秋。2009年,祥和、柔和种子酒销量为4000、3000吨,地蕴醉三秋为1400吨,合计占到总销量的50%以上。2007年,公司积极构建销售网络。白酒销售收入从2008年开始大幅增长,预计2010年达到8-9个亿,2007-2010年累计增幅达到325%左右;净利润增幅更是达到550%左右。 徽酒对安徽白酒市场的争夺主要集中在中端价位上,公司三大产品都集中在此(祥和种子酒、柔和种子酒、地蕴醉三秋商超价为48、78、108元),之所以能持续高增长,主要原因在于营销策略不断创新:一是开拓没有强势品种的区域,在有强势品种的区域,主推竞争较弱价位的产品(如在迎驾贡酒所在地六安,避开商务、政务市场,主推祥和种子酒,去年销售收入接近7000万);二是销售渠道下沉到区和县,甚至到乡镇,经销商各做各的,乡镇做到五垄断(酒店、宣传、主要的商超店、主要的烟酒店和好的分销资源);三是拥有148家经销商,对其进行规范化管理(车辆、销售人员数量、办公地点等),配备1-2名业务员参与管理,全省拥有6000多终端人员;四是拥有核心消费者相关数据,人脉资源优势明显;五是稳定价格,2009年出厂价上调10-15%,去年没动,但返点减少(主要是通过返酒,也有通过应收帐款减少);六是实行保证金制度,防止窜货。 公司白酒销售收入80%来自于省内,皖南市场一直做的不错,皖北市场去年做的也不错,17个地区中,阜阳、宿州、安庆、巢湖、黄山、马鞍山的市场份额处于第一,其它地区属于某一价位或者部分区县的市场份额处于第一,但省内市场份额仍然不到10%。通过推广优势市场经验,公司白酒省内市场份额应该可以做到20%左右。 2005年之前,公司低档白酒在省外市场做的不错;之后,由于布局分散,销售规模开始收缩。去年,公司重新进入省外市场,以5个省15个地区100个区县(当地没有影响力较大的)为重点,预计今年年底完成布局,未来3-5年实现10亿元销售收入。从人口规模、消费习惯等方面来看,距离省界300公里以内的10个地区79个区县都与安徽较为接近,再造一个安徽市场是完全可能的。 在安徽白酒市场上,次高端价位(100-500元/瓶)难以看到外来品牌,徽酒占据主导地位,但定位于该价位的产品(古井贡酒年份原浆5、8、16年和口子窖5、10、20年)不多,城镇化推进和消费升级又使得该价位未来会成为主流消费价位,特别是200元左右的,因此提前布局,不失为一种明智选择。去年12月,公司推出徽蕴金种子系列,分为6、10、20年,商超价为148、378、858元,其中6年是重点运作产品,10、20年用于提升品牌形象,计划中端以上产品销售收入占比每年提高10%左右。今年,公司对徽蕴金种子系列加强推广力度,预计广告费用突破1亿元,其中约4000万投入央视。 公司定向增发工作已经完成,以16.02元/股的价格增发3433.21万股,计划使用募集资金5.39亿元投向基酒酿造技改、窖藏项目,以及销售渠道项目和研发项目。预计公司2010-2012年EPS为0.3、0.53、0.87元,同比增长137.08%、74.46%和63.37%,对应PE为56.99、32.66、19.97X。基于高增长,首次给予公司“强烈推荐”投资评级。

古井贡酒是我国老八大名酒之一。1990-1997年,公司利税水平长期位于行业前三名。随后,由于高端品牌形象日渐模糊,销售走大流通渠道,公司被贵州茅台、五粮液等远远甩在后面。 经历2007年风波(前集团董事长王效金腐败案)后,公司提出“回归和振兴”发展战略,计划通过3-5年努力,重塑古井贡酒高端品牌形象,重返我国白酒行业第一阵营,经营(基酒以3000-5000吨/年的速度增产,截至2010年9月,停产车间全部进入生产状态)开始恢复,业绩取得爆发式增长。 在安徽白酒市场上,次高端价位(100-500元/瓶)难以看到外来品牌,徽酒占据主导地位,主要原因在于:一是一线白酒多次提价,为当地该价位白酒留出巨大市场空间;二是该价位白酒消费群体本地化消费情节强烈,外来品牌难以撼动。另外,贵州茅台等控货政策使得高端白酒消费者转而选择当地高端价位白酒,徽酒在省内的优势会从次高端价位向上蔓延。 徽酒对安徽白酒市场的争夺主要集中在中端价位(50-100元/瓶)上,而次高端、高端价位寥寥无几。2008年10月,公司推出年份原浆系列,分为5、8、16、26年,零售价为170、260、440、800元(去年两次提价,幅度均为5-20%),毛利率高达80%左右。年份原浆系列2009年销售收入超过2亿元,在白酒销售收入中所占比重约为20%;2010年1-9月销售收入接近5亿元,所占比重约为40%;全年约为7.4亿元,增幅约为208%,所占比重超过42%。我们可以看到由于高毛利率产品所占比重持续提高,公司白酒2008-2010年销售收入累计增长30%左右,但净利润增幅却达到600%左右。 年份原浆取得成功的主要原因除了名字、概念好以外,还有:一是1999-2007年,公司销售受阻,大量基酒储存下来,保证了产品品质和过去2年的放量销售;二是其他白酒企业营销思想以消费者为中心,而公司则以竞争对手为中心,向其学习(参考洋河股份推广蓝色经典的办法,公司提出“谋划全国布局,聚焦苏鲁豫皖,深度营销安徽市场”的营销策略,安徽市场又以合肥、亳州等市场为核心,以点带面,逐个突破。去年,公司白酒销售收入在合肥、亳州、芜湖、马鞍山和安庆突破亿元);三是给经销商足够的利润空间,以稳定队伍和激发热情(以年份原浆16年为例,预计价差在60%左右)。 为了解决产能瓶颈和加大品牌、销售渠道建设力度,公司11月29日提出定向增发方案,以不低于66.86元/股的价格增发2000万股(目前股份为2.35亿股),计划使用募集资金12.66亿元投向优质基酒酿造技改项目(在保持基酒产能不变的前提下,减少8000吨普通基酒产能的同时增加8000吨优质基酒。完成后,普通、优质基酒产能比例由之前的7:3调整为3:7)和基酒勾储、成品酒灌装项目(新增5万吨基酒勾储能力和5万吨成品酒灌装能力),以及销售渠道建设项目(在合肥成立全国营销中心和区域物流中心,在安徽新建102家门店)和品牌建设项目(投资金额为6.5亿元,实施时间为2年,利用募集资金1.7亿元在凤凰卫视、中央电视台和安徽电视台做广告)。 由于高档产品基酒储存时间不少于5年,中档不少于3年,公司现有基酒储存量和产能(去年产量开始大于销量)只能保证未来2-3年内高速增长。 由于09年旺季满负荷生产,公司从2010年9月开始新建6条罐装线(1条新线产能是老线3倍),罐装能力增长2/3。目前,所有罐装线白天均满负荷生产,只有两条线晚上不开。通过谈季(1年有5-6个月)加大生产等方式,以及单品种生产规模扩大带来生产效率提高,公司只能保证未来1-2年内罐装能力还不会成为瓶颈。 2008、2009年,公司广告费用为5068、10127万元,在营业收入中所占比重分别为3.68%和7.55%,低于绝大多数一线白酒企业,与很多区域性白酒品牌企业相比也没有优势,但销售费用率和管理费用率(部分管理费用也是与销售渠道、品牌建设有关)合计达到20.77%和33.76%,去年可能达到40%左右,投放较为粗放。未来,公司将通过扩大品牌宣传,实现从销售渠道推动销售收入规模扩大转变为品牌拉动,预计销售费用率和管理费用率会逐步降低。 公司白酒生产成本中,原材料和人工、水电等分别占到80%和20%,原材料包括包装材料(酒瓶占比最大)、粮食(高粮占比达到90%左右)等。由于淡季集中采购,以及单品种采购规模扩大,公司包装材料采购价格去年下降5%,今年预计继续下降,且幅度较大。高粮主要用于酿酒,价格波动较大,公司通过一次性采购,锁定采购价格。虽然工资在提高,但公司通过提高自动化程度、优化管理流程(1个车间2个管理人员,未来相同车间还会合并)、推广丰田公司管理模式,生产效率提高32%,用工数量在减少。 参考同样作为老八大名酒,且地缘相近的洋河股份,公司未来2-3年内拿下50亿的目标是完全可能的。预计公司2010-2012年EPS为1.17、2.05、3.1元,同比增长113.37%、75.3%和50.63%,对应PE为66.71、38.06、25.27X。基于高增长,给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:销售进度低于预期

要点: 公司主营产品为番茄酱,其中大桶酱和小包装制品分别占到营业收入的34.48%和43.47%,占到毛利润的79.95%和17.36%(09年数据)。 上榨季,原料茄全球丰产,多出470万吨,番茄酱价格持续下跌,报价从09年初1100美元/桶跌至今年5月底550美元/桶。 受天气影响,原料茄本榨季出现全球性减产(由于遭遇历史罕见寒潮冰雪灾害,我国新疆、内蒙古等地区推迟15天种植)。WPTC(世界番茄加工业协会)10月份再次下调全球、中国产量,预计全球为3694万吨,减产13%(9月份预计减产11%);中国为621万吨,减产28%(9月份预计减产17%)。番茄酱价格开始反弹,新酱报价目前为900美元/桶(番茄酱可以保存两年,旧酱较新酱低50-100美元/吨)。 我们认为番茄酱价格上涨将会持续,明年1季度涨幅显著,且成交量火爆,原因是下榨季产量可能继续下降,且幅度很大,以及3月底、4月初,原料茄开始种植。由于棉花价格高位运行,我国新疆地区下榨季将近1/3原料茄地可能改种棉花。另外,欧盟农业补贴政策对意大利等国下榨季农户种植原料茄积极性影响更大。从公司情况来看,今年与农六师签约20万亩加工用番茄地(还有约20万亩分布在新疆其他地区),落实17-18万亩,明年可能更低。 新疆棉花产量约占全国1/3,棉花地亩产约为400公斤籽棉(兵团农户需上缴80公斤),农资、人工等支出约为1600元,籽棉收购价格今年一度高达14元/公斤以上,按10元/公计算,每亩净利润为1600元。而原料茄地亩产为5-6吨,产品收购价格今年约为0.4元/公斤(06年之前约为0.2元/公斤,06-08年约为0.4元/公斤,09年约为0.35元/公斤),每亩销售收入仅为2000-2400元。 我国旧酱库存量约为30万吨(中粮屯河约为15万吨,公司为6-7万吨),本榨季产量不到70万吨(生产日期为8、9月份,中粮屯河约为30万吨,公司约为20万吨),下榨季产量预计60万吨都达不到。 合理假定公司四季度销售6-7万吨旧酱和10万吨新酱(番茄酱销售主要集中在当年四季度和下年一季度,各占一半左右),旧酱销售均价为800-850美元/吨(生产成本为600美元/吨),新酱销售均价为900美元/吨(生产成本为700-800美元/吨)。