投资要点 事项:公司发布子公司对外投资公告,旗下二次元文化领域的核心投资和管理机构杭州美盛二次元文化发展有限公司(简称美盛二次元)拟对广州创幻数码科技有限公司(简称创幻科技)投资2000万元,投资完成后将持有其35%的股权。 平安观点: 近期成立美盛二次元,整合资源加快布局二次元生态。 2015年11月4日,公司发布董事会决议公告,成立了杭州美盛二次元文化发展有限公司。意味着根据公司战略规划,公司将在二次元领域加大、加快布局。 二次元子公司的成立主要用于二次元文化生态圈建设,以目前已有的手机漫画阅读平台-漫画人、cosplay 核心品牌悠窝窝等资源为基础,加快整合速度实现二次元文化领域的快速发展。根据草根调研,悠窝窝平台目前已成为国内最大的cosplay 电商平台,以二次元人群为核心客户的社区为目标快速发展,漫画人则致力于打造我国领先的原创漫画平台,实现IP 的挖掘和培育。 创幻科技的二次元VR、AR 布局将成为公司二次元生态的重要一环。 广州创幻科技是国内二次元与VR、AR 结合的先驱者,在商业模式上有着突破性的成绩。公司旗下产品“超次元”(VR、AR 领域的内容平台型APP)在二次元垂直细分领域,已获得超过40万注册用户,其中付费率超过70%,整体市场终端销售额超过3000万。并在虚拟伴侣、偶像虚拟化等应用场景进行AR、VR 布局,致力于打造国内精准的泛娱乐AR、VR 内容创作与发行商。创幻科技主要是VR、AR 技术在二次元领域的创新应用,作为IP 生态的重要变现渠道,可以成为美盛二次元生态的重要一环。其立足于科技与IP 的协同效应不容低估,未来美盛IP 在玩具和游戏领域都可以应用此技术。 定增加码IP 文化生态,二次元布局加快,维持“强烈推荐”评级。 公司定增30.3亿元规模加码IP 文化生态,整合已有资源,预计未来也仍将大力布局相关产业链,使IP 储备、开发和运营,以及变现渠道越加完善。而此次美盛二次元子公司在定增方案之后便加快VR、AR 领域的布局,完善了IP 变现渠道和生态建设,说明公司的战略规划正在有序、快速推进,我们坚定看好公司战略前景。维持2015-2017年EPS 分别为0.35、0.51和0.79元的盈利预测,未来业绩仍将有望超预期增长,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:海外经济恶化导致出口低于预期,动漫布局效果低于预期。

事项:公司公告了《2015年非公开A股股票发行预案》,本次非公开发行数量不超过9000万股,募集资金总额不超过30.3亿元,主要投资两个项目:IP文化生态圈项目(21亿元)、真趣网络100%股权收购(9.3亿元)。 平安观点: 加码IP文化生态,大股东参与显信心 在不超过30.3亿的募资中,公司董事长赵小强先生认购金额不低于10亿元,拟收购的真趣网络大股东新余乐活、新余天游将分别认购8550和7824.96万元,所认购股票锁定期36个月。其余金额将由特定投资者认购,锁定期12个月。公司实际控制人大额参与定增显示对定增项目以及公司未来发展的信心。 公司2013年以来在原有动漫服饰基础上,不断完善产业链,陆续布局了动漫、游戏、舞台剧、衍生品等上下游业务,形成了自有IP+内容制作(动漫、游戏、电影、儿童剧)+内容发行和运营+衍生品开发设计+线上、下零售渠道的较完整的生态圈。此次定增则旨在加强生态圈IP资源的筛选、培育、全产业链的开发和运营,整合公司已有和未来的资源、平台。 IP文化生态圈旨在提升IP获取主动性,整合、扩充IP变现渠道 IP生态圈项目包括SIP共塑平台、泛娱乐开发运营平台、IP仓库以及美盛IP生态产业基地四个子项目。SIP共塑平台主要为打通IP产业中的原创团队、项目合作和资金来源三大环节。通过SIP共塑平台,公司可以从源头获得优质IP,针对性的培育和扶持;也可以吸引众多的IP创意、从业者、投资人、出版商、发行商等相关产业链用户和洿量。 IP仓库将实现对动漫、游戏、影视、文学、周边全方位内容品类的覆盖;这些IP将来源于SIP平台投资的原创IP,以及向成熟优质IP采购的授权。资金到位后的4年内,计划每年投资不少于100个IP。 泛娱乐开发运营平台主要基于当前公司已有各子业务板块进行整合,该平台是未来进行IP变现的主要渠道。其中,动漫平台将以旗下的“动漫特区”和“漫画人”为基础,游戏平台以现有的美盛游戏和游戏港口为基础,影视平台以现有的酷米网为技术基础,衍生品平台以线上销售平台悠窝窝为基础,互联网广告交易平台则以本次拟收购的真趣网络为基础。目前,尚缺文学平台,未来有可能通过与各内容资源方合作或收购的形式搭建。 IP生态产业基地则向用户提供办公、洽谈、线下交洿、展示等硬件平台。 真趣网络定位轻游戏服务平台和移动广告投放平台 由于轻度游戏以中小型开发团队为主,技术水平主要体现在内容设计和开发上,发行与渠道资源较少。而游戏服务平台主要负责向游戏开发商和发行商提供各种游戏在推广和变现过程中所必需的产品和技术服务,如计费介入能力、数据统计、大数据分析、渠道整合、发行技术支撑等,以提升游戏上线和推广效率。真趣网络目前盈利主要来自于轻游戏服务平台业务,2015年1-8月实现营收1.50亿元,较2014年全年增长116%,发展迅速。2015年8月涉足移动精准投放平台业务,目前收入498万元,未来将加大发展力度。截止2015年8月,与真趣网络建立合作关系的移动游戏开发商360家,渠道商607家,同时与中国移动的MM基地、动漫基地、游戏基地、中国电信的天翼阅读、爱动漫、爱游戏、联通的沃商店等合作,并已聚集312家付费渠道商的运营计费资源。真趣网络发展迅速,对2015-2018年承诺净利润分别为6000、7750、9455和11346万元,年均复合增速30%左右。 重磅加码IP文化生态,发展前景广阔,维持“强烈推荐”评级 公司定增30.3亿元规模加码IP文化生态,整合已有资源,预计未来也仍将大力布局相关产业链,使IP储备、开发和运营,以及变现渠道越加完善。而大股东在7月份定增落地后,本次参与规模仍不少于10亿元,说明对公司未来的发展信心。由于增发还未审批实施,仍存在不确定性,我们暂不调整公司盈利预测,维持2015-2017年EPS分别为0.35、0.51和0.79元的盈利预测,未来业绩仍将有望超预期增长,长期看好公司动漫产业发展空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:海外经济恶化导致出口低于预期,动漫布局效果低于预期。

业绩复苏,稳健增长 自公司第二季度收入实现正增长以来,第三季度单季也实现了12.07%的增长;净利润则从第一季度开始转正,连续两到三个季度的正增长说明公司业绩复苏基本确立。这得益于公司的主动调整策略:关闭业绩不佳店铺、提升同店增长;加强终端掌控,由批发向精细化零售转型。叠加运动鞋服市场的复苏,预计公司复苏趋势确立,未来业务将保持稳健增长。 毛利率、费用率和资产质量改善明显 44.58%的毛利率较去年同期提升3.56个百分点,主要受益于库存消化基本消化完毕,以及高毛利产品结构的优化。18.25%的销售和管理费用率较去年同期降低1.4个百分点,一方面得益于销售收入的增长,另一方面也说明公司费用控制渐趋严格。而伴随着业绩复苏,公司资产质量也正在改善。应收账款同比减少4.72%,存货同比减少2.84%,经营活动净现金流入,并大幅增长228.77%。 全面布局体育产业,实现“产业+产品”协同 2015年公司明确从体育用品经营升级为体育产业运营的发展战略,全面布局体育产业,围绕“产业+产品”全产业、多品牌、品类进行布局。15年上半年,由贵人鸟和虎扑体育共同发起设立了中国最大体育产业投资基金“动域资本”,总规模20亿元,首期投入10亿元。收购欧洲顶级足球竞技公司BOY,并与大/中体协战略合作,设立公司。动域成立一个多月后已落地十几个投资项目,预计目前投资规模在3-4亿元。项目涵盖了智能硬件、体育O2O服务、体育培训、场馆服务等体育产业细分领域。而与BOY、大体协等合作也有望于明年开花结果。 公司业绩稳健复苏,全面发力体育产业,首次覆盖,给予“推荐“评级 公司业绩已开始复苏,预计未来将稳健增长。我们预计2015-2017年EPS分别为0.54、0.63和0.73元,对应动态PE分别为58、49和42倍。公司明确了向体育产业转型的战略,围绕“产业+产品“进行全产业、多品牌和品类的布局,卡位最优质的体育资源,有望乘体育东风而上,分享我国万亿体育市场红利,未来发展前景广阔,首次覆盖,给予”推荐“评级。 风险提示:终端消费不景气导致业绩低于预期,布局及效果低于预期。

事项:公司公告了2015年三季报,前三季度实现主营业务收入16.65亿元,同比增长11.65%;实现归属上市公司股东的净利润35.85万元,同比下滑99.6%,对应EPS 为0.002元,低于市场预期。 平安观点: 订单仍保持正增长 2015年前三季度主营收入仍能保持两位数的增长,说明在经济低迷背景下,公司龙头地位有所增强,订单有望向龙头企业进一步集中。而安东、瑞森、兴宁的产能储备则保证了未来几年的产能投放无虞。 皮价大幅波动导致毛利率大幅下滑 公司原皮大多国外采购,近年来生皮进口价格大幅波动,幅度超过3%;而在消费不景气的背景下,品牌鞋企对成本更为敏感,也缺乏动力研发高端产品,进而导致公司对下游的议价能力减弱;并且虽然线上消费增速较快,但其产品价格较低,也意味着低端需求结构更高。因此我们发现2013年来公司毛利率持续下滑,2015年更是达到历史低点,前三季度毛利率只有8.74%,较去年同期进一步下降3.97个百分点。这是导致利润增速大幅下滑的主要原因。 2015业绩筑底,预计2016年业绩反转概率大,维持“推荐”评级 尽管公司业绩低于预期,但订单高增长说明公司在不景气背景下龙头地位越加稳固,正在不断抢占市场份额;而未来将充分受益环保政策调控红利,值得长期关注。 我们草根调研发现牛皮进口价格从二季度开始下跌,与一季度价格高点相比下跌幅度超30%,利好公司成本下降。我们预计今年高价库存牛皮消化完毕后,2016年将充分受益低价皮库存,毛利率回升较为确定,进而带动2016年业绩反转。考虑到毛利率下降超预期,我们下调2015-2017年盈利预测至0.002、0.56和0.69元(原2015/2016年盈利预测为0.60和0.72元)。 10月13日公司下调定增价格至11.64元,大股东关联方认购77%份额,说明其看好公司发展前景。考虑到环保政策趋严,龙头企业集中度将持续提升,看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示:国内消费进一步恶化,原皮价格大幅波动。

投资要点事项:公司公告了2015年三季报,前三季度实现主营业务收入45.11亿元,同比下滑1.36%;实现归属上市公司股东的净利润5.49亿元,同比下滑22.71%,对应EPS为0.57元,基本符合预期。 平安观点: 季度盈利改善,但毛利率下滑是业绩增速下滑的主要原因 从半年报的业务拆分来看,纺织服装业务基本持平。第三季度单季营收同比增长7.55%,较上半年5.54%的下滑改善明显,说明公司主业仍在稳健增长。但28.01%的毛利率较去年同期明显下滑3.03个百分点,这是导致业绩增速下滑的主要原因。们认为毛利率下滑主要是由于2014年棉改后,公司自2015年采购的低价进口棉大幅减少所致,我们预期毛利率调整属于一次性的,明年该基数影响因素将会消失,毛利率会趋于稳定。 费用控制和资产质量依然稳健 销售和管理费用同比增7.86和3.39个百分点,两项费用率为13.59%,较去年同期上升0.75个百分点,在劳动成本上升的背景下费用控制仍然稳健。应收账款同比增长24.98%,一定程度上反映下游客户压力较大;但存货同比减少3.66%,经营活动净现金流入,同比下滑1.08%,基本与收入增速下滑相当,资产质量仍算稳健。 预计明年产能投放带来业绩增长,并有望受益人民币贬值 2015年柬埔寨衬衣项目将陆续投产110万件和300万件;越南纺纱项目也于今年年底投产,织布业务有望于明年第三季度投产,这些将在明年开始贡献业绩。并且,8月份开始人民币已对美元贬值4%左右,对于公司以美元计价的出口业务来说,受益明显。 预计明年业绩向上,受益人民币贬值和高股息率,维持“推荐”评级 我们维持2015-2017年EPS分别为0.86、1.02和1.18元的盈利预测,对应PE分别为14、12和10倍。我们预计2015年业绩筑底,2016年将受益产能释放和人民币贬值业绩向上;公司经营稳健,并且历史上的股息率平均在4%左右,位于纺服板块前十,在降息与人民币贬值预期中投资和防御价值进一步凸显,我们维持“推荐”评级。 风险提示:全球经济进一步恶化致需求低于预期,棉价大幅波动。

动漫服饰主业受高基数影响有所下滑 从母公司三季报来看,2015前三季度实现营收2.55亿元,同比下滑16.33%,主要是受去年同期《冰雪奇缘》动漫服饰大卖,高基数的影响。由于公司近年业务结构有所优化,新增订单较为平滑,预计第四季度动漫服饰主业增长将有所改善。 动漫产业链布局开始发力 从合并报表与母公司报表相应数据的差额来看,近年公司的动漫产业布局正在产生积极的效果。动漫、游戏、舞台剧等业务规模大致为0.62亿元,同比增长32%,说明动漫游戏等业务正在有序发展,这从2015年中报的各业务结构改善也能得窥一斑。而高毛利的动漫游戏业务也将进一步提升公司的毛利率以及盈利能力。此外,0.48亿元的投资收益以及0.17亿元的政府补贴,是业绩增速快于收入增速的重要原因。 动漫生态越加完善,业绩仍将保持高增长,维持“强烈推荐”评级 公司自制动画片《星学院之魔法礼服》已于北京卡酷少儿频道首播完成,一度在其时段获得收视率第一,未来将在全国各少儿动漫频道轮播,同时以周边产品(衍生品和游戏)来变现IP价值。公司目前正在重组停牌中,预计将在动漫产业链上进一步加快布局;而与阿里影业的战略合作也为将来动漫产业链的布局打开想象空间。我们维持2015-2017年EPS分别为0.35/0/51和0.79元的盈利预测,未来业绩仍将有望超预期增长,长期看好公司动漫产业发展空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:海外经济恶化导致出口低于预期,动漫布局效果低于预期。

事项:公司公告了2015年三季报,前三季度实现主营业务收入23.52亿元,同比增长12.13%;实现归属上市公司股东的净利润2.70亿元,同比增长45.52%,对应EPS为0.67元。 平安观点: 主动调整走出阴霾,业绩反转。 经过近两年的主动调整,公司业务逐渐向好,结束了2013、2014年业绩下滑的态势,反转向上。在终端消费低迷背景下,公司主动关闭业绩不佳店铺,并通过店铺整改升级,增加直营店比例等手段,较大改善了直营销售情况,预计直营业务能够实现15%左右的增长。同时,大力推进国际馆建设,提倡100-200平的主力店,目前已扩张至近300家。根据草根调研,国际馆的客流量较普通店增加明显,毛利率也更高,经营效果显著好于普通店。总体上,经过系列改革,公司收入端从2014年开始正增长,进入15年后加速向上;净利润也从2015年开始反转向上。 严格费控,稳健资产质量保障公司增长质量。 前三季度34.49%的毛利率较去年同期略下降1.24个百分点,预计主要是公司加大促销和团购力度所致。销售和管理费用两项期间费用率则较去年同期下降1.81个百分点,一定程度上受益于关店和严格内控。应收账款同比减少10.8%,存货同比减少4.28%,经营活动净现金流入1.04亿元,同比增长100.62%,说明公司资产质量良好,业绩增长有质有量。 强强联合,牵手斯凯奇添助力。 公司今年8月与斯凯奇中国战略合作,优势互补,计划未来五年内在中国境内开设1000家SKECHERS(斯凯奇)品牌专卖店。斯凯奇成立至今23年,是美国第二大运动鞋品牌,第一大健走品牌,2015年上半年实现销售收入15.7亿美元,同比增长39%,国际业务拓展使其仍保持了快速增长。目前,斯凯奇在中国大陆有1000家左右销售网点,覆盖主要一、二线城市。国内斯凯奇单店面积平均80平左右,每月销售额50万元左右,一线城市主力店年销售额高者可达800万元以上。若假设奥康4-5折拿货,每年开店200家左右,店效保守估计200-300万元,则每年可为公司贡献业绩约4000万元以上。随着团队磨合,相信奥康凭借其渠道优势,携手斯凯奇优质品牌共创未来佳绩。 商务+运动+电商三架马车成型,成长空间大,首次覆盖给予“推荐”评级。 2015年是公司加大外延布局的一年,不仅引入斯凯奇优质品牌,为将来业绩提供新的增长点;并于6月参股跨境电商龙头企业兰亭集势25.66%的股份,希望借助供应链优势帮助兰亭集势改善经营状况,共同打造鞋类跨境业务。虽然兰亭目前仍未盈利,但相信未来盈利将逐渐改善。目前,公司主营商务男鞋业绩反转向上,斯凯奇助力未来业绩高增长,兰亭跨境电商盈利即将改善,商务+运动+电商三架马车已成型,长期看好公司发展前景。我们预计2015-2017年EPS分别为0.97、1.27和1.65元,对应动态PE分别为28、21和16倍,是目前纺服板块PEG小于1为数不多的标的,且未来具有较大的发展空间,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:终端消费进一步低迷,斯凯奇拓展不及预期。

投资要点 事项:公司公告了2015年三季报,前三季度实现主营业务收入7.85亿元,同比略下滑0.26%;实现归属上市公司股东的净利润0.61亿元,同比下滑9.3%,对应EPS 为0.2元。 平安观点: 公司拉链主业增长比较稳健。 作为国内拉链第一龙头,公司在终端消费不景气背景下,保持了稳健的业务增长。公司一般二、四季度为旺季,因此由于第三季度是业务淡季,同比略有下滑,预计第四季度进入旺季后业绩将会有所改善。 公司有意识加大高毛利的条装拉链占比,从半年报拆分情况来看,条装拉链占比已达64%左右。同时预计海外出口保持了两位数的增长。30.89%的毛利率较去年同期略增0.04个百分点,一定程度上受益于公司产品结构优化以及加大出口力度的战略。 费控严格,资产质量稳健。 由于收入增速下滑,前三季度20.77%的三项期间费用率,较去年同期略提升0.3个百分点,但绝对值较去年同期同比仅增长1.3%,说明公司费用控制严格。 公司应收账款同比减少3.19%,存货同比下降5.01%,经营活动净现金流入1.23亿元,同比增加13.94%,说明公司资产质量稳健,未出现为了保业务增长而增加或延长应收的情况,增长有质量。 定增获批,未来有望向体育产业转型。 公司拉链主业近年业绩虽然稳定,但受制下游需求低迷,难实现高速增长,未来公司有适度多元化的需求。公司大股东1999年起运营CBA 男篮球队,福建洵兴篮球俱乐部在CBA 中成绩稳定,当家球星王哲林被称为未来之星。10月22日,公司公告定增获得证监会审核通过,而本次定增对象包括俱乐部球员王哲林,加之福建是体育大省,对体育产业扶持力度国内领先,因此公司未来有望向体育产业方向转型,围绕篮球进行产业链布局。 主业稳定,多元化打开发展空间,首次覆盖给予“推荐”评级。 公司主业稳健,现金流基础扎实。定增补血后,公司财务状况进一步优化,为发展第二主业奠定良好基础。我们认为公司有望在在国家大力发展体育产业的背景下乘风而上,向体育产业转型和布局,打开发展空间。预计2015-2017年EPS 分别为0.27、0.32和0.36元,对应PE 分别为42、36和32倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:消费进一步恶化,多元化拓展不及预期。

投资要点 事项: 公司公告了2015年三季报,前三季度实现主营业务收入22.81亿元,同比下降4.87%;实现归属上市公司股东的净利润3.38亿元,同比增长22.57%;对应EPS为0.53元,符合我们预期。 平安观点: 毛利率提升明显,预计主业增长稳健 公司前三季度收入同比下滑4.87%,较上半年7.2%的下滑有所收窄。第三季度收入同比下滑0.18%,较前两个季度明显向好,说明公司各项业务均呈健康发展态势。业绩高增长则明显受益于毛利率的提升,2015Q3毛利率为30.6%,较去年同期明显提升5.6个百分点。预计印染提价和结构优化仍是推动毛利率提升的主要驱动力。 公司费控严格,资产质量稳健 公司前三季度销售和管理费用率之和为8.58%,较去年同期增加1.32个百分点;两项费用之和较去年同期增加12%左右,与员工成本增加相当,说明费用控制较为稳健和严格。应收票据较去年同期减少7.03%,应收账款同比增加8.4%,结构合理。存货较去年同期增加16.56%,但公司属于以销定产的模式,不存在库存积压的问题,存货增加可能是交期不匹配以及储备原料所致。三季度经营活动净现金流入4.18亿元,同比仅减少9.4%;总体资产质量稳健。优质龙头稳健增长,维持“推荐”评级 公司在染料价格大幅波动的情况下仍能提升毛利率,开始显现行业龙头的议价能力,并保证了业绩稳健增长。我们维持2015-2017年EPS分别为0.85、0.97和1.07元的盈利预测,对应动态PE分别为15、13和12倍。中长期看,公司产能增长已经遇到瓶颈,适度外延多元化是公司长期发展的重要战略;因此我们认为尽管公司终止了宇田工贸的收购,但不排除未来仍有多元化的可能。并且,作为印染绝对龙头,有望中长期受益环保政策红利,强者恒强。公司是当前纺服板块估值最低的标的之一,安全边际较强,维持“推荐”评级。 风险提示:染料大幅波动、需求下滑导致业绩低于预期的风险。

平安观点: 公司是国内棉袜代工龙头,受益全球产能转移。 公司是中高端棉袜的龙头企业,已成为冈本、伊藤忠、迪卡侬、麦德龙等国际品牌货厂商的重要供应商,为其生产PUMA、MIZUNO、NEWBLANCE、LEE、ADIDAs、TOMMYHILFIGER、UNIQLQ等品牌的袜类产品。公司棉袜全球贸易出口额列全国第四、出口数量全国第五,出口到欧洲、日本的销售额分别列全国第一、第二。国际棉袜产能正在向国内转移,据中国海关统计,2013年我国棉袜出口量达到122.7亿双,销售额达50.3亿美元。以中国棉袜出口量最大的日本、欧洲为例,其从中国进口的数量几占其进口总数的85%和75%以上。 海外产能扩张将助推业绩持续、稳健增长。 公司2014年产能1.4亿双左右,7800万双募投项目今年基本投产,预计明年将完全达产。5200万双丝袜项目主体基本完成,今年开始试生产,预计明年将贡献部分产能。拥有3600万双产能的越南工厂一期项目基本完成,并于今年3月试生产;二期工程有望于年底完工,并于16年上半年开始贡献产能。总体而言,按照我国122亿双棉袜出口总量来看,公司出口占有率不到2%,未来成长空间巨大。根据产能释放进度,我们认为未来三年产能复合增速能够保持在20%以上,为公司业绩持续、稳健增长奠定扎实基础。 国内预建自有品牌,打造贴身衣物一站式购物。 公司于6月18日,公告非公开发行预案,拟募资10亿元,除进一步扩大产能外,也通过“健盛之家”贴身衣物O2O营销网络建设项目正式启动了公司的内销战略。未来公司将由代工制造向“制造业+新营销”的模式转型,海外产能加速扩张与国内贴身衣物一站式购物两条主线协同发展,即在出口业务持续、稳健增长基础上寻找新的业绩增长点。 产能持续投放带动业绩稳健增长,首次给予“推荐”评级。 公司是我国棉袜出口龙头,欧洲和日本出口位居前列,未来将积极拓展美国客户。海外产能投放一方面带动业务稳健增长,另一方面也由于海外税费等优势提升欧美客户的吸引力,不断提升公司竞争力。未来长期则将受益公司内销品牌化。根据目前产能规划,我们认为3年复合增速有望20%以上,保证业绩持续、稳健增长。预计2015、2016年EPS为0.39和0.50元,对应动态PE分别为38和29倍。我们长期看好公司的发展空间,认为公司是长期稳健增长的价值标的,建议投资者长期持有。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:项目投产落后预期,经济恶化导致订单低于预期。

主动调整,走出阴霾,业绩趋势向好 2012年服装终端消费开始低迷,各服装品牌普遍产生高库存、收入下滑的问题;公司最早在2012年进行主动调整,其成人休闲开始率先在行业中走出阴霾,2013年收入增速下滑收窄,2014年成人休闲业收入增速由负转正,2015H1更是实现双位数的收入增速,趋势不断向好。童装业务则在近几年中充分受益儿童红利,保持了20%以上的收入增长,并在此过程中集中度不断提升。 供应链整合,渠道进化,锐意改革 大众服饰是充分竞争的市场,也是能够产生“大公司”的市场,尤其是在近年消费疲软的背景下,很多中小品牌难以为继,逐渐失去了市场,而森马则在这样的环境中,锐意改革,以整合供应链资源为核心,带动产品、组织、IT、渠道等方面的变革,取得了良好的效果;公司近年收入增速逐渐向好的趋势也证明了其正在经历集中度提升、做大做强的过程。 首先,供应链效率提升是提升品牌竞争力的核心。由于消费疲软,以及国际品牌订单转移到国外等原因,使得公司有机会接触到国内最优秀的供应商,真正开始供应链层面的变革。这类供应商不仅在规模、品质有保障,更重要的是提升了供应链效率,包括产品研发、数据标准化、周转速度等方面都有明显进步。 其次,渠道变革带动收入改善。供应链整合对产品的研发、企划、品类拓展都将有明显提升,使公司对自己的产品更为自信。在此基础上,对原有批发为主的渠道模式进行改革,绑定一级经销商、扶持和掌控二级经销商使得渠道盈利能力和积极性提升,这也是成人休闲服饰近两年持续向好的重要原因。 最后,供应链效率的提升能够进一步推动线上战略。公司线上高速发展,与供应链效率提升密不可分。一是优秀供应商能够提供更标准化、高性价比的产品,二是其周转效率也使得线上发展更加顺畅。公司年底将搭建完成IT系统,使得不仅对线下一、二级渠道的库存和订单管理更便捷,更重要的是有助于未来实现整条供应链上的工厂对终端门店,以及工厂直接对消费者的打通,这才是我们一直倡导的SPA模式真正的精髓。 做大做强婴童产业,布局中高端消费,夯实线上业务 巴拉巴拉作为国内第一童装品牌,近年保持了20%以上的发展速度,集中度也在不断提升,未来将通过shoppingmall等新渠道提升品牌形象、助力业务增长。同时,公司也在婴幼童领域进行重点布局。公司8月底公告与关联人共同投资设立上海马卡乐儿童服饰股份有限公司,其中公司持股63%,内部员工也参与其中持股21%。主要是运作原mini balabala品牌,定位0-7岁婴幼童。早教也正在梳理组织和产品架构以求未来能够和婴童用品相互导流和品牌促进。预计未来儿童产业链上的产品品类、渠道以及合作模式将越趋多元化,助力婴童产业发展。 近期公告投资韩国第一跨境电商平台ISE,在国内合作进入跨境电商领域,旨在培养中高端女装消费,试水细分多元的中高端消费领域,扩充“大公司”格局。 2015年公司线上业务仍保持了高速发展,但更多的是作为库存商品处理渠道。经过近两年的试水,以及供应链优质资源的整合,公司有望通过内外部合作的形式逐渐优化网上新品的结构、加强线上品牌的投入。 围绕供应链锐意改革,公司业绩稳健向上,有望成为服装领域真正“大公司”,维持“推荐”评级 我们一直认为服装品牌真正的改革是对供应链的改革,基于供应链的重构才能真正激发产品、渠道的变革和活力。公司虽然身处激烈竞争背景下,但利用行业危机锐意改革,积极进取,使其正在走向成为真正“大公司”的路上。 我们维持2015-2016年EPS分别为1.01、1.24元的盈利预测,对应动态PE分别为20和16倍。公司是目前纺服板块少有的PEG小于1,估值安全且具有成长空间的标的,建议长期持有,维持“推荐”评级。 风险提示:经济进一步恶化致业绩低于预期。

投资要点 事项:公司公告了2015年半年报,上半年实现主营业务收入33.69亿元,同比增长14.93%;实现归属上市公司股东的净利润4.23亿元,同比增长22.94%,对应EPS为0.32元,符合我们预期。并且,公司拟以资本公积每10股转增10股。 平安观点: 业绩增长稳健,资产质量优良公司 2012年主动调整,2013年业绩反转,是众多服装品牌中率先走出阴霾的品牌。2014年公司扁平化渠道,加大加盟商支持力度,适时产品变革,使得休闲服饰恢复正增长,近年童装持续发力高增长使得公司业绩在服装板块中少有的快速、稳健增长。2015H1的休闲服饰品牌继续保持恢复态势,实现收入19.02亿元,同比增长10.30%;儿童服饰业务实现收入14.24亿元,同比增长21.57%,依然保持了较高增长。 2015H1的综合毛利率为37.28%,较去年同期略提升0.84额百分点,说明销售情况理想,高毛利童装占比也在不断提升。销售和管理两项期间费用率为19.18%,较去年同期略提升0.18个百分点,仍然稳健。应收款项增加45.6%、预付款项增加68.22%,增幅较大,说明公司对合作伙伴的扶持力度继续加大,缓解其压力。存货同比增加22.52%,应付账款同比减少33.08%,说明公司供应链管理有所优化。受益营收稳健增长,与供应链管理优化,经营活动现金净流入同比大增130.08%,说明公司资产质量优良。 稳健的业绩增长,充沛的现金为转型奠定基础 公司业绩稳健增长,资产质量优良,截止上半年,公司货币资金达30.93亿元,储备充足,稳健的财务状况为将来的公司转型和可持续发展提供了保障。公司自2015年初以来提出由服饰产品提供商向婴童综合服务商全面转型的战略,上半年投资了韩国领军电商平台ISE,本月底又与关联人共同投资设立上海马卡乐儿童服饰股份有限公司,主攻线上,继续推动互联网+战略落地。预计未来有望在儿童教育、动漫影视、游戏等领域的投资并购将持续落地。

事项: 公司公告了2015 年半年报,上半年实现主营业务收入29.42 亿元,同比下滑5.54%;实现归属上市公司股东的净利润3.45亿元,同比下滑27.76%;对应EPS 为0.36 元,略低于我们此前预期(0.4 元)。 平安观点: 纺织服装营收稳定,成本高企致毛利率下滑 从业务分拆来看,纺织服装业务实现收入27.14 亿元,同比略下滑0.37%,比较稳健,但其27.67%的毛利率同比明显下滑了5.35%。们认为毛利率下滑主要是由于2014 年棉改后,公司自2015 年采购的低价进口棉大幅减少所致,我们预期毛利率下滑属于一次性,明年将会稳定。棉花业务由于自用以及棉花收储影响其收入大幅下滑81.05%,也是影响净利增速下滑快于收入的重要原因。 费用控制和资产质量依然稳健 由于费用刚性和人工成本上升,销售和管理费用同比仅增4.68 和5.56 个百分点,两项费用率为13.9%,较去年同期上升1.44 个百分点,在销售收入下滑的背景下费用控制仍然稳健。应收票据同比增长47.06%,应收账款同比增长18.63%,但预付账款同比减少38.18%,存货同比减少1.56%,经营活动净现金流同比下滑9.21%,基本与收入增速下滑相当,资产质量仍算稳健。 预计明年产能投放带来业绩增长,并有望受益人民币贬值 2015 年柬埔寨衬衣项目将陆续投产110 万件和300 万件;越南纺纱项目也于今年年底投产,织布业务有望于明年第三季度投产,这些将在明年开始贡献业绩。并且,8 月份开始人民币已对美元贬值5%左右,对于公司以美元计价的出口业务来说,受益明显。 预计明年业绩向上,受益人民币贬值和高股息率,维持“推荐”评级 虽然人民币贬值对业绩有明显贡献,但考虑到上半年毛利率明显下滑,以及棉花业务的大幅缩减,我们下调公司盈利预测,预计2015、2016 年EPS 分别为0.86 和1.02 元(原EPS 分别为1.22 和1.40 元),对应PE 分别为14.4 和12.1倍。我们预计2015 年业绩筑底,2016 年将受益产能释放和人民币贬值业绩向上;公司经营稳健,并且历史上的股息率平均在4%左右,位于纺服板块前十,在降息与人民币贬值预期中投资和防御价值进一步凸显,我们维持“推荐”评级。 风险提示:全球经济进一步恶化致需求低于预期,棉价大幅波动。

投资要点 事项:公司公告了2015年半年报,上半年实现营业收入5.69亿元,同比下滑7.79%;实现归属上市公司股东的净利润0.43亿元,同比下滑55.48%,对应EPS为0.22元,低于我们预期(0.34元)。 平安观点: 关店致收入下滑,业绩继续承压 公司主动关闭业绩不佳店铺,2015年中共有终端480家,相较于去年同期的562家减少了82家,我们认为这是营收下滑的主要原因。其中,朗姿主品牌关店67家,收入同比下滑11.7%;卓可关店10家,收入同比下滑9.2%;玛丽关店8家,同比下滑10.8%;而未关店的则实现了增长,预计主动调整后的下半年营收下滑会有所收窄。 终端消费不景气,过季库存处理也影响了毛利率下滑,2015H1毛利率为59.52%,同比下降了2.55个百分点;由于费用刚性原因,三项期间费用率51.66%较去年同期增加了6.97个百分点。 公司近两年主动调整,资产质量稳健。应收账款同比下降了31.65%,存货也同比下降了8.45%,经营活动现金净流入同比增长595.87%。 泛时尚战略不断突破,转型仍是未来主旋律 2014年投资韩国国民婴童品牌阿卡邦,2015年4月参股明星衣橱、联众,增资若羽臣业已表明公司转型的力度和决心;非公开发行将极大补充公司资金实力。随后,近期投资韩国整形美容医院DPS又是公司在整形美容板块的重要突破,完善了“泛时尚“战略中”美“和”医“,进一步彰显公司转型的态度和格局。我们相信未来转型仍将是公司的主旋律。 公司转型决心强,战略清晰,维持“强烈推荐”评级 伴随着公司转型布局日渐清晰,我们长期看好公司的发展前景。但考虑到上半年主业业绩低于预期,我们下调了全年收入增长和毛利率,继而下调2015-2016年EPS分别为0.49元和0.75元(原EPS为0.85和1.02元),对应动态PE分别为68和44倍。短期由于市场动荡股价大幅调整,但公司长期仍具投资价值,同时公司在37元以下有望启动回购计划,形成股价底部支撑,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:投资失败,协同效应低于预期。

投资要点 事项:公司公告了2015年半年报,上半年实现主营业务收入1.46亿元,同比下滑11.78%;实现归属上市公司股东的净利润0.26亿元,同比增长53.93%,对应EPS为0.06元,基本符合我们预期(0.06元)。 平安观点: 收入受高基数影响有所下滑,淡季业绩难具预测性 考虑到公司主要布局的效果基本在下半年发力,而动漫服饰主业也在上半年处于接单和生产期,加之去年同期受益迪士尼《冰雪奇缘》大电影的动漫服饰大卖而收入基数较高,因此2015H1的收入同比有所下滑,这基本可以从动漫服饰分拆业务同比下滑16.14%可以看出。我们认为从上半年收入和业绩占全年比重来看(2014H1/2014年的收入、业绩占比分别为36%、18%),2015H1的业绩不具有强预测性。 分业务来看,动漫服饰、非动漫服饰、动漫游戏、舞台剧的业务占比分别为67%、24%、6%、3%,结构较去年进一步优化。其中,动漫服饰业务同比下滑16.14%,非动漫服饰业务即主要为荷兰渠道业务同比下滑17.51%,我们认为主要原因为汇率损失所致。而动漫、游戏业务上半年效果较好,同比增长34.98%;舞台剧今年也开始乏力和贡献利润,上半年收入已是去年全年的4倍多。 投资收益与营业外收入分别较去年同期增加360%和1530%,是带动利润大幅跑赢收入的主要原因,扣非后的净利润则同比下滑16.98%。2015H1公司综合毛利率为36.51%,较去年同期略增0.13个百分点,其中动漫服饰业务略增0.25个百分点,动漫游戏业务明细增加6.91个百分点,非动漫服饰则由于汇率影响下滑10.04个百分点。 期待下半年产业布局齐发力 公司近两年正处于产业链布局期,涉足动漫原创、游戏制作、网络平台、国内外终端销售、儿童剧演艺等,目前基本完成了原创内容打造—内容衍生产品—内容产品借平台宣发变现—品牌价值提高—高附加值促进内容和平台增容的闭环生态圈。产业链布局将在下半年发力,其中公司原创动画片《星学院》将于8月24日由北京卡酷首播,同期将推出衍生品和同名的舞台剧、手游来加速变现。与JAKSKPACIFIC合资成立的杰克仕美盛营销平台也将进一步丰富品类。 长期看好公司闭环+平台战略,维持“强烈推荐”评级 我们维持2015-2016年EPS分别为0.35和0.51元的盈利预测,结合当前股价对应动态PE分别为98和67倍。我们认为公司战略越加清晰,产业闭环逐渐完善,平台战略逐渐显威,且未来仍有投资收购和业绩上调的可能,我们长期看好公司的发展前景,维持“强烈推荐”评级。目前,公司由于重大资产重组正在停牌中,建议积极关注后续进展。 风险提示:产业整合效果低于预期,公司业绩受海外经济影响低于预期。