乌镇景区收入增长有望超预期我们预计乌镇上半年接待游客280余万人次,同比增长近19%;受益于人均消费显著提升,预计上半年乌镇景区收入约3.5亿元,同比增长接近50%。我们预计乌镇12年收入增速35%。 古北水镇:类似乌镇,胜过乌镇公司计划古北水镇将于今年10月进行内部测试,若顺利通过,13年5月将正式投入运营。考虑到总投资额(不含房地产)约30亿元,盈利很大程度上将取决于在建工程转固的进度。我们预计14年有望达到盈亏平衡,16年收入规模有望达到目前乌镇的两倍,预计贡献1亿元净利润。古北水镇具备长城、山、水、温泉等多重元素,具有难以复制的竞争优势,有望提升公司的估值水平。 维持12年EPS预测,下调13-14年地产业务盈利预测不考虑金融资产的影响,我们维持12年EPS预测0.89元;维持13-14年除地产以外的盈利预测。我们对地产业务盈利预测的调整导致13-14年EPS预测下调10%/23%至0.89/0.93元。我们预计慈溪地产项目在13年结算完,14年暂无可预见的地产收入。我们认为地产业务虽然收入占比高,但是相对于公司旅游主业来说估值低,对股价的影响应有限。 估值:考虑古北水镇对公司的长期影响,上调目标价至22.6元我们预计古北水镇15年开始盈利,上调15年以后的毛利率和收入增速预测,基于贴现现金流模型得到目标价22.6元(WACC为8.1%, 原目标价为19.36元),维持“买入”评级

估值:维持“买入”评级 我们维持对公司2012-2014年净利分别为6.80/10.63/14/88亿元,EPS为0.96/1.49/2.09元的预测。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值,在稳定阶段销售增长率5%和息税前利润率11.0%,WACC为8.3%的假设下得到目标价36.40元。我们预计公司将开始新一轮快速扩张,并看好公司的扩张思路和执行力,维持“买入”评级。

淡季期间人均消费的提升有望支持销售额同比增长 据海南省政府网新闻,我们估算今年上半年三亚店销售额近10亿元(1Q和2Q分别约6.3亿元和3.6亿元)。我们预计今年上半年三亚店净利润2.1亿元,公司实现净利润超5亿元,同比增长超50%。我们预计:在可比月份5-6月中,打折和补贴行邮税使人均消费提升15-20%;渗透率基本平稳;离港人次个位数下滑,由此,我们预计5-6月份淡季期间销售额同比增长10-15%。 股价催化剂或将来自于离岛免税政策的放松 4月起海南旅游市场需求放缓,在去年高基数下,我们预计3Q可能进一步放缓。我们认为,为了提振海南旅游市场,今年四季度或明年年初免税政策放松的概率较大。我们估算如果购物额度从5000元上调到8000元,13年EPS预测或上调30-35%,对应13年PE为16-17倍,目前股价尚未反应政策放松影响。 12-14年EPS预测下调3.4%/2.1%/0.6%以反映三亚以外免税收入增长放缓 今年1-5月全国入境游人次的月度同比增长依然疲弱,且受港澳禁烟的持续影响,我们预计今年三亚店以外的免税业务难有明显改善,因此略微下调12-14年EPS预测3.4%/2.1%/0.6%。 估值:维持“买入”评级和目标价35元 暂不考虑政策或放松的影响,我们预测12-14年EPS为1.12/1.37/1.71元。我们认为免税政策有望放松,略上调了长期销售额增速,基于VCAM贴现现金流模型得到目标价35元不变,维持“买入”评级(WACC为7.7%)。

签订“香巴拉月光城”项目意向书,利好公司长远发展公司于7月2日与香格里拉政府签订《香巴拉月光城项目投资开发合作意向书》,计划在独克宗古城征用土地面积15公顷,建设高端度假酒店和藏文化风情体验区,预计项目13年开工,15年投入运营,总投资额约5亿元。该意向书中,在项目进程、投资额等方面存在不确定性。 该项目具有较好的游客量基础该项目位于香格里拉独克宗古城,据不完全统计,约70%的香格里拉游客会来独克宗古城游玩。2010年迪庆州游客量约600万人次,同比增长21%。因此该项目具有较好的游客量基础。 受益于交通改善和业态升级,看好该项目的发展前景丽香(丽江-香格里拉)铁路于08年开工,预计于2015年完工建成。根据项目意向书,香巴拉月光城项目计划于15年投入运营,届时应将受益于交通改善。目前独克宗古城尚无高端度假酒店,我们预计该项目将打开高端会议和度假游市场。 估值:重申“买入”评级,目标价26.5元今年1-5月丽江市游客同比增长约55%,旅游市场的景气度持续。我们维持公司2012/13/14年EPS0.90/1.08/1.23元不变(不考虑大索道提价)。若雪山大索道13年成功提价20%,我们估算13年EPS约提高12%。当前股价对应12年PE为24倍,低于公司历史及可比公司估值水平。我们基于瑞银VCAM贴现现金流估值法(WACC为8.6%)推导出26.5元目标价(对应12/13年PE分别为29.4/24.5倍)。

估值:维持9.14元目标价,上调评级至“买入” 我们维持2012-2014年公司EPS预期0.32/0.36/0.43元(扣非后为0.31/0.36/0.43元)。我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值,在稳定阶段销售增长率5%和息税前利润率20%,WACC8.4%假设下得到目标价9.14元。考虑到公司基本面向好和估值吸引力,我们将投资评级由“中性”上调至“买入”

事件:转让参股银隆公司16%股权 7月5日公司公告称,将转让参股的新疆银隆农业国际合作股份公司1567.5万股全部股权(占16.41%),交易对价为13114.1万元。公司预计该交易投资收益将增加税后净利润7910万元,增厚EPS约0.19元。若未来银隆公司上市,公司还将获得税前13114.1万元的额外补偿,我们预计可增厚EPS约0.24元。 该事件将增加2012年净利,可能增加未来盈利 公司在2011年底持有银隆公司的账面投资成本为3821万元,与公司估算的7910万元税后投资收益可相互验证。因需股东大会批准,我们预计该笔收益有望在三季度入账。从银隆公司已披露数据来看,部分具备了上市资格,但我们认为上市有不确定性,额外补偿款在未来的确认时间无法确定。 预计事件有助重启子公司股权收购 值得注意的是,公司在参股银隆公司16.405%之外,还受托行使新疆万禾天阳农业开发中心持有银隆21.586%股份的表决权,股权关系较为复杂。我们认为,本次交易将不仅将使公司聚焦主业和增厚业绩,也有助于现暂停的收购湖南隆平子公司股权事宜的重新启动。 估值:目标价不变,维持“买入“评级 我们上调公司12年净利润预期至2.72亿元(原1.91亿元),保持13/14年盈利预测不变,对应2012年EPS从0.46元上调至0.65元。因该交易为一次性收益,我们维持目标价22.25元不变。我们的目标价是根据瑞银VCAM(WACC假设8.7%)推导的。我们看好公司业务扩张的良好趋势,维持“买入“评级。

长期持续增长,近年新项目增量可观我们预计自2012年起未来20-30年间,公司租赁及自有物业总计增加约190万平方米,贡献年租金收入将从约2.75亿元增加至成熟期约16-18亿元。截至2011年底,公司商业运营面积为27.6万平方米,年租金收入6.8亿元。我们认为未来新增项目逐渐落实将令公司总体商业运营面积及租金收入大幅增长。 从商业物业现值看股价,2013年可能为租金“大年”我们剔除非主业影响,并保守估计新增商业项目,得到公司在可持续核心业务——商业物业运营的自由现金流的现值19.25元,较目前股价高出约20%。 另外我们预计,2013年由于Outlets、花城汇项目将获得第一个完整年度的租金收入,同时部分原有市场3年到期重签后将包含进场费,2013年公司总体租金收入增长可能又将提速。 下调盈利预测:花城汇、Outlets等项目调整由于2012年花城汇项目开业时间低于我们及公司年初预期,同时宏观及行业景气下行、奢侈品及可选消费品增速普遍下滑令我们下调了对花城汇和又一城Outlets的营收预期,并一定程度下调了原有市场租金价格的上行幅度。 估值:维持“买入”评级,目标价从26.2元下调至21.8元我们将2012/13/14年每股盈利由此前的1.15/1.36/1.61元下调至0.98/1.15/1.29元,并根据瑞银VCAM(WACC8.5%)得到新目标价21.8元,对应2012/13/14年每股盈利市盈率分别为22/18/16倍。我们的目标价高出目前股价约37%,我们认为公司当前股价具有较强的支撑,维持公司“买入”评级。

事件:公司全优奶粉系列个别产品查出“含汞”超标 6月12日,国家食品安全风险监测发现公司生产的个别全优2、3、4段乳粉产品汞含量有异常。公司立即对所有产品进行排查,自检、送检,并于次日开始将2011年11月-2012年5月内生产的相关产品全部召回,同时积极查验原因并及时妥善处理。公司生产的其他产品也全部经过了企业自检并送检国家监管部门,均未检出问题。 影响:非行业性问题,立即召回的负责任态度有助于将影响降低 “汞含量”在国内标准中没有明确规定,公司在产品检验时对照了香港标准发现奶粉原料(非原奶)含汞超出标准,按照国际惯例立即召回了相关批次产品,我们推断问题是出现在中间商采购时一个批次原料被污染所致。我们认为此次事件并非行业性问题。我们认为短期将影响消费者信心从而影响销售,但其国产奶粉龙头的竞争地位不会有所改变。 行动:下调2012/13/14年盈利预测从1.18/1.46/1.79元至0.96/1.25/1.54元 我们估算:1)静态:2012年存货减值损失在7600万左右;2)动态:下调公司2012年收入增速预测至12%(其中奶粉和液态奶分别为12%/8%)和13/14年收入增速预测至15%/14% , 并上调12/13/14 年费用率预测至25.4%/25.0%/24.8%。 估值:维持“买入”评级,下调目标价从30元至25元 由于下调公司盈利预测,我们将目标价下调至25元,目标价推导基于现金流贴现法,并用瑞银VCAM模型估计长期影响因素(WACC假设为8.7%)。

估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价26.5元 不考虑大索道提价,我们预计公司2012/13/14年EPS分别为0.90/1.08/1.23元,当前股价对应12/13/14年动态PE为23/19/17倍,低于可比公司估值水平。我们基于瑞银VCAM贴现现金流估值法(WACC为8.6%)推导出26.5元目标价(对应12/13/14年PE分别为29.4/24.5/21.5倍)。

上海周浦项目为轻资产“租入-租出”模式。 5月25日公司公告与上海周浦城镇建设投资发展有限公司签订了《海印·周浦滨水新天地项目合同》,周浦项目总用地面积约52,594平方米,总建筑面积约78,000平方米,公司在物业建设完毕后起租,租期20年,租期满后,若公司申请续租,则租赁期限无条件延长10年,前20年合同金额约为12.44亿元,第21至30年(若有)约10.32亿元。 低成本模式省外扩张。 此项目为公司与周浦镇政府的合作。我们认为,与广州市数个政府合作的租赁项目相似,周浦项目亦为政府主动邀约公司参与、难度较高的商业项目,因而公司租入成本低廉,承租时间长。公告租金价格前10年平均约合1.5元/天,我们估算合用地面积69元/月/平米;其中第1-3年租金为0.7元/天,并有6个月免租期,第11至20年及第21至30年(若有)每两年递增5%。 周浦项目再次增加远期经营面积。 我们预计周浦项目起租时间为2014-15年。目前公司共拥有商业运营面积27.9万平米,如按照公告的建筑面积计算,将新增约28%的经营面积。我们认为,2014-15年间,随着番禺国际展贸城、肇庆又一城及上海周浦项目等逐渐进入起租期,公司的运营面积及租金收入将出现较大幅度的增长。 估值:维持“买入”评级。 我们维持公司“买入”评级和目标价26.20元,目标价基于瑞银VCAM工具经DCF贴现得出,WACC假设为8.4%,目标价对应2012年约23倍市盈率。

行业进入最后并购阶段,产品结构将加速提升我们认为大企业全国化布局基本形成,随着第二阵营公司的盈利能力在不断下滑,行业将进入最后大企业收购中型企业的阶段。我们认为大企业有能力提升被收购中型企业所在基地市场的产品结构和盈利能力,加速行业整合。 金威收购案有望近期收官中国国际啤酒网报道了关于金威收购案。我们认为如果燕京收购金威后会加剧广东市场竞争且短期盈利效果不显著,但公司有能力扭转金威近年来利润逐年下降的趋势,且通过成本节约和经销商资源整合实现吨酒价格提升及盈利能力改善。我们估算若金威盈利能力与燕京相当,可增厚燕京EPS为0.15元左右。 看好燕京全年净利率改善随着旺季到来且气温比去年所有增加,我们预计燕京4、5月销量同比提升15%,并预计全年净利润同比增长25%且净利率提升至8.3%:1)内部销量全年增长10%;2)吨酒价格提升8%,来自产品结构升级和基地市场产品价格提升;3)营业利润率同比提升3个百分点。九龙斋业务经过两次战略调整后产品定位为高端产品将更加清晰,我们预计今年的亏损将比去年明显降低。 估值:维持“买入”评级,目标价调整至19元考虑到潜在融资需求,我们上调财务费用,且股本因可转债转股增至12.6亿,故将12/13/14年EPS由0.89/1.11/1.35调整至0.81/0.97/1.13,目标价调至19元(原21元)。目标价推导是基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC为8.9%)。我们认为作为潜在行业整合者,估值有提升空间。催化剂是旺季销量持续增长、大麦成本下降以及收购有进一步进展。

海参价跌量稳,下调收入预期 我们预计2012年公司海参业务收入2.6亿元,较原预期3.25亿元下调20%。其中下调公司自养海参售价至180元(之前250元),其他渠道海参售价至170元(之前为200元)。同时从公司的收入扩张战略角度考虑,我们维持对2012年销售1500吨的预期不变。 扇贝以面积补单产,维持收入预期 我们认为因2012年公司预计捕捞海域中新海域占比因素,单产降低可能延续,因此我们下调单产预期从140公斤/亩至110公斤/亩,同时上调捕捞面积从原55万亩至60万亩。由于公司扇贝活品销售网络已覆盖了200多个城市,我们认为公司将加大活品销售比例,并因此维持对扇贝业务收入的预期。 2012年EPS预测从1.05元下调至0.96元 我们对公司2012-2014年预测的EPS分别为0.96元、1.49元和2.09元(调整前分别为1.05元、1.51元和2.16元)。尽管我们下调了利润预期,我们仍然看好公司良好的成长性,尤其在“收入100亿元”战略指导下,公司内部存在做大收入规模的内在动力,从现金流和行业地位也具备了整合产能的客观条件。 估值:下调目标价至36.40元,维持“买入” 我们基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现绝对估值,在稳定阶段销售增长率5%和息税前利润率11.0%,WACC为8.3%的假设下得到目标价36.40元(之前为39.19元)。我们看好公司未来增长前景,维持对公司的“买入”评级。

二季度白卡提价较为缓慢 今年以来消费持续疲软,这使得白卡的提价较为艰难,盈利爬坡的进程较为缓慢。一季度纸企成功提价主要得益于下游印厂的补库存,5月纸厂再度宣布提价后,实际推行缓慢。我们预计整体需求需待到6月下旬中秋节月饼盒等订单到来时,才会出现明显好转。 下调白卡收入预测 考虑到纸价提升的进程较慢,我们下调了12年白卡纸收入,我们认为在去年的高基数下上半年业绩或将下滑40%左右。我们预计江苏大丰港75万吨白卡投产期将慢于之前预期,因此我们下调了13年白卡销量。 下半年低位原材料有助于盈利改善 公司目前PB不到1倍,12年PE18倍,相对板块的估值比率低于2010年以来的平均值,我们认为下行风险有限。我们预计随着宏观经济触底回升,消费在下半年将环比改善,包装纸的下游需求也有望真实回暖,而非一季度库存触底后的回补,因此下半年旺季提价的推行可能会较为顺利;在原材料价格维持低位的情况下,公司盈利有望逐步改善。 估值:维持“买入”评级,目标价下调至6.51元 我们将2012/13/14年每股盈利预测从0.33/0.47/0.63元下调至0.31/0.44/0.61元,并将目标价从7.21元下调至6.51元,目标价基于瑞银绝对估值工具VCAM(WACC为8.4%)。虽然二季度需求低于预期,但我们认为公司目前估值已充分反应上半年业绩同比下滑的风险,下半年旺季到来盈利有望环比改善。

皮革城5期项目品牌旗舰广场部分完成招商 2012年5月17-18日,海宁皮革城五期品牌旗舰店招商。此次推出的租赁面积为48519平方米,其中185家商铺认租,承租比例为100%。第一年租赁期为2012年8月1日至2013年5月30日共10个月,租金合每平方米147.6元/月。五期项目位于海宁本地,在二期市场北侧、四期西侧,建筑面积共18.2万平方米,由两幢共2.2万平方米的SOHO和16万平方米的商场组成。商场部分建筑层高六层,局部七层,定位为品牌旗舰店集群,计划于2012年10月试营业。 5期项目租赁单价及租期超出我们预期 我们预期2012年5期项目的可租面积为59258平方米,第一年租赁单价为120元/平方米/月,2012年计入租期为3个月。此次5期项目推出的可租面积小于我们预期约18%、租赁单价较我们预期高出22%,2012年租期较我们预期高多出2个月,因此实际贡献2012年租赁收入约3580万元,超过我们此前预期的2133万元。我们估算超出部分增厚EPS约0.03元。 异地扩张及新项目从“播种”到“收获” 2012年上半年,公司先后公告了北京项目,完成了佟二堡二期和成都皮革城项目的招商,在项目进展、出租面积及租金价格等方面均基本符合或略超我们预期。我们认为,从2012年上半年看,公司完成了目前阶段异地扩张的“播种”阶段,自2012年3季度开始,将进入异地及新项目的“收获”期。 估值:维持“买入”评级 我们维持公司2012/13/14年每股盈利1.22/1.65/1.88元,目标价35元,目标价基于瑞银VCAM工具经DCF贴现得出,WACC假设为8%,目标价对应2012年约28倍市盈率。

家电零售市场下半年好转的可能性上升 在家电市场1季度乃至4月份整体低迷的背景下,5月份热议已久的新一轮家电补贴政策出台。新补贴政策一定程度上改善了我们对家电零售市场2012年下半年的预期,我们认为家电零售市场下半年较上半年好转的可能性上升。 家电节能补贴政策影响测算 2012年5月16日国务院会议决定安排财政补贴265亿元,用于推广符合节能标准的空调、平板电视、电冰箱、洗衣机和热水器,推广期限暂定一年,由于尚未公布补贴细则,我们假设符合节能标准的产品占比在30%-50%之间,那么简单测算产品补贴比例约为9-15%,我们估算补贴政策对苏宁电器2012年总体营业收入的拉动比例约为4%。 主要假设调整 尽管我们认为公司销售收入短期可能受益于家电新政,但对比我们在2011上半年来的预测,近期的市场状况发生了较大的变化,我们在原预测基础上整体下调了未来年份的营业收入、费用和资本支出等主要假设及预测。 估值:下调盈利预测,维持“买入”评级 我们采用瑞银VCAM工具预测影响长期估值的因素,WACC为8.8%,得到新目标价12.6 元( 原为15.8 元) 。我们预计公司2012/13/14 年EPS 分别为0.69/0.86/0.95 元( 原为1.03/1.32/1.70 元) , 新的预测较此前分别下调33%/35%/44%。目标价对应2012/13/14年市盈率分别为18/15/13倍。