盈利预测与评 级:长城汽车哈弗系列产品销售增长很快,终端用户口碑好,销售仍有增长空间,轿车由于竞争激烈,增长空间小,占比必然会下降。维持盈利预测2013-2015EPS 2.8、3.79、4.49 元,维持增持评级,采用2014 年15 倍PE,维持目标价57 元。 与众不同的观点:①市场普遍对H8 非常担心,我们通过调查发现经销商对H8 普遍相对乐观。②我们调研发现H6 的市场热度非常高, 如果长城公司还有产能,预计销售还有提升空间。③市场普遍预期H2 的销量大约1 万台/月,通过草根调研发现,经销商认为H2 的市场接受度不低于H6,我们预计H2 的销量很有可能可以超预期。 哈弗经销商调研:H6 的销售处于供不应求状态,运动版非常受欢迎, 这得益于公司的车:①性价比高,②具有一定的品牌价值,③良好的售后服务。如果产能增长,预计月销量还能增长20%。新品H8 上市有不错的关注度,正式销售后月度销量可能可达到H6 的1/3。因此, 我们认为长城汽车的终端需求仍然有支撑。 长城轿车经销商调研:轿车品牌由于车型相对老旧,厂家不提供价格优惠,所以经销商的销售有一定难度。但是轿车并非长城发展的方向,长城从确定发展SUV 为主要方向后,轿车车型已经没有新车型, 轿车经销商的销售遇到难度已经是意料中的,需要考虑的是,轿车如果趋弱,SUV 是不是能够撑起业绩增长?目前看,SUV 是可以撑起业绩增长,其中一个原因正是来自于对哈弗经销商调研反应的市场对哈弗品牌的接受度很高,其产品已经远远领先于其他自主品牌。第二, 长城哈弗新产品在增加(H2、H8、H7、H9)。第三,长城正在不断提高客户体验,增强经销商的服务能力。

盈利预测与评级:我们预计江铃汽车2013-2015年EPS1.88、2.16、2.63元,同比增长7%、15%、22%,首次覆盖给予目标价21.6元,对应2014年PE估值10倍,10倍PE的理由是相似公司目前的2014年平均PE为10倍,首次给予谨慎增持评级。 与众不同的观点:①目前市场集中在对江铃2015年新车的关注上,本文对江铃的新车做了进一步的梳理。②我们关注到市场没有关注到的:江铃汽车正在改造扩充销售渠道,增加与公司直接签约的经销商数量,这将有助于公司各车型的销量增长。③公司小蓝基地有30万产能,而老基地目前还有14万产能,公司需要车型来填充和使用这些产能。 超预期点:汽车公司市场最关注的超预期点在两个方面:①销量。②盈利能力。公司2013年9月、10月的销量持续超市场预期。这部分是因为小蓝基地搬迁导致的补库存,另外也是由于2013年销售网络的改造带来的,这种终端网络建设可能会带来公司销量在一个阶段的持续提升。 催化剂:①随着2013年即将结束,市场开始关注2015年新车型较多的公司。②随着宏观经济GDP增速下行,创业板股价下调,存在市场风格转换的可能性,江铃汽车属于蓝筹稳健型公司。

盈利预测与评级:我们认为,长城目前很好的销售态势还没有结束。由于终端销售情况好于预期,我们上调了盈利预测,2013-2015EPS预计2.8元、3.79(上调0.29)元、4.49(上调0.27)元,维持增持评级,由于成长股估值大幅下调,我们下调PE估值至2014年15倍,对应目标价57元。 根据我们的草根调研,在某省会长城各车型基本均需等车:H6运动版需要等4个月,自动档等1.5个月,其他版本至少1.5个月。M4等车1个月。C30新视界等车1.5个月。C50等车1个月。 某经销商销售态势:①哈弗系列销售非常顺畅,进店以后一般10-20分钟就签单。②C30\C50在3000元节能补贴退出后销售难度有所增加,但是目前基本没有使用价格优惠,换代车型有所带动销售。 未上市新车H8\H2进店咨询量大,预计上市后会有好的销量:H8咨询量为日均进店2人咨询H8,电话日均3个。由于H2良好的做工和内饰,预计销量情况可能比H6更好。长城通过提升配臵提高了车型销量和售价,而其现有车型还有提升空间:1、哈弗换标。2、增加导航。3、增加全景天窗。4、增加自动档,尤其是轿车。(H6自动档出来以后,销量增加20%。)我们草根调研发现,客户目前对贵1-2万的承受力提高了,愿意多花钱买稍微贵一些的车型。我们认为这是因为有消费力的群体在扩大,同时这个群体的收入水平提升了,所以存在了的消费升级的能力。因此长城的H6运动版卖得非常好,预计销量还将提升,H2推出后可能带来部分M4的客户以及买6万轿车客户。

预测公司2013~2015年EPS2.06元(+0.03,因三季度非经常收益)、2.18 元(+0.00)、2.42元(+0.05,因2015年车型数量多)。维持增持评级,维持目标价18 元,对应2013 年9 倍PE。 2013年3季度,上汽集团实现收入4217亿元,+19%;投资收益205亿元,+73%;净利润180亿元,+12%,单季度+22%。单季度超预期原因是非经常性损益大增:①7-9月上汽出售了美国通用1%的股份,获益8亿多元。②上海汇众获得土地补偿款1亿多元。剔除这部分收益,上汽1-3季度增长+6%。把口径调整一致后扣非单季度增长9.7%,上半年为3%,公司单季度增速提升主要得益于大众、通用的经营效益提升,通用五菱高端车型增速高。 增长前景:①德系与美系的消费者接受度高,市场份额不断增加,2013年市场份额分别为20%(+1.6百分点)、12.7%(+0.7百分点)。②2014年3款新车:大众的A+轿车、斯柯达下一代明锐、别克的SUV(大小介于途观和昂科拉之间)。2015年的换代车型很多:7个换代,2个全新车型,换代:途观、晶锐、昊锐、凯越、英朗(两厢、三厢)、赛欧、迈锐宝;新车:凯迪拉克金桥工厂将投产生产P-lux(DTS),大众将有一款比途观更大的SUV。2015年上汽将迎来新的高增长。 催化剂:①上海国企改革,激发公司提升管理效率。②公司是唯一一家在自贸区成立贸易公司的汽车企业。③策略角度看,公司2013年PE仅7倍,估值很低,大盘发生估值切换的话,公司将是优质标的。 风险:大众、通用销售不达预期,自主品牌发生大幅亏损。

盈利预测与评级:预计长城汽车2013-2015年的EPS分别为2.8、3.5、4.22元,由于长城汽车在汽车股中属于成长型品种,我们给予2014年18倍PE的相对估值,目标价为63元,维持增持评级。 业绩综述:长城汽车实现收入408亿元,+38%,净利润62亿元,+61%,EPS2.03元,单季度EPS0.69元,+40%。毛利率29%,净利率15%。 业绩略低于市场预期,主要原因是管理费用超预期增加:①天津二工厂,徐水一工厂均在7-9月招人组织生产准备,在没有正式进入生产之前,这些费用在管理费用中体现。②H8将在广州车展上市,上市之前发生很多试验、路测费用进入研发费用。H7/H9已经从图纸阶段进入试制阶段,研发费用大幅增加。③研发人员工资有所上涨。短期低于预期是为了后续新工厂新车型的投产上市,带来后续成长。 长城汽车仍然是一个优质公司,公司为后续成长做了充分准备。①H8即将上市,其性价比突出,公司已经为H8进入一个新的消费群体做好销售端的准备,旨在改善销售服务的“决胜终端”进入第四季,4S店的总体服务能力有所提升(分析见正文)。徐水1工厂生产H8的设计产能为6-8万辆。②后续新车型准备充分:【SUV】H2预计2014年初上市,H7(介于H6和H8之间大小)预计2014年末上市。H9(7座越野型SUV)已经试制。【皮卡】风骏5计划2014年上市。 相对上一次报告,我们提高盈利预测,原因:2013年以来,H6的销量持续超预期。以及伴随销量增长带来的毛利水平提升超预期。

预测公司2013~2015年EPS2.02元、2.18元、2.37元,首次覆盖给予增持评级,目标价18元,对应2013年9倍PE。推荐理由:上汽积极贯彻上海国企改革,并且率先入驻自贸区。 与众不同的认识: 市场普遍认为上汽集团目前处于稳定增长阶段,所以没有投资价值。我们认为市场没有认识到上汽集团是上海国企改革与自贸区双主题下的投资标的。理由见正文。 积极贯彻上海国企改革的企业。从历史看,公司一直都积极贯彻上海国企改革,已经完成资产证券化并做了现金激励,9月17日公告将现金激励40%投资于公司股票,将证券市场与公司管理层的诉求统一。本轮上海国企改革的力度和程度是历史最大的,其中包括了公开招聘管理层,提升管理效率,所以我们认为上汽必然在上海国企改革中寻求提升其管理效率,尤其是其自主品牌乘用车公司的管理效率,最终达到改善盈利。 率先入住自贸区,降低出口成本:据中证网报道,上汽在自贸区设立上汽国际商贸公司,根据上汽的海外市场开发计划,自贸区业务规模在5年内超过200亿,到2030年则到1000亿以上,上汽国际商贸公司将为公司节省20%以上的资金、贸易、运输、仓储成本。 旺季股价上涨是大概率事件。目前市场对2013年11-12月的乘用车销量预期较低,我们认为作为终端消费市场,其消费状况具有粘性,不会突变,因此低预期情况下超预期的可能性大。而上汽在过去几年中,只要旺季之前不存在大的股价上涨,旺季股价都是有支撑的。

业绩大幅亏损:12年公司收入增长4%,但亏损高达8.3亿元。毛利率下滑近1个百分点,销售、管理、财务费用分别上升0.2、0.7、1.3个百分点。造成财务困境的原因主要来自:1)行业景气不振,终端需求疲软竞争加剧,经销商高促销和库存压力双双加大;2)公司前期门店扩张过快,大量门店尚未成熟,处于亏损期。 回归正常迎来改善:13年公司内外环境回归正常,业绩迎来改善良机。外部环境上行业景气有回暖,预计乘用车和重卡可分别实现10%和6~8%的增长,库存和促销压力均轻于12年,盈利能力可大幅提升。内部经营上公司大规模的门店建设已于12年结束,新增资产折旧压力有所减轻,而现有门店正逐步步入成熟,促进业绩改善。 改善幅度和持续性有限:幅度方面,经济弱复苏需求回升缓慢,销量难有爆发,日系车恢复正常尚需时日,门店的成熟也需要一定过程,短期内尚难大幅盈利;持续性方面,经销商短期内仍将在汽车产业链中处于弱势地位,我们认为2季度汽车销量增速将比1季度有所回落,届时经销商的盈利能力又将受到压制。 预计13年EPS0.11元:12年主要亏损源是重卡、日系车、自主品牌及双龙等新建品牌。我们认为现有盈利品牌可维持表现,几大亏损源可实现确定性好转。预计13年可扭亏为盈,13~15年EPS分别为0.11、0.25、0.35元。根据13年每股净资产给予1.8倍PB,目标价6.25元,当前尚不是最佳布局时点,给予谨慎增持评级。 风险因素:产能投放后竞争激烈,重卡复苏不力,新开门店亏损。

费用激增拖累业绩:福田汽车12年收入下滑21%,营业利润-9.5亿元,行业受挫严重,宣传营销费用和人工成本都有较大增加,导致公司期间费用率大幅上升5.3个百分点,是主营业务产生较大亏损最主要原因。但资产评估增值等非经常性损益高达27亿元,将净利润增至13.5亿元,同增17.4%。 行业弱复苏经营状况改善:尽管目前重卡回暖形势尚未确定,但我们仍然认为行业景气在逐步好转,弱复苏仍会发生,预计全年重卡行业增速在8%左右;客车市场将继续保持稳健格局,轻微卡景气进一步改善。公司在中重卡和轻卡领域的市场份额分别位居行业第四和第一,新能源客车等业务拓展顺利,行业改善背景下,公司经营状况有望得到确定性改善,主营业务将回归盈利状态。 福田戴姆勒步入正轨:合资公司设立后短期对公司盈利有降低,但长期有助于技术进步和产品层级的提升,提升市场影响力。GTL重卡13年将升级换代并全面投放市场,带动产品结构上移。戴姆勒集团全球网络将对公司海外业务有较大促进。OM457发动机项目提升技术能力有利。原欧曼工厂资产评估增值收益将大幅减少恢复正常。 盈利预测与估值:我们预计公司13年收入32.61亿元,盈利能力将显着改善,营业利润转正为6.5亿元,归属母公司净利润9.9亿元。13~15年EPS为0.35、0.45、0.5亿元,增速分别为-26.8%、27.1%、11.3%。根据13年预测给予1.3倍PB,目标价7.21元,谨慎增持。 风险因素:经济低迷行业持续疲软,运营能力偏低。

业绩符合预期:威孚高科12年收入同比减少15%,净利润同比减少26%,基本符合市场和我们先前的预期。重卡全行业销量12年大幅下滑28%,重卡厂商盈利能力削弱,对公司销售和毛利水平产生负面影响是造成业绩下滑的最主要原因。 重卡回暖提升销量:公司经营状况与重卡行业景气高度相关。我们基于对经济复苏形势和重卡自身更新周期的判断,认为13年重卡行业回暖是大概率事件,预计全年重卡销量的增速为8%~10%,其中增速高点将发生在二季度。国四产品空间广阔:高压共轨+SCR仍将是国四主流技术路线,公司WAPS是低端重卡和轻型车的解决方案。威孚此领域优势突出,可成为国四最大受益者。预计国四推出后重卡高压共轨装配率50~60%左右,公司份额可达70~80%,SCR系统份额40%-50%,市场空间广阔。 节能减排长期利好:国务院要求加强内燃机工业节能减排,推广高压燃油喷射、缸内直喷、增压系统。假定内燃机产量不变,高压喷射和增压系统市场容量可分别扩大约3倍和2.5倍,公司所有主营产品均受益于内燃机工业节能减排规划。 盈利预测与估值:假设国四标准7月1日按时实施,预计公司13~14年EPS为1.69、2.26元,分别增长29.22%、33.74%,对应13年业绩给予25倍PE,目标价42.24元,谨慎增持。 风险因素:国四实施时间继续推迟,国四技术路线发生变化,重卡景气持续低迷。

业绩超预期:公司12年收入和净利润分别增长16.7%和31.2%,收入符合预期,净利润增速高于我们之前预期的18%。业绩超预期最主要得益于盈利能力显著提升,表现在毛利率上升1.7个百分点。 销量稳健盈利提升:12年公司传统客车增速随行业有所下滑,但公交和校车有力支撑住销量,全年销量同增11%,高于行业4%平均水平。盈利能力显著提升是业绩超预期最关键因素,主要动因在于:1)产品结构上移,高毛利产品比例增加;2)公司行业地位进一步巩固。 多点开花稳健继续:13年公司可在数个细分领域同时取得进展从而保持销量持续稳健增长。“十城千辆”推广至全国可新增2千左右混合动力,且13年不排除有新政策出台;校车供需仍极不匹配新增量可达4千;产能瓶颈缓解后公司大力扩大公交市场份额;出口成为重要增长点。预计公司13年销量6万辆,同增16%。 盈利能力短期承压:配股项目和扩产项目13年新增约5亿元折旧,根据单位盈利测算需新增近7千销量方可抵消,因此折旧对13年毛利率确有压力。此外公司要在平淡的行业景气下进一步提升份额难免牺牲部分盈利。预计13年毛利率下滑1个百分点。但我们认为折旧负面影响13年明显减弱,加之产品结构上移,毛利率将企稳回升。 盈利预测与估值:预计12~14年公司EPS分别为2.33、2.70、3.04元,净利润增速分别为5.8%、16.3%、12.6%。根据行业估值和公司地位,对13年EPS给予13倍的PE,目标价30.23元,增持评级。 风险因素:客运需求疲软,校车和公交推广不力。

业绩符合预期:潍柴动力12年EPS1.5元,下滑46.56%,略低于此前我们预测的1.57元和下滑44%,基本符合我们前期预期。 市场地位稳固:公司12年业绩受累于重卡全行业萧条,销量和盈利能力都有显著下降。但公司市场地位得到进一步巩固,主要体现在销量下滑幅度小于行业平均水平,市场份额继续提升。如公司重卡销量12%的下滑幅度远低于行业28%的水平。发动机和变速箱尽管下滑达35%,在业内保持绝对领先,大客发动机份额提高5.6个百分点。 行业弱复苏确定:目前重卡终端需求尚未爆发,用户观望情绪浓厚,经销商相对谨慎,前3月累计销量同比下滑约10%,环比继续改善。我们认为重卡复苏有较好的经济基础,加上国四标准和城镇化等催化剂,行业景气逐步向好,2季度将出现同比正增长。维持重卡弱复苏态度,预计全年销量增速8%~10%。公司业绩推动力:1)重卡行业集中度提升,陕汽等第二梯队成员份额继续提升,可获得好于行业的增长;2)国四实施背景下公司技术优势凸显,发动机和变速箱等核心零部件龙头地位有保障;3)产品覆盖度进一步提升,自主研发的WP5、WP7增长达75%,进入大客和中重卡领域,博杜安国产化后逐步配套船舶和发电机组;4)收购凯傲带来叉车这一新增业务,多元化降低重卡行业剧烈波动风险。 盈利预测与估值:预计13~14年公司EPS分别为1.92、2.25元,同比增长29%、17%,根据零部件平均估值水平,对应13年EPS给予公司13倍PE,目标价25.02元,谨慎增持评级。

业绩维持稳步前进:12年公司传统客车增速随行业下滑,公交和校车支撑销量。市场担心客车市场持续平缓,新增折旧影响盈利。我们认为公司在各细分领域同时领先多点开花保障销量,折旧确影响13年毛利率,但盈利能力14年起会回升,业绩总体保持稳步前进。 细分领域多点开花:1)“十城千辆”推广至全国可为公司新增2千左右混合动力,13年不排除有新政策出台;2)校车保有量与需求极不匹配,尽管已非热点,每年新增量依旧巨大,公司可获约4千增量;3)城镇化推动公交普及,过去公司由于公交毛利率偏低对此有所舍弃,现产能压力缓解后加大此领域开拓力度,凭借行业领先地位提升份额;4)海外业务拓展顺利,出口成为重要增长点。 盈利能力短期承压:配股项目和扩产项目13年新增约5亿元折旧,根据单位盈利测算,需新增销量近7千辆方可抵消折旧影响,因此折旧对13年毛利率确有压力,预计13年毛利率下滑0.5个百分点。但我们认为折旧负面影响13年后将明显减弱,随着公司产品结构不断上移,高售价高毛利占比提升,14年起毛利率将企稳回升。目标价28.45元:预计12~14年公司EPS分别为1.98、2.19、2.59元,净利润增速分别为18.3%、10.4%、18.3%。根据当前客车板块12倍的平均估值水平和宇通在行业中的龙头地位,对于13年EPS给予13倍的PE,目标价28.45元,增持评级。 风险因素:经济复苏不达预期,影响客运需求;政府对校车推广力度不够;城镇化对公交车需求的拉动作用缓慢。

布局时机未到:我们认为目前庞大集团等汽车经销商还没有迎来布局时机,主要原因是汽车基本面向好公司业绩确有改善,但幅度不够,且经销商弱势地位未变,改善持续性不足,股价表现也缺乏持续性。 业绩确有反转:公司近两年急速扩张恰逢汽车总体增速下滑,费用急剧上升,降低盈利能力。13年起乘用车和重卡市场环境将改善,公司大规模建设已结束,现有门店逐步盈利,业绩改善确定性高。 改善幅度有限:1)大规模建设已过,新建门店拖累大大减小,但门店逐步成熟需要一定过程,短期内尚难进去大幅盈利阶段;2)经济弱复苏,需求缓慢回升,重卡销量正增长幅度不大;3)斯巴鲁13年缺乏新车型,需求仍受中日矛盾影响,此块业务增长有限。 改善持续性不足:我们认为经销商在汽车产业链中的弱势地位短期仍无法改变。当前库存水平很理想,但经销商的去库存可能在2月后终止,3月又将进入到加库存周期,届时促销力度也可能再度提升,一旦进入加库存与促销循环中,经销商的盈利能力又将受到限制。 预计13年EPS0.1元:公司12年亏损近7亿元,主要亏损源是重卡、日系车、自主品牌及双龙等新建品牌,还有大量资产减值损失。我们认为现有盈利品牌可保持良好表现,几大亏损源可实现确定性好转。 预计13年可扭亏为盈,12~14年EPS分别为-0.26、0.1、0.23元。根据13年每股净资产给予1.8倍PB,目标价6.37元,谨慎增持评级。 风险因素:乘用车厂商产能释放竞争激烈,有潜在压库可能和促销压力;重卡复苏不达预期;信贷政策收紧。

长城汽车2012年业绩快报:收入432亿元,同增43%,净利润56.78亿元,同增66%,EPS1.87元。净利润率13.2%,提高1.8个百分点。 业绩超预期来自销量大促进盈利水平提升:公司业绩超过市场普遍预期,主要原因来自于今年贡献大量销量的新车型H6、M4持续热销,分别达到了月销1.6万辆、1万辆;2012年新车型C50也在4季度逐步放量,月销超过6000辆;老车型则仍然维持高销量,C30平均月销过万,H3H5平均月销6750辆。新老车型的持续放量有效地提高了公司各车型的毛利水平。 1季度预计销量、盈利高增长:公司目前保定40万产能、天津20万产能都已经用足,且经销商+公司库存水平仅为0.6个月,预计13年1月公司的销量水平与12年12月基本持平。我们预计13年1季度,公司销量增长50%,业绩增长预计可达67%。新车H2预计在9-10月上市、H8年底上市:2013年给长城贡献销量增长的车型主要是H6、M4、C50,H2上市时间相对较晚,会利用天津二期基地生产,同样存在爬坡的过程。H8贡献的销量预计集中在2014年。 盈利预测:我们认为长城汽车直接受益于中低收入群体收入预期与收入确定性提高后增加对10-15万元价位车型的消费,而新型城镇化将持续推动这一趋势。预测公司2012~2014年EPS分别为1.87、2.25、2.79,增长66%、20%、24%,目前汽车行业基本面向好,整体估值水平抬升,我们维持对长城13倍的估值,对应目标价30元,增持。

销量:长城汽车12月销量6.87万辆,创年内新高,同增34%。其中SUV3.33万辆,同增92%,H6销量1.56万辆,M4销量过万;轿车销售2.25万辆,同增1%,其中C30售1.54万辆,C50销售6256辆,均达到年内新高;皮卡销售1.2万辆,同增7%。 产能受限:公司保定基地的产能是40万辆,天津基地的产能是20万辆,目前已经全部满产运转,均处于加班生产状态。 库存下降:受制于产能,目前公司+经销商的库存水平持续下降,12月末,(公司+经销商)库存深度仅为0.6个月,创2年新低,比大众0.8个月左右的库存水平还要低,显示公司产品目前的市场接受度强。 市场情况:由于产品的持续热销,目前H6、M4的等车时间都在1个多月,C30在0.5-1个月水平。 出口:12月长城出口6390台,同比下降22%,主要是轿车下降65%,我们认为这一方面与公司的出口基数从2011年8月以后提升相关,另一方面也与公司目前紧张的产能有关。12年总出口9.6万辆,基本完成年初10万辆左右出口的目标。 盈利预测:2013年公司计划在年中投产新车型H2,年底投产新车型H8,对应的生产基地为年中投产的天津二期(20万产能)、徐水基地(最初5万产能,一期达产25万产能)。H7将是处于H6与H8之间的一款新车,我们预计可能在2014年投产。风骏皮卡明年将推出大改款。由于目前低收入群体需求旺盛,而伴随新型城镇化进程,预计公司在2013年将延续旺销,预计1季度销量19万,同增50%,随着规模放大,毛利提升,1Q13业绩有望增长50%以上,2012~2014业绩预计1.79、2.16、2.69,维持增持评级,由于伴随乘用车基本面提升,给予13倍PE估值,目标价28元。