投资要点 事件:因媒体报道公司的污染未披露信息,3月11日临时停牌,公司刊登澄清公告。 2010年11月1日,鲁西化工第三化肥厂脱硫液泄漏,系工程未经平阴县环保局批准停运烟气脱硫设备(属环保设施)进行检修,环保局认定该事件未对厂区周边环境造成影响,对第三化肥厂做出了罚款伍万元的处理。平阴县环保局工作人员表示:“第三化肥厂泄漏事故已经过去一段时间,环保局早处理完毕。” 观点:适逢增发敏感期。但增发项目与第三化肥厂无关,且在东阿化工园区,不属于“不符合发行条件,以欺骗手段骗取发行核准”。停产对主业EPS影响小于0.01元。悲观预期若有1%~5%的募资罚款(0.21~1.06亿元),EPS 影响0.01~0.056元。 报道中相关人员表示:第三化肥厂18万吨尿素(公司总产能160万吨)2010年12月5日开始停产,系常规的年度检修。未来我们认为第三化肥厂的高成本尿素产能可能由化工园区的航天炉尿素逐步替换,厂区将用作公司氮肥与机械的试验基地,增加研发与机械生产力度。预计2011年尿素EPS 0.09元,本次事件实际对主营业务EPS 的影响小于0.01元。 2011~2012年化肥业务稳定增长与精细化工产能快速释放是业绩增长的主要来源。2011年尿素EPS0.09元,复合肥与磷肥EPS0.11元。精细化工产品EPS 0.21元:甲烷氯化物是2011年业绩弹性最大的产品,是氟化工与制冷剂R22的重要原材料,预计EPS0.06元,按目前价格计算EPS 超过0.2元。 维持前期的业绩判断:2010-2012年全面摊薄EPS 为0.23、0.41元和0.70元。甲烷氯化物对业绩贡献的弹性大,静态测算均价每上涨1500元/吨,EPS增厚0.10元。以目前甲烷氯化物价格计算的10年EPS超过0.55元,我们给出目标价区间7.38~8.20元,维持“买入”评级。

2010年业绩符合预期。公司实现营业收入507.1亿元,同比增长3.8%,实现净利润72.8亿元,同比增长36.7%。每股收益0.66元,扣除非经常损益后每股收益0.64元,同比增长33.3%,基本符合预期。 2011年确定性成长。截至2010年末,公司合并报表范围内已售未结面积680万平方米,合同金额820亿元,是2010年当期收入的1.62倍,而公司计划提高结算力度,2011年项目竣工面积729万平方米,比2010年增加65%,因此2010年末的已售未结资源大部分将在2011年参与结算,这将为2011年公司业绩高增长提供强有力保障。 高周转策略和产品优势是销售业绩高增长和区域快速扩张的支撑因素。2010年公司销售规模首次突破千亿,全年实现销售面积897.7万平方米,销售金额1081.6亿元,分别比09年增长35.3%和70.5%。公司销售额占全国商品房成交额比例为2.1%,比09年提高0.62个百分点,在7个城市市场占有率第一,在5个城市占有率第二,行业领先优势显著。2010年公司新进入12个城市,累计已进入了46个城市市场,区域扩张不仅有助于公司进一步提高市场占有率,也有利于规避区域市场风险。我们认为公司销售业绩高增长和区域的快速扩张来源于公司顺应市场形势的高周转策略以及客户导向型产品优势。 新开工大幅提升保障了丰富的可售资源。2010年公司新增的项目资源中有相当比例在年内已经实现开工,使得公司全年的实际开工面积高于年初计划数。公司全年实现新开工面积1248万平方米,相比年初计划的855万平方米增长46%,而2011年虽然行业调控持续,但公司依然计划现有项目开工面积1,329万平方米,比2010年增加6%,这一方面反映了公司对行业未来前景和自身发展能力的充足信心,也保证了2011年丰富的可售资源,由于公司坚持高周转策略,新盘当月去化率60%以上,因此我们预计公司2011年销售金额依然将保持30%以上的增长。 住宅工业化是公司未来质量型规模扩张的核心优势。2011年公司目标完成200万平方米工业化项目开工目标,是2010年的两倍,公司是行业内住宅工业化的领航者,这将帮助公司突破规模发展的瓶颈,实现规模经济,进一步提升效率。 应对调控策略:高周转、战略纵深、灵活调整产品结构。第一为规避行业调控带来的经营风险,公司继续坚持“不囤地、不捂盘”的高周转策略,适时促销;第二进一步发挥战略纵深优势,分散区域经营风险;第三根据市场需求,灵活调整产品结构,如增加商业地产和养老住宅的比例等。 估值与投资建议:由于2010年销售超预期带来丰富的可结算资源,同时公司计划加大结算力度,竣工面积增长65%,因此我们预计公司11年、12年和13年营业收入将分别达到914亿元、1178亿元和1437亿元,EPS分别为0.99、1.17和1.31元,净利润分别增长53%,16%和18%,对应最新股价PE为9、7和6倍,RNAV为11.53元,目前折价27%,维持“买入”评级,目标价11.53至12.87元。

传统化肥龙头转型精细化工产业园。鲁西化工目标“十二五”期间打造大型综合化学产业园,重点发展化肥与精细化工产品。公司是全国最大的化肥生产企业之一,未来将战略转型为新型煤化工为主、精细化工与盐化工并举的综合性化工集团,产业园的建立不仅集合了循环经济的环保与成本优势,也为进一步发展提供充足余量。2013年聊城煤田的投产将大幅降低原料煤的运输成本,进一步提高盈利能力。 跨过资本支出高峰期,转型进入快车道。通过建设大型煤气化装置与多个精细化工延伸项目,产业链重心由传统煤头尿素转向新型煤化工与盐化工下游产品。2010年投产的化工项目利润贡献已超过10%,预计未来化工产品的营收与盈利占比将由2009年的12%跃升至2012年的50%~60%。 2011年业绩主要由三大板块构成:化肥板块0.20元、煤化工0.07元与盐化工0.14元。 传统化肥业务将保持稳定增长。利润增长主要来自于化肥价格上涨对盈利的提升以及新建航天炉尿素对化肥产销量的贡献,但化肥价格可能遭遇防通胀、稳物价等政策限制,上涨的空间有限。 煤化工业务有可能超预期。公司主要煤化工产品原料来源于上游,规模成本与技术优势显著。年中将投产的航天炉/三聚氰胺以及甲胺/DMF装置或可能成为2011年公司业绩超预期的看点。 盐化工是未来业绩增长的主推力。盐化工尤其是氟硅化工产业链的下游延伸,是提高公司综合毛利与盈利的主要途径。2011年化工板块盈利将有一半来自于甲烷氯化物与有机硅,未来关注新项目与相关产业的技术突破。 公司2010-2012年预计全面摊薄EPS为0.23、0.41元和0.70元。目前股价对应2011、2012年PE分别为15.4与9.0倍,PB为1.7与1.4倍具有高安全边际。随着新项目产品的销售,公司的成长性将远超市场预期。我们给出合理估值区间18~20x11PE,目标价区间7.38~8.20元,首次给予“买入”评级。

国内时尚假发消费潮滚滚到来,爆发式增长已经来临!人们消费观念中求变和爱美意识的增强,促使假发由弥补缺陷品的消费属性快速向时尚装饰品的消费属性转变,国内的假发消费热潮正在形成!国际上知名假发品牌极少,且没有深入中国市场,国内对公司而言是一个“消费热潮兴起,竞争对手基本空白,瑞贝卡作为行业老大可以长驱直入,充分分享盛宴”的市场,时机和竞争格局显然较普通消费品更好!深耕四年,同时在范冰冰广告的影响下,瑞贝卡已经占有国内假发第一品牌的地位,无可撼动!随着国内时尚假发消费潮流的爆发,以及公司国内品牌及渠道的逐步完善,广阔的市场空间将为公司业绩高增长提供肥沃的土壤!我们不应再将公司视为单纯的毛皮制造业企业,而应将之视为可选消费品公司,给予其合理的估值!参考同是“皮毛”制造商的华斯股份,同是消费品的星期六、搜于特,具有同样的消费升级概念的探路者,他们2011年估值达到了35-50倍,而瑞贝卡比他们更具有行业龙头地位!国内时尚假发消费的空间巨大,有望达到200亿元!而公司作为国内唯一时尚品牌假发龙头企业,在未来将最大程度分享国内市场的高速成长!我们预计2011年公司假发国内终端销售收入有望达到4亿元;2012年公司假发国内终端销售收入有望达到8亿元。预计公司2015年国内终端销售达到30亿元!其复合增长率将达到60-70%,不亚于新兴产业的增速,且确定性更高!同时Rebecca和Sleek的双品牌战略有助于公司全面占领国内市场!公司国内渠道建设倍增计划应对市场爆发期的来临!为了进一步引导及应对国内市场消费的爆发,公司2011年将实施门店倍增计划,数量将达到320家左右。计划至2013年,国内店面将达到600家左右,全面占领国内市场。此外,我们根据经销商调研得知,杭州、成都等经销商2011年都是翻倍的开店计划。 瑞贝卡4-5年后能成为多大市值的公司,前瞻性分析:2015年,公司国内终端销售收入有望达到30亿元,公司确认销售收入18亿元,净利率为40%,净利润为7.2亿元,给予35倍估值;公司国外市场有望实现35亿人民币的销售收入,考虑化纤发丝的公司研发成功国产化,假设净利率为15%,净利润为5.25亿元,给予25倍估值,公司市值在2014年可以看到383亿元。 我们预计公司2010、2011和2012年的EPS分别为0.27元、0.50元和0.75元,对应的动态市盈率分别为48.48倍、25.67倍和17.45倍。考虑国内市场已经确定开始的爆发式增长,到2015年,公司国内业务具备复合增长率超过60%的增长,不亚于大部分新兴产业的增长,且确定性更高!我们认为应给予公司当年40倍PE和明年(2012年)30倍PE的估值,6-12个月目标价为20.00-22.50元,给予“买入”投资评级。经历了几年的假发国内市场培育,现在明确处于爆发式增长期,对于投资将是收获期,强烈推荐!

2010年销售业绩完美收官,提前四年完成“千亿”目标。5日公司公布了12月销售月报。①全年累计销售面积897.7万平方米,销售金额1081.6亿元,比09年同比上涨35.28%和70.55%;12月当月实现销售面积68.9万平方米,销售金额83.5亿元,同比大涨70.12%和51.82%。②销售均价方面,12月份当月销售均价12110.01元/平米,环比下降8.66%,同比下降10.76%;全年累计销售均价12048.57元/平米,同比增长26.07%。公司完美的销售业绩主要来源于公司顺应市场形势的高周转策略。 土地储备保持合理水平,彰显高周转特性。12月份拿地创单月新高,公司共获21个项目,新增建面689万平;全年共获95个项目,新增建面2948万平,是09年全年的2.21倍。虽然拿地步伐加快,但依然保持适中的储备量,因为公司今年开工超过1200万平,高出计划开工量的40%以上,我们预计公司明年开工量将达到1500万平以上,那么以此计算,2010年新增建面可供公司两年开发,这一储备水平适应了公司高周转模式的需求,既保证了开发的需要,也不占用过多的资金,战略上进可攻退可守。 低成本扩张,保持较高的盈利能力。2010年下半年虽然加大了一线城市的拿地比例,但公司全年平均拿地楼面地价为2530元/平米,仅为全年累计销售均价的21%,帮助公司在保持高周转的同时锁定较高的利润水平,我们预计公司毛利可维持在40%以上。 丰富的可结算资源锁定业绩高增长。公司09年末预收账款317亿,2010年销售1081.6亿元,扣除我们预测的2010年的结算收入518亿元,我们预计至2010年末可结算资源可达881亿元,是2010年结算收入的1.7倍,未来高增长可期。 估值和投资建议:鉴于2010年销售超预期而带来的丰富的可结算资源,我们上调2011年和2012年盈利预测。预计公司10年、11年和12年营业收入将分别达到524亿元、908亿元和1171.48亿元,EPS分别为0.64、1.04和1.31元,净利润分别增长32%,63%和26%,对应最新股价PE为14、8和7倍,RNAV为12.5元,维持“买入”评级,目标价12.5至13.52,为行业配置首选。

公司今日公布三季报,前三季度实现营业收入125.20亿元,同比增长15.97%;归属于上市公司股东的净利润为8.40亿元,同比增长81.85%;EPS为0.41元。其中三季度单季度实现营业收入43.43亿元,同比增长5.41%;归属于上市公司股东的净利润为2.32亿元,同比下降23.83%;EPS为0.12元。公司业绩符合我们之前的预期。 正如我们之前所判断的,三季度是行业的盈利低点,毛利率同比、环比均出现明显下滑。公司毛利率较二季度环比下降了4.79个百分点,从23.58%下滑至18.79%;而同比则下滑了2.20个百分点。 四季度,是行业的传统消费旺季,纸品价格和销量的明显回升,将拉动公司盈利水平和业绩环比增长。 根据我们前期的调研及近期的持续跟踪,纸品的价格和公司目前的销量均已明显回升,公司四季度业绩有望明显好转。 公司目前已开始了第二轮扩张。该轮扩张公司将主要以新建产能的方式进行规模的扩张。目前公司的在建产能主要有:1、6万吨高档生活纸项目,将于2010年底建成投产;2、湛江项目,包括70万吨木浆产能和45万吨高档文化纸产能,均将于2011年4月投产;3、80万吨高档低定量铜版纸项目,也将于2011年4月建成投产;4、60万吨高档涂布白牛卡纸项目,将于2012年5月建成投产;。新建产能的逐步投产,将促进公司的规模将再上一个台阶,并成为公司2011和2012年业绩增长强有力的支撑。 在“林浆纸一体化”项目方面,湛江项目主要包括300万亩原料林和70万吨木浆生产线。而目前,公司拥有自有林地大概在230-240万亩左右,其中湛江有60-70万亩,武汉黄冈、咸宁地区有近170万亩左右。

业绩概要:2010年前三季度,公司实现营业收入1.427万亿元,同比增长59.79%;净利润563.97亿元,每股收益0.65元,同比均增长11.6%。第三季度实现营业收入4899亿元,同比增长36.3%;净利润196.21亿元,每股收益0.226元,同比均增长14.8%。 经营情况回顾:第三季度上游勘探板块实现收益188.5亿元,单季EPS贡献59%。主要由于原油与天然气价格的上涨,以及川气东送项目投产后天然气产量同比幅大幅增加。炼油部门经营收益人民币28亿元,EPS贡献9%。主要由于前三季度原油价格同比大幅上涨并大于成品油价格上涨幅度,使得炼油盈利空间缩小。前三季度原油加工量为1.54亿吨,同比增长14.41%。营销及分销部经营收益人民币89亿元,EPS贡献28%。主要由于成品油价格及销量同比大幅增加以及单位销售费用降低。化工部门经营收益20.5亿元,EPS贡献6%。主要受二、三季度化工产品价格与原料单位成本价差减小的影响。 短期内成品油调整空间有限,下半年炼油毛利有望好转。预计最近一月内成品油调价窗口将不会打开,主要的不确定因素在于四季度冷冬对于天然气与取暖油的需求和对CPI的考虑。我们认为成品油定价机制可能进一步微调,最快年内成行。重大事件:川气东送工程于2010年8月31日投入商业化运行;9月30日中石化对收购集团公司安哥拉资产实现交割,三季度合并报表;10月28日,董事会通过关于发行不超过300亿元超短期融资券的议案;成品油销售部门加快新建加油站业务,进一步扩大非油品业务。 业绩预测:展望下半年中国经济仍将保持较快的增长,国内成品油、天然气及化工产品需求将稳步增长。 预计国际原油价格将继续在75至90美元/桶区间震荡。综合考虑预测2010-2012年EPS分别为0.76元、0.80元、0.85元。未来公司业绩仍将保持稳定增长,目前公司股价正处于历史估值底部,具有较高的安全边际,给予“增持”评级,目标价9.6~11.2元,对于11年PE12~14倍。

公司在本部正进行产品结构的重大调整。公司大幅扩张文化纸业务,在新建产能投产后,公司文化纸产能将达到100-110 万吨,成为国内最重要的文化纸生产商。公司文化纸业务的大幅扩张将有效地平滑铜版纸业务盈利能力后期可能出现的下滑对公司业绩的影响。 多项举措增强原材料控制力。公司分两条途径来增强原材料控制力:一是增加自制浆的产能,随着09 年公司两条自制木浆生产线的陆续投产,较大程度地改善了公司对外购浆的依赖,2010 年自制木浆产能将接近60 万吨。而后期公司拟对子公司合利纸业化机浆项目进行技术改造,建成后将新增9.8 万吨的化机浆产能,有望于2011 年4 月建成投产,届时公司自制木浆总产能将达到70 万吨以上。二是建设“林浆一体化”项目,公司老挝及越南项目建设进程正稳步推进,公司资源禀赋优势将于2012 年爆发式显现。 老挝一期30 万吨木浆项目有望于2012 年下半年投产。 对外合作渐入佳境,白卡投资收益有望日趋上升。公司拟与国际纸业再次合作投资建设年产40 万吨食品级白卡项目,公司占45%股权,国际纸业或其控股公司占55%股权。该项目将于2012 年投产,届时公司合营公司的白卡纸产能将达到115 万吨。合资公司目前白卡纸产能经营情况良好,后期扩张将促使公司充分受益于白卡纸高景气所带来的投资收益的增厚。 基于保守谨慎原则,我们预测公司2010 年~2012 年的净利润分别为6.83 亿元、7.91 亿元、9.43 亿元,同比增长42.59%、15.81%和19.22%。折合每股收益分别为0.68 元、0.79 元和0.94 元, 我们给予公司20 倍-22 倍的PE,对应的估值区间为13.60~14.96 元,维持公司“增持”的投资评级。

公司前期的蛰伏是为了充分发挥并购后的协同效应。公司前期的扩张主要以并购形式为主,除了生产规模实现了跨越式增长之外,公司还完善了自身在全国范围内的生产布局。在经过近两年的管理整合之后,我们认为公司内部管理的各方面已基本理顺,为公司第二次扩张奠定了良好的基础。 厚积薄发——老龙头焕发第二春。公司目前已开始第二轮的扩张行动,而此次扩张主要以新建产能为主要形式,此形式也符合行业未来的发展趋势,公司将进入第二轮高速增长期。在新建项目中,既有原有产品的扩张,也有市场前景良好的新产品的建设,更有夯实第二轮扩张基础的“林浆纸一体化”项目的建设。全面的扩张,让我们有理由相信公司将再次实现跨越式的发展,再次巩固国内龙头企业的地位。 寄予厚望的湛江项目。湛江项目是国务院批准的全国最大林纸一体化项目,拟建设70万吨木浆生产线,配套300万亩原料林基地,将成为公司打造“林纸一体化”产业链的战略重点。投产后,公司的原材料控制力将得到极大的提高,其中70万吨木浆产能和45万吨高档文化纸产能,均将于2011年4月投产。 其他项目亦将增厚公司收益。公司的高档生活纸项目将于2010年底建成投产,其良好的市场前景及类快速消费品的性质将为公司开辟新的发展领域;80万吨低定量铜版纸项目,也将于2011年4月建成投产,产品的差异性将保证项目一定的盈利能力;60万吨涂布白牛卡纸项目,将于2012年5月建成投产,公司产品将避开与玖龙、理文的正面竞争,进入细分市场,盈利能力有望超过原有箱板纸业务。 我们预计公司2010、2011和2012年的每股收益分别为0.52、0.63和0.76元,对应的动态市盈率分别为15.56倍、12.84倍和10.64倍。结合DCF 和PE 估值,我们认为公司的合理价值区间为9.36元-10.40元,对应的动态PE 为18倍-20倍,维持公司“增持”的投资评级。

逆周期。2010公司逆市加速。新政后(5至8月)月均销售额是火爆09年全年月均销售额的136%。前三季度销售金额和新增土地建面分别为09年的113%和178%,远远跑赢市场。逆周期发展能力得益于公司四大核心优势,即客户导向型产品优势、区域纵深优势、高周转优势和土地风控优势。 精细化。公司目前处于精细化发展的初级阶段,初步完成了客户细分和产品系列的设计,客户覆盖率达到74%,相当于帕尔迪90年代初期发展水平。所不同的是公司区域拓展还处于加速阶段,百万以上人口的城市还有三分之二的拓展空间,而要在2014年达到4%的市场占有率目标,今后五年销售额CGRA 将达到37%以上。我们认为支撑公司扩张的核心优势是其高效的管控模式和多元化的融资战略。 高周转。公司资金运作效率超出行业均值83%,近10年来年均40.8%的资产增速虽然影响效率提升,但预收款增长的资产弹性仍呈显著上升趋势。公司先知先觉的价格策略,高效的生产体系和客户关系营销策略是高周转策略的支撑因素。但公司运作效率还只有帕尔迪的52%,差距形成原因还在于住宅产业化。 低风险。次贷危机中帕尔迪最大的业绩拖累是过多的土地存货。而保持适中的土地储备量和较低土地成本是公司风险控制方面的有效措施,在这一点上公司比帕尔迪做得更好。公司的土地储备量保持2-3年的开发量水平,平均拿地成本控制在每平2000-3000元,这使得公司在应对市场调整时显得游刃有余。 产业化。公司产业化研发和实践远超国内其他房企,是持续领跑的核心竞争力,也将助推公司质量型扩张。保障房建设推进为住宅产业化带来发展契机,公司将在2010年通过产业化建造100万平保障房。 长价值。预计公司2010年、2011年和2012年营业收入为524亿、621亿和772亿元,EPS 为0.69、0.81和1.07元,PE 为13、11和8倍,RNAV 为9.47元,是目前行业内首选配置。维持“买入”评级。