2011年公司盈利延续2010年的高增长态势。Q1营业收入24亿元,盈利0.74亿元,同比增长93%,对应增发后股本EPS为0.05元。预计上半年公司实现净利润1.61~1.93亿元,同比增长150~200%。 2011Q2单季度预计盈利0.865~1.19亿元,同比与环比增速分别为233~358%与17~61%。 观点:业绩符合预期,正处于化工产品盈利贡献快车道。我们认为Q2盈利同比与环比增速同时大幅提升主要源于化肥价格的上涨与化工产品的量价齐升。2011年下半年业绩超预期的看点在航天炉尿素与三聚氰胺。关注指标:新产能投放进度与产品价差。 维持前期的业绩判断:2010-2012年全面摊薄EPS为0.20、0.41元和0.70元。我们预计历经2个月试车,航天炉有望7月底投产。项目将有效降低公司煤化工成本,静态测算100万吨尿素毛利率每提升2%,EPS增厚0.02元。我们给出目标价区间8.2~9.0元,对应11xPE为20~22倍,维持“买入”评级。

公司公布股权激励草案及股票增值权激励草案,以激励及稳定公司管理层及业务核心人员,该计划的实施将进一步激发管理层的热情,促进公司后期业绩的快速增长。 此次股权激励方案:公司拟向激励对象授予1885万份股票期权,约占本激励计划签署时公司股本总额的2.98%。其中首次授予1697万份,公司股本总额2.68%;预留188万份,占公司股本总额的0.30%,股权激励的股票来源为公司向激励对象定向发行股票,行权价格为11.63元。 其有效期为自股票期权授权日起5年。本计划授予的股票期权自本期激励计划授权日起满12个月后,激励对象应在未来36个月内分三期行权,前两次均为30%,后一次为40%。行权条件为:以2010年净利润为基数,公司2011-2013年的净利润增长率分别不低于115%、210%和320%;公司2011-2013年的加权平均净资产收益率分别不低于7.09%、9.10%和10.62%。 本次股权激励对象包括公司董秘、财务总监以及中层管理人员、核心技术(业务)人员共187人,同时预留了部分份额以鼓励及吸引更多的人才涌现及加入。 股票增值权激励草案:激励计划采用股票增值权工具,以美克股份为虚拟标的股票,在满足业绩考核标准的前提下,由美克股份以现金方式支付行权价格与兑付价格之间的差额,该差额即为激励额度。激励对象范围为公司聘任的非中国国籍的中层管理人员及核心技术(业务)人员及董事会认为对公司有特殊贡献的其他人员共15人。 此次股票增值权激励草案总计授予265万份股票增值权,本期计划授予的股票增值权的行权等待期为一年,等待期满后的三年为行权期,前两年的行权额度均为30%,后一年为40%。行权条件为:公司届时股价不低于11.63元/股,同时还包括公司股权激励的行权条件。 从公司此次的激励计划来看,我们认为管理层对公司后期发展及业绩快速增长充满了信心,较高的行权条件亦确立了公司后期业绩的快速增长的趋势,通过简单计算可知,行权条件对应的公司2011-2013年的净利润分别要达到1.97、2.84和3.85亿元,对应的EPS分别为0.31、0.45和0.61元。同时,公司净资产收益率2011年-2013年分别不低于7.09%、9.10%和10.62%,对于一个规模或资产迅速扩张的公司来讲,这个净资产收益率也是不低的(2010年公司的净资产收益率为6.22%)。 目前国内家具市场正处于快速成长期,随着人们可支配收入的稳步提升以及城镇化进程的稳步推进,我国人均家具消费金额保持20%的年均复合增长率。而公司作为国内知名的高端品牌,其品牌及渠道的先发优势将保证公司最大程度地分享这一盛宴。 截至2010年,公司国内零售网点已达到45家门店,其国内零售业务在2010年突破了10亿元到达11.9亿元,公司的国内零售业务已经进入了成长的爆发期及盈利的快速地提升期。后期公司仍将加速扩大渠道规模并深耕已布局的区域,2011年的开店数量有望达到20家左右,数量、质量双管齐下,网点、坪效同步提升。 同时,随着住宅、家居的升级换代,配饰、家居用品市场将迎来高速增长期,美克推广“馨赏家”家饰用品品牌,以店中店、商场店、社区店等形式,布局即将到来的家居用品消费趋势。馨赏家借助美克美家品牌强大的供应商平台,从全球采购符合品牌标准,满足客户生活多样化需求的家居产品。 我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.34、0.53和0.68元,对应的动态市盈率分别为34倍、22倍和17倍,给予公司2012年28-30倍的PE,目标价为14.84-15.90元,给予“买入”的投资评级。

投资要点 事件:2010年报与2011Q1公告。2010年EPS0.203元;2011Q1EPS0.07元。 2010年公司营业收入76.8亿同比增长18.8%,归属于上市股东的净利润实现2.12亿元,同比增长51.18%,主要是公司新项目化工产品投产达效,以及第四季度产品价格提升使公司效益增加。扣非后EPS0.143元,主要因为获得政府补助影响0.95亿元,其中:第六化肥厂拆迁补偿款、化肥淡储补贴与中小企业扶持资金分别为0.3、0.24与0.32亿元。 2011年公司盈利延续2010年的高增长态势,新项目化工产品产销两旺。盈利0.74亿元,同比增长93%,对应增发前股本EPS为0.07元。3月份增发完成总股本增加4.19亿至14.64亿股,对应EPS0.05元。 一季度业绩未能超预期的原因为:三项费用与所得税大幅增加、营业外收入大幅减少所致。 观点:业绩符合预期,公司正处于化工产品盈利贡献快车道。主要产品盈利能力维持高水平,2011年业绩超预期的看点在甲烷氯化物与三聚氰胺。关注产能投放进度与产品价差。 2011~2012年精细化工产能快速释放与化肥业务稳定增长是业绩增长的主要来源。公司制定2011年主要产品经营目标:化肥260万吨,化工产品300万吨。其中:尿素EPS0.09元,复合肥与磷肥EPS0.11元;年精细化工产品EPS0.21元:甲烷氯化物是2011年业绩弹性最大的产品,持续受益于氟化工行业高景气,预计EPS0.06元。关注甲烷氯化物与三聚氰胺的产能投放进度与价格情况。 维持前期的业绩判断:2010-2012年全面摊薄EPS为0.20、0.41元和0.70元。甲烷氯化物对业绩贡献的弹性大,静态测算均价每上涨1500元/吨,EPS增厚0.10元。以目前甲烷氯化物价格计算的10年EPS超过0.5元,我们给出目标价区间7.4~8.2元,维持“买入”评级。

投资要点 业绩概要:2011年一季度实现营业收入4459亿,同比增长40%;净利润370亿元,同比增长14%; 每股收益0.20元。营业收入大幅增长来自于主要产品的量价齐升,净利润增长主要来自于上游油价的大幅上涨。原油平均实现价格91.85美元/桶,同比增长31%。 经营回顾:上游勘探板块实现毛利458亿元,同比增长38.8%,EPS 贡献80%是公司盈利的最主要来源。主要由于原油与天然气价格的大幅上涨与产量的小幅增加;炼油化工部门亏损61亿元。主要由于油价上升过快及国内成品油价格未完全调整到位因素影响所致。一季度原油加工量为2.5亿桶,同比增长16%。其中炼油亏损61亿元,化工盈利24亿元;销售部门77亿元,同比增长155%,EPS 贡献13%。 主要由于成品油价格及销量大幅增加以及单位销售费用降低。天然气与管道部门68.8亿元,同比增长14.5%,EPS 贡献12%。 经营重心:2011年预计公司继续将重点投入到勘探生产和天然气与管道建设二个部门。油气勘探方面主要用于国内外重点地区勘探开发与产能建设基础上,突出天然气勘探,高度重视致密气、页岩气、煤层气等非常规资源勘探;天然气与管道建设方面主要用于西气东输二线等天然气管道项目、中俄原油管道项目和兰州-郑州-长沙成品油管道等项目建设,积极推进油气管网建设和城市燃气业务。 业绩预测:2011年全球经济继续复苏能源需求增长,地缘政治、投机炒作等因素对油价走势产生重大不确定性影响。国内成品油、天然气及化工产品需求将稳步增长。预计国际原油价格将继续在110~120美元/桶区间震荡。综合考虑预测2011-2012年EPS 分别为0.82元与0.92元,给予“增持”评级。催化剂:国际油价高位运行;成品油消费税改革与全额退返;新成品油定价机制与天然气价格改革的推出。

公司今日公布一季报,实现营业收入12.93亿元,同比增长51.66%;归属上市公司股东净利润为0.59亿元,同比增长60%;EPS为0.12元。公司一季度业绩超出市场预期。 公司业绩增长最主要的原因在于公司白卡纸销量的增长。公司35万吨白卡纸项目于2010年一季度建成,二季度正式投产,今年将新增10万吨左右的白卡纸产量,同比增长25%左右。公司一季度业绩增长就来源于白卡纸产销量同比的增长。 公司毛利率保持平稳,略有下滑。公司一季度的综合毛利率为17.48%,同比下滑了0.22个百分点;环比上升了2.09个百分点。同比下滑的原因在于针叶浆浆价较去年同期要略高,而纸价却基本与去年同期持平;环比上升的原因则是因为一季度白卡纸提价的原因。 公司期间费用率同比、环比均呈现下降的趋势。公司一季度的期间费用率为11.14%,同比下降0.43个百分点,环比下降0.49个百分点。其中销售费用率和管理费用率为下降趋势,而财务费用率为上升趋势,主要是35万吨白卡项目投产后利息不能资本化,以及可转债利息支付的原因。 新增白卡纸产量以及白卡吨纸盈利的提升是公司今年业绩增长的主要来源。从供求关系来看,白卡纸是今年市场情况最好的纸种,其盈利能力后期有望继续提升,从市场价格上涨的情况来看,根据我们统计的市场销售价格的上涨幅度大概在2.5-3%左右,公司从年初至今的提价幅度大概在400元/吨左右,且浆价有望继续上涨,因此白卡纸价格在二季度有望继续上调,且盈利能力有望继续提升。 公司江苏大丰港的75万吨白卡纸项目成为公司后期业绩的基础。目前该项目正在审批当中,预计将于2012年下半年投产,届时公司的白卡纸产能将达到130万吨,市场占有率有望大幅提升。 我们预计公司2011、2012年的EPS分别为0.47元和0.55元,对应的动态市盈率分别为17.35倍和15.15倍,给予公司2012年17-19倍PE,公司目标价为9.35-10.45元,维持公司“增持”的投资评级。 股价催化剂:白卡纸继续提价,盈利能力继续上升;期间费用率的继续下降;75万吨白卡项目进展快于预期。

公司今日公布2010年年报及2011年一季报。2010年,公司实现营业收入15.21亿元,同比增长71.68%;归属于公司股东净利润为6486万元,同比增长1.12%;全面摊薄EPS为0.33元。一季度,公司实现营业收入4.03亿元,同比增长38.46%;归属于公司股东净利润为1223万元,同比增长4.80%;全面摊薄EPS为0.06元。 毛利率下降是导致公司增收不增利最主要的原因。2010年,公司综合毛利率为16.90%,同比下滑3.27个百分点,其中主要产品纸箱的毛利率为17.19%,同比下滑3.65个百分点。一季度,公司综合毛利率为14.89%,同比下滑3.67个百分点。 公司毛利率下降的主要原因为:首先,新项目建成投产后,开工率不足,导致单位产品折旧成本明显提高,拉低了公司整体的盈利水平;其次,公司原材料-箱板纸的价格由于成本推动而不断提高,亦压缩了公司的盈利空间。 公司目前的发展计划为,大面积在全国布局生产基地,较大程度地抢占国内的市场份额。鉴于目前国内的瓦楞包装市场集中度较低,且瓦楞包装产品较短的运输半径,我们认为公司制订的全面布局的发展途径是符合行业发展的趋势,公司以目前毛利率的暂时下滑为代价,快速地抢占国内市场,扩大市场份额。 从上市以来,公司以募集资金和定向增发的形式,大幅扩产,目前产能为上市时的3倍,从公司的销售收入的增长中也可看出,说明公司的市场份额的确在大幅增长,公司的发展计划正按部就班的实施。后期随着公司开工率的逐步提升,公司产品的毛利率亦有望逐步恢复至原先水平。 以公司目前的产能扩张计划,公司的产能增长有望维持到2012-2013年,当然目前来看,后期的产能公司目前产能为7.4亿平米,在建产能为2亿平米。此外,公司仍计划在多处投资扩大产能,占据市场。公司多次公告,准备在湖北汉川、重庆和南京继续建设生产基地以覆盖周边市场,为公司后期的持续发展奠定了基础。 我们预计公司2011和2012年的EPS分别为0.44元和0.60元,对应的动态市盈率分别为34.14倍和25.03倍,给予公司2012年30-32倍的PE水平,目标价格为18.00-19.20元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示:经济下滑导致瓦楞包装消费下滑的风险;由于客户开拓原因,公司产能开工率不足的风险;公司新增产能投产延期风险;原材料价格继续上涨,导致成本压力上升的风险。

投资要点 事件:2010年业绩快报与2011Q1预增公告。2010年EPS0.203元;2011Q1EPS0.06元 2010年公司营业收入76.8亿同比增长18.8%,归属于上市股东的净利润实现2.12亿元,同比增长51.18%,主要是公司新项目化工产品投产达效,以及第四季度产品价格不断攀升,使公司效益增加。 2011年公司盈利延续2010年的高增长态势,新项目化工产品产销两旺。预计盈利6510~8046万元,同比增长70%~110%,对应增发前股本EPS为0.062~0.077元。3月份增发完成总股本增加4.19亿至14.64亿股,2011Q1对应增发后股本EPS为0.044~0.055元。 观点:业绩符合预期,正处于化工产品盈利贡献快车道。主要产品盈利能力维持高水平,2011年业绩超预期的看点在甲烷氯化物与三聚氰胺。关注产能投放进度与产品价差。 2011~2012年精细化工产能快速释放与化肥业务稳定增长是业绩增长的主要来源。 2011年尿素EPS0.09元,复合肥与磷肥EPS0.11元。2011Q1尿素与复合肥价差同比都有小幅扩大。预计二季度由于进度春耕淡储投放价格下降,但盈利同比仍将好于2010年。 2011年精细化工产品EPS0.21元:甲烷氯化物是2011年业绩弹性最大的产品,是氟化工与制冷剂R22的重要原材料,预计EPS0.06元。关注甲烷氯化物与三聚氰胺的产能投放与价格情况。 维持前期的业绩判断:2010-2012年全面摊薄EPS为0.20、0.41元和0.70元。甲烷氯化物对业绩贡献的弹性大,静态测算均价每上涨1500元/吨,EPS增厚0.10元。以目前甲烷氯化物价格计算的10年EPS超过0.5元,我们给出目标价区间7.4~8.2元,维持“买入”评级。

业绩概要:2010年营业收入为74.8亿元,同比增长66%;归属于母公司股东净利润2.15亿元,同比增长213%;基本每股收益0.33元,拟不进行现金分红与资本公积转增股本。营业收入大幅增长主要由于CPP装置投产后的产量增加与产品价格上涨,盈利增速高于营收增速由于主要产品毛利率的大幅提升与消费税的减免。丙烯酸酯与糊树脂的毛利率分别同比增加16%与14%,消费税同比减少1.12亿元。 分板块贡献:全年EPS0.33元主要由石化与氯碱板块构成。石油化工板块经营收益7.38亿元,同比增长7%,EPS0.25元。主要由于CPP装置投产后的石化产品产量增加与丙烯酸与酯价格的上涨所致,其中丙烯酸与酯EPS贡献0.195元。氯碱板块经营收益2.18亿元,同比增长113%,EPS0.07元。主要由于PVC糊树脂价差扩大,毛利率由6%提升至20%。同时由于2010~2011年国家出台了多项油品消费税减免政策,公司2010年缴纳消费税2.55亿元同比减少1.12亿元,也是公司净利润增长的主要原因。 2011年获得72万吨原油进口配额,原料瓶颈解决是业绩增长的看点。公司50万吨DCC与50万吨CPP理论上需要原油近150万吨。沈阳化工(中国化工集团)将是继振华石油与两大石油集团之后,国内第四家为自有炼化企业供给原油的国内企业。目前共有原油指标120万吨,可以满足装置原料需求,CPP产能充分释放,盈利快速兑现,扩产预期强烈。我们认为获得原油配额是长期利好,原油配额对EPS贡献为0.12元/50万吨。 业绩预测:展望2011年中国经济将延续稳定增长的态势,预计公司2010~2012年基本EPS为0.33元、0.62元和0.94元。目前股价11元,对应10~12年PE为34、17和12倍;估值较合理,考虑到公司未来的成长性,给予公司“增持”评级。催化剂:因油价上涨成本支撑的化工产品价格高景气、常减压炼油装置的投产与DCC/CPP装置开工率提升。

公司今日公布年报,2010年实现营业收入172.03亿元,同比增长15.58%;实现归属于母公司所有者净利润11.63亿元,同比增长;EPS为0.56元,每10股派发人民币3.00元(含税)现金红利。业绩符合我们之前的预期。 公司成品纸产销量及毛利率均呈增长态势。公司收入增长的原因为成品纸产销量的上升,公司完成成品纸产量335万吨,同比增长10.20%,销量大约为325万吨左右。公司利润增长幅度大于收入增幅的主要原因为整体毛利率的提升,公司2010年整体毛利率达到20.46%,同比提升1.47个百分点。 公司整体毛利率提升主要归功于主要产品白卡纸和铜版纸毛利率的回升。2010年,公司白卡纸毛利率上升至26.82%,同比提升8.18个百分点;铜版纸毛利率提升至23.24%,同比提升2.84个百分点。两纸种毛利率大幅提升的主要原因为2010年国内纸价因浆价大幅提升而大幅上涨,而公司木浆自给率较高,浆线满产,纸品成本相对固定所致。 公司四季度业绩环比增长,符合我们之前四季度旺季增厚业绩的预期。公司四季度营业收入为46.83亿元,环比增长7.83%;净利润为3.24亿元,环比增长39.66%。其原因为四季度纸价大幅回升,公司整体毛利率环比回升0.93个百分点所致。 公司期间费用率呈下降趋势。2010年,公司期间费用率为11.50%,同比下降0.69个百分点;其中财务费用率下降0.74个百分点为主要原因。 公司再次迈出扩张的步伐。公司前些年的扩张主要以并购为主,而现在,公司将主要以新建产能的方式进行规模的扩张。目前公司的新项目主要有:1、6万吨高档生活纸项目,已于2010年底建成投产;2、湛江项目,包括70万吨木浆产能和45万吨高档文化纸产能,预计分别将于2011年4月和5月投产;3、本部80万吨高档低定量铜版纸项目,也将于2011年4月建成投产;4、60万吨高档涂布白牛卡纸项目,将于2012年5月建成投产。新建产能的逐步投产,将促进公司的规模将再上一个台阶,并成为公司2011和2012年业绩增长强有力的支撑。 公司林业方面建设按部就班。截至到2010年年底,公司在湛江共征原料林地240万亩,已办理林权证面积210万亩,其中在湛江及周边地区的造纸原料林地建设面积已达到81万亩。此外,公司在湖北的黄冈与咸宁地区另有原料林地170万亩,已建设林地大约为90多万亩。 公司为溶解浆高盈利的既得利益者。公司目前拥有溶解浆产能为4.3万吨(延边晨鸣,控股76.73%),此外公司延边晨鸣另一条3万吨的浆线正在技改,将于4月份技改完成,公司富裕晨鸣(公司百分百控股)也有一条3万吨的浆线正在技改,已于3月技改完成。2011年公司溶解浆的权益产能将达到8.6万吨,权益产量有望达到6.8万吨。同时,目前延边晨鸣4.3吨的生产线的吨浆净利达到了4577元。2011年溶解浆有望增厚公司EPS0.12元左右。 我们预测公司2011和2012年每股收益分别为0.79元和0.92元,对应的动态市盈率分别为10.30倍和8.85倍,目前估值水平处于行业内偏低水平。我们给予公司2011年12-14倍的PE,公司合理估值区间为9.48元-11.06元,维持公司“买入”的投资评级。

投资要点 业绩概要:2010年营业收入3.34亿元,同比增长21%,净利润4419万元,同比下降8.5%,每股收益0.44元,同比下降31%,EPS下滑主要由于净利润同比下降8.51%与报告期股本变动所致。公司2009年底上市股本由3750增至5000万股,2010年4月份公司每10股转增10股,股本增至1亿股。 橡胶价格大幅上涨增加原材料成本15%。2010年天然橡胶均价26263元/吨,同比上涨60%,合成丁苯橡胶均价18056元/吨,同比上涨42%。主要原材料橡胶、帆布与炭黑在完全成本中的占比分别为30%、24%与7%。目前天胶价格36200元/吨,期货价格35000元/吨,2011年橡胶成本压力依旧很大。 主要产品毛利率降2~3%。公司是国内耐高温橡胶输送带行业龙头,市场占有率30%位居第一。在煤矿、钢铁与水泥行业中的销售占比超过75%。2010年业绩主要来自耐高温带、聚酯芯带与钢丝绳芯带:耐高温带EPS0.24元,销售增长18%,营业利润增长9%,主要用于钢铁水泥行业是业绩的稳定器;钢丝绳带EPS0.09元,销售增长49%,营业利润增长34%,用于煤炭行业是业绩的增长器。聚酯芯带EPS0.07元,销售与09年持平,营业利润与毛利率出现大幅下滑,分别下降38%与10%。 2011年值得关注:订单提价幅度、募投项目煤矿用层叠阻燃输送带的销售增量。原材料大幅涨价,预计2011年新签订单将提价,提价幅度是影响盈利的关键因素。2011~2012年业绩增长的主要动力为IPO项目“年产600万平方米煤矿用层叠阻燃输送带”的投产贡献。2013~2015年业绩增长的主要动力为超募资金项目“年产600万平方米高性能钢丝绳芯输送带”。 业绩与估值:由于橡胶(占成本>30%)大幅涨价,行业陷入低谷期,是影响公司盈利的重要因素。静态测算橡胶价格下跌1000元/吨,增厚2011年EPS约0.05元;输送带产品价格上涨5%,增厚2011年EPS约0.16元。预计2011年EPS为0.64元,合理估值区间32~35xPE,对应价格20.58~22.51元。

投资要点 公司今日公布2010年年报,2010年公司实现营业收入20.05亿元,同比增长24.79%;实现归属于上市公司股东净利润1.78亿元,同比增长46.89%;EPS为0.23元。公司业绩基本符合我们之前的预期。 海外市场中除非洲市场外销售收入均呈现增长态势。北美市场,公司实现了12.42亿元的收入,同比增长29.51%,其中下半年实现7.39亿元,同比增长44.97%;欧洲市场,公司实现了1.91亿元的收入,同比增长30.47%;非洲市场,公司收入同比出现下滑,实现3.88亿元收入,同比下滑4.29%。其中非洲市场收入下降的主要原因应该是产品供应因原材料问题而不稳定所致。 后期,公司海外市场仍将保持稳定较快的增速,北美市场将因新客户的开发保持20%以上的增长;欧洲市场将随着公司渠道进一步的深入而保持30%的增长;非洲市场则会随着产品供应逐步稳定,渠道建设逐步完善而获得35-40%的增速。 国内市场业绩增长呈爆发态势。公司国内市场收入因门店数量及单店销售增长的因素出现大幅增长,2010年公司实现1.40亿元的收入,同比增长246.75%,其中发制品产品实现收入8600万元,同比增长105.73%,下半年公司国内实现收入为4579万元,同比增长157.59%。其中下半年因新开店面绝大多数为加盟店(公司给加盟商的折扣为4折),因此下半年发制品产品收入增长并未如上半年那般具有爆炸力(上半年增速为470.60%),但由于多为加盟店,单店渠道费用的下降,其净利率水平应远高于上半年,我们预计其净利率有望达到30-35%。

2010年业绩平淡,略低于预期。报告期内,公司实现营业收入30.18亿元,比上年同期增加20.73%,实现利润总额5.89亿元,比去年同期增长0.53%,实现归属于母公司所有者的净利润4.41亿元,同比增长0.37%。每股收益0.44元。结算收入主要来源于济南(常春藤、御龙湾、鲁商广场)、临沂凤凰城、北京蓝岸丽舍和青岛蓝岸国际项目,分别占营业收入的34%、12%、25%和19%,占净利润的26%、13%、38%和15%。业绩低于预期,原因主要是济南和临沂项目结算进度低于预期。 2011年业绩锁定60%以上。截至2010年末,公司未结算预收账款33.74亿元,是2010年收入的112%,是我们2011预测收入的64%,约锁定0.42元的EPS,业绩保障性较好。 财务方面喜忧参半:资金充裕度和债务结构有所好转,但预计2011年资金压力犹存。 有利因素:报告期内由于北京蓝岸丽舍、青岛鲁商中心、国奥城、御龙湾等项目销售情况较好,实现合同销售额59.17亿元,同比增长106%,因此使得货币资金增长了78%,资金充裕度有所提升,存货资金配比从期初的5.94下降至4.64。同时公司预收账款占总负债比例从期初的28.5%提升至33.8%,扣除预收账款的实际负债率从64.63%下降至59.34%,债务结构显著好转,偿债能力提升。 不利因素:公司的资产负债率仍然维持较高水平,而由于公司2010年开始加大了省内外的扩张,2010年至2011年初共拿下4个地块,共需要支付地价款约100亿元,2011年预计需要支付约20至30亿元,这将使公司资金面趋紧。 区域拓展更进一步。2010年,公司不仅深耕山东省内市场,巩固了山东区域龙头地位,而且首次进入东北市场,拿下214万建面的哈尔滨大盘项目和20万平建面的锦州项目,使得省外区域扩张也有了较大突破。 2010年至2011年初公司共获取在济宁、哈尔滨、辽宁锦州和青岛四个项目,实现新增土地储备336万平,楼面地价3000元/平,这为公司长远发展提供了坚实保障,目前公司未结算建面共644万平,可供三年开发。 调控背景下,我们长期看好鲁商集团的资源优势和公司大体量综合体开发模式。公司是强势国资大省的唯一国有上市房企,未来大股东鲁商集团的得天独厚的资源优势将是公司发展的有力保障;而公司未来三年的重点开发的大盘项目青岛燕儿岛项目和午山项目、哈尔滨项目、济宁项目、济南国奥城项目均是区位较好的综合体项目,盈利能力突出,公司战略上仍将坚持这种大体量综合体拿地模式。 估值与投资建议:我们预计公司11年、12年和13年营业收入将分别达到52亿元、77亿元和94亿元,EPS分别为0.66、0.92和1.30元,净利润分别增长49%,41%和41%,对应最新股价PE为13、9和6倍,RNAVPS为10.08元,目前折价17%,给予“增持”评级,目标价9.07至9.90元。

业绩概要:2010年实现营业额1.46万亿,同比上升43.8%;净利润人民币1400亿元,同比上升35.4%;每股收益0.76元,同比增加0.20元。公司拟向全体股东每股派发人民币0.18元,2010全年股息每股人民币0.344元。营业额大幅增长来自于主要产品价格上涨和销量增加,净利润增长主要来自于上游板块油价的大幅上涨。原油平均实现价格72.93美元/桶,同比增长35.3%。 经营回顾:上游勘探板块实现毛利1537亿元,同比增长46%,EPS贡献78%是公司盈利的全部来源。 主要由于原油与天然气价格的上涨,以及强化成本费用控制。炼油部门78亿元,同比降低55%,EPS贡献4%。主要由于原油价格上升及国内成品油价格未完全调整到位因素影响,炼油与化工业务盈利空间下降。全年原油加工量为1.22亿吨,同比增长9%。销售部门159.6亿元,同比增长8%,EPS贡献%。 主要由于成品油价格及销量同比大幅增加以及单位销售费用降低。天然气与管道部门204亿元,同比增长7%,EPS贡献10%。以安全运行和提高效益为中心,经营业绩持续稳定增长。 经营重心:2011年预计公司继续将重点投入到勘探生产和天然气与管道建设二个部门。油气勘探方面主要用于国内外重点地区勘探开发与产能建设基础上,突出天然气勘探,高度重视致密气、页岩气、煤层气等非常规资源勘探;天然气与管道建设方面主要用于西气东输二线等天然气管道项目、中俄原油管道项目和兰州-郑州-长沙成品油管道等项目建设,积极推进油气管网建设和城市燃气业务。 业绩预测:2011年全球经济继续复苏能源需求增长,地缘政治、投机炒作等因素对油价走势产生重大不确定性影响。国内成品油、天然气及化工产品需求将稳步增长。预计国际原油价格将继续在90至120美元/桶区间震荡。综合考虑预测2011-2012年EPS分别为0.80元与0.85元,给予“增持”评级。催化剂:国际油价高位运行;成品油消费税改革与全额退返;新成品油定价机制与天然气价格改革的推出。

2010年业绩符合预期,战略转型卓有成效。 2010年是公司“二五”计划元年。公司实现营业收入84.23亿元,同比增长91.72%,实现利润7.82亿元,同比增长66.67%,实现净利润5.19亿元,同比增长82.8%。每股收益0.70元。基本符合预期。 分项业务来看,房地产业务实现结算收入45.66亿元,较上年同期增加116.48%,实现利润总额8.08亿元,较上年同期增长76.57%,结算来源主要是北京太阳宫B区和冠城名敦道,以及苏州的冠城水岸风景(分别占地产业务收入的75%、19%和4%);漆包线业务实现主营业务收入37.18亿元,同比增长69.02%;实现净利润6279.73万元,同比增长289.23%。房地产业务收入首次超越漆包线业务,战略转型卓有成效。 2011年地产业务业绩锁定80%。截至2010年末,公司未结算预收账款38.62亿元,是2010年收入的85%,是公司2011年地产业务经营计划(47亿元)的80%,已锁定0.8元的EPS,业绩保障性较强。 新开工计划提升18%将保障丰富的可售资源。2010年公司新开工面积106万平,2011年计划新开工126万平,增长18%,这一方面反映了公司对行业未来前景和自身发展能力的充足信心,也保证了2011年丰富的可售资源,预计公司2011年新开工将重点分布在太阳星城C区的太阳广场、南京冠城新地、福州井大路、深圳月亮湾和苏州项目。 财务方面喜忧参半:资金充裕度有所下降,偿债能力较好。 不利因素:公司2010年由于归还贷款和支付土地款使得货币资金减少了55%,因此存货资金配比从09年的2.68提升至5.82,表明资金充裕度下降,资金面趋紧,未来扩张存在较强的融资需求。 有利因素:报告期内公司预收账款占总负债比例为55%,虽然比09年略有下降,但与行业内其他公司相比,公司债务结构较好。资产负债率比09年下降了7个百分点,扣除预收账款的实际负债率仅为34%,比09年下降了8个百分点,偿债能力较好。未来负债率仍有提升空间。

2010年业绩高增长,但可售量不足造成业绩增长略低于市场预期。 公司实现营业收入45.69亿元,同比增长330.5%;实现净利润10.27亿元,同比增长362.7%;归属于母公司的净利润8.74亿元,同比增长324.2%;基本EPS0.75元,扣除非正常损益EPS0.55元。 业绩增幅较大,但仍低于市场预期,主要原因是,对比公司10年初公司制定经营计划,上半年新开工面积、施工面积完成百分比分别为79%、87%和91%,新开工、施工和竣工均低于期初计划,造成2010年可售量不足,结算进度不达预期。 公允价值计量对当期业绩增厚效果可观。公司采用全面公允价值计量,报告期内投资性房地产公允价值变动对当期利润的影响金额达4.26亿元,带来净利润3.2亿元,占净利润总额的37%,约贡献EPS0.27元,我们预计随着后期投资性物业规模的扩大,及商业地产价格的上涨,公司投资性房地产公允价值变动带来的净利润依然能占预测净利润总额的40%左右。 2010年各项业务全面快速推进。公司实现物业销售收入43.33亿元,销售物业收入占总收入的95%,依然占绝对比重,但相比中报占比下降4个百分点,这反映公司各项业务正全面快速推进。 销售物业增长逾3倍,结算重点是南京、苏州,北京项目,贡献净利润占比分别为24%、12%和33%。 经营物业面积下半年扩大了70%至55万平,租赁收入比期初增长逾4倍,比中报增长逾2倍。 通过百货和院线业务提升品牌知名度和物业价值,业务虽处于培育期,但增速较快。期内世茂百货分别在沈阳、福州、烟台、芜湖开业经营4家门店,并进一步扩大了福州世茂百货的经营面积,总经营建筑面积已达到15万平方米,百货业务收入比中报增长逾2倍,达到4800万元,占总收入1.08%;公司2010年初涉院线业务,已投资10家影城,苏州、烟台、绍兴和昆山影城已开始贡献收入达1000万元。 各项业务毛利率全面提升。相比中报,房地产、百货和院线业务毛利分别提升了11、23和3个百分点。 中部区域低成本扩张,区域布局进一步完善。2010年以来公司继续通过综合体方式低成本扩张,在武汉拿下两个项目,长沙拿下一个项目,平均楼面地价1800元/平,增加土地储备近50万平。中部地区重点城市的项目拓展使得公司区域布局更趋完善,目前已进入19个城市,拥有24个项目,土地储备约900万平,平均楼面地价约1600元/平,预计项目毛利率平均约50%。 财务保持稳健:资金充裕度和偿债能力尚可。 公司商业地产项目体量大,一般开发周期长于住宅,因此资金保障非常重要,目前公司资金充裕度尚可,虽然新增储备和在建项目进一步扩大,但存货资金配比却从期初的4.94下降至期末的2.37,公司多元化融资保证了适应公司后续开发量增加所需的资金充裕度。 公司负债水平有所提升,资产负债率和净负债率分别为60.85%和29.25%,分别比期初提升了约5个百分点和7个百分点,但依然保持行业较低水平。 2011年业绩将加速释放。南京、北京、杭州、常熟等项目的销售使得公司2010年预收账款增加55%,至29亿元;同时根据公司2011年的经营计划,计划实现合约销售80亿元,计划新开工建筑面积180万平方米,计划施工建筑面积378万平方米,计划竣工建筑面积为71万平方米,分别比2010年增长47%、7%、45%和13%;我们预计公司现有24个项目中15个项目在2011年都将有部分结算,结算面积有可能翻番。 估值与投资建议:我们判断公司未来三年仍将处于业绩高增长期,同时持续看好公司兼顾长短期效益的城市综合体开发模式和二三线城市商业地产发展前景。我们预计公司11年、12年和13年营业收入将分别达到86亿元、131亿元和153亿元,EPS分别为1.24、1.87和2.18元,净利润分别增长66%,51%和17%,对应最新股价PE为11、8和7倍,RNAV为21.24元,目前折价33%,折价率较高,给予“买入”评级,目标价18.05至18.6元。