调研结论 兴县项目稳健进行,公司运能将大幅提升 自去年下半年开始兴县接入大秦线的苛瓦铁路正在进行万吨级改造,铁道部人事变动对铁路的审批和报备造成一定影响,但是公司已经获得铁道部有关部门的默许进行提前开工,预计改造工作下半年完成,完成后苛瓦铁路将由目前的2200万吨运能提高到3000万吨,铁路建好后可减少吨煤成本约70-80元/吨。兴县项目2010年原煤产量1200万吨,目前开采的上组煤洗出率20-30%,今年准备开采下组煤,洗出率约为50-60%,兴县目前气精煤价格1000元/吨(税前),2010年为900元/吨(税前),混煤价格为550元/吨,2010年为490-530元/吨,均为含税价。目前公司兴县地销煤销量很好,约为1天1万多吨,需求主要来自山东和河北地区。兴县正常经营成本为120元/吨; 永鑫煤业正在等待审批,远景空间广阔 公司2010年7月5日公告的投资永鑫煤业(60%)属于扶贫项目, 已经拿到探矿权,但由于山西省领导变动,现在还在省里审批, 国土资源部已经答应尽快给该项目审批,预计2012底才会出煤。安泽县是山西省贫困县,煤矿储量很大,超过100亿吨,以前不在国家规划区内,不能开采,今年省政府才给批准了一部分用于扶贫和民生工程,公司是最早进入该县的企业,合作的企业是当地的民营企业。该县的煤质比兴县好,但开采条件和富存条件不如兴县,也是气煤,正在建设规划中的中南运煤大通道将经过该项目,唐城、冀氏煤矿合计规划产能700万吨;公司还与美锦能源集团合作在兴县附近开采一块11亿吨储量的资源,公司拟控股。 等待兴县突破成长障碍,维持买入评级 我们认为公司业绩的增长点将主要取决于兴县矿的经营情况,2010年兴县煤矿经营情况仍未正常,因此成本将会显着高于正常水平。此外,近两年公司董事长的频繁更换对公司发展战略造成了一定的影响,公司管理层的思路变化也需要重点关注。在中性预测下,我们预测公司2010-2012年EPS 分别为1.02、1.72、2.16。给予公司2011年20PE,目标价36元,维持买入评级。

荡荡岭、冯家坛在产煤矿技改顺利,2011年预计恢复满产 现有在产煤矿中冯家坛煤矿核定产能45万吨,2010年基本满产,今年将会投入综采设备进行技术改造,但预计不会影响产量;荡荡岭煤矿核定产能60万吨,2010年生产45万吨,未达产原因主要是2010年在进行综采设备技术改造,今年预计可以达产;两个矿原煤价格为620-630元/吨不含税价,两个矿生产成本在260-270元/吨,其中安全费约为15元/吨,员工工资为60-70元/吨。冯家坛煤矿煤质和盈利能力要好于荡荡岭,冯家坛目前在开采2号煤层,未来也会配合开采一部分9号煤,9号煤煤质较2号煤略差,价格约相差30-50元/吨。 5座技改中煤矿2012年年中投产 公司现有冯家坛(100%)、荡荡岭(100%)、金泰源(90%)等7座煤矿,其中冯家坛和荡荡岭在产,其余5座处于技改期。公司现有产能仅420万吨,在未来2-3年公司将通过收购兼并达到1000万吨规模。公司煤矿所在的灵石地区是低瓦斯矿井,瓦斯含量0.05%,远远低于1%临界点,矿井不深,工作面基本上垂直深度不到200米。 新收购2座洗煤厂推进公司产品结构升级公司去年由于自身没有洗煤厂,生产煤全部做原煤销售,2010年12月29日公司公告收购当地昌隆和晋泰源洗煤厂共120万吨/年洗煤能力已经投入使用;目前公司生产的煤炭可以全部入洗,洗出率约为1.5-1.6吨原煤出1吨精煤,洗煤费用约为20-30元/吨,公司精煤售价目前为1500元/吨含税,目前灵石地区2号肥煤车板含税价为1520元/吨(含税)。洗选剩下的是发热量在4000大卡左右的煤种,售价约在200-300元/吨。 负担较轻有利于公司轻装上阵公司煤矿负担较轻,人员素质相对较高,每个矿约400-500人,没有退休工人负担,公司也从全国主要院校招聘了一些煤矿专业大学生填充到个煤矿中。公司主要客户是当地的焦化厂,主要通过汽运方式。 专注煤炭,非煤业务逐渐转出 公司已经将其他非煤业务逐渐转出上市公司,原鲁润石化资产大部分已卖给中石化,目前仅剩下北京润泰创业投资管理,但业务量不大。另一家永泰发电公司,暂时业务也讲维持现状,没有拓展计划。 成长空间巨大,看好长期前景 我们认为公司未来两年的业绩增长将沿着产品结构提升-新矿投产--新矿注入的路径,公司业绩增长速度将是惊人的。2011年公司主要看点在洗煤厂投入使用后带来的精煤量增加,由此增加的利润额,我们按照62.5%精煤洗出率测算,公司2011年精煤量将达到66万吨,加上洗选后的混煤,我们测算产品结构提升后公司吨煤均价将有2010年的620元/吨提升至840元/吨(按精煤均价1282元/吨,商品煤率80%测算)。因此,今年主要看点在于精煤量的提升;2012年公司现有5个技改矿将在年中陆续投入使用,公司业绩能延续高增长态势,2011-2012年技改矿投产将是公司业绩的最主要增长点。除此之外,公司还在积极寻找其他的焦煤资源,力争在十二五期间达到1000万吨焦煤产能规模,因此公司的业绩成长速度在未来几年是很快的。我们测试,2010-2013年公司业绩分别为0.42、0.99、1.88、2.77(未考虑增发摊薄),若考虑增发摊薄,2011-2013年业绩分别为0.76、1.43、2.11元。目前公司股价对应11-13年摊薄后PE为32.8、17.3、11.7,虽然公司估值上相对较贵,但公司成长性和未来资产注入预期是很明确的,我们长期看好公司发展,因此给予公司买入评级,我们认为公司估值上应当享受与山煤相当得估值水平,给予公司目标价30元。

收购资产增厚2011年业绩0.06元.公司此次收购的煤炭资产主要包括包头矿业、神宝公司和柴家沟煤矿,其中包头矿业100%权益价款为30.69亿,收购价对应PE2010年(假设第四季度业绩等于前三季度平均)为30倍,三个矿采矿权合计定价23.42亿,是最终收购价的76.3%。包头矿业下有在产两个矿井,分别为阿刀亥煤矿(90万吨/年)和2008年投产的水泉露天煤矿(120万吨/年)。未来业绩增长主要是在建的600万吨/年李家壕煤矿,预计于2011年3月竣工投产,煤种是长焰煤。公司现有煤矿10年前三季度产煤241万吨,销售煤炭234万吨,均价498元/吨,吨煤净利润33元。 公司收购神宝公司56.61%权益价款为24.09亿元,收购价对应2010年PE为22倍,神宝公司主要煤矿包括神华宝日希勒能源露天煤矿(180万吨/年)、神华宝日希勒能源露天煤矿接续区(1000万吨/年)、宝日希勒煤业宝雁煤矿及内蒙古宝日希勒煤业第三煤矿接续区(1000万吨/年),煤种均为褐煤,神宝公司10年前三季度原煤产量1193万吨,销量为1200万吨,按此计算的神宝公司吨煤价格仅123元/吨,吨煤净利润仅12元。目前露天煤矿接续区(1000万吨改扩建项目)预计2011年7月份竣工投产,宝雁煤矿处于停产状态,待采矿权变更后,与公司现有煤矿统一开采;第三煤矿接续区规划也是1000万吨产能。 柴家沟煤矿平均吨资源价款高达19.01元/吨,但按收购PE计算,仅为5倍。柴家沟煤矿10年前三季度销售原煤67万吨,平均煤价为375元/吨,吨煤净利润达到109元,柴家沟煤矿目前无在建煤矿。 此外,公司此次收购的呼电公司一期2×60万千瓦年发电量66亿度,年耗煤370万吨项目已于2010年12月正式投产,二期同样大小的发电机组正在进行可行性研究,预计呼电公司明年有望扭亏为盈。 综上,此次公司收购资产前三季度权益净利润为3.495亿元,测算全年约为4.66亿元,折合EPS0.03元;收购煤矿资产2011年增量主要依靠李家壕煤矿(600万吨)以及神宝公司露天矿接续项目(1000万吨)投产,按照李家壕吨煤净利润70元/吨和露天矿接续项目35元/吨测算,并假设李家壕2011年产量450万吨,露天矿1000万吨接续项目500万吨产量,2011年可贡献净利润约4.9亿净利润,折合EPS约0.02元,假设存量资产的业绩增长0.01,因此2011年收购资产可增厚公司业绩约0.06元。 收购意义大于内容.虽然我们认为公司此次注入资产盈利能力较弱,但公司启动此次收购意味着集团资产注入的漫漫冰封之路已经逐渐消融,此次收购的意义大于内容。维持全年1.86元预测,维持公司买入评级,公司长期价值买点有望在2011年年中来临。

三季度为传统淡季,公司生产计划放缓,精煤量也有所缩减。 前三季度公司生产原煤716万吨,淡季生产原煤212万吨,较上半年平均250万吨有所减少,基于公司生产计划,我们调低全年公司原煤产量预期至920万吨,调低全年精煤量至338万吨。三季度精煤价格较上半年有所减少,约下降100元/吨,原煤价格变化不大。我们预期公司平均原煤价格为469元/吨,精煤价格为1000元/吨。 下半年成本结算进入高峰。 从历年公司报表成本结构来看,下半年吨煤成本较上半年都有大幅增加,这主要是公司上半年一些未结算的成本进入下半年结算。我们将全年成本上调,原煤为330元/吨,精煤为500元/吨。 我们调低精煤业务全年毛利率至52.1%,原煤业务全年毛利率至29.8%。 受制于客户需求,精煤量有所缩减。 目前公司主要客户是宝钢(每年供应100多万吨精煤)、沙钢和上海焦化等,去年10月份姚桥矿洗煤厂投产后,公司洗煤能力充裕,但目前受制于下游客户较为集中,短期内面临需求瓶颈,因此公司三季度洗煤量有所缩减,预计下半年精煤量为130-140万吨,较上半年的200万吨有所减少,全年我们预期精煤量338万吨,较前期预期的389万吨减少50万吨。 新疆矿成为后备力量。 公司在新疆的矿成为接替发展的主要来源,下属天山煤电106煤矿(62.43%×51%)设计产能180万吨,总投资5.8亿,目前累计投入约10%;鸿新煤业苇子沟矿(62.43%×80%)拟投资建设产能300万吨,目前地质勘探报告已通过国土资源部评审,现正处于矿产资源储量备案阶段;煤种均为发热量很高的优质动力煤(5500-6000大卡),苇子沟煤质非常好,部分煤带油,储量很大,原定2011、2012年投产,但考虑到市场需求,目前看尚未达到。 松树头煤矿(62.43%×100%)拟开发新疆乌鲁木齐县松树头煤田资源,目前公司尚未进行投资。中煤赛德能源(50%,铁列克井田项目)至今没有进展,主要是由于当地关系没有谈妥。

事件 公司公布2010年三季报前三季度公司实现收入144.45亿元,实现归属母公司净利润22.98亿元,折合EPS2元,业绩略超预期。前三季度公司毛利率为38.9%,较二季度下滑2%,三季度单季毛利率下滑至35.8%。公司各项财务指标平稳。 简评 公司今年喷吹煤比例提高,约收入接近一半,喷吹煤量09年为800万吨,今年目标900万吨,可能达到950万吨。姚家山(90%)2011年才开始出煤,去年没有产量;王庄710产能,09年产量为800万吨。屯留09年生产600万吨,今年预计增产不大。 整合矿技改2011年年底前全部启动,2013年陆续投产公司目前在忻州和临汾共整合1500万吨小煤矿,其中临汾720万吨,忻州780万吨(均为整合后产能)。在忻州地区主要以潞宁煤业整合,目前已经整合了9个矿,分别为静安煤业(51%)90万吨,大汉沟煤矿(100%)90万吨,前文明煤矿(100%)90万吨,忻峪煤业(100%)60万吨,大木场煤矿(100%)90万吨,孟家窑煤矿(90%)240万吨,忻岭煤业60万吨及忻丰煤业60万吨共780万吨产能;潞宁本部矿今年产量210万吨,潞宁煤业原计划在宁武矿区规划了1260万吨,现在正在重新规划,预计比原先的1260万吨要大很多,估计能到2000万吨以上,新增资源量3亿吨以上,整个潞宁区共整合10.23亿吨储量;临汾地区共整合9个矿,分别为黑龙煤业(60%)120万吨,2012年投产、伊田煤业(60%)120万吨,2012年投产、新良友煤田(80%)60万吨,黑龙关煤田(55%)90万吨,开拓煤业(60%)45万吨,后堡煤业(60%)45万吨,隰东煤业(80%)60万吨,常兴煤业(83%)90万吨,宇鑫煤业(70%)90万吨,临汾地区共整合5个多亿储量;关注高新技术企业申请进程公司自2010年6月21日起被认定为高新技术企业,目前公司正在向税务局申请税收优惠,有两个问题需要关注:第一是税后优惠的主体是公司还是喷吹煤业务部门;第二,获得税后优惠的起始期和持续期以及优惠幅度。目前公司正在申请,按正常周期大概有1个月,但仍取决于政府的审批速度。 司马矿与郭庄矿注入明年启动公司集团煤矿有石圪节煤矿、慈林山、郭庄、司马、高河、常平、李村等煤矿,其中慈林山属于托管矿井,由于历史原因该矿产权并不明晰,但集团目前将其纳入报表;高河能源(55%)今年年底前600万吨产能投产,新疆煤化工(100%)现在在产产能1000万吨,储量有230亿吨,地址在新疆哈密;潞安内蒙赛汗煤矿目前产量60万吨,储量也不大,由于山西省政府为了保证省内资源整合顺利,对省外投资煤矿进行了限制,因此该矿目前虽仍属于公司,但不会扩产。目前集团最有可能注入的矿井是郭庄矿(45%,180万吨)和司马矿(57%,300万吨),原计划2010年完成资产注入,可能后移至明年。司马矿盈利能力好,煤种为贫瘦煤和气肥煤,吨煤净利润120-130元,由于产能只有300万吨公司没有建洗煤厂,都是原煤销售,但仍有增产空间,目前司马矿净利润5亿,不到6亿。郭庄矿吨煤净利润60块,主要是第三方收购,郭庄还控股2个焦化厂,共有120万吨焦炭产量,郭庄矿一部分煤供给自己焦化厂。目前来看这两个矿是最适合注入的,也是成熟在产且产权清晰的。 关注资产注入和高新技术企业申请进程公司今年业绩增量主要很大一部分来自王庄洗煤厂投产带来的喷吹煤量的提升,本部煤矿未来两年增量有限,集团郭庄和司马煤矿注入上市公司仍是未来最大的看点,小煤矿整合工作目前进展的缓慢,主要是企业基于安全因素的考虑。目前公司业绩改善空间较大,未来存在资产注入和高新技术企业申请获批两大利好刺激,我们维持公司增持评级。2010-2012年业绩分别为2.44、2.60、2.73(未考虑资产注入和税收优惠)。

事件 公司公布2010年三季报前三季度公司实现收入245.97亿元,同比增长65.78%,实现EPS1.59元,单季EPS0.5元,业绩符合预期。我们继续维持调研纪要预测,2010年EPS2.08元,2011-2012年为2.31、2.54元。 简评 全年3000万吨原煤产量目标可期全年预计精煤量1800万吨,其中外购煤约700多万吨,但基本无利润,主要是为了控制市场份额;自产煤1000多万吨。全年原煤产量约3000万吨,本部矿1600万吨。东庞矿09年之前产能有280万吨,09年产能到350万吨,今年450万吨(包括新收购的国投邢台的西庞煤矿,核定产能40万吨,实际可到80-90万吨),明年500万吨;章村煤矿由于资源快枯竭,目前正在准备扩充资源,但进展比较慢。邢东矿产能116万吨,葛泉125万吨(包括葛泉东45万吨),章村120万吨,显德汪矿井155万吨,邢台矿井195万吨,共约1061万吨;技改煤矿中,段王煤矿(72%)今年技改至180万吨,未来逐步扩产至300万吨;公司今年4月10日公告收购的天泰煤业(80%)、泰祥煤业(100%)和北河坡煤矿(100%)中,天泰煤业今年80万吨,2012年扩产至180万吨,泰祥煤业和北河坡煤矿拟整合后关闭;友众煤业(51%)产能120万吨和平安煤矿(51%)的120万吨,此外,公司还计划在寿阳周边收购陆续收购,形成1000万吨产能规模的煤炭基地。 张家口金牛能源下属的沽源煤矿(90%)1.4亿吨储量,未来拟建成120万吨规模,并逐步扩产到180-300万吨规模;加上邢北煤矿(51%)的30万吨产能,技改和整合矿累计产能今年达到530万吨,合计约1590万吨;下半年公司产量预计有所收缩,主要是受安全检查影响。 集团现有产能3000万吨产能,2011年部分资产注入条件成熟峰峰集团目前最好的矿井是九龙矿,公司资产注入时由于透水事故没有注入上市公司,目前由公司托管,目前已恢复生产。未来公司拟进行资产注入将会把文水300万吨主焦煤资源、内蒙600万吨城梁矿(邢矿集团)和峰峰集团下属的九龙矿150万吨作为整体资产注入上市公司,注入条件最快在明年下半年逐渐成熟。 具体请参见我们9月7日的调研纪要《冀中能源调研纪要2010-9-7:现有煤矿小幅增长,明年下半年资产注入条件成熟》资产注入可期,维持增持评级公司属于煤炭公司中弹性极大的品种,对焦煤价格敏感度很高;就量而言,本部现有矿产能扩张空间有限,未来仍依靠集团的资产注入,预计注入条件将会在明年下半年成熟。 集团这两年对外收购资产步伐明显加快,内蒙和山西将成为两大业绩增长点。基于我们对公司未来资产注入的预期,仍维持公司增持评级。

注入兑现市场预期,注入后集团四大煤炭基地框架进入上市公司。 此次注入的7座煤矿分别位于集团的大同动力煤基地(包括大同左云长春兴煤业、山西左云韩家洼煤业、山西左云东古城煤业、左权宏远煤业、左权鑫顺煤业);晋城无烟煤基地的晋城沁水鹿台山煤业;临汾、吕梁主焦煤基地的临汾蒲县豹子河煤业。此次注入涉及动力煤720万吨,无烟煤60万吨和主焦煤90万吨,共870万吨产能;6.94亿吨储量,权益储量为4.2亿吨,按照公司增发约55亿资金计算,吨储量收购价为12.095元/吨,相比其他公司而言处于均值偏下水平,因此资产作价对现有股东有利。注入后,加上公司已拥有经坊煤业、凌志达煤业、大平煤业、霍尔新赫煤业、铺龙湾煤业等5家煤矿储量约9亿吨,合计储量达到15.94亿吨,总产能达到1830万吨;集团仍有可观资产可注入。 截至目前,山煤集团经批准已在大同、忻州、晋中、临汾、长治、晋城六个地区共兼并重组煤矿54座,整合后保留矿井20座,核定产能达到2790万吨。此次注入后,集团在大同动力煤基地仍有山西左云高家窑煤业(150万吨/年)、山西左云草垛沟煤业(60万吨/年)、大同鹊山精煤(30.86%,10万吨/年)、忻州河曲旧县露天煤业(300万吨)、忻州河曲上炭水煤矿(90万吨);临汾吕梁主焦煤基地仍有临汾蒲县万家庄煤业(120万吨)、临汾洪洞陆成煤业(90万吨)、临汾洪洞恒兴煤业(90万吨);此外,公司在内蒙古自治区西乌珠穆沁旗也拥有吉林高勒浩沁煤田,主要开采煤层估算资源量为21.99亿吨,可控的内蕴经济资源量为5.32亿吨,可控资源量占总量的24.21%,正在设计建设年产1000万吨的大型煤矿。该矿区煤层层数多,厚度大,煤层煤质变化较小,发热量相对较低,有害元素含量相对较低,可做动力用煤,也可做民用煤。具体信息请参见附件的我们9月9日的调研纪要《霍尔辛赫煤矿投产将带来业绩高增长》;假设注入资产完全达成初步测算约可增厚业绩0.67元。 此次收购涉及动力煤720万吨(权益产量409.2万吨),无烟煤60万吨和主焦煤90万吨,目前各大煤矿地质报告已取得山西省煤炭工业厅的批复,各个项目初步设计正在相关部门审核过程中,项目安全专篇和环境影响评价报告正在编制过程中,预计在未来2-3年内将陆续投产。我们参照公司现有煤矿盈利能力,对拟注入煤矿进行了初步测算,左云动力煤基地假设按吨煤110元/吨净利润,无烟煤按130元/吨,主焦煤按150元/吨计算,完全投产后有望增厚净利润6.63亿,按增发2.385亿股本后9.885亿股本计算,有望增厚净利润0.67元。 高成长享受高估值,维持买入评级。 公司未来业绩主要增长点是即将投产的霍尔辛赫煤矿,其煤质和盈利能力与经坊煤业相仿,目前经坊煤业的吨煤净利润达到300元,因此霍尔辛赫投产将为公司带来高速增长;资产注入将为公司带来爆发式增长,我们维持公司全年业绩1.14元预期,并调整2011年EPS为1.67元(假设28元增发价,实际增发股本1.96亿股份,并假设此次注入资产2011年释放50%业绩),2012年业绩为2.49元(假设注入资产全部达产)。我们认为公司仍是资产注入预期非常明确的公司,有望享受高于行业平均的估值水平,因此我们给予公司2011年25PE,目标价42元,维持前期买入评级。

无烟煤价格稳定上涨及停产减少损失拉升毛利率2.9%至40.8%。 今年三季度以来,晋城无烟煤价格由980元/吨上涨至目前的1060元/吨,9月份的无烟煤价格上涨以及公司对尿素板块的停产效应使得公司无烟煤毛利率出现上升;但由停产带来的减亏与停产带来的各项费用基本持平,三季度公司营业外支出累计达到1.3亿,主要是停产带来的各项损失,这与毛利率提升2.9%带来的1.28亿毛利基本持平; 管理、销售费用保持稳定上升。 前三季度管理费占收入比重上升至8.4%,销售费用小幅上升至3.5%,财务费用小幅上升至2.7%,三项费用占收入比重均较中期有所上升,我们预期全年费用率仍将会继续小幅攀升; 亚美大宁矿三季度受停产影响较大。 受停产影响,第三季度亚美大宁矿仅实现投资收益4200万,前三季度累计为3.18亿,我们预计全年累计投资收益为4.88亿; 整合矿今年预计无法贡献业绩。 公司还公告出资1.89亿收购永胜煤业100%权益、出资1.67亿收购朔州万鑫煤业100%权益,出资5628.84万收购沙坪子煤业,出资2.75亿元控股古县玉生煤矿55%股权。永胜煤业(21万吨/年)和万鑫煤业(30万吨/年)均为低硫-中灰优质动力煤,主要用于发电,公司整合以后井田保有储量1.4876亿吨,公司收购后将进行120万吨扩产;沙坪子煤业设计产能21万吨,储量513万吨;古县玉生矿产能为60万吨,储量为4229万吨。我们预期整合矿对今年没有业绩贡献,2011年将逐步释放产能; 基本向下风险不大,维持买入评级。 我们预计公司未来三年EPS分别为2.34、2.74、2.93元,目前公司对应2011年PE为19倍,2011年为16倍,我们认为无烟煤品种由于其价格的稳定性,是较好的防守品种,而且公司基本面目前处于谷底,未来的风险已经较为充分释放,依然维持公司买入评级。