事件 公司公布2010年年报及2011年一季报 2010年公司实现收入27.95亿,同比增长27.75%;实现归属母公司净利润1.32亿,同比增长17倍,折合摊薄EPS0.45元,略高于我们此前预期的0.42元,公司拟每10股送0.5股派发现金0.1元(含税)并转增6股。2011年一季度公司实现净利润8323万, 折合EPS0.28元,按2010年增发后3.76亿股本摊薄计算为0.22元,符合我们预期。 简评 2010年顺利实现主业转型 公司2010年将原有鲁润股份的石化业务悉数转让,此前鲁润子公司山东、菏泽、梁山鲁润和鲁润宏泰石化公司均已出售,此外鲁润地产、鲁润黄金矿业也被出售。目前公司子公司主要是华瀛山西(100%)及江苏永泰发电(100%)及南京永泰发展公司。公司主业已顺利实现煤炭转型。 增发后财务压力减轻,2011年经营目标令人振奋 一季报显示公司的单季财务费用高达3640万,主要是公司长短期债务大幅增长所致。此外,由于公司招募煤炭人才也使得管理费用显得较高,单季达到2736万元。受春节因素,一季度原煤产量略低导致收入略低,为1.63亿。按照公司2011年规划,全年力争实现原煤产量150万吨,洗精煤产量70万吨,实现营业收入12.4亿元,营业成本控制在5.9亿元以内。我们按此测算, 毛利额应高于6.5亿,基本在我们此前预期的范围内。 远景目标宏伟 公司力争未来3-5年内实现公司焦煤采选年产能达到1000万吨规模,未来10年内煤炭采选年产能达到3000万吨以上规模, 其中:山西地域通过收购重组达到1000万吨/年,陕蒙地域通过收购资源建设新矿达到1200万吨/年,新疆地域通过收购与新建相结合达到800万吨/年。并大力推进煤电一体化,筹划建设大型燃煤机组和热电机组,力争未来10年内形成7,000MW 发电能力, 10年内规划建成江苏沛县2×1,200MW 大型超超临界燃煤机组、晋陕蒙4×1000MW 大型超超临界煤矿坑口燃煤机组和新疆东部4×150MW 热电机组,到2020年末形成7000MW 发电能力。目前,江苏省沛县2×120万千瓦(远期规划4×120万千瓦)大型超超临界燃煤机组项目已委托华东电力设计院完成初步可行性研究报告工作。陕西省靖边县大型超超临界煤矿坑口燃煤机组已完成前期项目调研工作。山西,新疆电力项目正在有序开展前期项目调研工作。 2011年再次启动定向增发注入煤矿,实现焦煤采选年产能1000万吨目标 公司4月19日再次公告拟向不超过10名特定投资者非公开发行不超过2.31亿股,价格不低于23.41元/股,共募集资金54亿元,主要用于增资华瀛山西用于收购焦煤资源已经收购陕西亿华矿业70%股权。大股东拟认购不低于10亿元。主要收购项目包括: 1:永泰能源以不超过19.70亿元向华瀛山西增资,由华瀛山西用于: 1) 收购银源煤焦、何文苑及何小帅持有的银源安苑100%股权,暂定收购价款为6.72亿元; 2) 收购银源煤焦、马计斌及温建军持有的银源新生100%股权,暂定收购价款为7亿元; 3) 收购王满富持有的富东煤业49%股权及相关债权,暂定收购价款为5.60亿元。 2:永泰能源收购三星建工、金山贸易、万隆能源、和丰化工持有的亿华矿业70%股权,收购价款暂定为34.30亿元。 目前增发工作正在顺利进行。 高成长可持续5年,维持公司买入评级和长期重点推荐 我们认为,公司在未来5年仍仍将保持高速增长势头,2010-2013年将通过现有焦煤矿井技改矿投产贡献业绩,2013-2015年公司的优质动力煤资源将开始贡献业绩,加上公司未来仍将通过资源收购进行扩张,潜在的注入预期也很大。我们认为,公司在未来5年内都将保持高速增长势头,维持公司买入评级和长期重点推荐。不考虑此次增发,预计2011-2013年EPS为0.84(按2011年3.76亿股本,下同)、2.11、2.89元,考虑2011年增发后股本摊薄至6.07亿(假设增发2.31亿股),2011-2013年EPS分别为0.52、1.31、1.79,维持公司买入评级,目标价32元。

一季度增收未增利,主要是梁北矿遇断层及铝业务产能重启增大成本支出 我们测算,公司一季度毛利率为12.5%,较去年四季度单季17.4%的毛利率大幅下滑,但收入57.82亿较去年四季度的33.83亿大幅增长,这主要是公司去年四季度铝业务停产从而带来的收入减少和毛利率提升。公司2011年1月下旬以来主力矿井遇到断层,使得该矿井产量下滑,成本提升,按照正常经营状态,梁北矿单月产量应为8万吨左右,一季度实际只生产了同期的一半,按此测算梁北矿遇断层影响一季度业绩约0.07-0.1元之间。但预计全年产量应不影响,该矿预计5月份恢复正常,后续应该能补上一季度的减量,我们维持全年90万吨产量预期,但该矿井未来将逐步扩产至240万吨,这是公司未来业绩重要增长点之一。此外,一季度公司铝业务产能重启,使得初期投入巨大,而产品产量不多。铝业务一季度铝亏损约1亿元,其中约60%是一次性启动费用,实际持续性经营亏损约4000万元,一季度铝业务亏损EPS0.1元。扣除非持续性因素(铝一次性启动费和梁北矿遇断层),一季度正常业绩应在0.4元左右。目前集团共90万吨电解铝产能,其中股份公司有66万吨,其中沁澳铝业12万吨(原来14万吨,已淘汰2万吨),神火铝业目前27万吨,2011年年中预计再投产27万吨,共54万吨。沁阳铝业14万吨电解铝产能3月中旬已经强制启动,永城神火铝业启动了21万吨,还有6万吨未启动。 小煤矿今年有望开始贡献利润 按照公司要求,小煤矿今年目标产量200万吨,有望贡献净利润约为2亿元,折合EPS0.2元。 现金流健康,高煤价效应将在二季度开始显现 公司一季度每股现金流为0.51元,较去年同期的0.44元增长16.6%,显示公司经营状况依然良好。目前公司各个产品含税价依次为无烟精煤1310,块煤1740,瘦精煤1580,混煤550,我们测算公司目前煤炭均价较2010年全年均价提高了接近20%,均价提高了约150元/吨,扣除成本上涨10%和税费,因此吨煤净利润提高了约100元,按照今年现有煤矿680万吨产量测算,可增加EPS0.62元,加上2010年公司EPS1.1元,因此公司在不考虑铝业务扭亏的前提下,今年EPS将能超过1.7元,我们预测为1.76元。2012-2013年EPS为2.47和2.68元,我们维持对公司买入评级,目标价维持在35元。

调研核心观点 总的来看,我们对公司烟煤喷吹技术前景依然看好,目前公司占据全国喷吹煤市场份额接近20%,烟煤喷吹较无烟煤喷吹有成本优势,因此对替代现有无烟煤喷吹高炉有一定的优势,下游钢厂客户也乐意采用公司的技术和产品。目前公司感觉喷吹煤价格上涨预期强烈,公司业绩对喷吹煤敏感度较高,我们测算按现货喷吹煤价格上涨30元(假设合同喷吹煤价格不变,现货占比20%, 相当于均价上涨6元),公司EPS 增加0.03元。公司未来2-3年仍将受益于喷吹煤比例提升,目前较满产状态仍有500万吨差距, 而一吨喷吹煤净利润350元左右,因此靠喷吹煤比例提升,公司业绩仍有增长空间。此外,公司小煤矿整合也进展顺利,预计2012年开始陆续贡献业绩,目前公司整合的忻州矿业780万吨和临汾矿区720万吨产能未来均将扩产到1000万吨,这将保证公司2012年后的业绩增长空间。资产注入将增厚公司约0.28元(我们假设公开增发,标的资产估价140亿,65元增发价),预计注入后公司今年EPS 将达到3.95元(不考虑注入为3.67元),考虑司马和郭庄注入2012-2013年EPS 为4.4元和5.1,不考虑注入为4.12、4.82元。我们维持对公司买入评级,6个月目标价80元。

事件 公司公布2010年年报及一季度报告 2010年公司实现收入229.05亿,同比增长21.51%;实现归属母公司净利润18.5亿,同比增长31.25%,折合EPS1.02元,业绩符合我们此前预期的1.03元,公司拟每10股派发现金股利2元(含税)。同时,公司2011年一季度业绩0.28元,与去年同期的0.29元相比略有下滑。 简评 原煤产量稳定增长,精煤量有所下滑 2010年公司生产原煤3981万吨,其中精煤产量594万吨,较2009年的643万吨有所下降;混煤销量为2732万吨,较2009年的2532万吨提高了200万吨。其他煤种销量401万吨,较2009年的388万吨略有增长。精煤量下降主要是由于2010年4季度公司煤矿发生一起重大事故,引起当地政府对矿场的大范围整改,影响了公司的整体产量。 精煤价格大幅提升,混煤价格下半年持平 2010年全年公司精煤均价为1243元/吨,较2010年中期的1206元/吨有所增加,较2009年均价957元/吨大幅提高,我们测算2010年下半年均价接近1300元/吨;混煤价格全年均价382元/吨,与2010年中期的383元/吨持平,但较2009年的335元/吨均价提高了接近50元/吨。 成本继续上涨,精煤上涨更大 2010年公司煤炭吨煤成本363元/吨,较中期的344元/吨增加了19元/吨,较2009年增加了39元/吨。其中精煤成本从2010年中期的810元/吨,猛增至885元/吨;混煤成本从中期的279元/吨增加至292元/吨,仅其他煤种成本有所下降,由此导致精煤毛利率由中报的32.9%下滑至28.8%,混煤毛利率由27.2%下滑至23.5%。公司吨煤毛利额也由中期的140元/吨下滑至125元/吨。 管理费用增加较多,主要来自人工、修理、研究开发费用 2010年公司管理费17.25亿,较2009年的12.93亿增加了4.32亿,去年四季度单季5.27亿元,全年主要增量来自1)人工薪酬较去年增加了约1.7亿,主要是公司2010年提升机关人员绩效工资8%;2)修理费增加了1.96亿;3)研究开发费增加了约1亿。小煤矿整合获得进展公司共整合31家小煤矿目前正在政府复核中,若审核顺利2011年将有部分产能投产。煤种主要是动力煤, 储量大约在3400万吨,实际产能在400万吨左右,按权益产量计算约210万吨。 2011年靠价格提升,业绩将保持平稳. 我们认为,公司今年增量将主要来自小煤矿整合带来的产量增长,本部煤矿产量预计持平,受到河南省对矿难事故的严厉处罚,预计公司超产动力不足,此外成本压力依然刚性上涨,因此今年业绩将保持平稳增长。预计公司2011-2012年EPS 为1.14、1.41元,维持增持评级,目标价23元。

简评 未来2-3年产能目标实现,迈入千万吨级煤企行列 自公司2010年非公开发行后总产能扩张至375万吨,加上参股的致富煤业(49%),总产能达到420万吨,公司目标是在2-3年内实现公司焦煤采选年产能达到500万吨规模,未来3-5年内实现公司焦煤采选年产能达到1000万吨规模,未来10年内煤炭采选年产能达到3,000万吨以上规模。此次收购的银源安苑(100%,焦煤瘦煤)、银源新生(100%,焦煤)合计产能达到120万吨,加上收购参股富东煤业(49%,焦煤动力煤)90万吨产能,目前公司参股、控股总焦煤产能达到630万吨,控股焦煤产能达到495万吨,基本上实现了公司未来2-3年焦煤产能达到500万吨规模的预定目标。 公司收购的焦煤资产中,银源安苑(100%,焦煤瘦煤)目前正在技改,预计2012年下半年投产;银源新生(100%,焦煤)预计今年下半年完成技改投产;富东煤业(49%,焦煤动力煤)公司在2012年之前可享受每年9000万元的固定分红,2013年之后按实际持股比例分享。 收购亿华矿业70%权益,获取高热值动力煤资源 公司此次耗资34.3亿元收购亿华矿业70%股权,标的资产拥有陕西省靖边县海则滩井田的探矿权,该井田详查资源储量为114368万吨,煤种主要为长焰煤、不粘煤和弱粘煤,发热量为7000-8000大卡/公斤,属特高热值煤,该井田计划设计生产规模600~800万吨/年。目前仍需取得采矿许可证、安全生产许可证和煤矿生产许可证,预计最早于2013年试生产出煤。 现有煤矿技改投产时间集中在2012年 公司现有冯家坛(100%)、荡荡岭(100%)、金泰源(90%)等7座煤矿,其中冯家坛和荡荡岭在产,其余5座处于技改期。目前公司现有技改矿井的开工报告均已拿到,目前正在紧张的技改工作中,工期预计1年半,2012年年中基本会陆续技改完成。现有煤矿中,冯家坛煤矿、荡荡岭煤矿今年均将满产运作。此外,公司去年12月29日公告收购昌隆煤化洗煤厂和晋泰源选煤厂今年将能全部入洗公司生产的原煤,使得公司产品结构有较大提升。 高成长可持续5年,维持公司买入评级和长期重点推荐 我们认为,公司在未来5年仍仍将保持高速增长势头,2010-2013年将通过现有焦煤矿井技改矿投产贡献业绩,2013-2015年公司的优质动力煤资源将开始贡献业绩,加上公司未来仍将通过资源收购进行扩张,潜在的注入预期也很大。我们认为,公司在未来5年内都将保持高速增长势头,维持公司买入评级和长期重点推荐。不考虑此次增发,预计2010-2013年EPS为0.42(按2010年2.96亿股本)、0.84(按2011年3.76亿股本,下同)、2.06、2.97元,考虑此次增发后股本摊薄至6.07亿(假设增发2.31亿股),2011-2013年EPS分别为0.52、1.27、1.84,维持公司买入评级,目标价32元。

简评 本部煤矿量平价升 2010年公司本部煤矿产煤1339万吨,销售精煤1039万吨,较2009年的1004万吨增加35万吨。其中,焦精煤223万吨,较2009年下降26万吨;肥精煤390万吨,较2009年下降17万吨, 瘦精煤261万吨,较2009年增加了51万吨,电精煤165万吨, 同比增加27万吨。本部洗精煤均价1050元/吨,同比增加188元/吨,其中焦精煤提高239元/吨,肥精煤提高288元/吨,瘦精煤提高164元/吨。 兴县煤矿产量逐步正常,但洗出率仍偏低 2010年公司兴县煤矿生产原煤1240万吨,下半年生产790万吨, 全年较2009年的581万吨提高了659万吨;其中,气精煤产量129万吨,全年包含本部煤矿在内的原煤销售总量为545万吨,较去年的631万吨有所减少,混煤总量为399万吨,下半年增加320万吨,我们测算公司兴县煤矿洗出率仍低于20%,我们估算与中期的17.3%精煤洗出率大抵相当。预计,2011年随着公司兴县下组煤开采展开,洗出率有望小幅提升。公司兴县煤矿吨煤净利润63元,较中期的76元有所下降,但较09年全年的42元/ 吨提高了21元/吨。 吨煤成本下半年大幅增加,吨煤毛利下滑 我们测算,公司全年吨煤毛利额为348元/吨,较中期的383下降了36元/吨,主要是公司下半年吨煤成本大幅提升,上半年公司吨煤成本为333元/吨,全年为363元/吨,如此测算,下半年吨煤成本为386元/吨。我们预计,随着兴县煤矿生产正常化和放量, 吨煤成本有望下滑。 管理费用大幅提升,主要来自修理费和职工薪酬增加 2010年公司管理费23.2亿元,下半年为15.94亿元,较上半年的7.26亿大幅增长,全年管理费较去年同期的14.14亿元增加了9.06亿元,其中职工薪酬增加了2.9亿元,修理费增加了2.87亿元,若按2009年管理费占收入比测算低于数值较公司公布值3.79亿,折合约0.09元EPS。 京唐焦化亏损并表拉低EPS0.05元,山西焦化实现扭亏 报告期内公司下半年并表的联营企业京唐焦化亏损1.54亿,报告期内该公司完成焦炭产量258.31万吨,焦油产量8.63万吨,煤气产量102077.04万立方米,实现营业收入60.87亿元。但2009年亏损的山西焦化顺利实现扭亏,贡献净利润823万。 成本压力缓解有待于兴县进展速度,基本面突破尚需等待 我们认为,公司2010年费用计提力度较大,加上新进入的焦炭业务亏损也带来了盈利恶化,但根本原因仍是公司兴县业务尚未能有效运转而带来的业绩低增长。由于公司本部煤矿业务成本较为稳定,且价格提升能覆盖成本上涨,但兴县业务由于受制于煤质一直未能好转,洗出率偏低和煤价偏低影响,加之未正常投产带来的吨煤成本高企,导致吨煤净利润一直处于60元水平徘徊,使得盈利能力一直低于市场预期。我们认为,公司今年基本面突破点仍是兴县业务进展情况,我们下调公司2011-2013年业绩至1.33、1.75、2.04元,但基于对公司兴县业务好转的期待,仍维持对公司买入评级,目标价33元。

事件 公司公布2010年年报 公司实现收入302.89亿元,同比增长49.61%;实现归属母公司净利润23.96亿,同比增长43.19%,折合EPS2.07元,符合我们此前预期的2.06元。公司拟每10股送6股转增4股派发现金红利5元(含税)。公司同时公告拟投资18亿控股武媚牛煤矿51% 以及收购鄂尔多斯乾新煤业100%权益。 简评 原煤产量稳定增长,下半年毛利率提升较快 2010年公司生产原煤3102万吨,较2009年增加了513万吨,原煤入洗率71%,精煤洗出率平均为55.5%,公司外购煤量991.02万吨。全年公司毛利率为29.9%,下半年毛利率为33.6%,目前公司1/3焦煤价格为1400多元/吨(含税价),峰峰主焦煤价格为1500多元/吨(含税价)。以原煤口径计算公司吨原煤净利润为74元,较2009年的69元/吨提高了5元。 2011年增量不多,技改矿投产是主力 公司2011年增量主要包括:国投邢台能源(100%)下属的西庞煤矿40万吨/年技改尚未完成,预计年内完工;段王煤化(72%) 下属的天泰煤业(80%)90万吨技改正在验收,西庞煤矿配备150万吨/年洗煤厂,未来东庞(350万吨/年)和西庞矿合计产能到500万吨,西庞矿未来仍有110万吨扩产空间;邢北煤矿(51%) 20万吨投产;段王煤化(72%)目前已具备450万吨产能,年底到500万吨。此外,公司还计划在适当时机收购河北省内小煤矿产能。 收购小煤矿对公司业绩贡献不大 公司拟控股的武媚牛煤矿产能120万吨,资源忽储量9191万吨; 收购的乾新煤业产能60万吨,资源储量5324万吨,初步测算权益产量在90-120万吨之间,按吨煤100元净利润测算,可贡献业绩1亿左右,折合EPS 约0.08元。 继续关注资产注入进程 我们建议继续关注公司资产注入进展,收购的标的可能为文水赤裕煤矿(55%,300万吨)、城梁矿(77%,600万吨)、磁西矿区的磁西一号煤矿(240万吨)和九龙煤矿(150万吨),但由于城梁矿尚未取得发改委开工路条、文水赤裕煤矿也在等待发改委审批,仅九龙矿为在产煤矿(前次注入由于透水,因此未注入), 因此注入时点仍需等待,我们预计下半年启动的可能性较大。 我们预计公司2011-2012 年EPS 分别为2.66、3.00 元,给予公司60 元目标价,维持买入评级。

新集矿原地踏步,刘庄矿产量大幅增长 2010年公司新集矿产量711万吨,较2009年的712万吨基本持平;刘庄矿原煤产量800万吨,较2009年增加259万吨,刘庄矿下半年产量370万吨,较上半年的430万吨有所降低。商品煤回收率也较中期的87.5%提升了1%至88.5%。 销售结构优化,非电煤比例提升 2010年公司共销售商品煤1331万吨,其中电煤936万吨,占比70%,较2009年的76%下降了6%;而非电煤销售157万吨,占比较2009年的7.27%提升至11.83%。而地销煤238万吨,销售占比稳定在17%左右。从价格上来看,公司非电煤价格全年均价523元/吨,较中期的508元/吨提高了15元/吨,而电煤价格全年稳定在484元/吨,地销煤全年均价为536元/吨,价格较546元/吨下降了10元/吨。 吨煤成本上升至325元/吨,毛利率下滑至34.8% 2010年公司吨煤成本325元/吨,较2009年的282元/吨提高了43元/吨,较中期提高了7元/吨。吨煤毛利173元/吨,较中期的175元/吨略微下滑,但较09年毛利额提高了29元/吨。 板集矿2014年投产,2011年看口孜东矿增量 板集矿目前正在根据推测的可能破坏形式设计相应的修复方案,设计方案已经成型,并提交专家会议论证,矿井除抢险修复工程外,板集矿及配套选煤厂项目的地面土建工程和机建安装工程正按计划顺利进行,初步预计板集煤矿于2014年具备投产条件。产能为500万吨的口孜东矿井进展顺利,目前已基本完工,今年将顺利投产,全井田共有煤炭资源储量7.71亿吨,其中可采储量3.91亿吨。设计产能500万吨的杨村矿自2009年拿到开公路条后已经逐步开始投入先期工作,全年投入2.24亿元,下半年投入1.05亿元。 公开增发仍在积极运作中,预计年中启动 公司去年12月15日通过了延长公开增发的议案,目前主要障碍是受政府要求央企退出房地产业务影响了审批进度,预计今年年中公司启动增发。 长期前景明朗,短期受制于业绩压力 我们测算,公司2011-2012年业绩分别为0.78、0.90元,目前公司拥有可采储量27亿吨煤炭,未来持续扩张的空间很大,短期可能受制于煤矿投产时间接续问题,使得业绩未能稳定增长,我们对公司长期前景依然看好,给予公司增持评级,目标价17元。

兖煤澳洲贡献增量业绩50%,主要源自汇兑收益增加 2010年兖煤澳洲生产原煤1203万吨,商品煤销量802万吨;兖煤澳洲实现收入62.1亿元,净利润26.6亿元同比增加24.16亿,其中并入菲利克斯增加净利润7.318亿,其次公司2009年收购菲利克斯的30.4亿美元贷款,2010年全年受澳元升值影响产生26.88亿元,贡献净利润18.8亿亿元。兖煤澳洲贡献业绩增量达到0.49元,而10年全年EPS增量为1.04元。 本部煤矿成本下降,价格提升,吨煤毛利提高112元/吨 2010年公司本部煤矿均价为634元/吨,较09年同期增加108元/吨,吨煤成本261元/吨,较09年下降了3元/吨。本部煤矿原煤产量为3428万吨,同比增加92万吨。由此公司本部煤矿毛利较09年增加了38.47亿元,假设成本不变情况下,贡献EPS0.59元。 蒙陕地区资源收购进展顺利 公司全资子公司鄂尔多斯能化与去年年底和今年1月20日以14.35亿元收购安源煤矿,扩建至120万吨产能,目前正在办理矿井改扩建验收手续。公司去年9月、10月份耗资66.49亿元收购内蒙昊盛煤业51%权益,目前已完成过户手续,昊盛煤业主要负责石拉乌素井田开发。此外,公司全资子公司鄂尔多斯能化于1月28日耗资78亿成功竞得内蒙东胜地区转龙湾煤田采矿权,煤田资源储量5.48亿吨,公司将建设500万吨特大型矿井,目前正在办理转龙湾采矿权申报工作。公司2010年12月30日公告拟出资2.5亿美元收购艾诗顿煤矿30%权益,收购完成后公司将持有该煤矿90%权益,目前已获得澳大利亚外国投资审查委员会和国家发改委批准,目前正在办理国内主管部门手续。 蒙陕、澳洲将成为未来两大增长点,估值仍有优势 公司未来以鄂尔多斯能化为主体继续收购可能的资源,此外澳洲地区未来2年也将陆续放量,莫拉本煤矿10年产量390万吨,莫拉本露天矿已投产,地下煤矿2013年投入运营,露天煤矿将逐步达到1000万吨;艾什顿煤矿产能520万吨,10年生产270万吨;我们预计公司2011-2013年EPS1.88、2.02、2.21。 我们给予公司目标价40元,对应2011年PE21倍,维持公司买入评级。

高家梁矿进展顺利,2011年将开始贡献业绩 2010年公司高家梁矿生产原煤205万吨,吨煤均价211元/吨;吨煤成本161元,折合吨煤毛利额50元,净利润1419万元,折合吨煤净利润7元,由此我们测算高家梁矿吨煤费用及附加41元,EPS0.03元;我们预计随着高家梁矿生产回归正常,公司吨煤成本有望进一步下降,我们测算高家梁矿2011年有望贡献EPS0.24元,净利润突破1亿元。 本部煤矿出口煤量价齐升 公司本部生产原煤500万吨,其中出口煤炭195万吨,国内销售305万吨;我们测算,国内煤炭出矿价598元/吨,较中期的570元/吨增加28元/吨;出口煤FOB价895元/吨,较中期的799元/吨提高96元/吨。本部煤矿国内销售吨煤毛利额为293元/吨,而出口煤吨煤毛利额达到536元/吨。我们预计,2011年公司仍将享受高煤价带来的盈利增长,虽然本部量扩产已经停滞,我们预计2011年本部国内销售煤炭吨煤毛利达到320元/吨,出口煤吨煤毛利达到592元/吨。 销售结构调整是潜在增长点,大量现金意味着存在潜在收购可能 我们认为,公司业绩存在增长将来自以下两个方面:1)鉴于国内外销售的巨额价差,公司将可以通过加大国外客户煤炭供给比例提高业绩;2)公司目前账面现金仍有26.7亿元,公司仍存在收购潜在资源的可能性,如已收购的红庆梁井田(60%)。我们预期2011-2012年公司EPS为2.71、3.07元,维持公司增持评级,目标价55元。 盈利预测见下页。

事件 参加2011年3月23日中煤能源业绩说明会,主要观点如下: 公司将继续加大外购煤比例来完善产品种类, 满足市场需求 公司所培养的忠实客户们一直对中煤能源提供旺盛的产品需求, 在现阶段产量不够充足的情况下,公司需要在自产煤的基础上外购煤炭来满足整体数量上的需求。另外,受煤矿产煤种类的限制, 公司自产煤的种类比较单一。公司也需要搭配一些其他煤炭,通过产品再造来满足市场的要求。同时,大量外购煤炭也为公司未来扩大自身产量,提高产能做出准备。2010年中煤能源买断贸易煤量大幅上升56.6%,公司表示在2011年将继续扩大外购煤的力度。 煤质下降导致原煤成本上升和煤矿回收率下降 2006年至2010年公司商品煤成本上涨8.3元/吨,复合上升比率为4.2%,低于同期价格的上升速度,证明总体成本管控进展依然顺利。但2010年成本同比上升达19.5元/吨,涨幅约9.5%,明显高于平均涨幅,其原因主要是由煤质下降所导致的回收率下降造成的;煤质下降也影响了公司下半年的煤价水平,长协内销价下半年近397元/吨,较2010年中期的423元/吨下滑26元/吨。在成本上升的构成中,2010年公司原煤成本上涨11元/吨推升商品煤成本15元/吨;去年在平朔矿区相继发现煤质下降,煤炭氧化,沙化等问题,使得回收率下降2%导致商品吨煤成本上升5.2元;尽管公司同期通过减少加工费降低商品煤成本0.7元,但最终商品煤成本一共上涨了19.5元/吨。预计短期内矿区煤质不会明显缓解,公司将通过合理配采、提前预测、过程监控、系统整合等方式稳定煤矿煤质,以便于控制成本。 2010年4季度支付补偿费用快速成本增加 中煤能源控股子公司上海能源在2010年4季度,根据江苏省徐州市政府要求,一次性支付土地塌陷赔偿及拆迁补偿费用3.7亿元人民币,提升商品煤成本4.1元。此外,平朔露天煤矿产量上升1040万吨至5004万吨,也导致商品煤平均成本上涨了5.2元(因为露天煤矿成本高于井工矿)。如果剔出这些特殊事件,2010年商品煤成本仅上升4.2元/吨,同比上升为5%。上海能源在去年四季度支付给徐州政府的费用后公司在未来支付的补偿费用将有所减少,减少了2011年的成本费用。因此,2011年成本增速将会低于2010年的水平。 沙曲矿煤质下滑导致回收率下降,焦煤销量减少, 新建矿年内释放产能有限 由于煤质的下降,沙曲矿的焦煤回收率已降至50%以下,使得较差的焦原煤只能用作动力煤,因此去年公司焦原煤产量增加的情况下焦煤销量下滑30%。公司在建2座煤矿(平朔东露天矿,王家岭煤矿) 预计今年投产,但估计产能释放程度有限。 我们认为,公司业绩将长期稳定增长,近两年受制于煤质变化业绩有所压制。但随着公司在建煤矿投产,原煤产量有望在2013年放量增长,预计2011-12年公司原煤产量分别为1.42亿吨、1.62亿吨;EPS为0.63元、0.79元。维持对公司增持评级和12元目标价。

2010年公司实现收入169.03亿元,同比增长57.1%;实现归属母公司净利润11.59亿,同比增长93%,折合EPS1.1元,业绩基本符合我们此前预期的1.14元。公司拟每10股派发股利6股,现金股利2元(含税)。 2010年全年公司生产原煤711.16万吨,较去年同期增加了139万吨;商品煤销量718万吨,同比增加160万吨,主要来自许昌矿区兴隆泉店矿(82%)放量投产(由去年的51万吨增加至100万吨),以及庇山和边沟煤矿投产带来的合计40万吨增量。永城矿区产量由去年的438万吨增加至474万吨,主要是薛湖煤矿产量由去年的46万吨增加至90万吨。公司原煤均价798元/吨,较中期增加90元/吨,较2010年增加177元/吨;其中永城洗精煤价格同比上涨197元/吨;许昌洗精煤增加279元/吨。永城矿区吨煤毛利额由2009年的181元/吨提高至276元/吨;许昌矿区吨煤毛利额由2009年的414元/吨提高至481元/吨。 目前永城地区无烟块煤价格达到了1450元/吨(含税),洗精煤达到1310元/吨(含税);公司许昌矿区洗精煤价格达到1580元/ 吨(含税),我们按此测算,公司的无烟块煤、无烟洗精煤和许昌瘦精煤价格分别较10年全年价格提升248元/吨、208元/吨、162元/吨,价格提升将有效保证公司业绩提升的空间。本部煤矿生产中,薛湖煤矿2010年产量约90万吨,由于地质条件复杂地下水含量较高,11年预计仍维持在90万吨。新庄2010年原煤产量约240万吨,葛店10年原煤产量60-70万吨,11年50万吨。梁北矿由于瓦斯较大,今年计划安排90万吨,与去年基本持平。2011年,公司永城矿区原煤产量将略有下滑,预计总产量从474万吨下滑至420万吨,许昌矿区将从237万吨小幅增加260万吨, 余下小煤矿预计贡献180万吨量。公司今年准备开工李岗120万吨,煤质与赵家寨类似,预计3年建成。永昌石井也将开始前期准备。 虽然公司铝业务在一季度仍然不会好转,主要是去年的停产线陆续启动,启动费用很高,产品出来的少, 一季度后铝生产将陆续正常,减亏有望。我们认为,今年公司有望享受高煤价带来的丰厚回报,2012年将受益于自备电厂投产带来铝业务成本的下降以及小煤矿陆续投产。我们依然看好公司未来1-2年的投资价值,上调公司2011年业绩至1.74元,2012年2.03元,2013年2.42元,目标价35元。

事件 公司公布2010年年报 2010年公司实现收入58.11亿,同比增长3.49%;实现归属母公司净利润13.14亿,同比增长3.44%。实现EPS2.30元,业绩基本符合我们的预期(2.34),公司拟每10股分配现金红利5元(含税)。 简评 化肥业务亏损面继续扩 大公司全年化肥板块实现收入32.21亿元,生产尿素106万吨,全资子公司兰花科创化肥(100%)亏损1.83亿,较09年的1.49亿亏损面有所扩大,较中报的-7500万亏损大幅扩大;兰花煤化工(80.3%)亏损1.23亿,较09年的6735万亏损继续扩大。加上公司本部的晋城第一化肥厂和巴工化肥厂,我们测算公司尿素业务累计亏损约为4.65亿(假设本部盈利能力与兰花化肥盈利能力差不多),折合EPS0.81元。生产二甲醚的兰花清洁能源公司(75%)亏损1.3亿,较中期的6900万亏损继续扩大。由于块煤价格的持续上涨,目前来看尿素业务改善空间不大,预计2011年仍将亏损。 公司下属非煤业务中,仅兰花工业污水处理(58%)、兰花能源集运公司(72%)和重庆兰花太阳能电力公司盈利,其他均处于亏损或微利状态。 煤炭业务盈利能力稳定上升,2011年量平价升 公司全年生产原煤600万吨(其中包括部分工程煤),销售煤炭570万吨,无烟煤均价为708元/吨,较中期的681万吨上涨27元/吨。公司预计2011年生产原煤650万吨,这包括兰花朔州和兰花焦煤公司的部分工程煤,本部产量将与2010年基本持平。因此,公司2011年本部将主要靠价格提升。目前公司末煤均价较2010年提高了50元/吨含税价,块煤价格提高了约200元/吨,洗精煤价格也有所提升,我们预计2011年均价为764元/吨,较2010年的708增加56元/吨。 亚美大宁矿股权收购意外失败 华润电力(0836.HK)13日晚间公告,公司出资6.69亿美元(折合44亿人民币)收购山西亚美大宁56%股权,由此公司原先公告的收购计划可能意味失败,公司仍将持有36%股权,山西煤炭运销总公司持有8%股权。目前,亚美大宁仍未获得2011年采矿权证。我们测算,2011年有望继续公司公司净利润5.23亿。 2011 年主要靠价格提升,关注尿素业务减亏,基本面继续下行风险小 目前公司尿素业务亏损严重,2011 年主要靠煤炭业务价格提升,在建矿井可能需要到2012、13 年才会陆续投产,业绩放量将在2013 年。我们预测,2011-2013 年公司业绩分别为2.63、2.99、3.48,目前2011 年估值水平仅15 倍,处于行业较低水平,我们认为公司基本面已接近谷底,未来向好的概率要大于变坏的概率,维持对公司买入评级,目标价47.4 元。

报告期内,公司实现收入69.9亿,同比增长30.85%;实现归属母公司净利润9.51亿,同比增长82.79%;折合摊薄EPS为2.17元,加权平均EPS为2.37元,业绩略低于预期。公司拟每10股分配现金股利8元(税前)。 下半年经营节奏有所放缓 公司2010年生产原煤产量1226万吨,较去年的1100万吨增加了126万吨,下半年生产原煤641万吨,较上半年的585万吨小幅增加。我们测试全年原煤均价623元/吨,较年中的647元/吨小幅减少,由此毛利率由中期的28.1%下滑至26.8%。我们认为,下半年公司销售均价下滑可能来自产品结构调整,精煤比例可能有所降低。 2011年增量来自钱营孜继续放量和卧龙湖矿满产 2011年公司原煤产量将主要来自钱营孜扩产和卧龙湖满产,目前任楼矿(280万吨)、祁东矿(240万吨)、刘家桥矿(140万吨)、恒源煤矿(200万吨)、五沟矿(150万吨)均为满产状态。2010年仅卧龙湖未达产,我们估算不到60万吨;上半年投产的钱营孜矿(产能180万吨)全年预计产量接近满产,2011年将扩产到240万吨,由此合计能贡献约100多万吨增量。 搬迁成本和安全费标准提高将增加公司2011年成本 未来2年公司的五沟矿和刘家桥一矿搬迁任务较重,五沟矿的塌陷补偿费和村庄搬迁任务尤重,2009、2010年每年公司花费的搬迁费用均在10亿元左右,但总体而言,投资是合算的。另外,2009年12月14日公告公司09、10年安全费用提取比例由原按销售收入的4%标准提取调整按33元/吨,2011年起按50元/吨提取,由此将增加成本2.28亿元,税后折合EPS0.39元。 后续增量空间来自本部矿扩产和集团资产注入 目前公司的任楼、祁东和钱营孜矿储采比仍有降低的空间,未来将有扩产可能。另外,集团资产注入也将需要持续关注。目前,皖北煤电集团拥有在建煤矿有:朱集西煤矿(400万吨,2014年完工)、麻地梁矿(53.79%,500万吨,2011年建成)、赵集煤矿(150万吨,2015年建成)、海子塔煤矿(600万吨)。此外,集团在山西有岚县昌恒煤矿(51%)、临汾天煜能源新生一矿、新生二矿等整合的小煤矿。集团合计产能超过1700万吨。 公司未来增长空间主要来自本部任楼、祁东和钱营孜矿技改扩产以及可能的资产注入空间,我们仍看好公司未来的成长空间。预计2011-2013年公司EPS为2.57、2.85、3.16元,我们维持公司增持评级,目标价57元。

喷吹煤需求超预期,继续量价齐升 2010年公司喷吹煤业务继续量价齐升,全年生产喷吹煤1000万吨,较2009年800万吨大幅增长200万吨,均价830-840元/吨(不含税),较2009年的700元/吨均价大幅增长。公司全年原煤总产量约3200万吨,超出我们预期的3000万吨,我们测算商品煤率也由中报的83%大幅提升至90%。混煤、洗块煤产量较去年稳中小涨,洗精煤增加至240-250万吨。价格方面,混煤均价约为450元/吨,喷吹煤和洗块煤全年重点合同均价为830-850元/吨。 税收优惠获批,受益主体为公司整体 公司自2010年6月21日被认定为高新技术企业,目前已获得税务局批准,优惠期为2010-2012年,公司整体业务享受15%的三年期优惠税率,到期后再行申请。按公司公布的快报测算,2010年有效税率为19%,我们测算,2010年税收优惠贡献增量EPS为0.21元。如果不考虑税收优惠影响,EPS为2.77元。 继续关注司马、郭庄资产注入进程 公司下一个利好兑现因素就是集团资产注入,目前集团最有可能注入的矿井是郭庄矿(45%,180万吨)和司马矿(57%,300万吨)。司马矿盈利能力好,煤种为贫瘦煤和气肥煤,吨煤净利润120-130元,由于产能只有300万吨公司没有建洗煤厂,都是原煤销售,但仍有增产空间,目前司马矿净利润接近6亿。郭庄矿吨煤净利润60块,主要是第三方收购,郭庄还控股2个焦化厂,共有120万吨焦炭产量,郭庄矿一部分煤供给自己焦化厂。我们测算,如果公司全额现金收购两个矿全部股权,那么将可增厚公司业绩0.62元,那么我们测算,2011年公司业绩将达到4.1元。 维持买入评级 公司2010年业绩增量主要很大一部分来自王庄洗煤厂投产带来的喷吹煤量的提升,本部煤矿未来两年增量有限,集团郭庄和司马煤矿注入上市公司仍是未来最大的看点,我们在不考虑资产注入下测算,2011-2012年公司业绩为3.47、3.84元,对应2011年17PE,我们继续维持公司买入评级,目标价76元。