事项:近期我们参加了联化科技的投资者交流会,与公司管理层就基本经营情况以及未来发展规划进行了沟通交流。 平安观点:江苏联化增发项目全部投产,预计今年达产率在50%以上:目前公司增发的江苏联化项目中三个农药中间体已经全部投产,其中唑草酮于2012年10月投产,联苯菌胺和甲虫胺于今年4月投产,是今年公司业绩增长主要来源。项目采用公司专注的定制模式,唑草酮为FMC定制产品,另外两个产品亦为国外客户的定制产品,由于公司与客户是长期定制合作关系,且客户多为国外的大型创新药企业,定制产品的销售和盈利能力能得到较强的保障。 根据公司以往新项目投产到达产周期看,我们预计增发的江苏联化项目今年达产率将在50%以上,对全年工业收入贡献在2.9亿元以上。 医药中间体定制处于较高水平,明年有望步入较快发展轨道:近年来,公司医药中间体发展较为平稳,主要是因为医药中间体硬件条件要求较高,在有限资源条件下,公司优先发展农药中间体。虽然收入规模增长不快,但公司医药中间体定制能力提升未因此受阻。早在2005年公司即开始打造独立的医药中间体定制团队,引进了来自国际大型医药公司如默沙东、辉瑞等的人才,并积极参与大型原研药厂研发、生产环节。我们认为公司医药中间体定制团队和体系处于国内较高水平,同时医药和农药中间体在产品和技术上也具有协同性,公司医药中间体前景值得关注。 借助另一增发项目中的三个医药中间体产品淳尼胺、氟唑菌酸、环丙嘧啶酸,公司在台州杜桥打造医药中间体新基地。由于杜桥基地在滩涂上填海造地,施工难度大,导致进度低于预期。目前基地建设正在加紧推进,公用工程设备定制、工程设计已经完成,预计项目将在今年底建成。杜桥基地将弥补公司医药中间体硬件条件不足,预计伴随增发项目投产以及后续约400亩土地利用,公司医药中间体有望步入较快发展轨道,其在工业收入占比也将提高。 新基地建设陆续启动,公司增长态势明朗:公司现有的效益主要是在台州本部和江苏联化约600亩土地上实现的,今年一季度由于增发项目投产时间推迟,公司营收和利润增速放缓,但公司增长态势并没有改变。目前包括盐城联化、辽宁天予等五个基地建设已陆续启动,其中盐城联化今年底将有一个产品投产;辽宁天予已有两个产品投产,今年底将有一个新产品投产;永恒化工预计3个产品在年底建成;湖北郡泰已有部分设施在生产;台州联化主要建设增发的三个医药中间体产品,预计2013年底建成。上述五个新基地占地面积接近1500亩,约为现有主要生产基地(包括江苏联化和本部)的3倍,预计未来随着新基地逐步投产,公司中长期增长依然较为明朗。 盈利预测与投资评级:考虑到台州杜桥基地建成之前,医药中间体产能仍存在瓶颈,我们略下调公司EPS预测,其中2013年由此前的0.96元下调为0.92元,2014年由此前的1.25元下调为1.19元,对应5月14日收盘价,公司2013年、2014年动态PE分别为25倍、19倍,维持“推荐”评级。 风险提示:新项目投产及达产进度低于预期、客户流失、管理失控等风险。

投资要点 公司2013年2季度草甘膦协议价较1季度继续提升 根据我们最新与公司沟通情况,公司草甘膦主要与国外大型企业签订长单的销售模式,目前3个月签订一次,价格1个月协商一次,预计2季度均价有望较 1季度上升1000~2000元/吨。2季度农用菊酯与卫生菊酯属于传统旺季,菊酯类业务盈利环比也将继续提升,预计公司2013年2季度业绩环比继续提升。 草甘膦市场价短期难以大涨或大跌,中长期持续看涨 草甘膦行业环保趋严将提升综合成本。由于2013年上海农药会议后,草甘膦市场价今年最低点3.05万元/吨上扬到前期4.1~4.2万元/吨的最高点,短期涨幅过大,市场价在近期出现一定小幅回调我们认为很正常。根据我们了解,国内大厂协议价均未出现下调。6~8月为草甘膦传统消费淡季,草甘膦价格短期持续大涨有一定难度,但由于环保成本上扬,出现较大幅度回落概率也不大,中长期趋势持续看涨。 公司中长期看点在于如东基地新项目,市值有望上一个台阶 公司未来将保持3万吨/年的草甘膦和3000吨/年的卫生菊酯生产规模。公司重点在于发展如东基地新项目。5000吨/年贲亭酸甲酯、800吨/年联苯菊酯、5000吨/年麦草畏三个项目为现有产能扩张。氟啶胺和抗倒酯作为新兴杀菌剂和植物生长调节剂,氟啶胺售价超过30万元/吨,抗倒酯售价超过70万元/吨,产品毛利率水平高于30%。如东基地现有的5个产品顺利投产后,预计年销售收入将超过10亿元,如东基地作为公司未来战略重点,目前占地仅200亩,公司未来有望如东基地继续拿地,进一步扩张。如东基地项目陆续投产后,公司销售收入和利润将上一个台阶,市值也应上一个台阶,奠定公司中长期投资价值。 盈利预测及投资建议 草甘膦景气提升公司业绩,麦草畏供不应求,如东新项目2014年和2015年产能陆续释放,保障业绩持续增长。我们维持前期盈利预测,预计公司2013~2015年EPS分别为2.18元、2.65元、3.16元,目前股价对应于公司2013~2015年动态PE分别为14.7、12.0、10.1倍左右,公司股价受草甘膦市场价波动出现调整就是价值投资者买入最佳良机,我们维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:农产品价格大幅回落、新项目进展低于预期。

事项:近期我们参加诺普信股东大会,与公司管理层交流最新经营情况和未来发展规划。 平安观点: 经营效率有望继续提升 公司2010 年开始进行渠道变革,由之前的经销商向经销商和核心零售店并举方式转变,进入磨合调整期,业绩出现一定反复。目前新模式已经进入佳境,经销商利益关系基本理顺,销售人员效率有所提高,同时公司对战略进行调整,将更多精力集中到收入规模较大的品种和品牌上来,促进经营效率提升。2012 年公司管理费用和销售费用大幅下降推动净利润恢复快速增长,2013 年预计AK 营销模式有望扭亏为盈。 农药原药价格上扬对公司毛利率影响不大 农药原药占公司生产成本55%左右,由于公司属于国内规模最大农药制剂企业,原药采购量大,与上游原药供应商签订协议价,在原药价格上扬过程中,协议价会低于市场价,且公司售价高于国内其他制剂企业,公司2012 年、2013 年1 季度综合毛利率受原材料价格上扬影响不大,单季度毛利率水平保持在38%~44%之间。 收购原药企业股权延伸产业链 作为我国最大的农药制剂企业,诺普信在制剂品种、渠道方面均大幅领先竞争对手,但在上游原药环节存在短板,从跨国农药企业如先正达、巴斯夫、杜邦看,农药竞争无一不是全产业链的竞争。公司近年来收购上游原药企业部分股权,取得不错投资收益,2012年参股禾益化工、常隆农化分别贡献投资收益455 万元与2462 万元。目前公司与常隆农化(公司占股35%)股东常隆化工洽谈股权收购事宜,如获控股权,公司将实现对上游原药的延伸,规模和实力将再上新台阶。 股权激励与股份回购计划提振投资者信心 2012 年上半年公司通过限制性股权激励方案,根据方案2013~2015 年公司业绩考核为净利润分别相比2011 年增长60%、100%和150%,2013 年将是业绩考核第一年,公司管理层经营动力较足。另一方面,2013 年公司启动股份回购计划,在2013 年1 月8日至2014 年1 月7 日内,当股价低于8.5 元/股可最高动用1.8 亿元自有资金实施回购,将对公司股价构成支撑。 盈利预测与投资建议 公司毛利率水平较为稳定,经营效率有望继续提升,预计2013 年三项费用率将进一步下降,暂时不考虑收购常隆化工股权带来的利润增厚,维持公司2013~2014 年EPS 分别为0.43 元、0.51 元的盈利预测,对应5 月10 日收盘价PE 分别为 23.6、19.9 倍,维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:市场竞争加剧、下游需求低迷、管理失控。

平安观点: 公司实施多元化发展战略,助公司长期发展 公司逐渐改变以液晶为主、专项化学用品为辅的业务模式,将业务拓展到医药材料、OLED材料和器件、环保材料、专项化学用品等多领域。实施多元战略将使公司除液晶领域之外,继续开拓具有高附加值的新材料产品市场,进一步发挥有机合成技术优势,保障公司的长期发展。 全球液晶材料需求回暖,预计液晶单体销量同比增长10%以上 公司长期从事TFT液晶中间体及液晶单体的研发、生产及销售,是国内唯一一家同时向三大混合液晶厂商Merck、Chisso及DIC提供TFT液晶单体的厂商。液晶面板行业在2012年第三季度触底反弹,据DisplaySearch预测,2013年全球液晶单体需求量在770吨左右,同比增长9.2%,受益于全球液晶单体需求回升,公司液晶单体订单旺盛,我们预计全年液晶单体销量同比增长10%以上。 医药中间体稳步发展,环保材料试车顺利预计将按时投产 公司医药中间体以生产头孢克洛母核(7-ACCA)为主,7-ACCA是合成头孢菌素—头孢克洛(cefaclor)的重要中间体,市场需求量大,目前公司医药中间体业务盈利稳定。公司和客户合作的“年产850吨V-1产品项目”试车一切顺利,预计7月份将正式投产,V-1产品属于新型环保材料,未来应用前景广阔。 积极布局OLED市场,保障公司长期竞争力 液晶显示行业发展迅速,推动液晶材料产品的升级换代速度不断加快。OLED将是下一代平面显示器新兴应用技术,是LCD的未来强有力的竞争者。目前,公司正在积极进行OLED材料的研发以及利用自有资金投资设立控股子公司,持股比例不低于64%主要用于发展OLED显示和照明材料、器件。公司现已生产、销售少量OLED中间体,但规模销售还需时日。 维持“推荐”评级 公司为国内液晶材料龙头企业,2013年将最先受益液晶行业需求回暖;新型环保材料将在今年下半年逐渐贡献利润;医药业务稳健推进,多元发展策略是公司长期发展的保障。预计2013~2015年EPS分别为0.48、0.57、0.71元,昨日收盘价对应2013~2015年28.2、23.7和19.0倍市盈率,维持“推荐”评级。 风险提示:全球经济持续恶化、原材料价格波动、环保材料项目进程低于预期。

投资要点 MLCC微型化提高材料行业门槛,利于专注MLCC粉体生产商 受益于智能手机、平板电脑等消费电子品的快速增长,据IDC报告预计,2013~2017年MLCC销量将保持5%~8%的增长速度。目前MLCC电子陶瓷材料生产主要集中在日本、美国、中国台湾,其中日本占全球市场份额的70%,美国为20%左右。由于随着电子产品微型化和多功能化,MLCC的薄层化、小型化和高容量化的发展趋势将继续增强,从而对MLCC用粉体制备提出了更高的技术要求,部分MLCC电子材料生产商企业因难以达到技术要求,业务重点逐渐转移,而国瓷材料是全球专注生产MLCC粉体材料优质供应商之一,将面临巨大的发展机遇。 公司产品竞争优势明显,未来市场份额将大幅增长 MLCC材料生产技术较高,全球仅国瓷材料和日本堺化学两家可以用水热法生产高纯纳米钛酸钡粉体(MLCC配方粉核心原材料)之一,公司2012年产MLCC材料的销量为2494吨,估计占全球电子陶瓷材料市场份额的4~5%左右,目前日本堺化学市场份额约在35%左右,公司较日本竞争对手具有较大的价格优势(同质产品价格至少相差30%~50%),随着下游市场的顺利开拓及公司新增产能逐渐释放等因素,加之美国竞争对手(Ferro等)业务重点的转移,预计公司未来市场份额将有望提升至15%以上。 良好的市场口碑+下游缓解成本压力,为公司提供发展机遇 公司技术、市场两手抓,在注重产品不断创新的同时,也特别注重市场开拓与维护,目前已发展成为国内规模最大的MLCC电子陶瓷材料供应商,占国内市场份额达到80%。据我们草根调研国内下游客户得知,公司在下游市场内获得高度认可,MLCC配方粉产品质量稳定,价格优势明显。公司产品良好的市场口碑,加之目前MLCC全行业正面临缓解成本压力,为公司抢占其他市场份额提供机遇。 日元贬值不会改变公司MLCC配方粉全球竞争优势 日本MLCC配方粉生产企业的主要原材料,例如钛、稀土等元素来主要自于中国,即使日元大幅贬值,其采购原材料按照日元计算也是大幅上扬,造成日方企业成本加大,进而提高终端产品售价,成本转嫁给下游客户。因此,日元贬值不会影响国瓷材料的价格优势。 公司2013~2015年微波介质材料迎高速成长 微波介质陶瓷(MWDC)是指应用于微波频段(主要是UHF、SHF频段,300MHz~300GHz)电路中,作为介质材料并完成一种或多种功能的陶瓷,主要用于用作谐振器、滤波器、介质天线、介质导波回路等微波元器件。 随着科学技术日新月异的发展,通信信息量的迅猛增加,以及人们对无线通信的要求,使用卫星通讯和卫星直播电视等微波通信系统,己成为当前通信技术发展的必然趋势,据估计全球微波介质材料市值大约在50~60亿元,几乎等同于MLCC材料市场容量。公司在做大做强MLCC材料的基础上,不断研发储备新的产品项目,微波介质材料将是公司下一个业务的发展重点。2012年公司实现微波介质材料销售261万元,随着产品认证周期完成到逐渐放量的过程,预计2013年公司微波介质材料销售额将突破千万元,微波介质材料同样存在高的行业技术壁垒,预计毛利率可持续维持在50%以上,2014、2015年公司微波介质销售额将有进一步较大幅度的提升。公司依托强大的技术研发实力,未来有望在拓展其他瓷性纳米材料,将打消市场对于MLCC配方粉天花板的担忧,公司高增长阶段有望延续更长时间。 2013~2015年预计公司持续高速增长,维持“强烈推荐”评级 看好2013~2015年公司业绩继续大幅增长,主要原因:1)、公司所处行业技术壁垒较高,未来3~5年内很难出现新的竞争对手,公司与现有竞争对手产品相比性价比优势明显;2)、公司产品议价能力强,可维持较高的毛利率,2013年1季度产品毛利率较去年同期上涨0.11个百分点;3)、2013年新建1500吨产能可完全释放,将大幅缓解产能瓶颈,带动公司业绩高速增长,若下游市场开拓进度超预期,不排除进一步扩大产能的可能性;4)、公司在做大做强MLCC材料的基础上,不断研发储备新微波介质材料等新的产品项目,将打破成长的天花板。我们将2014、2015年预测EPS由1.97元、2.81元上调至2.05元、2.86元,昨日收盘价对应2013~2015年PE分别为34.6、24.0和17.2倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、经济大幅下滑超预期,电子消费品大幅萎缩;3、新客户开拓进展低于预期;3、微波介质材料等新领域拓展进度低于预期。

投资要点 事项:扬农化工4月27日公告2013年1季报,2013年1季度公司实现营业收入8.81亿元,同比增长40.96%,实现归属于母公司所有者的净利润0.99亿元,同比增长87.90%,每股收益0.57元,销售毛利率21.31%,净利率11.49%,2013年1季度经营性现金流净额高达2.64亿元。 平安观点: 草甘膦均价提升,一季度净利润大幅增长 2013年1季度公司实现归属于母公司净利润0.99亿元,EPS0.57元,符合市场预期。13年1季度公司草甘膦均价达3.5万元/吨,较12年1季度2.4万元/吨左右均价大幅提升,草甘膦景气提升致13年1季度毛利率达21.31%,净利润同比增长87.90%。根据公司目前签订订单情况来看,13年2季度草甘膦均价环比继续提升。草甘膦价格每上升1000元/吨,增厚EPS 为0.13元。 公司麦草畏盈利前景良好麦草畏市场价上升至14万元/吨,公司现有麦草畏产能为1000吨/年,2012年实现产量约1300吨,如东5000吨/年新项目计划2014年投产,预计2015年产量有望超过4000吨,公司最为受益麦草畏景气提升。 农用菊酯与卫生菊酯稳定增长 公司卫生菊酯计划扩大出口比例,保持收入稳步增长。2014~2015年如东基地5000吨/年贲亭酸甲酯及800吨/年联苯菊酯项目投产后,农用菊酯稳定增长。 如东基地项目奠定长期增长 如东基地现有的5个产品(贲亭酸甲酯、联苯菊酯、麦草畏等三个产品为现有产能扩张,氟啶胺、抗倒酯等两个新产品盈利水平高)顺利投产后,预计年销售收入将超过10亿元。如东基地作为公司未来战略重点,目前占地仅200亩,公司未来有可能如东基地继续拿地,进一步扩张。 盈利预测与投资建议 草甘膦景气提升公司短期业绩,新增麦草畏产能盈利前景良好,如东新项目2014年和2015年产能陆续释放,保障业绩持续增长。我们维持前期盈利预测,预计公司2013~2015年EPS 分别为2.18元、2.65元、3.16元,目前股价对应于2013~2015年动态PE 分别为15、12、10倍左右,公司中长期增长确定性高,PE 估值水平不高,我们维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:农产品价格大幅回落、如东项目进展低于预期。

领航中间体定制,农药领域发展迅猛:公司是我国从事最早、规模位居前列的中间体定制生产企业,近年来收入和利润规模持续较快增长,其中农药中间体发展迅猛,与全球主流农药企业发展战略合作关系,营收占比超过50%,未来农药中间体延续较快增长。医药中间体随着新基地投产,有望进入新的发展阶段。 农药中间体前景看好,公司具备成为世界级定制企业素质:未来在粮食增产拉动下,全球农药年复合增速约为5%,同时跨国农药公司未来面临专利到期困境,外包趋势明显,拉动我国农药中间体发展。2011年我国农药中间体产量约300万吨,预计未来我国高级农药中间体发展增速超过15%。 通过国际领先定制企业Loza(龙沙)对比研究,我们认为公司已经具备了成为世界级的农药定制生产企业的素质,主要表现三个方面:第一、公司拥有强大的技术平台,掌握环化、氟化等八大技术,提供多样的反应组合;第二、携手世界级客户,与全球排名前十中五家农药巨头合作关系超过5年;第三、产品梯队健全,目前产品系列90余种,未来将继续增加。 新产品、新基地陆续投产,农药中间体增长动力依然充足:短期看,公司农药中间体增长来自增发三个产品投产,其中唑草酮2012年10月投产,联苯菌胺、甲虫胺2013年4月投产,预计二季度起将集中体现。中长期看,公司盐城联化、辽宁天予、湖北郡泰、山东永恒化工生产基地陆续建设投产,其占地面积960亩,为现有主要生产基地江苏联化1.9倍,2013年新基地将计划投产5个产品,公司农药中间体中长期增长动力依然充足。我们预计2013~2015年公司农药中间体收入增速分别达到29%、24%和27%。 杜桥基地开启医药中间体新征程:杜桥基地定位公司医药中间体专业生产基地,目前在建为增发三个产品淳尼胺、氟唑菌酸、环丙嘧啶酸,预计2013年建成。我们认为医药中间体在技术要求、客户开发、经营模式与农药中间体具相通性,公司未来有望复制农药中间体成功,预计2014、2015年医药中间体收入增速分别达到85%、48%。 公司未来业绩增长确定性较强,维持“推荐”评级:我们维持公司2013~2015年EPS分别为0.96元、1.25元和1.70元盈利预测,对应4月25日收盘价的PE分别为23倍、18倍和13倍。鉴于公司中间体定制优势突出,业绩持续增长确定性强,维持“推荐”投资评级。 风险因素:客户流失、增发项目达产及盈利低于预期、管理不力等风险。

事项:近期我们参加国瓷材料2012年年度股东大会,与公司管理层交流最新经营情况和未来发展长期规划,同时我们参加了2013中国电容器与电阻器展览会,对整个电容器行业发展进行深入了解。 平安观点: 公司产品性价比优势明显、市场声誉高 随着智能手机出货量的迅速增长以及智能手机的价格下降,一方面MLCC需求量增长迅速,另一方面作为手机主要配件的MLCC价格趋势向下,倒逼MLCC厂商不断寻找质优价廉的MLCC配方粉生产商,以缓冲成本压力。目前MLCC电子陶瓷材料的生产主要集中在日本、美国、中国台湾,其中日本占全球市场份额的75%。而国瓷材料为全球仅两家可以用水热法生产高纯纳米钛酸钡粉体(MLCC配方粉核心原材料)之一,公司MLCC配方粉技术全球领先,较日本同质产品价格低30~50%,价格优势有助于公司顺利开拓市场,另外通过草根调研展会得出,公司产品质量在下游电容器行业客户中有口皆碑。目前公司产品已全部通过下游MLCC前十大厂商的认证,预计未来产品全球市场占比将不断提升。 2013年原有客户需求量继续增加,新进客户有望放量 2013年三星电子制定智能手机、平板电脑等出货量目标较2012年分别增加86%,100%。 公司作为三星电子溯源供销商,将持续受益三星电子产品的热卖,据非官方估计2012年公司占三星电机采购占比约为10~15%,预计未来占比有望提升至30%左右;草根调研得知公司国内下游客户,2013年MLCC产量也将有较大提升。同时由于公司市场声誉提高、销售宣传力度的加大以及产品品质的不断提升,公司客户基础不断扩大,2012年新增6家客户;2012年公司实现MLCC系列材料销量2,494吨,同比增长48%。2013年公司将继续扩大海外市场,重心在日本、台湾、美国等市场,同时发掘国内优质客户,公司客户群将进一步扩大。随着日本村田、台湾国巨等客户需求量逐步释放,预计公司MLCC系列产品2013年销量将突破3400吨以上。 2013年微波介质材料对业绩贡献将有较大的增长 公司在做大做强MLCC材料的基础上,不断研发储备新的产品项目。2012年公司实现微波介质材料销售261万元,随着产品认证周期完成到逐渐放量的过程,预计2013年公司微波介质材料贡献利润将有较大的突破。同样微波介质材料存在较高的行业技术壁垒,预计毛利率可持续维持在50%以上。 2013年公司新增1500吨项目将实现达产 公司MLCC系列材料新增1500吨产能已于1季度对业绩逐步实现贡献,预计随着新增产能的逐步释放,2013年底前公司将实现达产。届时公司产能瓶颈限制将大幅得到缓解,保障公司2013~2015年业绩实现高速增长,且公司不断通过技改提升产能,预计MLCC材料系列最终生产量达到4000~5000吨/年左右。 2013~2015年预计公司持续高速增长,维持“强烈推荐”评级 我们认为2013~2015年公司业绩仍将大幅增长,主要原因:1)、公司所处行业技术壁垒较高,未来5年内很难出现新的竞争对手,公司与现有竞争对手产品相比性价比优势明显;2)、公司产品议价能力强,可维持较高的毛利率,2013年1季度产品毛利率较去年同期上涨0.11个百分点;3)、2013年公司新建1500吨产能将将逐步释放产能,大幅缓解产能瓶颈,带动公司业绩高速增长;4)、公司在做大做强MLCC材料的基础上,不断研发储备新的产品项目。预计2013年公司微波介质材料贡献利润将进一步扩大。 公司下游客户认可度高,市场开拓顺利,我们上调公司2013年EPS到1.42元,上一次预测2013年EPS为1.31元,维持20 14、2015年EPS分别为1.97元、2.81元的预测,最新收盘价对应2013~2015年PE分别为28.8、20.4和14.3倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、经济大幅下滑超预期,电子消费品大幅萎缩;2、日元大幅持续贬值,公司竞争优势减弱;3、新客户开拓进展低于预期。

事项:公司公布12年年报及13年一季报。12年营收16.55亿元,下滑2.62%; 净利润0.78亿元,增长2.26%;基本每股收益0.14元。四季度单季营收3.89亿元,增长28.38%;净利润0.09亿元;13年Q1营收4.85亿元,增21.30%; 净利润0.24亿元,增18.83%,基本每股收益为0.04元。 平安观点: 受益成本回落,硬泡聚醚毛利率大幅提升 2012年年报业绩符合我们预期。2012年环氧丙烷采购成本下降18%,导致公司硬泡组合聚醚单位生产成本下降12.85%,而其售价仅下降9.24%,硬泡聚醚毛利率提升3.55个百分点至14.16%,致公司2012年综合毛利率上升到16.18%。 公司2013~2015年硬泡聚醚产销量逐步提升2012年公司实现硬泡聚醚销量超过9万吨,超募资金项目6万吨/年硬泡组合聚醚预计2012年4月底投产,届时硬泡组合聚醚总产能达到15万吨,2013~2015年公司硬泡组合聚醚销量逐年提升,足以消化6万吨新增产能。 异丙醇胺国内市场迅速发展 公司2012年异丙醇胺销量超3.2万吨,国内销量增长50%以上,未来随着国内逐步市场启动,异丙醇胺销量稳步提升,毛利率维持在22~25%左右水平。 公司聚氨酯保温板材2013~2015年迎爆发式增长 2012年12月,国家公安部消防总局发布文件取消65号文件,聚氨酯保温板材相比较EPS、XPS等有机材料而言,性价比最高,B1阻燃级聚氨酯保温材料需求空间将打开。公司目前具有750万平米/年的聚氨酯保温板材生产线能力,公司未来择机再投产2条共计750万平方米/年的聚氨酯板材生产线。预计2013~2015年其他连续化生产线陆续投产后聚氨酯板材业务将迎爆发式增长。 盈利预测与投资建议 公司硬泡聚醚与异丙醇胺业务稳定增长,聚氨酯板材业务为未来最大看点,考虑到2013~2014年聚氨酯板材业务推广进度可能略低于预期,我们下调公司盈利预测,预计公司2013~2015年EPS分别为0.21元、0.27元、0.33元(原预测2013~2014年EPS分别为0.27元、0.37元),目前股价对应于2013~2015年动态PE分别为27、21、18倍左右,维持“推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济增速放缓,竞争加剧致聚氨酯板材毛利率下降。

事项:近期我们参加扬农化工2012年年度股东大会,与公司管理层交流最新经营情况和未来发展长期规划。 平安观点: 草甘膦持续景气提升公司业绩 在环保政策趋严致部分企业开工不足和转基因作物需求持续旺盛的背景下,草甘膦价格不断上扬,目前已有部分企业报价4万元/吨。公司草甘膦产能为3万吨/年,采用IDA清洁工艺生产线,在愈严环保政策下该工艺竞争优势愈明显。2011年草甘膦产量为1.8万吨,2012年草甘膦产量为2.8~2.9万吨,预计2013年有望实现2.9~3万吨产量。草甘膦价格每上升1000元/吨,增厚公司业绩0.13元/股。公司草甘膦主要与国外大型企业签订长单的销售模式,目前3个月签订一次,价格1个月协商一次。预计2季度均价有望较1季度上升1000~2000元/吨。 麦草畏供不应求,公司新增产能盈利前景良好 耐麦草畏转基因作物推广顺利后,预计2015年全球麦草畏需求量将达4万吨。目前全球有效产能仅1.8万吨左右,市场处于供不应求的局面,麦草畏市场价已上升至14万元/吨。公司现有麦草畏产能为1000吨/年,2012年实现产量约1300吨,如东5000吨/年新项目计划2014年投产,预计2015年产量有望超过4000吨,公司最为受益麦草畏景气提升。 公司卫生菊酯计划扩大出口比例 公司卫生菊酯全球销量排名第二,产能3000吨/年,国内市场占有率达60~70%;同时也是为数不多的中间体可以自给的公司。公司卫生菊酯产品的三分之二在国内出售,其它三分之一主要出口至东南亚。2012年,国内家卫行业表现疲软,受卫药市场整体不景气的影响,全年卫生菊酯销售仍有所下降。考虑到国内卫生菊酯市场或将出现天花板,公司未来将加大卫生菊酯出口比例。随着出口比例提升,公司卫生菊酯业务仍有望保持稳定增长。 公司计划扩大农用菊酯生产规模 2012年由于国内农药市场受病虫害发作较轻、国外公司抢占市场、违规产品无序涌入等不利因素影响,公司农用菊酯销售未能达到预期。2014年,如东项目投产后,公司农用菊酯中间体产能将进一步扩大并打破生产瓶颈,有助于农用菊酯收入规模与毛利率提升。公司同时计划在如东投资800吨/年联苯菊酯产能,也将扩大现有农用联苯菊酯生产规模。 公司如东新项目前景看好 公司在如东地区设立控股公司江苏优嘉化学,计划投资6.14亿元建设5000吨/年贲亭酸甲酯、800吨/年联苯菊酯、5000吨/年麦草畏、600吨/年氟啶胺及300吨/年抗倒酯等五个项目,建设期为一年。如东经济开发区是省政府批准设立的省级开发区,园区内目前已有多家农药公司,设施配套齐全;公司在此建立控股子公司,符合江苏省发展战略部署,未来此子公司有望成为公司新的生产基地。 (一)如东基地新项目三个产品为现有产能扩张 5000吨/年贲亭酸甲酯、800吨/年联苯菊酯、5000吨/年麦草畏三个项目为现有产能扩张。公司目前在仪征基地具有2400吨/年贲亭酸甲酯和1000吨/年麦草畏,公司仪征基地项目采用加速折旧法(折旧年限为7年),待2014年如东基地新项目建好运行稳定后,公司计划逐步停止仪征和本部贲亭酸甲酯、联苯菊酯、麦草畏项目。 (二)氟啶胺、抗倒酯两个盈利前景看好 氟啶胺和抗倒酯作为新兴杀菌剂和植物生长调节剂,氟啶胺售价超过30万元/吨,抗倒酯售价超过70万元/吨,产品毛利率水平高于30%。氟啶胺和抗倒酯盈利前景值得期待。 (三)如东基地未来有望继续扩张 如东基地现有的5个产品顺利投产后,预计年销售收入将超过10亿元。如东基地作为公司未来战略重点,目前占地仅200亩,公司未来有望如东基地继续拿地,进一步扩张。 投资建议及盈利预测 受环保政策趋严与海外需求旺盛双重影响,草甘膦价格步入中长期上扬通道,草甘膦景气提升公司业绩,麦草畏供不应求,公司新增产能盈利前景良好,如东新项目2014年和2015年产能陆续释放,保障业绩持续增长。我们维持前期盈利预测,预计公司2013~2015年EPS分别为2.18元、2.65元、3.16元,目前股价对应于公司2013~2015年动态PE分别为15、 13、11倍左右,考虑到公司中长期增长确定性高,估值水平仍低于农药行业平均水平,我们维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示 1、环保政策低于预期致草甘膦价格回落风险; 2、麦草畏技术扩散致国内新增产能较多,行业竞争加剧的风险; 3、如东新项目进展低于预期的风险。

聚焦核心业务,农药中间体较快增长: 2012年公司聚焦主业,尽管贸易收入同比减少19.51%,工业收入继续保持较快发展,同比增长30.07%,使工业的收入占比由2011年的70%提高到79%。 工业业务中,公司医药中间体平稳,收入同比减少2.09%,而农药中间体由于客户需求增加及江苏联化产能进一步发挥,收入大幅增长37.33%至18亿元。 收入结构变化致毛利率提升,工业业务保持较好盈利水平: 由于毛利率水平较低的贸易业务收入占比降低,公司综合毛利率提升4.45个百分点至31.54%。公司工业业务盈利继续保持较高水平,2012年该业务毛利率达到39.16%。分产品看,公司农药中间体和医药中间体毛利率与2011年基本持平,分别为41.16%和36.53%。 一季度开局平稳,增发项目和新基地陆续投产驱动业绩增长: 2013年一季度公司收入同比减少8.97%,主要是由于贸易收入减少引起,公司核心业务工业收入则实现了10.78%的增长。目前公司增发项目中江苏联化项目中的三个产品已经全部投产,其中唑草酮于2012年10月底投产,联苯菌胺和甲虫胺于2013年4月投产,增发台州联化项目的三个产品预计于2013年底建成,有所推迟。今年其他生产基地还将有部分产能建成投产,其中永恒化工争取投产3个产品、辽宁天予和盐城联化各争取投产1个产品。我们预计随着新项目发挥作用,二季度起,公司盈利增速将出现回升态势。 维持“推荐”评级: 考虑到台州联化投产时间有所推迟,我们将公司2013年EPS预测由此前的1.00元下调为0.96元。预计公司20 13、2014年EPS分别为0.96元和1.25元,对应4月19日收盘价的PE分别为27倍和20倍,维持“推荐”评级。 风险提示:增发项目达产及盈利水平低于预期、客户流失、管理失控。

公司为国内菊酯、草甘膦、麦草畏龙头企业。公司主营杀虫剂、除草剂及精细化工产品的研发、生产及销售,是我国主要农药出口企业之一。 其中,国内卫生杀虫剂市场占有率达70%,全球销量排名第二,草甘膦、麦草畏产能位居全国前列。公司注重产品研发创新,目前已自行研发新产品58个,承担省级以上科技项目13项。目前公司已取得专利授权37项,其中国外专利2项,另申请专利106项,科技的不断创新支撑公司持续发展。 草甘膦持续景气,大幅提升业绩。在环保政策趋严致部分企业开工不足和转基因作物需求持续旺盛的背景下,目前很多草甘膦企业订单已排到6月份,供需紧俏使价格不断上扬,目前已有部分企业报价4万元/吨。公司具有采用IDA生产工艺草甘膦产能3万吨,IDA清洁工艺生产线在愈严环保政策下竞争优势愈明显,草甘膦价格每上升1000元/吨,增厚公司业绩0.13元/股。 麦草畏市场供不应求,公司新产能投放正当时。麦草畏为低毒环保型农药符合市场发展趋势,在不考虑转基因作物推广影响下,全球每年麦草畏原药总需求量在1.9万吨左右;若考虑耐麦草畏转基因作物影响,麦草畏需求量将达4万吨。目前全球有效产能仅1.8万吨左右,市场处于供不应求的局面,麦草畏售价已上升至14万元/吨。公司现有麦草畏产能为1000吨/年,2012年麦草畏超负荷生产,年产量约1300吨,如东5000吨/年新项目计划2014年投产,公司麦草畏工艺成熟,且已申请专利保护,最为受益麦草畏景气提升。 菊酯业务保持稳定,如东项目奠定长期增长。公司菊酯类业务盈利保持稳定。2014~2015年如东项目5000吨/年中间体贲亭酸甲酯及800吨/年联苯菊酯、氟啶胺、抗倒酯等项目投产后,业绩长期稳定增长。 盈利预测与投资建议。2013年公司将受益草甘膦均价提升,2014~2015年如东新项目助公司业绩长期增长。公司技术优势明显,发展思路清晰,业绩增长确定,我们预计公司2013~2015年EPS分别为2.18元、2.65元、3.16元,目前最新收盘价对应于2013~2015年动态PE分别为13.9、11.4、9.6倍左右,我们维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示。环保政策低于预期致草甘膦价格回落,新项目进展低于预期。

费用缩减、投资收益以及营业外收入增加导致业绩大增:2012年公司收入同比微增2.74%,毛利率下降1.13个百分点至41.30%,公司实现毛利额6.6亿元与2011年几乎持平。 公司净利增长主要有三个方面原因:第一、期间费用缩减,其中销售费用因销售人员精简,比2011年减少约1000万元,管理费用节省约600万元,财务费用因短期融资券到期大幅减少1300万元;第二、受益参股公司常隆农化盈利水平提升,公司投资收益增加1000万元;第三、营业外收入中政府补助增加接近700万元,其次收到少数股东对北京中港泰富公司、北京英联国际公司业绩承诺补偿款约1800万,相比2011年增加1400万元。 营销效率有望提升:2012年公司对销售人员进行了调整,由2011年的2406人减少为1822人,同时收入保持了相对稳定性,显示公司运营效率提升。今年公司将继续聚焦品牌建设和渠道效率提升,从而有望带动公司收入规模的进一步提高。 回购支撑股价,参与常隆化工股权收购意义重大:根据公司回购预案,在2013年1月8日至2014年1月7日内,当股价低于8.5元/股可最高动用1.8亿元自有资金实施回购,将对公司股价构成支撑。 目前公司与常隆农化(公司占股35%)股东常隆化工洽谈股权收购事宜,如获控股权,公司将实现对上游原药的延伸,规模和实力将再上新台阶。 维持“推荐”评级:由于公司2012年报费用率好于预期,我们调低了2013年费用率预测,为此,EPS由此前的0.40元上调为0.43元,维持2014年EPS0.51元的预则不变,对应4月18日收盘价PE分别为20倍和17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧、管理失控、需求低迷。

预计2013~2015年全球MDI维持高开工率 2012全球MDI需求总量达513万吨,增速为6%,总产能约600万吨,开工率达88%。 假设2013~2015年全球MDI需求增速为5%左右,则每年新增MDI需求量为26万吨。 2013~2015年MDI全球供给增量主要是宁波万华技改提升的30万吨产能和万华本部搬迁后新增40~60万吨产能。预计2013~2015年全球MDI开工率维持在85%以上水平,MDI保持较高毛利率与净利率水平。 国内MDI需求最快增长领域来自建筑保温市场 2012年国内MDI需求总量超过150万吨,需求增速为5~6%。聚合MDI需求增长最快领域来自于建筑保温材料(需求增速为30~40%左右)与煤炭加固(需求增速超过20%),纯MDI需求增长领域来自鞋底原液(需求增速超过10%),冰箱、冰柜、氨纶等下游低迷影响MDI整体需求增速。2013年,随着“65”号文件的取消,打开了聚氨酯板材在建筑领域的市场空间,国内MDI需求最主要增量来自于建筑保温板市场,下游冰箱、纺织服装见底回暖也将带动国内MDI需求恢复,预计2013~2015年国内MDI需求增速有望恢复到8~10%水平。 2013~2015年公司MDI盈利稳定增长 目前,公司MDI总产能为110万吨(烟台20万吨+宁波90万吨),2013年底前宁波万华通过完善粗MD精馏装置再增加30万吨产能,届时MDI累计产能140万吨,2014年烟台工业园区搬迁完成后烟台MDI新产能达到60~80万吨(同时淘汰20万吨老产能),公司累计MDI产能180~200万吨。考虑到全球MDI供求偏紧的竞争格局,预计2013~2015年MDI均价维持高位。由于MDI产销量提升、综合成本下降,2013~2015年公司MDI业务盈利有望保持20%或更快增长。2015年后,MDI供给端需密切关注BASF重庆项目和上海BAYER和BASF新项目进展情况。 公司未来会增加ADI系列产品产量 为了理顺ADI(脂肪族异氰酸酯)业务的经营机制,加快公司ADI业务的发展,公司单独成立ADI事业部。ADI包括HDI(六亚甲基二异氰酸酯)、H12MDI(氢化苯基甲烷二异氰酸酯)、IPDI(异佛尔酮二异氰酸酯)等,其中HDI约占2/3左右,这些产品因独特的结构而具备不可替代性,在各个特殊领域也具有良好的市场前景。我国在HDI、H12MDI、IPDI等特种异氰酸酯的研发、生产和市场应用方面起步均较晚,还处于发展的初期阶段。公司宁波基地建设的1.5万吨HDI项目2012年4季度运行稳定,吨售价达5~6万元,吨净利1.5万元左右,公司未来会增加ADI系列产品产量,预计该业务销售收入未来将超过20亿元,营业利润将超过5亿元。

2012年公司处于调整期: 2012年公司处于全面调整期,业绩与2011年基本持平。苏州浒关生产基地进行了原料药GMP以及FDA认证,生产受到了较大影响,2011年收购的南通纳佰园(100%股权)和2012年完成收购的山东天安(81.43%股权)处于整合期,整合效应难以在2012年显著体现,使得公司管理和销售费用上升超过收入增速。分产品看,AKD系列产品较为平稳,销量增长4%,同时产品价格略有下降,但低于原材料,因此,虽然收入同比下降9.9%,毛利率提升2.97个百分点至19.95%;医药中间体收入规模与2011年相当,而由于收购公司业务叠加,2012年公司新增了农药中间体和光气衍生品及加工业务。 生产布局逐渐清晰:从2012年下属公司报表看,南通纳佰园实现1.4亿元收入和1025万元净利润,山东天安收入和利润分别达到1.5亿元和1100万元,而公司2012年农药和医药中间体总收入在3亿元左右,因此,2012年中间体生产基本上由纳百园和天安化工完成。未来公司将形成苏州本部原料药、纳佰园和天安化工中间体为主的产能分布,生产布局逐渐清晰。 2013年有望改善:2013年公司有望改善。原料药方面,GMP认证以及药品申报已经进入最后阶段,其中葡甲胺于今年4月12日通过美国FDAcGMP审核,2013年有望成为公司原料药起步年;中间体方面,配合增发项目,公司导入了TRP、DBSO等盈利较强的新品,预计从2013年陆续贡献利润;造纸化学品产能提升后,恢复销售增长。 维持“推荐”评级:我们将公司2013、2014年EPS由此前的0.47元和0.61元下调为0.42元和0.55元,对应4月17日收盘价PE分别为26倍和20倍,维持“推荐”评级。 风险提示:整合效果低于预期、新产品销售低于预期、产品价格波动。