收入增长13.0%符合预期 2012年上半年东风股份实现营业收入8.73亿元,同比增长13.0%;实现净利润2.86亿元,同比增长15.2%,EPS为0.51元,符合我们的预期。其中第二季度实现营业收入4.11亿元,同比增长6.9%;实现净利润1.42亿元,同比下滑2.0%,EPS为0.25元。 毛利率环比改善 公司上半年毛利率51.9%,较上年同期提升1.1p.c.;其中二季度毛利率54.3%,较上一季提升4.5p.c.,较上年同期提升4.8p.c.。综合毛利率的改善主要由于烟标毛利率提升:一方面公司中高档烟标销售占比同比增加,提升了单位产品售价;另一方面公司通过生产流程精细化管理降低了单位能耗、提高了人均产值。 公司其他包装产品利润率20.0%较上年同期下滑12.5p.c.是由于子公司鑫瑞纸品开发非烟标客户利润率较低所致,不过该类业务销售额占比仅为2.1%,我们认为其对公司未来盈利能力的影响有限。 预期白卡过剩将进一步提升盈利能力 我们测算2012~2014年白卡纸理论开工率将由2011年98%下降到95%,2013年急速坠落至83%,2014年进一步下降到81%。理论开工率趋势代表着白卡景气趋势或产品毛利率趋势,我们同时看空全球未来两年半的浆价,则在毛利及成本均显著下滑的预期下,白卡价格大幅下降预期明确,幅度将容易超过1,000元或16%。白卡是较铜版纸更主要的烟标包装材料,我们测算,以目前价格为基准,白卡价格每下跌1%,公司净利润将增长0.4%,白卡跌价将对公司盈利能力的提升构成持续的推进动力。 风险提示 烟标公开招标的落实或加剧竞争;新客户拓展进度或低于预期;原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。 维持“推荐”评级 我们测算公司2012~2014年EPS为1.13/1.34/1.52元,三年净利润年均增长15.7%,当前股价12.14元/股对应动态P/E10.7/9.06/7.99X显示较大的安全边际,维持“推荐”评级。

业绩翻番符合预期 公司上半年实现主营收入8.0亿元,同比增长7.6%;净利润6,101万元,同比增长102.4%,EPS为0.30元,符合我们的预期。其中第二季度实现主营收入4.4亿元,同比下降1.9%;净利润3,166万元,同比增长75.3%。EPS为0.15元。利润增速领先收入主因毛利率同比上升。 受益于成本下降 上半年公司毛利率为19.0%,而去年同期只有13.1%。就主要产品而言,素色原纸毛利率为17.8%,去年同期为14.2%;可印刷原纸毛利率为18.0%,去年同期为7.8%。导致毛利率上升的原因是主要原料价格的下跌,今年上半年公司木浆平均出库价格3,807元/吨同比下降23.55%,钛白粉平均出库价格14,181元/吨同比下跌5.8%,两者相抵后增加盈利4,946万元。基于全球木浆供需分析我们看空未来两年浆价,公司盈利能力仍有上升机会。此外,壁纸原纸毛利率已达31.7%,相较于去年下半年投产时的6.7%上升显著,因销售占比低,对综合毛利率贡献尚小。 费用有所上升,经营效率下降 期间费用率上半年为9.2%,去年同期为7.8%,管理和财务费用上升是主要增加因素。存货周转由上年同期的73天猛增至113天,应收账款周转也由31天增至39天。存货周转率下降因公司自去年年底以来持续扩大原料采购以期降低成本,这也导致了经营性现金流的持续净流出。 风险提示 在地产调控下家具需求减弱,尽管弱小对手退出竞争,但调控的持续性或令需求越发疲弱,未来公司产品销量增长或低于预期。 调低盈利预期,维持“推荐”评级 因担心持续的地产调控终将影响到正在集中的装饰原纸行业,我们调减公司2012~2014年产品销量预期至17.3/19.5/22.0万吨(原预期为19.8/24.0/28.5万吨),进而调减EPS预期为0.65/0.95/1.18元(原预期为0.76/1.08/1.42元),增长率为70%/47%/24%,P/E为20/14/11X,维持“推荐”评级。

业绩符合预期 公司上半年实现主营收入6.5亿元,同比增长46.2%;营业利润4,526万元, 同比增长13.6%;实现净利润3,969万元,同比增长9.5%。EPS 为0.10元, 符合我们的预期。其中第二季度实现主营收入3.8亿元,同比增长36.4%;营业利润3,340万元,同比增长9.2%;实现净利润3,074万元,同比增长8.9%。EPS 为0.08元。利润增速明显落后收入增速主要因为毛利率同比下降。 外协业务翻倍增长提高集成服务能力,直销业务增4.7倍 全部为外协产品的桌面文具实现收入3.0亿元同比猛增215.0%,收入占比升至47%,这受益于过去几年公司持续的投入;代理产品收入增长了44%;自产的文管用品及办公设备因产能限制合计收入3.2亿元,同比略降3.3%。外协产品毛利率低于自产产品,其规模扩大拉低综合毛利率,但由于资本开支小、提高集成服务能力令收入增长加快、毛利率存在优化空间,盈利成长未来仍将加快, 这是公司从品牌厂商向品牌渠道商转变的战略选择。在外协及代理业务发展下, 公司产品线得以扩张,直销业务同比增长了4.7倍。 费用控制得力,经营效率提高 投入见效后的收入快速增长令期间费用率下降,其中销售费用率为9.7%,较上年同期的11.6%下降1.9个百分点;管理费用率为5.9%,较上年同期的7.7% 下降了1.8个百分点。同时公司经营效率也有所提高,其中存货周转由上年同期的100天下降到70天,应收账款周转持平上年同期的52天。 风险提示 面临具有成熟商业模式的跨国公司的竞争;管理能力和学习能力需经受发展和竞争的考验;不能构建有效的配送体系支持自建办公超市及电商业务的适时发展;短期风险是IPO 项目进度慢于预期及相关费用控制不力出现反弹。 下半年有看点,维持“推荐”评级 我们依据上半年各类产品收入结构变化小幅调整了收入预测,这不影响净利润预期。我们测算2012~2014年公司收入为15.1/23.1/31.0亿元(调整前为16.2/22.7/31.2亿元),EPS 仍为0.24/0.32/0.45元,P/E 为25/19/14X,维持“推荐”评级。

风险提示 主要的风险来自行业预期过剩。我们统计2012年和2013年国内生活用纸新增有效产能分别为85万吨和73万吨,而新增需求预期分别为42万吨和44万吨,理论开工率由2011年的92%下降2012年的88%和2013年的86%,预示未来销售压力增大。公司产能主要集中在华南基地,下半年投产规模12万吨令产品全国销售面临考验。 维持谨慎推荐的评级 预测公司2012~2014年EPS为0.69/0.90/1.08元,净利增长78%/30%/20%,三年复合增长41%,目前P/E为29/22/18X,维持谨慎推荐的评级。

风险提示 住宅限购造成的负面影响幅度超过预期;费用控制不力侵蚀盈利。 维持推荐评级 我们下调公司盈利预测,预计公司2012~2014 年EPS 为0.72/0.94/1.21 元, 年增长率为14.3%/30.2%/28.7%,三年复合增长率为24.2%,对应动态P/E 为26.2/20.1/15.6X,维持谨慎推荐评级。

2012年上半年公司实现营业收入7.01亿元,同比下降5.3%;实现净利润8,112万元,同比增长30.5%,EPS(摊薄后)为0.37。收入负增长低于预期,净利润增长较快一方面源于毛利率提升,另一方面由于报告期营业外收入同比增加1,050万元。 测算公司2012~2014年EPS为0.80/0.92/1.19元,年增长率为18%/15%/30%,复合增长率为21%,当前P/E为19.1/16.7/12.9X,维持推荐评级。

公司上半年营业收入4.87 亿元,同比增长3.9%,其中二季度营收2.43 亿元,同比下滑1.7%,环比下滑0.3%。实现净利润5865 万元,同比增长4.6%,对应EPS 为0.275 元/股,符合我们预期但低于市场预期。公司去年8月收购青浦优思吉德,取得了2.06 万平方米厂房的使用权,生产场地不足的瓶颈已经突破,但公司上半年销售放缓,二季度甚至出现下滑,说明公司产品近期在销售环节遇到的障碍,对公司营收构成的负面影响依然不确定性较大。 另外值得注意的是公司盈利能力变化对业绩的影响。公司二季度营业利润率15.0%,在一季度毛利率大幅下降的背景下, 环比回升3.9p.c.,显示其盈利能力有所改善。此外,营业外收入(净额)同比增长367 万元,提升了公司二季度净利润增速,当季实现净利润3279 万元,同比增长15.9%,环比增长26.8%。 我们对新投产项目进展的跟踪显示,从今年第三季度开始,国内白卡市场将掀起一波产能扩张潮,预期加剧的竞争将压缩产品盈利而带来价格的下跌,浆价预期的过剩也将令无议价力的白卡跌势强化,2008-2010 年纸品(白卡纸)平均占公司成本比重57.0%,因此公司受益于成本下降带来的盈利能力提升预期较强。 鉴于公司现有业务营收连续两季度放缓、盈利能力与上年相比暂未有明确的改善迹象,我们维持此前低于市场预期的盈利预测,预计2012~2014 年EPS 为0.69/ 0.78/ 0.89 元,对应P/E 为17.9/15.8/13.8 倍;由于福建泰兴2012 年具体并表日期尚未确定,我们参考江阴特锐达的案例,自公司2011 年10 月22 日宣布收购,至2012 年3 月开始合并共耗时4 个月。因此我们假设公司将于2012 年11 月开始合并福建泰兴,则2012~2014 年EPS 为0.73/1.08/1.21,P/E 为16.8/11.5/10.2 倍,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示 烟标公开招标的落实或加剧竞争;新客户拓展进度或低于预期;原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。 公司合理估值为15.27元/股,首次给予“推荐”评级 我们预测公司2012~2014年EPS为1.13/1.34/1.52元,净利润年均增长15.7%,合理估值为15.27元/股,对应2012P/E为13.5X,当前价格显示较大安全边际,首次给予“推荐”评级。

盈利加速上升动力充沛且持续 恒丰纸业正在迎来盈利快速增长的时期,增长的动力来自成本下降和产品结构调整。在成本方面,我们预期浆价正步入三年的下降通道,浆价下跌1%将令年度盈利增加3.4%;在产品方面,低焦卷烟近一年多来实现销量的翻倍增长,导致高透成型纸需求强劲,公司居该领域寡头地位,该产品销量每增加1,000吨将提高年度盈利2.7%。结构调整还包括公司凭借薄页纸技术拓展卷烟以外特种纸领域,预期加快收入增长。 浆价进入预期三年的下降通道而卷烟纸价格刚性过去一年浆价的下跌主要由需求疲弱导致,而今年下半年至2014年底预期出现供给主导的浆价下跌,期间全球木浆产能将新增1,000万吨以上,超过预期的需求一倍,供需失衡加剧。由于新增产能主要出自全球最低成本的俄罗斯和南美,因而浆价下跌趋势明确且幅度预计超过10%。卷烟暴利决定了卷烟类特种纸较强的议价力,逻辑与实证均表明成本下降导致公司盈利能力上升。 卷烟降焦引发高透成型纸需求强劲在政策推动下过去的近30年国内卷烟焦油含量逐年下降,2010年烟草会议进一步明确降焦幅度和要求重点卷烟品牌加快低焦卷烟生产,导致2011年至今低焦卷烟销量翻倍增长。目前其13%左右的总销量占比预示仍有很大发展空间,令已经需求强劲的高透成型纸依然前景美妙。国内该产品厂商仅三家,恒丰纸业产能比重超过50%并仍在扩产,年底达到2/3份额。 风险提示木浆供需关系不符合我们的预期,尤其是全球经济增长发生重大向好转变;高透成型纸市场需求或公司该产品销量低于我们的预期。 公司合理估值为8.72元/股,维持“推荐”评级预计2012~2014年公司EPS为0.44/0.71/0.81元,在明年可转债全部转股假设下EPS为0.44/0.55/0.63元,三年净利润复合增长率为29%,其中明年是业绩高增长年。多种方式测算的公司合理价值为8.72元/股,维持公司“推荐”评级。

蓄势效果开始显现 过去两年公司投入财力拓宽产品线和加强三级渠道建设,自去年第四季度所培育的直销业务开始取得迅速发展,最近两个季度该业务的收入同比增长分别达到两倍和七倍,它同时表明了公司产品宽度已经基本满足渠道所需。该业务毛利率尽管因抢占市场策略而目前较低,但呈现季度上升趋势。因该业务摒弃中间环节而具有最大利润率潜力,并将体现规模效果,预期长期的趋势是销售量和盈利能力同步上升,形成显著的盈利驱动力。 办公用品行业进入“黄金二十年” 发达国家人均GDP 达到1.8万美元触发了办公用品行业整合式迅猛发展,其增速数倍于行业自然增速,持续时间10余年。中国经济发展水平因地域不均衡及城市化率较低,行业整合增长将呈现从发达城市向二三线城市的递次扩散,高增长时期将延续二十年以上,我们称之为“黄金二十年”,目前已从一线城市启动。与不均衡的地域经济匹配,国内整合发展过程将是逐步趋向扁平化的渠道兼容方式。 公司商业模式领先最有机会分享整合盛宴 集成基础上的渠道扩张是分享“黄金二十年”的必然方式,国内公司目前的商业模式基本处于初级水平,包括贴牌出口、制造经销、单品加盟、连锁加盟、区域整合等模式,均没有如齐心文具那样同时满足集成及兼容渠道条件,不构成竞争威胁。我们认为,凭借符合国内行业特征及趋势并领先同业的商业模式, 齐心文具最有机会分享该整合盛宴。 风险提示 面临具有成熟商业模式的跨国公司的竞争;管理能力和学习能力需经受发展和竞争的考验;不能构建有效的配送体系支持自建办公超市及电商业务的适时发展;短期风险是IPO 项目进度慢于预期及相关费用控制不力出现反弹。 公司合理估值在17.8~19.5元/股,重申“推荐”评级 预计公司2012~2014年EPS 为0.48/0.63/0.89元,年均增长率为37%。各类估计方式测算的公司合理价值为17.8~19.5元/股,重申“推荐”评级。

收入增长高于预期,盈利增长低于预期 本季公司实现收入2.7亿元,同比增长62.5%;净利润894万元,同比增长11.7%,EPS为0.05元。收入的高速增长驱动于直销业务的快速发展,而净利润不能同步增长是由于直销业务盈利能力仍较低。基于我们对文具直销业务的理解--成长期收入的增长将伴随利润率的提高,因而我们乐于见到本季收入的加速成长。 今年将是直销驱动增长的一年 进入今年,公司收入受产能瓶颈限制将越发明显,本季母公司收入同比仅增长2.7%,因毛利率下降和费用率上升,净利润同比下降了13.0%。正是直销业务的快速发展扭转了这种不利局面--收入增长了7倍,占合并收入的42.2%,而去年同期的占比只有8.6%;净利润占合并利润的15.9%,去年同期为亏损。由于IPO项目年底前投产,我们预计年内公司盈利增长将更多地依赖直销业务的拓展,其途径是整合行业拓宽产品线、优化渠道实现最终销售,而明后两年的盈利增长将受两轮驱动。 直销业务的毛利率季度呈现上升趋势 公司直销业务高速增长始于去年第四季度,该季收入同比增长2倍(全年增长63.0%),毛利率为7.4%。本季增速加快且毛利率提高到9.7%,显示规模效果。我们相信,这种彻底的扁平化渠道具有最大的盈利能力空间--正如以直销和零售方式经营的史泰博,其多年的毛利率维持在25%左右。因此,规模扩大而毛利率提高对于成长中的齐心而言是可以进一步预期的。 风险提示 IPO项目进度慢于预期;产品出口受制于海外经济前景。 上调收入但维持盈利预期,维持“推荐”评级 基于最近两个季度直销业务增速超过我们的预期,我们上调公司2012~2014年的营业收入至16.2/22.6/31.2亿元(之前的预测为13.7/19.0/25.8亿元),但仍将观察其未来季度盈利能力可否进一步提高,维持EPS为0.48/0.63/0.89元的预测,对应P/E为26/20/14X,维持“推荐”的评级。

一季度收入增长符合预期 本季公司实现营业收入1.05亿元,同比增长29.5%;实现净利润1,612万元,同比增长35.1%,EPS为0.10元符合预期。收入增长主要来自公司的超募项目品牌车模生产基地项目一期的投产,盈利的增长来自销量的增长及毛利率的提高。 毛利率提升,费用侵蚀盈利 本季毛利率为33.6%,同比提高1.5个百分点,但婴童车模项目将于二季度开始量产,由于新品投放初期利润率较低,伴随该类业务占比逐步提升,公司年度的整体毛利率可能有所降低。本季三项费用同比合计上升4.5个百分点:管理费用率升3.3个百分点,主要是报告期公司摊销股权激励成本及实施重大资产收购所产生的中介费所致;销售费用率降0.7个百分点及财务费用升1.9个百分点,我们预计全年费用率较上年将有所增加。 继续加强国内营销渠道的建设 本季公司实现国外市场销售同比增长30.6%,国内市场增长27.7%,继续保持了较快发展。值得关注的是公司于本季与中油BP、中石化BP等多家加油站进行合作,直接在全国加油站便利店进行销售,针对“有车一族”这一消费人群,进而在国内市场建立起了四层渠道营销,包括商超、经销商分销、大型玩具销售终端、网络营销,这将有助于公司进一步拓展国内市场份额。 风险提示 1)主要原材料塑料价格涨幅较大;2)拟收购项目SK公司的高负债率、较低盈利能力和跨行业所导致的管理难度的加大;3)募投项目进展低于预期。 维持“谨慎推荐”评级 未来两年公司盈利增长的主要驱动因素包括:1)来自品牌车模以及婴童车模项目销售的增长;2)大股东与韩国SK集团对公司收购汕头SK公司业绩三年内有所承诺。此外今年是公司实施股权激励考核的最后一年。预测2012~2014年EPS为0.60/0.76/0.93元/股(未考虑收购汕头SK公司的贡献),维持公司谨慎推荐的评级。