风险提示 公司成本费用具有一定弹性;再融资实际进度具有不确定性。 看好公司未来几年的发展前景,维持“推荐”评级 在假定门票价格明年4月提价至旺季185元基础上,暂不考虑发行公司债,预测公司12-14年EPS分别为0.78/1.01/1.21元(此前预测0.76/0.93/1.11元),未来几年,公司内生性增长与外延式扩张均存在看点,维持“推荐”评级。

我们预测公司12-14 年EPS 分别为0.35、0.46、0.58 元,其中杨家界索道13-14 年分别贡献0.05、0.11 元,目前股价对应12-13 年PE 分别为27、21 倍。考虑到中部地区未来几年旅游市场将保持快速增长,以及公司具备正常融资功能后未来可能针对潜在项目产生再融资需求,因此其业绩保持稳定增长可能性较大。加之杨家界索道本身具有的业绩高弹性短期未能显性化,我们给予公司“谨慎推荐”评级。

评论: 武夷山项目未来前景总体较为可观 首先,从项目的选址来看,本次武夷山项目位于武夷山市战备路西侧与武夷学院毗邻,处于武夷山景区保护地边缘(面积约350亩),有望受益于武夷山景区的良好客源基础。武夷山风景区2007年5月8日经国家旅游局正式批准为国家5A 级旅游景区。十一五规划期间,武夷山旅游的游客接待量年均增长率超过10%,旅游总收入年均增长率超过18.5%。2010年,武夷山市全年共接待中外游客635.25万人次。2011年,武夷山市成为继厦门、福州之后两岸直航的又一航点。其次,从政策层面来看,宋城作为旅游文化演艺第一股,未来将继续受益于国家发展旅游和文化产业的相关政策。并且,从武夷山当地来看,2011年起5年内,福建省每年将安排旅游专项资金1000万元,用于武夷山旅游项目建设、旅游促销、旅游品牌宣传等,此外,2011年起5年内,福建省财政每年还将给予武夷山航线培育经费补助1000万元。其三,虽然目前武夷山市已有大型室外演出《印象大红袍》,且运作也较为良好,但是室外演出本身容易受天气影响。结合我们2011年10月12日专题报告《旅游演艺行业的崛起:从“一台戏”到“一个产业》中的分析,我们认为在景区客源充足的情况下,室内外演出各有千秋,可以竞合共荣,并可一起做大当地旅游演艺大蛋糕。进一步结合宋城打造旅游演艺项目的品牌优势和管理运作经验,我们仍然对武夷千古情未来的发展前景较为乐观。 异地复制扩张稳步进行,预期未来每年2-3年家的开业规模 本次武夷山项目是公司2011年5月13日与武夷山市人民政府签订《合作协议》后的具体实施和落地,也是继公司先后开工建设三亚、丽江、泰山、石林等四个项目后又一项异地旅游演艺项目。截止目前的情况来看,公司具体落地的异地项目已达五个,而意向性的峨眉山项目则具有较大的不确定性。目前三亚、丽江、泰山、石林等四个项目已都处于建设期或待建状态。公司计划于2012年末至2013年初至少推出两个文化主题公园项目和不少于两台节目的首演。我们预计2013年三亚、丽江项目将优先开业,我们短期相对看好三亚项目的盈利潜力,但预期大部分异地项目也需要1年磨合期。此外,我们还预期公司未来将积极推进旅游演艺项目的异地复制扩张,每年达到2-3年家的开业规模。 公司IPO募集资金已基本分配完毕 公司2010年IPO 上市共募集资金21.28亿元,其中超募资金15.28亿元。从下表可以看出,随着本次武夷山项目投入公司超募资金5760万,募集资金利息1740万,加之公告丽江千古情中原计划自筹的2.34亿元中(总投入3.34亿元) 有1.5亿元也改用募集资金,至此,公司IPO募集资金已经基本分配完毕。考虑到公司旅游演艺项目良好的现金流特性, 自用资金较为充足以及多渠道的融资便利,公司未来仍可能继续在其他地区寻找扩张机会。

我们预测公司12-14 年EPS 分别为0.35、0.46、0.58 元,其中杨家界索道13-14 年分别贡献0.05、0.11 元,目前股价对应12-13 年PE 分别为27、21 倍。考虑到中部地区未来几年旅游市场将保持快速增长,以及公司具备正常融资功能后未来可能针对潜在项目产生再融资需求,因此其业绩保持稳定增长可能性较大。加之杨家界索道本身具有的业绩高弹性短期未能显性化,我们给予公司“谨慎推荐”评级。

在不考虑国人离岛免税政策调整前提下,我们预测公司12-14年EPS分别为1.19/1.50/1.78元。我们坚定看好公司处于大型免税市内店发展起步阶段的成长潜力,考虑到公司未来短期(离岛政策放宽、香港机场竞标)、中期(入境店及入境提货点、并购中出服市内免税店)、长期(海棠湾项目)增长动力充足,我们认为公司未来中长期成长明确,业绩稳定性良好,进可攻,退可守,可中长线持有,维持公司“推荐”投资评级。

维持中长期“谨慎推荐”评级 如果假设公司12-14年每年减持长江证券股权2500万股,且假设公司2012年内进一步减持的1543万股以及2013、2014年减持的2500万股均按照截至2012年5月11日的最新收盘价计算处臵收益,我们预计公司12-14年EPS 分别为0.84/0.97/1.07元,其中经济型酒店业务分别贡献EPS0.39/0.50/0.57元,长江证券沽售收益每年贡献EPS0.22元, 证券投资分红及沽售等合计贡献EPS0.25/0.25/0.24元。我们对公司12-14年最新业绩预测较此前预测分别显著调高0.22元,即是较为乐观考虑了长江证券股权处臵收益(这部分业绩贡献具有较大不确定性),当然这部分收益我们认为对公司短期合理估值影响比较有限,更多地体现在对经济型酒店业务扩张的正面贡献上。从分业务估值角度,目前公司股价不算低估,但已处于阶段性底部。考虑到经济型酒店行业广阔的发展空间和公司在酒店经营管理的专业性和稳健性,公司目前通过处臵长江证券股权等为其经济型酒店业务的加速扩张注入良好的资金支持,加之公司作为A 股唯一的经济型酒店投资标的,优势突出,维持公司中长期“谨慎推荐”评级。

2012年一季报收入增长17.18%,业绩增长10.72% 2012年Q1,公司实现营业收入5.23亿元,同比增长17.18%,实现归属母公司所有者净利润8434万元,同比增长10.72%。EPS0.14元。其中,估算经济型酒店、餐饮食品、补贴、证券处臵分别贡献EPS0.05、0.06、0.01、0.01元。 经济型酒店收入和盈利能力持续增长,成本上升拖累餐饮业绩表现 2012年Q1,经济型酒店业务收入同增18.47%,其中锦江之星收入增长11.75%, 净利润增长26.33%,净利率水平也从2011Q1的8.01%提升至9.12%(受益于Revpar 的改善和持续加盟费用的大幅增长)。同时,人工成本和租金等的上涨, 导致公司四地肯德基业务的净利率下降1%-2.5%,进而影响了餐饮业务的业绩表现。此外,母公司所得税率从24%提升至25%,分红收益占比提高,递延会计处理等因素导致公司所得税费用大幅上升57.89%,在一定程度上导致公司业绩增速低于收入增速。 经济型酒店未来扩张有望加快 公司2012年将继续加快经济型酒店的发展速度,计划新增开业连锁经济型酒店140家,至2012年总数达684家。截止3月底,公司已净增开业经济型连锁酒店28家,净增签约经济型连锁酒店39家。此外,公司2012年3月收购金广快捷剩余30%股权有助于其重塑金广快捷品牌,同时,公司还可能加大长江证券股权的处臵来进一步促进公司门店的扩张。 风险提示 竞争加剧带来公司扩张及盈利低于预期;激励方式依旧跟不上发展速度风险。 维持“谨慎推荐”评级 在不考虑长江证券股票沽售收益条件下,预期公司12-14年EPS 分别为0.62/0.76/0.86元,其中经济型酒店业务分别贡献EPS 0.39/ 0.50/0.57元。虽然长江证券未来的分红和处臵情况可能对公司业绩产生扰动,但考虑到经济型酒店行业广阔的发展空间和公司在酒店经营管理的专业性和稳健性,加之公司作为A 股唯一的经济型酒店投资标的,优势突出,维持公司“谨慎推荐”评级。

2011年业绩同比增长10.88%,低于预期 2011年,景区游客接待量达274.4万人次,同比增长9%;公司实现营收16.01亿元,同比增长10.81%;实现归属于母公司所有者的净利润2.567亿元,同比增长10.88%;EPS 0.54元,业绩低于我们预期的0.62元。预期差主要来自地产业务盈利贡献和索道业务乘坐率低于预期。 2011年门票和索道业务增长平稳,地产结算进度慢于预期 2011年,门票收入同比增长13.17%,人均有效票价从202元升至210元。索道业务收入同比增长10.53%,乘索率从1.67升至1.70(我们预期1.73)。酒店业务收入同比增长11.62%,低于上半年的23.72%。地产业务收入7499万元(我们预期1.35亿元),同比减少22%,未贡献利润(预期贡献EPS0.04元)。 2012年一季度业绩增亏66.75%,但绝对值非常小 2012年一季度,景区客流35.5万人次,同比增长4.5%;公司实现营收1.90亿元,同比增长8.19%;实现归属于母公司所有者的净利润-189.25万元,同比增亏66.75%;EPS 0.00元。公司解释利润下降缘于薪资奖金等管理费用增加。 2012年预期仍能保持平稳增长 我们预期黄山旅游在现有经济环境下仍能达到8%的年均增长。西海饭店改造项目预计6月投入试运营,西海大峡谷观光缆车预期“十一”前试运营,预计这些项目今年对业绩影响较小。昱城皇冠假日酒店4月已开业,全年预计亏损4000万元左右,但去年公司地产结算的延后有助于今年业绩的稳定。 风险提示 市区酒店竞争激烈影响现有酒店盈利能力,地产业务开发加大公司业绩波动性。 维持“谨慎推荐”评级 预测公司12-14年EPS 预测分别到0.66/0.75/0.83元,其中地产业务贡献0.05/0.04/0.02元。公司目前股价对应12-13年PE 为23、20倍,在景区类个股中估值相对较低。考虑到公司现有股价处于近年相对低位,且业绩平稳增长预期性相对较强,维持公司“谨慎推荐”评级。

内容: 一季度经营情况回顾 2012一季度公司共实现营业总收入7087万元,同比增长26.79%;营业利润为2783万元,同比增长45.57%,归属于上市公司股东净利润为4090万元,同比增长53.87%,各项指标同比都有较大的增长。增长的原因主要有:一是主业的持续增长,宋城景区的游客人数同比有明显增长,观演人数和观演比例有了一定的提升,同时杭州乐园去年一季度闭园改造,而今年一季度进行了提价,所以杭州乐园收入同比增长较为明显。二是来自政府的补助和补贴, 股份公司获得了中央补助文化产业专项资金1000万元,子公司《泰山千古情》获得了3200万元的补助资金,一季度实际到帐为1500万元。三是公司强化了内部管理,各项成本费用控制的比较好。 下阶段经营展望 5月公司宋城二期即将全面推出。除了初期募投的7000万资金以外,公司后续还投入了1.52亿的自有资金,用于宋城二期的建设。宋城二期包括餐饮商铺共有25000方的建筑,主要分成四大块:一是失落古城区,分为地上四层古城和一个地下城,地下城为鬼屋,地上第一层是店铺和游乐设备,第二层是儿童天地,第三层是餐饮,第四层是剧院;二是梁山好汉游乐区,主要包括一些游乐设备等;三是宗教文化区,我们打算建四大佛窟。最后是一个水公园,大概有1000方,包括水上拓展区、儿童戏水区、游戏池以及泼水广场等,宋城水公园预计今年7-8月份就全面推出。总体来看,宋城二期的游历面积是前期的三倍,“五一”将会全面推向市场。

2011年业绩增长67.18%,略超此前业绩快报数据 2011年,公司实现营业收入126.95亿元,同比增长32.11%;实现营业利润10.81亿元,同比增长52.29%;实现归属母公司所有者的净利润6.85亿元,同比增长67.18%。EPS0.78元,此前业绩快报显示11年EPS0.76元,略有提高。 三亚免税店持续推动公司业绩高增长,中免原有业务盈利能力改善 三亚免税店是推动公司2011年业绩增长的主要原因。三亚免税店2011年256天贡献EPS0.23元,净利润占比达30%,并且,三亚免税店2011年净利率达20.3%,在一定程度上推动中免的权益净利率从2010年的12.8%上升至2011年的16.6%。同时,除三亚免税店以外,尽管中免原有免税业务收入受日本大地震等因素影响仅增长约6%,但由于有税业务的高速增长(64%),加之中免原有业务净利率提升近2.5个百分点,从而也有效推动了公司业绩的较快增长。 2012年Q1业绩增长187.26%,大幅超预期 2012年Q1公司业绩同比增长187.26%,大幅超预期,主要是由于:1、海南国人离岛免税政策2011年4月20日施行,三亚免税店2011Q1表现为亏损,加之一季度为三亚旅游旺季,三亚免税店出现高速增长。根据三亚在线等媒体报道,我们估计三亚免税店Q1销售额近6亿元,假设净利率可以达到25%,则其净利润贡献接近1.5亿元。2、日本入境游的恢复带来的盈利增长以及原有免税业务的内生增长。3、财务费用实际体现为利息收入,较上年同期增加246%。风险提示海南离岛免税市场竞争主体的增加带来的风险;海口免税店的进入三亚市场带来直接竞争的风险;海棠湾项目成长部分依赖于离岛免税政策的后续放宽。 看好政策放松和公司短中长期的成长前景,维持“推荐”评级 基于一季报超预期业绩,我们上调了公司12-13年盈利预测,并预期公司12-14年EPS分别为1.20/1.50/1.70元。我们看好公司处于大型免税市内店发展起步阶段的成长潜力及其在免税政策放松预期下的成长空间,考虑到公司未来短期(三亚、香港机场竞标)、中期(入境店及入境提货点、离岛免税放宽)、长期(海棠湾)增长动力充足,我们认为公司未来中长期成长明确,业绩稳定性良好,进可攻,退可守,可中长线持有,维持公司“推荐”投资评级。

2012年一季度业绩同比增长53.87%,补贴贡献一半利润 2012年一季度,公司实现营业收入7087.34万元,同比增长26.79%;实现归属于上市公司股东的净利润4090.21万元,同比增长53.87%;EPS 0.11元。扣除非经常性损益之后的净利润2068.43万元,同比增长65.63%。报告期公司营业外收入2733万元(其中政府补贴2730万元),同比增长44.50%。公司营收增长主要来自宋城景区人数同比显著增长以及杭州乐园提价及去年同期改造未开业;旅游主业利润增长预期主要来自宋城景区收入增长。本期期间费用率达17.40%,同比下降8.28个百分点,三费费率均下降。 2012年公司业绩增长无忧,动力主要来自杭州大本营 公司现有业务盈利支柱为宋城景区业务,2012年宋城景区客流将在世博影响消除后回归正常增长。宋城二期将于5月推出,景区票价、散客占比以及人均消费有望提升。杭州乐园大幅改造后对本地游客的吸引力预计进一步提升,散客为主的消费特征使得提价有效转化成收入。《吴越千古情》预计短期将在磨合中完善,短期对业绩影响有限。动漫乐园今年下半年推出后可能全年略有亏损。 市场关注重心仍在异地项目,但可能尚待2013年检验 目前三亚、丽江、泰山、石林等四个项目已都处于建设期。公司计划于2012年末至2013年初至少推出两个文化主题公园项目和不少于两台节目的首演。我们短期相对看好三亚项目的盈利潜力,但有可能这些异地项目也需要1年磨合期。 风险提示 随着市场竞争加剧、公司异地项目扩张进展和盈利能力可能低于预期。 谨慎看好公司异地扩张前景,维持“谨慎推荐”评级 预测公司12-14年全面摊薄后的EPS 分别为0.53/0.71/0.91元。目前股价对应动态PE 分别为28/21/16倍。公司受益于“旅游+文化”双产业扶持政策,我们仍相对看好公司市场化运营机制下“主题公园+旅游文化演艺”的全国扩张潜力。未来随着本地及异地复制项目逐渐投放市场,公司将迎来规模化增长局面。考虑到公司业绩持续高增长可期,维持公司“谨慎推荐”投资评级。

首先简单回顾下2011年及2012年一季报的情况。2011年公司业绩局部呈现超常规增长,但正如我们在年报中提示的, 公司盈利上行的压力很大,除了公司内因以外,国家的宏观经济调控对地产及再融资的影响也是原因之一。同时,由于公司在上市以来进入了产业扩张期,陆续有新项目开始投入运营,这也影响公司的当期效益。从一季报情况来看,虽然从行业周期性来看,一季报一般都是亏损的,但今年一季报较去年同期亏损幅度更大,主要是由于收入只有小幅增长, 而营业成本,包括期间费用,却有较大幅度上升,导致亏损幅度增大。在这种背景下,我们预告二季度仍为亏损,且亏损幅度较去年同期增大,原因也和一季度类似:公司的正常经营无大的变化,但人工成本的上涨,以及新项目处于市场培育期内影响了公司的当前效益。总体来看,公司还是希望保持一个平稳增长的发展态势。

2012年一季度业绩同比增亏94.50%,成本费用大幅上升 2012年一季度,公司实现营业收入4298.43万元,同比增长1.54%;实现归属于上市公司股东的净利润-3264.32万元,同比增亏94.50%;EPS -0.27元。公司一季度收入仅小幅增长预计与部分地区淡季旅游活动波动性较大有关。一季度公司综合毛利率下滑19.42个百分点至28.72%,公司解释营业成本大幅增长39.56%缘于11年7月以后开业或并表的子公司浪漫天缘公司、南漳古山寨公司和三特凤凰旅行社增加成本以及人力成本上升所致。本期管理费用同比增加39.57%缘于人力成本普遍上升及新开业子公司增加管理费用;财务费用同比增加58.64%缘于贷款规模增加及利率上升。公司期间费用率达88.34%,同比增加25个百分点。资产减值损失同比减少366万元主要缘于上年同期武夷山索道公司计提坏账损失271万元,避免了业绩更大幅度下滑。 未来两年旅游主业将面临较大压力 就主业经营来看,2011年华山索道和庐山三叠泉缆车均受事件驱动出现大幅增长,2012年将面临高基数压力。且华山二索(西峰索道)预计将在今年下半年投入运营,对公司华山索道业务将产生显著的分流影响。2013年上市公司又将面临对华山三特公司的权益利润比例从95%下滑至75%的不利影响。 地产业务开发和启动再融资均有赖于政策放松 在目前公司资金压力较大背景下,公司地产业务因政策调控未能如预期以短平快方式回笼资金反哺旅游主业。此外地产业务目前完全剥离难度较大,也不符合公司战略发展方向,为再融资而打包处臵地产的思路可能暂不可行。等待政策放松将成为公司不得已面临的短期困境。 风险提示 华山二索营运对华山业务具有重大影响,二三线景区盈利周期较不确定。 低市值VS短期高估值,暂维持“谨慎推荐”评级 调低公司12-14年EPS为0.33/0.40/0.55元,其中地产业务贡献0.12/0.17/01.17元。目前股价对应公司12-13年PE分别为46、38倍,动态PE较高。但三特目前18亿元左右的市值与其持有的丰富的二三线资源潜在价值极度不匹配,这也是公司长期看点所在。从中长线投资角度,维持“谨慎推荐”评级。

2012年1-3月,峨眉山购票进山人次40.2万,同比增长16.4%;实现营业总收入1.75亿元,同比增长12.10%;归属于上市公司股东的净利润为981.23万元,同比增长5.94%。EPS0.04元。一季度游客人数继续保持良好较快增长,符合预期。我们分析营业收入增速低于人数增速原因依然是宾馆业务已进入平稳增长(门票和索道业务收入增速与人数增长正常情况下基本同步)。 2012年一季度,公司综合毛利率达35.37%,同比增加2.14个百分点,归功于于人数增长。与此同时,本期销售费用同比增长38.00%,公司解释为加大宣传力度所致;管理费用同比增加17.57%,预计与人力成本上升等有关;财务费用同比下降55%,缘于贷款减少。整体期间费用率为24.19%,同比增加0.58个百分点。本期营业外收入仅为1.63万元,同比减少99.41%,缘于去年同期有200多万元的茶叶基地建设补贴款。这是业绩增速较低的重要原因。本期综合所得税率为15.8%,去年同期为11.3%(我们分析茶叶补贴款未计税,扣除补贴款影响,去年同期综合所得税率约为15.4%)。 绵成乐铁路客运专线预期最快2012年全线通车,峨眉山将与成都进入“1小时经济圈”。未来受益于成渝经济区发展规划,成渝地区居民消费升级带来的景区周边客源将面临崛起之势。根据相关部门的“大峨眉”构想,峨眉山未来将形成门票、索道、酒店、演艺、茶叶等多个增长极。此外,市场对于上市公司整合大股东在峨眉山景区的环保车资产存有预期,但相关事项具有较大不确定性。公司年报提示2012年有再融资意向,向市场发出积极信号。 预期公司12-14年EPS分别为0.76/0.93/1.11元。我们看好公司未来几年发展,在门票提价预期(可提价25%)和再融资预期下,公司未来内生性增长与外延式扩张均存在看点。从中长线角度出发,公司投资价值仍突出,维持“推荐”。

经济增速下滑压力催生免税业政策调整时机,中免最能受益 在经济增速下滑的压力下,扩大内需成为政策导向,政府截留国人奢侈品消费外流的需求也日益迫切。相比直接降税,调整免税政策在截留奢侈品消费外流上见效更快,阻力更小,且在各级政府博弈下现实更可行。因此,我们有理由期待在不久的将来迎来免税政策的放松:如离岛免税后续松绑和入境免税店的审批开闸等。此外,海关对进境商品征管趋严也可在一定程度利好免税。并且, 无论何种政策调整,中免凭借政策垄断优势和现有免税店布局,皆可受益。 大型市内免税店:非机场类免税运营商“皇冠上的钻石” 尽管机场免税店是国际免税业发展的主流模式,但是,免税运营商在与机场谈判争取免税业务经营权时往往处于弱势地位,盈利能力因机场分成而相对受限。韩国经验表明,市内免税店牌照稀缺,只要政策环境支持其拥有成为大型市内免税店的客源基础,则其利润贡献对非机场类免税运营商将更为卓著。 中免成长之路:大型市内免税店成长进行时 单体店规模有限是中免与国际免税巨头的最大差距。但现阶段,中免恰好处于大型单体店尤其是大型市内免税店成长的起步阶段。无论是三亚免税店的后续成长,还是海棠湾免税城的建成,亦或未来洽购中出服能取得成功,都有望成为中免跻身国际一流免税运营商的重要基础。由于大型市内免税店的成长无需担心机场的分润,可以有效地体现为中免业绩的增长,其成长空间更为可观。 风险提示 海南离岛免税市场竞争主体的增加带来的风险;海口免税店的进入三亚市场带来直接竞争的风险;海棠湾项目成长部分依赖于离岛免税政策的后续放宽。 维持中国国旅“推荐”评级 预计公司11-13年的EPS 为0.76/1.15/1.45元。综合绝对估值和相对估值结果,公司合理价值为31.68~35.72元/股。我们看好公司处于大型免税市内店发展起步阶段的成长潜力,考虑到公司未来短期(三亚、香港机场竞标)、中期(入境店及入境提货点、离岛免税放宽)、长期(海棠湾)增长动力充足, 我们认为公司未来中长期成长明确,业绩稳定性良好,进可攻,退可守,可中长线持有。给予公司6-12个月目标价32-35元,维持公司“推荐”投资评级。