投资建议: 因收购导致公司第三季度末无形资产增至205亿元,计提摊销导致吨煤成本增加70元,第三季度摊薄业绩环比下滑11%,低于我们预期。下调公司12年-14年EPS至0.6、0.8、1.06元,PE14、10、8倍。山西焦煤价格开始反弹,公司正加大精煤产率,4Q12公司盈利有望实现环比大幅增长,考虑到公司未来两年业绩的持续增长,维持公司“强烈推荐”的评级。 事件: 公司发布2012年三季报:前三季度实现营收49.9亿元,yoy399%;归属母公司净利5.53亿元,yoy174%,摊薄EPS0.33元;第三季度实现营收19.5亿元,yoy312%;归属母公司净利1.9亿元,yoy111%,环比下滑11%,EPS0.11元,业绩低于预期。 要点: 煤炭产量复合预期,精煤产量超预期。2012年1-9月,公司累计实现原煤产量551万吨,洗精煤248万吨,煤炭贸易量170万吨;3Q12生产原煤244万吨,洗精煤109万吨,煤炭贸易量54万吨。公司原煤产量符合我们此前预期,预计全年可完成735万吨原煤产量目标;前三季度洗精煤产量248万吨,为产量的45%,接近全年规划283万吨销量,超出我们预期,我们认为公司在三季度加大了华瀛山西及康伟集团煤炭入洗量,对此我们上调公司精煤销量至350万吨、煤炭贸易量至220万吨。 成本上涨超预期。3Q12公司发生营业成本12亿元,yoy650%。我们以贸易煤54万吨、原煤244万吨计算,公司煤炭生产成本在320-340元/吨,超出我们此前预计250元/吨。对此我们发现公司三季度末无形资产为205亿元,较期初增加161亿元,12年将计提无形资产摊销7亿元左右,增加吨煤成本70元。 财务状况堪忧。第三季度末公司短债51.5亿元,较二季度末的55亿元略有下降;但长债为52亿元,二季度末的30亿元增加20亿元。对此3Q12发生财务费用3.16亿元、前三季度8亿元,yoy161%、212%。公司四季度将发行25亿元公司债、20亿元中期票据,预计全年财务费用为10.3亿元。 费用率较低,会计政策变更,减计坏账准备1亿元。前三季度公司销售费用率0.15%、管理费用率4.8%,与上半年基本持平,低于行业平均水平。第三季度会计政策变更,减记资产减值损失1亿元,增加归属母公司净利7000万元。 现金流量并未恶化。3Q12公司产生经营活动现金流量4.9亿元,与2Q12变化不大;经营活动产生现金流量净额/营业收入为25%,高于2Q12的24%。 集团承诺康伟集团未来三年净利为2.5、5.7、6.78亿元。康伟集团下属:孟子峪煤业1H12销量为29.87万吨,原煤单价730.79元/吨;南山煤业1H12销量为37.27万吨,原煤单价为791.32 元/吨;森达源煤业处于技改阶段,上半年无产量。康伟集团1H12洗选后的精煤销量为25.38万吨,均价1,296.61元/吨。公司承诺收购的康伟集团12-14年将实现净利润2.5亿元、亿元、6.78亿元,归属母公司净利润1.6亿元、3.3亿元、3.7亿元,贡献EPS0.09元、0.19元、0.21元。集团永泰投资承诺如果康伟集团未来三年业绩不达预期,则将以现金补足。 预测12年实际业绩将低于0.71元/股公司规划值。在收购康伟集团报告书中,公司预计12年全年将实现营业收入63.6亿元,净利润15.6亿元,归属母公司净利12.2亿元,EPS0.71元。但受成本上涨的影响,截至前三季度公司仅实现归属母公司净利润5.53亿元,摊薄EPS0.33元,为预测值的。考虑到4季度煤价的反弹,我们预计12年公司可实现净利14.6亿元、归属母公司净利10.5亿元,略低于公司预测数。

投资建议: 公司第三季度净利下滑30%,但仍好于我们预期,小幅调整公司12年-14年EPS至1.47、2.21、2.02元,PE 12、8、9倍。13年天俊义海产能有望得到恢复,将带动公司盈利大幅增长,公司估值较低,上调公司评级至“强烈推荐”。 事件: 公司发布2012年三季报:前三季度实现营收75亿元,yoy2.5%;归属母公司净利10.7亿元,yoy7.7%,摊薄EPS1.28元;第三季度实现营收19.5亿元,环比下滑22%;归属母公司净利2.87亿元,yoy11%,环比下滑31%,EPS0.34元,业绩好于预期。 要点: 前三季度盈利已兑现全年业绩承诺。2010年第一次收购时,集团预测注入资产2012年将实现归属母公司净利润10.6亿元,而公司12年前三季度实现归属母公司净利10.68亿元,盈利承诺已兑现,也好于我们此前预期。 周转率上升,导致3Q12公司盈利能力下滑。公司第三季度ROE为5.4%、ROA2.9%,较2Q12下滑3个百分点和1.6个百分点;虽然公司3Q12收入环比下滑23%,但毛利率、净利率仅下滑2个百分点,为14%和33%,我们认为这主要是公司降低生产成本以及贸易煤收购成本下降所致。造成公司盈利能力下滑的主要原因是资产周转率的上升,三季度末应收账款较年初增加183%、存货较年初增加82%。煤市不景气导致公司经营现金流大幅下降。三季度末,公司经营活动产生的现金流量净额比上年同期减少8.1亿元,下降62%,货币资金较年初减少47%,主要原因是应收款项增大(较期初增加183%),预收款项减少(较期初减少62%)。 财务状况良好。集团资产注入以增发为主,多为成熟煤矿,公司经营性融资需求不大,前三季度长、短债下降,财务费用同比下滑64%。 并表后天俊义海产能恢复将推动13年公司盈利大幅增长。集团承诺注入资产2012年净利润为4.59亿元,我们测算实际净利为6.26亿元,高于承诺值。13年天俊义海矿产能重新核定有望得到批复,产能将从120万吨恢复至500万吨,预计贡献EPS1.16元(新股本),公司归属母公司净利增长1.2倍。

投资建议: 受生产成本刚性上涨、煤销业务盈利下滑的影响,第三季度公司净利同比下滑41%。我们下调公司12-14年EPS至0.79元、0.60元和0.87元,PE17、23、16倍。若13年行业继续维持今年的趋势,则子公司江西煤业将很难兑现注入时的业绩承诺,考虑到集团尚有大量的、成熟的煤炭资产,预计集团后续将注入优质资产提升公司盈利能力的可能性较大,维持公司“强烈推荐”的评级。 事件: 公司发布2012年三季报:前三季度实现营收117亿元,yoy22%;扣非后净利润3.08亿元,yoy-7%,摊薄EPS0.62元;第三季度实现营收36亿元,yoy0%;扣非后净利润3.08亿元,yoy-41%,EPS0.11元,3Q12业绩低于预期。 要点: 成本上涨挤压利润。12年公司煤炭产量同比变化不大(12年767万吨、11年744万吨),而3Q12公司收入同比基本不变,表明公司销售均价已经跌至去年同期水平,并未过分下跌。导致3Q12盈利大幅下滑的主要原因是营业成本同比上涨30%,一方面是公司人均工资较低,自产煤生产成本刚性上涨;另一个主要原因是公司煤炭贸易业务受市场不景气的影响,该业务仅为微利,我们将该业务的毛利率由3%下调至1.1%。 盈利能力并未出现明显恶化。与年初相比,公司应收项目、存货略有下降,长、短期借款略有下降,财务费用基本不变,表明公司自身的运营能力以及偿债能力并未发生恶化;前三季度公司管理费用由去年的5.5亿元下降至3亿元,降幅达45%。表明公司盈利的下滑主要受行业不景气的影响,一旦煤价反弹,公司盈利能力将出现明显回升。 业绩持续下滑,再次注入资产以兑现业绩承诺的可能性加大。根据注入承诺,注入资产江西煤业在11-13年每年实现净利润3.31、3.85、4.25亿元,累计11.4亿元,如果期末累计盈利低于承诺值,则需计算出补偿每年应予补偿的股份数量,由安源股份以一元的价格进行回购并予以注销。11年江西煤业已实现净利4.75亿元,根据我们的测算,江西煤业12、13年可实现净利2.25、1.15亿元,三年累计实现净利8.15亿元,低于承诺盈利约3亿元。因此为避免回购股票,公司必须在剩下的时间内使江西煤业盈利达到承诺值。考虑到集团尚有300余万吨成熟煤矿以及拥有7亿吨储量的岔河井田探矿权,我们认为集团将上述资产注入江西煤业的可能性较大。

投资建议: 从6月底开始市场煤价持续下行,对公司自产煤以及贸易煤业务的盈利构成较大压力,调整公司2012-2014年EPS至0.94元、0.99元和0.87元,PE13、13、14倍。考虑到集团对子公司江西煤业11-13年的业绩承诺以及未来持续的资产注入,维持公司“推荐”的评级。 事件: 公司发布2012年半年报:实现营收81.4亿元,yoy106%;实现利润3.78亿元,yoy20%;扣非后净利润2.5亿元,yoy6%,EPS0.50元,业绩基本符合预期。 要点: 未受煤价下跌影响,公司2Q盈利保持稳定。从6月开始江西地区煤价持续下跌,萍乡焦精煤8月底价格已跌至1380元/吨,较年初高点跌幅达20%。但公司2Q盈利较1Q基本保持一致:实现EPS0.25元,较1Q的0.256元环比小幅下降2%;ROE从1Q的5.8%下降至3.07%;毛利率保持不变,净利率由3.19%下降至3.07%。 上半年收入超预期,煤炭贸易量大幅增加。上半年公司煤炭业务实现收入60亿元,同比增加36%,超出我们预期。在假设子公司江西煤业、曲江公司自产煤量保持稳定的前提下(850万吨左右),测算上半年煤炭贸易量约为550万吨,YOY70%。 煤炭贸易业务将成为是否兑现承诺的关键。集团承诺:如果净利润数的累计值小于净利润预测数(江西煤业11-13年净利润预测数分别为3.31亿元、3.85亿元、4.25亿元),则安源煤业将以回购股份来补偿。11年江西煤业实现净利4.75亿元,承诺累计净利为11.4亿元。在假设12年均价下跌9%、13年不变的条件下,我们测算12、13年可实现3.69亿元、3.46亿元,总计11.9亿元与承诺值一致;而如果13年煤炭贸易业务毛利下滑1个百分点,则累计净利为10.8亿元,小于承诺值。 曲江公司盈利或略有下滑。测算上半年曲江公司实现净利0.7亿元左右。受煤价下行的影响,我们预测曲江公司全年可实现净利1.58亿元,YOY-22%;原煤口径吨煤净利174元/吨,较11年的247元/吨下降73元。

投资建议: 年内山西动力煤需求低迷,公司没有了“电煤”压力,通过增加喷吹煤入洗量, 提升产品结构,虽然各煤种价格均下跌,但公司均价仍可实现增长。调整公司2012-2014年EPS 至1.5元、1.96元和2.82元, PE 12、9、7倍,考虑到未来几年技改矿产能陆续释放,推动公司年均15%的产量增长,维持公司“推荐”的评级。 事件: 公司发布2012年半年报:实现营收101.77亿元,yoy-7.2%;利润总额22.5亿元, yoy-11%;扣非后净利润18.34亿元,yoy-10%,EPS0.79元,业绩基本符合预期。 要点: 2Q 盈利环比略有下滑。2Q 公司实现EPS0.38元,较1Q 的0.41元环比下滑7%;销售净利率16%,较1Q 下滑3个百分点;毛利率为43%,ROE5.4%, 与1Q 变化不大。 整合矿产能未计入,上半年产、销量略有下降。上半年公司生产原煤1646.94万吨,同比减少4.3%;商品煤销量1343.47万吨,同比减少6.4%。11年公司整合小煤矿生产、销量200多万吨,上半年整合矿处于技改阶段, 导致产量同比略有下降。中报显示,临汾技改项目建设进度已经过半,预计从下半年开始将有产量陆续释放,全年原煤产量在3300万吨以上。 调整产品结构以应对煤价下跌。上半年商品煤平均售价为722.92元,同比增长1.37%。上半年公司煤价下跌,但同时公司没有保电煤压力,公司加大了原煤入洗量,减少电煤销售比例,增加喷吹煤产量。预计年内喷吹煤销量可达1190万吨,同比增加15%;预计喷吹煤年内均价为950元/吨, 混煤为460元/吨,煤炭均价722元/吨,yoy2%。 焦炭产销量大幅下降,亏损程度加大。公司上半年生产焦化产品17.79万吨,同比减少42%;销售焦化产品16.55万吨,同比减少37%;焦炭毛利率为-9%,较11年下滑近10个百分点。 管理费用率下降。11年公司计提关闭矿井费用3.2亿元,导致管理费用率提升至22%,远超行业平均水平。12年管理费用回归正常,共发生管理费用17.5亿元,yoy5%,管理费用率回归至17%。

投资建议: 上半年公司煤炭生产业务盈利略好于预期,煤炭贸易业务盈利如预期下滑,其他贸易业务盈利下滑,整体业绩基本符合预期。下半年煤炭产量有所增加,而煤销亏损下滑趋势有望得到抑制,未来煤矿的持续注入仍是公司的主要看点。下调公司2012-2014年EPS至1.12元、1.48元和2.18元,PE19、14、10倍,维持公司“推荐”的评级。 事件: 公司发布2012年半年报:实现营收523亿元,yoy106%;实现利润15亿元,yoy20%;扣非后净利润5.66亿元,yoy-4%,EPS0.57元,业绩符合预期。 要点:公司2Q盈利下滑。公司2Q实现EPS0.26元,较1Q的0.31元环比下降16%,同比下降32%;ROE从1Q的3.3%下降至2.9%;毛利率从6.4%降至5.3%。 煤炭产量符合预期,煤价好于预期。第一批注入的经纺等矿年内可基本达产,我们预计年内生产原煤1130万吨;第二批注入鹿台山等矿在下半年有产量陆续释放,预计年内可产煤80万吨。公司上半年生产原煤566.42万吨,生产进度符合预期。上半年公司煤炭业务实现收入39亿元,以原煤口径统计,均价690元/吨,较11年均价749元/吨下跌60元/吨,但仍好于我们的预期。 煤销业务如预期出现亏损。上半年,公司铁路发运量完成1207.4万吨,yoy2.91%;完成煤炭贸易总量7169.71万吨,yoy80.59%;航运量完成334.09万吨,yoy9.25%;实现销售收入449.73亿元,yoy110.01%。公司煤炭贸易量超预期,但盈利能力如预期下滑,毛利率降至1.4%。我们将全年贸易量上调至1.5亿吨,预计净利润-2.7亿元,EPS-0.27元。 其他贸易业务增收不增利。其他贸易业务上半年实现收入32亿元,YOY169%;但毛利率却减少4.9个百分点,降至0.57%。 销售回款困难、财务成本上升。公司上半年支付煤矿价款,导致期末货币资金较年初下降48%至44亿元;但受煤炭市场不景气的影响,煤炭生产及贸易业务销售回款困难,期末应收账款较年初增加55%至65亿元;短期借款较期初增加37%至101亿元,导致上半年发生财务费用4亿元,yoy80%。

投资建议:上半年公司煤炭产、销量基本符合预期,煤价下跌已经开始影响上半年盈利;从7月份开始河北焦煤价格持续下跌,预计下半年焦精煤价格将继续下跌100元/吨,全年均价下跌5%。虽然煤价承压,但公司努力降低生产成本、压缩外购煤量,并且下半年山西冀中、内蒙冀中等子公司盈利将有所增加,ST金化也有扭亏的可能,公司全年盈利降幅在可控范围之内。小幅下调公司2012-2014年EPS至1.27元、1.35元和1.43元,PE11、10、10倍,维持公司“推荐”的评级。

上半年煤炭产、销量及煤价符合预期,财务费用好于预期,公司归属母公司净利略高于我们此前3.5亿元的预期。小幅下调公司2012-2014年EPS至0.66元、1.16元(不考虑港股增发)和1.49元,PE13、7、6倍。考虑到今明两年进入公司技改,煤矿产能持续释放,量变引发质变,推动公司业绩持续大幅增长,维持公司“强烈推荐”的评级。

投资建议:12年上半年公司实现归属母公司净利润10.1亿元,EPS0.91元,yoy15%。公司上半年煤炭销售均价为781元/吨,yoy2%,推动业绩增长好于我们此前预期。预计12-14年EPS为1.16、1.06、1.28元(以16.5亿股本计算),PE15、17、14倍,维持“强烈推荐”的评级。

煤市需求不振,公司块煤、喷吹煤价较年初下滑100 多元/吨(含税),但占比80% 以上的动力煤仍执行重点合同煤价,销售均价仍较去年保持稳定;煤市不景气更导致煤销业务亏损的可能性较大,煤销业务的波动成为影响公司年内盈利能力的关键因素。我们下调公司12-14 年EPS 至1.04、1.17、1.08 元,PE15、13、14 倍,考虑到集团成熟煤矿及整合矿均有注入公司的可能,维持“推荐”的评级。

投资建议:受钢铁市场不景气的影响,公司6月下调炼焦煤价,精煤含税价较4Q11下滑200元/吨,上半年均价同比下滑60-70元/吨。煤价下行对公司年内实现12亿净利目标构成压力,但公司可通过调整产品结构、压缩财务费用等办法增收保价。不考虑新增股本,预计公司12-14年EPS0.68、1.19、1.50元,PE14、8、6倍,维持“强烈推荐”的评级。

投资建议:煤价下行,上半年精煤均价同比下滑100元/吨(含税),我们下调公司12-14年EPS为1.28、1.41、1.54元,PE12、11、10倍。钢铁市场持续低迷对焦煤特别是1/3焦价格构成较大压力,不排除下半年中、东部焦煤市场价格继续下跌的可能,3Q公司盈利能力恐将继续走低,下调公司评级至“推荐”。

投资建议: 在假设动力煤价下跌4%、焦煤价格不变的情况下,预计公司12-14 年EPS 为1.51、1.65、1.73 元,PE14、13、12 倍。公司年内煤价坚挺,超出市场预期,随着政府基建项目重启,焦煤价格有望超预期上涨,公司每股焦煤产量最大,可尽享煤价反弹利好;另外未解决同业竞争,集团资产注入也将是大概率事件。维持“强烈推荐”的评级。

投资建议: 11年报中集团承诺“将在未来两年内注入优质资产”。沈煤集团非煤业务处于亏损边缘,不具备注入条件;我们合理预测如果集团整体上市,则将其1300万吨煤炭资产注入的可能性最大。不考虑注入,预计公司12-14年EPS0.09、0.10、0.12元,PE100、93、79倍;假设注入则13年EPS1.15元,PE8倍, 首次给予“推荐”的评级。

投资建议: 公司拟以现金28.95亿元收购山西康伟集团65%股权,其下属孟子峪、南山、森达源煤矿,焦煤产能270万吨;收购吨资源储量价格为24元/吨,与之前收购价格基本一致;收购后将剔除焦化等非煤产业,避免了非煤业务对公司盈利能力的拖累。预计收购将增厚公司12-14年EPS0.09、0.22、0.23元,全年EPS 为0.80、1.06、1.21元,PE12、8、7倍,维持“强烈推荐”的评级。